摘 要：本文主要研究了2010年～2014年我國(guó)上海證券交易所上市的A股公司的董事會(huì)特征與公司績(jī)效之間的關(guān)系。采用最小二乘回歸模型進(jìn)行分析研究，建立了體現(xiàn)董事會(huì)各特征因素與公司績(jī)效指標(biāo)之一的每股收益之間關(guān)系的計(jì)量模型，著重分析董事會(huì)的構(gòu)成特征、激勵(lì)特征和結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司績(jī)效的影響。利用Stata軟件對(duì)各特征相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并對(duì)各特征因素對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論：董事會(huì)的重要構(gòu)成特征——兩職合一的情況和董事會(huì)的重要激勵(lì)特征——董事薪酬對(duì)公司績(jī)效有正向的影響，但董事會(huì)的重要結(jié)構(gòu)特征——董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例由于沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，所以與公司績(jī)效之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。最后，根據(jù)之前實(shí)證分析的結(jié)果，本文提出在上證A股公司中實(shí)行兩職合一、保證董事薪酬等建議，為上市公司進(jìn)一步完善董事會(huì)治理以及公司治理，并最終提高公司績(jī)效提供有價(jià)值的參考。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)特征；公司績(jī)效；董事會(huì)治理；公司治理

一、引言

董事會(huì)治理自上世紀(jì)80年代初為人們所認(rèn)識(shí)，到如今已經(jīng)有近40年的發(fā)展歷程，其逐步成為公司治理的核心，對(duì)公司績(jī)效有著舉足輕重的作用。本文以上證A股公司董事會(huì)的構(gòu)成特征、激勵(lì)特征和結(jié)構(gòu)特征中重要的因素作為切入點(diǎn)，對(duì)上市公司董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析。最后得出的實(shí)證結(jié)果、結(jié)論和建議希望可以為相關(guān)公司提供決策依據(jù)，從而進(jìn)一步提升董事會(huì)治理在完善公司治理和提高公司績(jī)效方面的重要性和可行性。

董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響主要有以下三種理論基礎(chǔ)：首先是經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，其中最具代表性的為委托代理理論和資源依賴?yán)碚?。委托代理理論的主要思想就是委托代理關(guān)系，企業(yè)的所有者為了管理的需要委托代理人代其經(jīng)營(yíng)，但由于經(jīng)理層并非股東或持股比例小，在經(jīng)營(yíng)管理中很容易與所有者之間發(fā)生利益沖突。為了防止代理人的“敗德行為”和“逆向選擇”，董事會(huì)應(yīng)運(yùn)而生，旨在統(tǒng)一經(jīng)理層和股東的利益，完善公司治理，提高公司的績(jī)效。資源依賴?yán)碚撎岢鼋M織的生存發(fā)展需要一定的外部環(huán)境資源，因此也需要與之相配合的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。這也就意味著合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)可以使公司更好地利用外部資源，提高績(jī)效，加快發(fā)展。其次是管理學(xué)的理論基礎(chǔ)，主要有現(xiàn)代管家理論和經(jīng)理層強(qiáng)權(quán)理論?，F(xiàn)代管家理論對(duì)委托代理理論的一些觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，認(rèn)為經(jīng)理層在尊嚴(yán)、信仰和自律的約束下，與股東的利益是相一致的，其是會(huì)竭盡全力為公司工作。在現(xiàn)代管家理論中非常重要的一點(diǎn)就是“兩職合一”的假說(shuō)，說(shuō)明了董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人，即董事會(huì)的構(gòu)成特征，會(huì)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生影響。經(jīng)理層強(qiáng)權(quán)理論將董事會(huì)定義為一個(gè)“法律虛擬體”，認(rèn)為經(jīng)理層通過(guò)增加自身控股比例以及其他一系列的管理手段，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控制，從而使董事會(huì)為其所支配。因此也就說(shuō)明董事會(huì)可以通過(guò)改變自身特征來(lái)改變其與經(jīng)理層、與公司的關(guān)系，從而影響公司的績(jī)效與未來(lái)的發(fā)展。最后是社會(huì)學(xué)研究提供的理論基礎(chǔ)，其中最有影響力的就是階級(jí)霸權(quán)理論，強(qiáng)調(diào)了董事會(huì)成員社會(huì)地位和影響的重要作用，說(shuō)明董事會(huì)的素質(zhì)特征對(duì)公司績(jī)效的重要性。

本文采用上證A股公司為樣本，選取2010年～2014年度的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：以兩職設(shè)置情況為代表的董事會(huì)構(gòu)成特征對(duì)公司績(jī)效具有正向的影響作用，以董事薪酬為代表的董事會(huì)激勵(lì)特征對(duì)公司績(jī)效也具有正向的影響作用，而以董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例為代表的董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征與公司績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，實(shí)行兩職合一，保障董事薪酬等是基于董事會(huì)特征來(lái)改善董事會(huì)治理以及公司治理，進(jìn)而提高公司績(jī)效的有效手段和途徑。

