何志翀

真正成長股往往具備穿越市場漲跌的特性，股價不斷創(chuàng)新高，但其估值水平卻處于一個穩(wěn)定區(qū)間甚至是逐步下移。

在市場多輪交替的過程中，總是可以看到中小市值的成長股在漲跌過程中有著更大的彈性?；诔砷L股的彈性，市場往往將其簡單的歸為市值小易炒作。而實際上成長股背后之所以能夠有更好的上漲彈性，甚至出現(xiàn)穿越牛熊的上漲，其背后與投資者預(yù)期及業(yè)績兌現(xiàn)的相互正反饋有著密切關(guān)系。

預(yù)期交易

作為交易品種，股票在證券市場呈現(xiàn)的交易結(jié)果為價格。表面上看股票交易是投資者將所持有的貨幣與股票之間的金融資產(chǎn)互換，但本質(zhì)上是雙方在交換未來預(yù)期。

從DDM的估值模型來看，貨幣的預(yù)期收益對應(yīng)著市場的無風(fēng)險利率，其預(yù)期收益與市場整體估值呈反比。例如在2011—2013年銀行理財產(chǎn)品將居民的無風(fēng)險收益預(yù)期不斷提高之時，也恰是A股市場維持低估值水平的時候。

而在交換的過程中，貨幣的收益預(yù)期往往是較為穩(wěn)定的。因此導(dǎo)致投資者用貨幣換取股票的主要動力來自于股票市場的收益預(yù)期變化。但由于投資者的知識結(jié)構(gòu)不同，其對市場收益預(yù)期的觀察和理解也各有不同。

對于股票收益預(yù)期一般可以歸為兩大類：一為從估值角度看股票價格是否值得買入；二則是在市場出現(xiàn)賺錢效應(yīng)之后而買入。即當(dāng)上市公司的股價相對于自身的“盈利能力+成長能力”而言出現(xiàn)低估時，則價值投資者會先期買入，從而使得股價上漲。當(dāng)股價上漲之后，呈現(xiàn)賺錢效應(yīng)之時，趨勢投資者會繼續(xù)跟進，從而成為后續(xù)股價上漲的動力。

換個角度看估值

我們一般理解的成長股即公司由于各種因素能夠保持較高的營業(yè)收入和利潤增長速度，而這些因素包括：

一、公司所處細(xì)分產(chǎn)業(yè)的市場空間大，對應(yīng)公司營業(yè)收入潛在增長空間大，即所謂的行業(yè)天花板高；二、公司所處細(xì)分產(chǎn)業(yè)的市場集中度低，而公司的競爭優(yōu)勢使得市場份額具備持續(xù)提升能力；三、公司在所處的產(chǎn)業(yè)鏈中具有一定的議價能力，能夠保持盈利水平高于產(chǎn)業(yè)鏈平均水平。

由于成長股有著美好的未來，因此投資者往往用未來的業(yè)績預(yù)期來看目前的股價估值水平。換個視角看估值，自然會有不同。（見下表）

從這個視角看，業(yè)績增速預(yù)期越高自然未來估值下降速度也就越快。

既然投資成長股具有明顯的預(yù)期，因此成長股價格波動的幅度也就更大，有時當(dāng)價格形成上漲趨勢后，其價格水平已經(jīng)明顯偏離了業(yè)績增長預(yù)期，這類股票往往在市場回落之時會跌的更慘一些。

以暴風(fēng)科技為例，最高價為327.01元，對應(yīng)PE（TTM）為1231倍。如果預(yù)期3年公司業(yè)績增長能夠使得327元股價回歸至40—60PE，那么也就意味著三年業(yè)績累積增幅高達20—30倍，三年復(fù)合增長率需要達到275%—311.91%。這樣的潛在業(yè)績增長預(yù)期顯然不合理。

