□ 烏魯木齊 薛亞嬌

貨幣政策對(duì)公司業(yè)績(jī)影響很大。本文從戰(zhàn)略的角度出發(fā)，以2007—2014年企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司為研究對(duì)象，討論了貨幣政策變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策的變化會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效，并且緊縮貨幣政策對(duì)公司業(yè)績(jī)具有抑制作用，寬松貨幣政策對(duì)公司業(yè)績(jī)具有促進(jìn)作用。

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策調(diào)整對(duì)公司融資約束影響的理論解釋主要基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和代理理論。信息不對(duì)稱不僅造成外部股權(quán)融資存在超額成本，而且信息不對(duì)稱也阻礙公司的外債融資。 Stiglit Zand Weiss（1981）證明了不完全信息限制貸款人可以創(chuàng)造的貸款數(shù)量，也就是說(shuō)，一組根據(jù)觀察完全相同的借款人中，并非所有人都能獲得貸款，即利率的調(diào)整無(wú)法使信貸市場(chǎng)出清。由于貸款人和借款人之間存在信息不對(duì)稱，貸款人僅僅擁有一類項(xiàng)目的信息，而借款人不但擁有該類項(xiàng)目的信息，還擁有個(gè)別項(xiàng)目的信息，貸款人根據(jù)該類項(xiàng)目信息決定的利率水平，對(duì)該類項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小的項(xiàng)目不利，促使這些項(xiàng)目退出融資申請(qǐng)，從而導(dǎo)致該類項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)水平提高，由此導(dǎo)致通過(guò)融資價(jià)格（利率）的調(diào)整無(wú)法使信貸市場(chǎng)出清，貸款人只能采取限定貸款數(shù)量。

張西征（2010）綜合理論分析和實(shí)證研究得出結(jié)論，貨幣政策即可以改變公司的股權(quán)融資也可以改變公司的債務(wù)融資約束，但是貨幣政策對(duì)公司資本性績(jī)效支出的影響具有暫時(shí)性。彭方平、王少平（2007）使用非線性光滑轉(zhuǎn)換面板數(shù)據(jù)模型，證明我國(guó)貨幣政策具有微觀效應(yīng)，對(duì)公司績(jī)效有非線性影響同時(shí)研究也表明，在我國(guó)，貨幣政策傳導(dǎo)，信用渠道和貨幣渠道共存，但是對(duì)于盈利能力存在差異的企業(yè)，貨幣政策的效果不同。葉康濤、祝繼高（2009）研究貨幣政策對(duì)企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策趨緊，銀根緊縮時(shí)，貨幣政策效應(yīng)會(huì)通過(guò)銀行信貸近而傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)可得的信貸融資額大幅度減少，資本成本增加，尤其是高成長(zhǎng)行業(yè)，同時(shí)他們也發(fā)現(xiàn)貨幣政策與企業(yè)績(jī)效往往互為因果，但是沒(méi)有發(fā)現(xiàn)企業(yè)借款與貨幣政策緊縮指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系。

二、相關(guān)理論

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式在分析貨幣政策調(diào)整對(duì)公司投資決策的影響時(shí)，認(rèn)為公司的資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)整體，左右兩側(cè)相互影響，公司的資產(chǎn)狀況會(huì)影響公司的融資能力，而公司外部資金的可得性反過(guò)來(lái)影響公司的投資決策，其機(jī)理在于投資者和公司之間存在信息不對(duì)稱。由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人與公司之間就會(huì)出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，即相對(duì)于外部債權(quán)人，公司的所有者（實(shí)際控制者）對(duì)公司投資項(xiàng)目擁有較多的信息，或者是當(dāng)債權(quán)人把資金借給公司后，公司的管理者可能會(huì)發(fā)生敗德行為。債權(quán)人為了控制逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)限制信貸資金的供應(yīng)量，對(duì)小公司會(huì)出現(xiàn)信貸配給，對(duì)大公司會(huì)出現(xiàn)債務(wù)積壓，限制了公司外部債務(wù)資金的可得性，此時(shí)資金市場(chǎng)就不能由資金供求調(diào)節(jié)而出現(xiàn)均衡，而是債權(quán)人根據(jù)自身期望收益最大化確定均衡價(jià)格，均衡價(jià)格確定資金的供給量和需求量。這種研究范式是從市場(chǎng)主體最優(yōu)的角度去分析問(wèn)題，而不是從市場(chǎng)均衡的角度去分析問(wèn)題。本文主要是基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式，考察貨幣政策影響公司投資的融資約束渠道的存在性，即貨幣政策調(diào)整是否會(huì)改變公司外部融資約束程度，進(jìn)而影響公司投資支出。

三、假設(shè)的提出

研究表明，1998年以來(lái)我國(guó)實(shí)施的擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)、省份經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴(kuò)張性財(cái)政政策不僅可以改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資環(huán)境，在量的方面增加公司利潤(rùn)，而且可以在質(zhì)的方面提高公司效率。另外，由于擴(kuò)張性財(cái)政政策可以通過(guò)增發(fā)國(guó)債等方式擴(kuò)大購(gòu)買支出，通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式調(diào)整收入分配，借以刺激消費(fèi)和投資增長(zhǎng)；通過(guò)稅收政策減少稅收支出，進(jìn)而刺激公司再投資，拓展資本規(guī)模。因而，擴(kuò)張性財(cái)政政策有利于公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。而擴(kuò)張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項(xiàng)目將更為有利可圖；與此同時(shí)，在擴(kuò)張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會(huì)增加，這些都會(huì)導(dǎo)致公司有更好的盈利機(jī)會(huì)和盈利水平。根據(jù)以上分析，我們提出以下假說(shuō)1：