本文的貢獻(xiàn)在于，首先，選擇上證A股公司作為研究樣本，豐富了國(guó)內(nèi)外對(duì)于上市公司董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響的相關(guān)研究。其次，本文使用了最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，時(shí)效性很強(qiáng)。最后，本文在定性分析的基礎(chǔ)之上，對(duì)董事會(huì)特征的各個(gè)指標(biāo)做了描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，使得實(shí)證結(jié)果更為科學(xué)合理。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效影響的研究主要集中在以下一些方面：首先是兩職設(shè)置與公司績(jī)效的關(guān)系，兩職設(shè)置問(wèn)題是指公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人的問(wèn)題。關(guān)于兩職合一與否對(duì)公司績(jī)效的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者所持觀點(diǎn)差異很大。一部分專家認(rèn)為兩者存在很強(qiáng)的相關(guān)性，例如Fama&Tensen（1983）、Alexanderetal（1993）、胡銘（2002）以及李維安（2007）等專家，其中Alexanderetal（1993）和李維安（2007）對(duì)兩職合一的影響持有積極態(tài)度，而Fama&Tensen（1983）和胡銘（2002）對(duì)此持負(fù)態(tài)度。另外其他一些學(xué)者，例如Baliga（1996）和于東智（2003）認(rèn)為兩職設(shè)置情況與公司績(jī)效沒(méi)有直接的相關(guān)性。其次是董事薪酬與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究，有些學(xué)者例如Hermalin& Weisbach（1991）和李維安（2007）認(rèn)為董事會(huì)薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的提高作用明顯。但是，Cordeiro從較早時(shí)期Hempel&Fay（1994）的研究中可以看出薪酬與績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著，國(guó)內(nèi)專家胡銘（2002）也持相同的觀點(diǎn)。再次是對(duì)董事會(huì)規(guī)模的研究，國(guó)外很多學(xué)者例如Lipton&Lorsch（1992）和Jensen（1993）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效在一定范圍內(nèi)存在正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)人數(shù)到達(dá)一個(gè)限值后將存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者如曲麗清（2006）和張振（2011）將這一影響關(guān)系闡述為倒U型的曲線關(guān)系。還有一些國(guó)內(nèi)外專家例如Yermack（1996）和孫永祥（2000）通過(guò)研究證實(shí)了兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而國(guó)內(nèi)的專家李斌（2005）和宋增基等（2009）認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模與績(jī)效沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。最后，關(guān)于獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外的專家學(xué)者同樣沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，持正向影響態(tài)度的有Berle &Means（1967）、潘克勤（2010）以及王丹妮（2010）等學(xué)者。與之相對(duì)應(yīng)的如Agrawal，A&Knoeber，C.R（1996）、朱海坤（2010）等專家通過(guò)研究證實(shí)兩者之間存在負(fù)向的關(guān)系。還有學(xué)者例如Laural Lin（1996）、趙安川（2007）以及常蕊（2009）通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析認(rèn)為獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

1.變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量的選取

本文采用每股收益EPS來(lái)反映公司的績(jī)效管理成果。每股收益反映了上市公司每一股股份當(dāng)前所具有的獲利能力，是投資者評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要依據(jù)。該指標(biāo)既可用來(lái)進(jìn)行不同公司間的橫向比較，也可用于同一公司在不同時(shí)期的縱向比較。橫向比較可以評(píng)價(jià)公司相對(duì)的盈利能力，縱向比較可以對(duì)公司在不同時(shí)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比，同時(shí)對(duì)盈利水平進(jìn)行預(yù)測(cè)。每股收益可以表示為凈利潤(rùn)與普通股股份總數(shù)的比值，盡管凈利潤(rùn)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)會(huì)因?yàn)楣具x用的會(huì)計(jì)方法不同而發(fā)生變化，但是公司普通股股數(shù)是相對(duì)比較穩(wěn)定的、難以操縱的。所以，每股收益這一指標(biāo)可以相對(duì)準(zhǔn)確地反映公司的獲利能力。因此，本文采用每股收益指標(biāo)作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。

本文每股收益=當(dāng)期凈利潤(rùn)/當(dāng)期發(fā)行在外的普通股份加權(quán)平均數(shù)。

（2）解釋變量的選取

①兩職設(shè)置情況（same）：虛擬變量。若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人，則取值為1，否則取值為0

②董事薪酬（lnsumpay）=金額最高的前三名董事薪酬之和的自然對(duì)數(shù)

③董事會(huì)規(guī)模（size）=董事會(huì)人數(shù)