而暴風(fēng)科技2015年中報業(yè)績非但沒有增長，反而同比下降了-70.73%。這使得暴風(fēng)科技身上的成長股外衣成了“皇帝的新衣”，最終股價從300元一度跌至71.02元。

不對稱博弈

同樣是看估值，為什么滬深300的估值明顯低于中小板但卻缺乏吸引力呢？

筆者曾在8月刊《股票賺的是什么錢》一文中明確提出：股票賺錢的核心在于業(yè)績驅(qū)動，期間輔助的是估值驅(qū)動。即投資收益=（1+業(yè)績增幅）*（1+估值水平變動百分比）-1。

例如一家公司年度業(yè)績增長預(yù)期50%，即便考慮一年后估值水平下移-15%，則預(yù)期投資收益仍有27.50%。而另一家公司業(yè)績增長只有10%，同樣估值水平下移-15%，其預(yù)期收益為-6.5%。

顯然，滬深300的成分股業(yè)績增長預(yù)期要低于中小板和創(chuàng)業(yè)板個股。關(guān)鍵在于貌似滬深300的估值水平低，但其估值水平的波動幅度并沒有明顯優(yōu)勢。

以滬深300和中小板指的2006年1月1日至2015年9月11日市盈率估值數(shù)據(jù)為例，相隔一年的估值變動水平如下：

從這組數(shù)據(jù)來看，中小板的年度估值水平波動幅度平均值僅比滬深300高8個百分點，但其平均幅度為20.67%，低于一般成長股業(yè)績預(yù)期30%—50%。但如果藍(lán)籌股以10%的業(yè)績增長預(yù)期去抵擋12.07%的估值波動幅度，這明顯是一種不對稱的博弈方式。

因此，要想在滬深300上賺錢其關(guān)鍵在于買的便宜，賺估值變化的錢。

而真正成長股往往具備穿越市場漲跌的特性，股價不斷創(chuàng)新高，但其估值水平卻處于一個穩(wěn)定區(qū)間甚至是逐步下移。例如省廣股份（002400.SZ）、海康威視（002415.SZ）等。因此，對于成長股的投資核心在于公司是否具有業(yè)績增長的核心競爭力。

見底信號

截至9月11日，滬深300、全部A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率及2015年中報業(yè)績增速：（見上表）

顯然目前滬深300的市盈率最低，只有12.15倍。也恰是由于滬深300市值占比全部A股的51.77%，從而拉低了全部A股的市盈率。如果細(xì)心的投資者可以發(fā)現(xiàn)，市盈率為正且低于18.81倍的A股數(shù)量只有202家，僅占全部A股數(shù)量的7.27%。

那么目前全部A股的真實市盈率到底是多少？統(tǒng)計全部A股目前算術(shù)平均市盈率為30.67倍；如果剔除市盈率為負(fù)（423家）且大于100（653家）的上市公司，算術(shù)平均市盈率為46.30倍；全部A股市盈率中位數(shù)為47.74倍。

如果將滬深300的12.15倍估值水平與2014年8—9倍相比雖然還有一定差距，但同時也需要觀察到兩個時點間利率水平的下降，即貨幣預(yù)期收益的下降。因此，滬深300的估值水平或許會在8—9倍附近見底的概率較大。

而隨著市場的大幅下跌，部分具有成長確定性且估值低于40—50倍的成長股，在其業(yè)績預(yù)期的帶動下后期逐步見底的可能性大。

但關(guān)鍵在于100倍以上的公司有653家，虧損公司有423家，僅這兩部分的上市公司就占了全部A股的近半。除了上述的低估值藍(lán)籌股和估值合理成長股之外，這些股票可以歸為因為存在而有交易的炒作類公司。這類股票其難以走出獨立上漲，往往是隨大流。

因此，在低估值藍(lán)籌股和估值合理成長股未見底之前，市場尚未形成一定的賺錢效應(yīng)之前，這些無法依靠估值解釋的股票可能還需要經(jīng)歷一個沒有明確方向的痛苦期。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)。）