假說(shuō)1：擴(kuò)張性貨幣政策與公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

四、模型設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)。為了檢驗(yàn)不同貨幣政策下的公司績(jī)效之間的差異，本文使用績(jī)效的托賓Q模型，此模型是近來(lái)研究公司績(jī)效的學(xué)者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下：

AP=β0+β1M Pt+β2TobinQi,t+β3l dbli,t+β4yycbli,t+ε

AP代表會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)包括三個(gè)指標(biāo)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)除以年度平均總資產(chǎn)），t代表時(shí)間下標(biāo)，i代表公司下標(biāo)，TobinQ代表公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，LDBL是財(cái)務(wù)杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。

2.貨幣政策類型的界定方法。根據(jù)對(duì)2007年至2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的解讀，我國(guó)貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要進(jìn)行了相機(jī)適應(yīng)性調(diào)整。雖然由于篇幅的原因，沒(méi)有列示貨幣政策執(zhí)行報(bào)告及其類型，但是，我國(guó)自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩(wěn)健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調(diào)，但都沒(méi)有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發(fā)生重大變化是從2007年第二季度開(kāi)始的。為了控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快，公司績(jī)效過(guò)度，國(guó)家及時(shí)采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實(shí)施了兩個(gè)季度后，政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度依然過(guò)快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實(shí)施了三個(gè)季度，由于受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)從增長(zhǎng)過(guò)快轉(zhuǎn)向趨冷，自2008年第3季度開(kāi)始采用適度寬松的貨幣政策?？偟膩?lái)說(shuō)，從2007年第2季度至2008年第2季度實(shí)行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實(shí)行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策。

五、樣本選取及假設(shè)檢驗(yàn)

本文數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用2007年第一季度到2014年第三季度報(bào)告數(shù)據(jù)，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。剔除下列公司數(shù)據(jù)：（1）公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在缺失值的數(shù)據(jù)，（2）季度銷售收入增長(zhǎng)兩倍和減少一倍的數(shù)據(jù)，（3）總資產(chǎn)季度增長(zhǎng)一倍和減少一倍的數(shù)據(jù)：（4）金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)。為了保持更多樣本觀測(cè)值，將主要研究變量的上下1%的數(shù)據(jù)使用1%分位和99%分位值替代。

考慮到季度數(shù)據(jù)可能存在季度變化特征，在設(shè)定研究視窗時(shí)，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數(shù)據(jù)季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設(shè)計(jì)如下表：

1.描述統(tǒng)計(jì)。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數(shù)，說(shuō)明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒(méi)有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動(dòng)比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實(shí)施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓 Q值 都高于均值，其它季度公司托賓 Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，受貨幣供給的影響，公司的價(jià)值在逐漸減少。

2.相關(guān)性分析。因?yàn)槠驔](méi)有列出各個(gè)變量的相關(guān)性分析，從表中發(fā)現(xiàn)各變量之間相關(guān)系數(shù)都顯著低于0.5，說(shuō)明各變量之間沒(méi)有顯著地相關(guān)性，不存在多重共線性。

3.回歸分析。首先檢驗(yàn)視窗1，相對(duì)于穩(wěn)健貨幣政策，緊縮政策對(duì)公司績(jī)效的影響。令2007年第三季度和第四季度、2008年第一和第二季度貨幣政策類型變量為1，2011—至第四季度貨幣政策類型變量為0，對(duì)這八個(gè)季度組合的面板數(shù)據(jù)，使用模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯著。

為檢驗(yàn)視窗2，寬松政策相對(duì)于緊縮政策對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。令2008年第一和第二季度、2007年第三和第四季度貨幣政策類型變量為1，2010至第四季度貨幣政策類型變量為0，對(duì)這八個(gè)季度組合成面板數(shù)據(jù)，使用模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果頁(yè)仍然顯著。

根據(jù)對(duì)視窗1和視窗2的檢驗(yàn)，表明緊縮貨幣政策對(duì)公司業(yè)績(jī)具有抑制作用，寬松貨幣政策對(duì)公司業(yè)績(jī)具有促進(jìn)作用。

本文主要關(guān)注貨幣政策對(duì)公司績(jī)效的影響，為貨幣政策理論和貨幣政策的制定提供微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和理論支持，此項(xiàng)研究主要存在兩大經(jīng)濟(jì)背景和動(dòng)因；其一，經(jīng)濟(jì)實(shí)踐背景。隨著國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延，公司財(cái)務(wù)行為表現(xiàn)出顯著的變化，受此現(xiàn)象的啟示，探討宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響；其二，經(jīng)濟(jì)理論背景。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究越來(lái)越關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)理論的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，希望此項(xiàng)研究能為貨幣政策影響公司業(yè)績(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，提供微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。［新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目資助—一般項(xiàng)目課題項(xiàng)目號(hào)：cdyjk2014027］