資產(chǎn)支持證券信用增級(jí)方式分析

廖勇

摘 要：本文論述了狹義資產(chǎn)證券化中特定一個(gè)大類——資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品（ABS）的各種信用增級(jí)方式。結(jié)合相關(guān)理論與我國(guó)當(dāng)前狀況的實(shí)證研究，最終對(duì)我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品使用的各種信用增級(jí)方式進(jìn)行了歸類總結(jié)，并就合理關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和補(bǔ)償提出建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持證券；信用增級(jí)

一、資產(chǎn)支持證券簡(jiǎn)述

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化在狹義上指信貸資產(chǎn)證券化。廣義上還包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。本文僅探討?yīng)M義定義中信貸資產(chǎn)證券化的其中一個(gè)方向，即資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自1970年美國(guó)首次成功發(fā)行以來(lái)，逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展，在國(guó)際上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案日趨成熟，理論建設(shè)也得到了很大的發(fā)展。依照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，衍生出不同的交易結(jié)構(gòu)，各種估值定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分散方法均得到了充分論述和應(yīng)用。

我國(guó)自2005年，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》之后，資產(chǎn)證券化進(jìn)程顯著加快，特別是住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）的發(fā)展尤為迅猛，基本確立了商業(yè)銀行作為發(fā)行人，以信貸資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)、由信托公司組建信托型SPV、在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券并進(jìn)行流通的證券化框架。

但由于監(jiān)管條件以及市場(chǎng)接納程度等諸多限制，銀行抵押貸款以外的其他基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品舉步維艱，直到2014年11月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息稱，資產(chǎn)支持證券發(fā)行取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理后，市場(chǎng)反響強(qiáng)烈，截止2015年5月31日，已取得備案函共計(jì)35支、成功發(fā)行并于上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易19支資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，涉及小額貸款，租賃資產(chǎn)，收費(fèi)權(quán)、收益權(quán)等多種基礎(chǔ)資產(chǎn)。①

資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的基本架構(gòu)為：

圖1 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般結(jié)構(gòu)

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，對(duì)證券的資信評(píng)級(jí)非常重要，由于一些機(jī)構(gòu)投資者的投資現(xiàn)值，只能投資于投資級(jí)以上（BBB級(jí)）的金融產(chǎn)品，評(píng)級(jí)結(jié)果將顯著的影響發(fā)行人的名義籌資成本以及與不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的資金的匹配。因此通常會(huì)依據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行人狀況，設(shè)計(jì)附加條款，為產(chǎn)品提供信用增級(jí)（Credit Enhancement）措施。

二、不同信用增級(jí)方式介紹與比較

資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)首先依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平，通常受基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平抵押情況、分散程度、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等因素影響。在此基礎(chǔ)上，可以通過(guò)信用增級(jí)方式提升資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的評(píng)級(jí)。

常見的信用增級(jí)措施可分為外部措施和內(nèi)部措施。

外部措施通常體現(xiàn)為擔(dān)保的形式，包括由發(fā)行人提供的擔(dān)保（母公司或大股東）、銀行提供的擔(dān)保（備用信用證L/C）以及由專業(yè)金融擔(dān)保公司或?qū)I(yè)保險(xiǎn)公司提供的擔(dān)保等形式。

在西方國(guó)家的實(shí)踐中，專業(yè)金融擔(dān)保公司承擔(dān)了重要的角色，除此以外，政府也經(jīng)常充當(dāng)擔(dān)保人。包括美國(guó)三大政府信用企業(yè)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)均是既可作為特殊目的載體（SPV），又可單獨(dú)作為擔(dān)保人出現(xiàn)在資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品中。

外部信用增級(jí)措施的實(shí)質(zhì)是將信用風(fēng)險(xiǎn)向第三方機(jī)構(gòu)（擔(dān)保人）轉(zhuǎn)移，第三方機(jī)構(gòu)將以擔(dān)保費(fèi)的形式獲得對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

內(nèi)部信用增級(jí)措施則是用改變基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流的分配方式來(lái)實(shí)現(xiàn)增信的。包括儲(chǔ)備金（Reserve fund）、超額本金覆蓋（Overcollateralization）、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)（Senior/Subordinated structure）和利差轉(zhuǎn)移機(jī)制（Shifting internet mechanism）等形式。

儲(chǔ)備金有現(xiàn)金儲(chǔ)備和超額利差儲(chǔ)備兩類，前者是將可能出現(xiàn)的每期現(xiàn)金流中超過(guò)當(dāng)期應(yīng)償還對(duì)的部分用一個(gè)專門的賬戶儲(chǔ)備起來(lái)；后者是將資產(chǎn)的加權(quán)平均利率超過(guò)發(fā)行證券的利率及資產(chǎn)管理人的報(bào)酬率的部分繼續(xù)支付到一個(gè)類似管理人的報(bào)酬賬戶；兩者所累積的資金均用于應(yīng)對(duì)將來(lái)可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

超額本金覆蓋是指在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流現(xiàn)值即大于募集資金總額，類似折價(jià)發(fā)行的方式，確保募集資金的償還安全。兩者的差值即為可容忍的信用風(fēng)險(xiǎn)損失。

優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)是指對(duì)產(chǎn)品募集資金的總額進(jìn)行分級(jí)，通常為兩級(jí)或兩級(jí)以上，每一級(jí)對(duì)應(yīng)的利率不同，未來(lái)償還順序不同，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)也不同。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)充分體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等的原則，可以有效的提升優(yōu)先級(jí)的評(píng)級(jí)。在這種信用增級(jí)方式下，劣后級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，對(duì)應(yīng)收益率水平有可能會(huì)超過(guò)市場(chǎng)認(rèn)可的程度，因此，對(duì)應(yīng)比例可能要求發(fā)行人或發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方自主認(rèn)購(gòu)。這種情形下，發(fā)行人將承擔(dān)相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)。

