汪濤

近期股市大跌引發(fā)密切關(guān)注。接連出臺(tái)的支持市場(chǎng)的措施至今仍未能幫助市場(chǎng)企穩(wěn)。究竟是哪些因素導(dǎo)致了本輪股市大跌？股市大跌對(duì)未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)和改革進(jìn)程影響幾何？

我們認(rèn)為以下三點(diǎn)因素共同觸發(fā)了6月中旬以來股市的大幅下跌。一是之前幾個(gè)月連續(xù)大幅上漲導(dǎo)致股價(jià)泡沫化。由于漲幅較大，到6月中旬時(shí)大多數(shù)A股估值已經(jīng)偏高——A股平均市盈率32倍、不含銀行則高達(dá)57倍，中小企業(yè)板市盈率超過85倍、而創(chuàng)業(yè)板市盈率接近150倍。過高的估值開始積累調(diào)整壓力，越來越多的投資者（包括上市公司管理層、大股東）開始擔(dān)心回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、選擇獲利了結(jié)。

二是監(jiān)管層出手平抑市場(chǎng)。迫于不斷升級(jí)的監(jiān)管壓力，場(chǎng)外配資公司開始要求客戶減倉(cāng)或平倉(cāng)，一定程度上引發(fā)了股市下跌。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)加快了IPO審批，通過審批的公司數(shù)量從一季度的69家增至二季度的130家，新股大規(guī)模上市吸引了大量資金參與申購(gòu)。

三是去杠桿加劇了股市下跌。場(chǎng)外配資可能在過去一年大幅增長(zhǎng)，顯著增大了市場(chǎng)整體杠桿水平。目前市場(chǎng)估算場(chǎng)外配資余額約為1萬億-1.5萬億，杠桿強(qiáng)平加劇了最初由估值過高和監(jiān)管收緊引發(fā)的股票拋售。隨著股價(jià)不斷下探、去杠桿壓力進(jìn)一步上升，進(jìn)而迫使投資者賣空股指做對(duì)沖，這又進(jìn)一步加劇了股價(jià)下跌……演化成惡性循環(huán)。

股市動(dòng)蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。首先，雖然過去三個(gè)季度中股票占比顯著上升了約6個(gè)百分點(diǎn)，但其在居民金融財(cái)富中所占比重仍僅為20%，遠(yuǎn)小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比將進(jìn)一步降至12%-13%。其次，股市下跌雖然可能直接拖累金融業(yè)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)，但程度有限，決策層可以通過加大財(cái)政支持基建投資的力度等方式抵消金融業(yè)的下滑。我們維持全年GDP增長(zhǎng)6.8%的預(yù)測(cè)，不過股市動(dòng)蕩在邊際上給短期增長(zhǎng)帶來了下行風(fēng)險(xiǎn)。

股市大跌對(duì)國(guó)內(nèi)融資的拖累不宜夸大。雖然決策層積極推進(jìn)直接融資，但股票在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資中占比仍然較低。2014年股票融資占新增社會(huì)融資規(guī)模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，這表明我國(guó)金融體系仍然是銀行主導(dǎo)。不過，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的中小企業(yè)本身難以從銀行或債券市場(chǎng)獲得融資，近幾年越來越多依賴創(chuàng)業(yè)板、新三板等，這些企業(yè)受到的負(fù)面沖擊可能更大。

股市大跌對(duì)融資成本的影響則相對(duì)復(fù)雜。一方面，隨著流入股市的流動(dòng)性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關(guān)理財(cái)和信托產(chǎn)品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動(dòng)蕩可能使一部分融資需求轉(zhuǎn)移到信貸（銀行貸款和債券），在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會(huì)趨于上升。

目前階段，我們認(rèn)為股市大跌不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。證券公司和公募基金二者總資產(chǎn)僅占金融體系總資產(chǎn)的約5%，且擁有央行流動(dòng)性背書的證金公司可以隨時(shí)為證券公司提供必要的流動(dòng)性支持。銀行通過理財(cái)產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押等形式對(duì)股市存在一定的敞口，但規(guī)模較小、僅占其總資產(chǎn)的1%～2%。此外，銀行入市資金通常屬于優(yōu)先級(jí)、并受嚴(yán)格的風(fēng)控措施的保護(hù)。因此，出現(xiàn)大額損失的可能性很小。證券行業(yè)的動(dòng)蕩可能會(huì)通過資金拆借在一定程度上擴(kuò)散至其他金融機(jī)構(gòu)，但這部分體量較小、難以撼動(dòng)整體貨幣市場(chǎng)，更何況央行還可以隨時(shí)提供必要的流動(dòng)性支持。