④獨(dú)立董事比例（indd）=獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例

解釋變量中兩職設(shè)置情況描述董事會(huì)的構(gòu)成特征，董事薪酬描述董事會(huì)的激勵(lì)特征，董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例描述董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征。

（3）控制變量的選取

為使董事會(huì)特征的各個(gè)變量與公司績(jī)效的回歸系數(shù)能夠反映兩者的關(guān)系，我們盡可能添加了其他可能影響公司績(jī)效的因素，共選取了五個(gè)控制變量：

①公司總資產(chǎn)規(guī)模（lnasset）=總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)

②第一大股東持股比例（chiguf）=第一大股東持股數(shù)/公司總股數(shù)*100%

③z指數(shù)（z）=第一大股東持股比例/第二大股東持股比例

④管理層持股（lnglcchigu）=管理層持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)

⑤公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（deps）=N年的基本每股收益/（N-1）年的基本每股收益

2.實(shí)證模型的建立

綜合考慮董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效的影響，本文提出三個(gè)模型：

模型1：

模型2：

模型3：

在模型1、2、3中，表示常數(shù)項(xiàng)，α1、α2...α7表示回歸系數(shù)。模型1、2、3分別代表董事會(huì)的構(gòu)成特征（兩職設(shè)置情況）、董事會(huì)的激勵(lì)特征（董事薪酬）和董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征（董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例）對(duì)公司績(jī)效的影響。本文采用普通最小二乘回歸模型處理數(shù)據(jù)，運(yùn)用Stata軟件作為分析工具。

3.樣本選擇

本文采用上海證券交易所上市的A股公司為樣本，選取2010年～2014年度的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。在樣本的選取中，在剔除模型各變量缺失值后，剩余樣本651個(gè)。為控制極端值的影響，本文在實(shí)證分析中對(duì)各連續(xù)變量均進(jìn)行了1%的winsorize縮尾處理。

4.描述性統(tǒng)計(jì)

本文在進(jìn)行回歸分析之前，首先對(duì)上證A股公司董事會(huì)的構(gòu)成特征、激勵(lì)特征和結(jié)構(gòu)特征的各因素進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

首先針對(duì)董事會(huì)的構(gòu)成特征——兩職設(shè)置情況進(jìn)行研究，兩職分離或合一是一個(gè)被長(zhǎng)期爭(zhēng)論的問(wèn)題。兩職合一可以有效增強(qiáng)公司管理中行動(dòng)與期望的一致性，減少董事長(zhǎng)與總經(jīng)理之間的摩擦，降低公司的成本，但存在對(duì)管理人員監(jiān)督不到位的問(wèn)題；兩職分離可以增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，加大董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層監(jiān)督與控制的力度，但在一定程度上增加了公司的成本。從表1的數(shù)據(jù)中可以看出在樣本公司中，對(duì)于兩職設(shè)置情況的統(tǒng)計(jì)平均值為0.107，說(shuō)明絕大部分公司是采取董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的形式，遵守了我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于兩職分離的建議要求。但兩職分離是否對(duì)公司績(jī)效有正向的影響，還有待進(jìn)一步分析。

其次針對(duì)董事會(huì)的激勵(lì)特征——董事薪酬情況進(jìn)行研究，關(guān)于董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響情況，國(guó)內(nèi)外研究沒(méi)有一個(gè)一致的結(jié)論。董事的高薪酬可以有效提高董事工作的積極性，但在一定程度上會(huì)使公司利潤(rùn)受損；但如果降低董事的薪酬會(huì)相應(yīng)地降低董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督效率，對(duì)公司業(yè)績(jī)也會(huì)產(chǎn)生影響。由于我國(guó)上市公司董事薪酬處于半公開(kāi)的狀態(tài)，比較難收集，因此我們選擇樣本公司中金額最高的前三名董事薪酬之和作為變量來(lái)滿足研究的需要。根據(jù)表1計(jì)算可得，我國(guó)上市公司董事薪酬在不同公司之間的差異很大，有的公司董事薪酬畸高，將近1100萬(wàn)，而有的則偏低，只有9.9萬(wàn)。關(guān)于董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，本文將在之后的回歸分析中進(jìn)行闡述。

最后針對(duì)董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征——董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例情況進(jìn)行研究，通過(guò)表1可知，在本文研究的上市公司樣本中，董事會(huì)人數(shù)在5人-17人之間，符合《公司法》對(duì)于股份有限公司董事會(huì)人數(shù)在5人-19人的規(guī)定。業(yè)界學(xué)者專家對(duì)于董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的關(guān)系持有不同的態(tài)度，也提到董事會(huì)規(guī)?？赡苁艿焦疽?guī)模、發(fā)展階段、所處行業(yè)以及經(jīng)營(yíng)狀況等的影響，不能簡(jiǎn)單地判定董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的關(guān)系。而對(duì)于獨(dú)立董事比例，從表中可以得到樣本公司獨(dú)立董事平均比例為36.9%，總體達(dá)到證監(jiān)會(huì)關(guān)于獨(dú)立董事占董事會(huì)成員三分之一的規(guī)定，但比例最小值只有30%，不符合證監(jiān)會(huì)的規(guī)定。但是獨(dú)立董事比例同樣和公司的實(shí)際情況相關(guān)，本文將在之后的回歸分析中探究?jī)烧咧g的關(guān)系。