利差轉(zhuǎn)移機(jī)制是指對(duì)不同時(shí)間段現(xiàn)金流在高級(jí)和低級(jí)賬戶中分配比例不同的一種信用增級(jí)設(shè)計(jì)。一般在產(chǎn)品償付的頭幾個(gè)年度，現(xiàn)金流將全部或大部分償付與高級(jí)賬戶，直到高級(jí)賬戶基本收回應(yīng)收款項(xiàng)，之后的剩余年度，現(xiàn)金流將流入低級(jí)賬戶。在這種模式下，高級(jí)賬戶所面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)將大幅降低，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)將得到提升。

內(nèi)部信用增級(jí)措施的實(shí)質(zhì)是將風(fēng)險(xiǎn)向發(fā)行人或次級(jí)認(rèn)購(gòu)人轉(zhuǎn)移，相應(yīng)的，次級(jí)收益率將高于產(chǎn)品平均加權(quán)收益率。

對(duì)比以上各種信用增級(jí)措施，可以看出，無(wú)論何種增級(jí)措施，都是將信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，而無(wú)法實(shí)質(zhì)上消除，總體信用風(fēng)險(xiǎn)只與基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況相關(guān)。

不同的增級(jí)措施對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁主體不同，在增級(jí)措施的選擇上一是受市場(chǎng)發(fā)育成熟程度制約，二是受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)影響。理論上，在理想市場(chǎng)不考慮交易成本的情況下，發(fā)行人采用各種信用增級(jí)措施所對(duì)應(yīng)的總成本應(yīng)該相同，即產(chǎn)品的加權(quán)平均收益率相等。但在具體實(shí)踐過(guò)程中，不同增級(jí)措施間仍存在差異，通常內(nèi)部信用增級(jí)措施發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)較高，成本較低。

三、我國(guó)資產(chǎn)支持證券信用增級(jí)實(shí)踐

實(shí)踐中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)通常通過(guò)構(gòu)建金融模型來(lái)模擬，相關(guān)參數(shù)依賴于經(jīng)驗(yàn)預(yù)估。通行的信用等級(jí)與違約率對(duì)應(yīng)關(guān)系如下：

圖2 信用等級(jí)與違約率對(duì)應(yīng)關(guān)系

此時(shí)，外部增信措施將對(duì)模型參數(shù)造成影響，從而直接影響違約率。一旦外部增信措施確定后，若總體評(píng)級(jí)仍不能達(dá)到市場(chǎng)一般意義上認(rèn)可的評(píng)級(jí)水平，則需通過(guò)內(nèi)部增信措施，提升部分評(píng)級(jí)。一般而言，最常見的即采用優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)。為保障最高優(yōu)先級(jí)的評(píng)級(jí)水平，其占總募集資金的比例需要通過(guò)“分位數(shù)法”確定，而不可能無(wú)限制的提升，因此，劃分2～3檔優(yōu)先級(jí)的方式可以使規(guī)模和評(píng)級(jí)均得到兼顧。

最后，還需要對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測(cè)試，對(duì)應(yīng)相應(yīng)的違約率水平進(jìn)行修正。

在我國(guó)，多種信用增級(jí)措施都在實(shí)踐中有所應(yīng)用，但受制于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平，仍有一些國(guó)際通行方式?jīng)]能得到實(shí)施。例如：專業(yè)金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為擔(dān)保人的案例較少，多數(shù)情況是由發(fā)行人提供，銀行信用和政府相關(guān)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的形式仍然罕見。隨著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移渠道的開放和拓展，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平將會(huì)有進(jìn)一步的提升空間。

另外，我國(guó)的資產(chǎn)支持證券也采用了一些特有的信用增級(jí)方式。例如差額支付條款。該條款類似一個(gè)回購(gòu)承諾，常出現(xiàn)在公司債券中，相當(dāng)于附加了一個(gè)買方權(quán)利（callable option），相應(yīng)的降低了產(chǎn)品本身的信用風(fēng)險(xiǎn)。又如循環(huán)期和攤還期條款，主要見于某些基礎(chǔ)類資產(chǎn)在初期現(xiàn)金流不足的情況，通過(guò)循環(huán)期設(shè)置，只償還對(duì)應(yīng)利息，以滿足覆蓋比率要求，降低違約率。

可以看出，正是由于各種信用增級(jí)方式的存在，可以使資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品獲得比發(fā)行人或基礎(chǔ)資產(chǎn)更高的信用評(píng)級(jí)，贏得市場(chǎng)資金的認(rèn)可，提高資產(chǎn)和資金的使用效率，成為幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的強(qiáng)大助力。因此，市場(chǎng)預(yù)計(jì)資產(chǎn)支持證券在未來(lái)五年將有長(zhǎng)足的發(fā)展，無(wú)論是作為發(fā)行人還是投資人，了解資產(chǎn)支持證券的信用增信方式及其背后對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁渠道都是極其重要的，我們也應(yīng)繼續(xù)關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的最新理論與實(shí)證研究，并應(yīng)用于具體實(shí)踐。（作者單位：四川潤(rùn)鋒景觀工程有限責(zé)任公司）

注解：

① 來(lái)自資產(chǎn)證券化信息披露平臺(tái)（Asset-backed securitization information disclseure）http：//abs.seid.com.cn/plxx/index.shtml

參考文獻(xiàn)：

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