5.回歸分析

本部分對(duì)樣本公司董事會(huì)各特征因素對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。以董事會(huì)各特征因素為自變量，以EPS為因變量，以公司總資產(chǎn)規(guī)模、第一大股東持股比例等為控制變量進(jìn)行了實(shí)證回歸分析，分析結(jié)果如下：

首先進(jìn)行的是董事會(huì)的構(gòu)成特征——兩職設(shè)置情況對(duì)公司績(jī)效影響（模型1）的實(shí)證分析，分析結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 回歸結(jié)果——模型1：構(gòu)成特征

t-statistics in parentheses

*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

從回歸結(jié)果中可以看出，“**”代表變量same即公司兩職合一的情況與公司績(jī)效之間在95%的情況下存在顯著的相關(guān)關(guān)系，又因?yàn)閟ame的系數(shù)為0.0590，所以說(shuō)明兩職合一的情況與公司績(jī)效之間的關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系。綜上，變量same的系數(shù)在95%的情況下顯著為正，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的情況對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向的影響，可促進(jìn)公司績(jī)效的提升。

其次進(jìn)行的是董事會(huì)的激勵(lì)特征——董事薪酬對(duì)公司績(jī)效影響（模型2）的實(shí)證分析，分析結(jié)果見(jiàn)表3。

從回歸結(jié)果中可以看出，“***”代表變量lnsumpay即董事薪酬與公司績(jī)效之間在99%的情況下存在非常顯著的相關(guān)關(guān)系，又因?yàn)閘nsumpay的系數(shù)為0.0510，所以說(shuō)明董事薪酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系。綜上，變量lnsumpay的系數(shù)在99%的情況下顯著為正，表明董事薪酬對(duì)公司績(jī)效有正向的影響，可促進(jìn)績(jī)效的提升。

表3 回歸結(jié)果——模型2：激勵(lì)特征

t-statistics in parentheses

***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1

表4 回歸結(jié)果——模型3：結(jié)構(gòu)特征

t-statistics in parentheses

*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

最后進(jìn)行的是董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征——董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效影響（模型3）的實(shí)證分析，分析結(jié)果見(jiàn)表4。

從回歸結(jié)果中可以看出，變量size、indd即董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例的T值偏?。](méi)有“*”），代表兩個(gè)變量都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，所以說(shuō)明變量size和indd與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，因此不能確定董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效的影響。

四、結(jié)論與建議

董事會(huì)治理作為公司治理的重要組成部分，對(duì)于公司的績(jī)效表現(xiàn)有著巨大的影響作用。在前文中，通過(guò)對(duì)我國(guó)上證A股樣本公司2010年～2014年董事會(huì)各特征相關(guān)數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)和各特征對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究，得出我國(guó)上證A股公司董事會(huì)的基本情況，并就董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效的影響有了整體的認(rèn)識(shí)。

分析結(jié)果顯示，針對(duì)董事會(huì)的構(gòu)成特征，兩職合一對(duì)公司績(jī)效有正向的影響；針對(duì)董事會(huì)的激勵(lì)特征，董事薪酬對(duì)公司績(jī)效也有正向的影響；而針對(duì)董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征，董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合以上實(shí)證分析結(jié)果，提出以下建議：首先，實(shí)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，由本文的實(shí)證可以看出，兩職合一確實(shí)有利于提高公司績(jī)效，而且長(zhǎng)期以來(lái)兩職分離造成了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理之間的一種敵對(duì)狀態(tài)，對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面的影響，所以實(shí)行兩職合一可以切實(shí)增強(qiáng)公司管理中行動(dòng)與期望的一致性，減少摩擦與沖突，提高公司的績(jī)效。其次，由于董事薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)，因此要切實(shí)保障董事薪酬，提高董事工作積極性和監(jiān)督效率，以改善公司的績(jī)效。最后，因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，所以本文認(rèn)為，各個(gè)上市公司應(yīng)該根據(jù)公司規(guī)模、發(fā)展階段、所處行業(yè)以及經(jīng)營(yíng)狀況等，選擇利于自身發(fā)展的董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例，從而提高公司績(jī)效。

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作者簡(jiǎn)介：韓穎（1994- ），女，漢族，河北省唐山市人，本科，云南大學(xué)商旅學(xué)院