時修松

(南京大學(xué)，江蘇 南京 210093)

一、新常態(tài)的概念及內(nèi)涵

2014年5月，習(xí)近平總書記在河南考察時提出“要適應(yīng)新常態(tài)，保持平常心態(tài)”。11月9日，在APEC工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會開幕式主旨演講上，習(xí)近平總書記第一次對中國經(jīng)濟新常態(tài)進行了全面的闡述和解讀，指出經(jīng)濟新常態(tài)的三個主要特征：一是從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長；二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，第三產(chǎn)業(yè)消費需求逐步成為主體，城鄉(xiāng)區(qū)域差距逐步縮小，居民收入占比上升，發(fā)展成果惠及更廣大民眾；三是從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。這不僅僅意味著中國經(jīng)濟增長速度由高速到中高速的轉(zhuǎn)變，背后還隱含著更多的轉(zhuǎn)變：一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，由高投入、高污染、高耗能的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝?、高科技、高附加值、清潔環(huán)保的產(chǎn)業(yè)；二是經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，由要素投入驅(qū)動、投資驅(qū)動、出口驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橄M驅(qū)動、創(chuàng)新驅(qū)動型的增長方式；三是政府經(jīng)濟工作思路的轉(zhuǎn)變，以前工作的重點是確保較高的增長速度和較快的發(fā)展速度，以后工作重點將更多轉(zhuǎn)變到釋放市場活力、培育市場經(jīng)濟增長點、增強經(jīng)濟自身增長動力上來。應(yīng)對中國經(jīng)濟新常態(tài)要有新的發(fā)展戰(zhàn)略，那就是走可持續(xù)的發(fā)展道路，從關(guān)注經(jīng)濟發(fā)展的速度轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注經(jīng)濟發(fā)展的健康度和人民群眾的幸福度上來。

二、匯率決定理論簡述

(一)國際借貸論

該學(xué)說認為國際借貸關(guān)系是匯率變動的主要因素，但該學(xué)說是以金本位為前提，在紙幣本位后該學(xué)說表現(xiàn)出較大的局限性。在布雷頓森林體系實行期間，匯率決定理論主要是從國際收支均衡的角度來闡述匯率的調(diào)節(jié)，即確定適當?shù)膮R率水平。這些理論統(tǒng)稱為國際收支學(xué)說，它的早期形式正是國際借貸論。

(二)購買力平價理論

該理論認為匯率變動的原因在于購買力的變動，而購買力變動的原因又在于物價的變動。該理論在計算購買力平價時分為兩種形式：絕對購買力平價和相對購買力平價。

(三)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)假說

巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)假說認為，一國在長期經(jīng)濟追趕過程中實際匯率會出現(xiàn)升值，在經(jīng)濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快。

(四)貨幣主義的匯率理論

該理論認為匯率是兩國貨幣的相對價格而不是兩國產(chǎn)品的相對價格，匯率變動取決于三個方面的因素：一是兩國名義貨幣供給存量的變化；二是兩國實際收入的變化；三是兩國預(yù)期通貨膨脹率的變化。

(五)資產(chǎn)組合平衡論

該理論把匯率水平看成是由貨幣供求和經(jīng)濟實體等因素誘發(fā)的資產(chǎn)調(diào)節(jié)與資產(chǎn)評價過程所共同決定的，人們愿意以本幣形式持有的財富比率會隨本國利率的提高而上升，隨外國利率的提高而下降。

三、新常態(tài)背景下人民幣匯率決定因素的理論分析

(一)從國際收支的角度考察人民幣匯率決定因素

國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關(guān)系，近二三十年以來，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，出口大量增長，外資也大量涌入，中國長久以來一直保持著國際收支的雙順差，外匯儲備也大量增加。外匯儲備和人民幣匯率的相關(guān)研究也表明兩者之間存在一定的相關(guān)性。近年來中國的國際收支也發(fā)生了一些新的變化，首先是出口增速下滑明顯，對GDP增速的貢獻也由正轉(zhuǎn)負；第二是中國對外投資增長迅速，2014年中國更是成為凈對外投資國；第三是境外消費成為熱點，居民個人購匯增長迅速；第四是人民幣國際化背景下資本項目管制進一步放松，人民幣雙向流動特征更加明顯。以前是國際收支的雙順差、人民幣單邊升值，近年資金雙向流動和出口下滑的態(tài)勢下，外匯儲備大量增加的壓力和預(yù)期也在下降，因此從國際收支的角度看，人民幣繼續(xù)單邊升值的動力減弱，人民幣匯率將趨向雙向波動，甚至不排除短期貶值的可能。

(二)從購買力平價角度考察人民幣匯率的決定因素

絕對購買力平價理論認為匯率與兩國物價有關(guān)，相對購買力平價理論認為匯率與兩國的通貨膨脹率有關(guān)。由于兩個國家間的通脹率變化并不會呈現(xiàn)單一趨勢性的變化，因此近三年來CPI對人民幣匯率的變化更多的是擾動性的影響，但它仍然是考察人民幣匯率的重要決定因素。

(三)從經(jīng)濟增長實力角度考察人民幣匯率的決定因素

巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)假說認為一國的匯率和經(jīng)濟增長實力成正向關(guān)系，隨著新常態(tài)下中國經(jīng)濟發(fā)展速度由高速轉(zhuǎn)為中高速，人民幣升值的壓力也會減輕。根據(jù)支出法統(tǒng)計的GDP為GDP=C+I+G+NE，近幾年中國經(jīng)濟正處在轉(zhuǎn)型之中，增長方式正由投資和出口拉動型向消費驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，出口對GDP增速的貢獻已轉(zhuǎn)為負數(shù)，投資增速也有所放緩，相反消費對中國經(jīng)濟的貢獻卻越來越大，只用GDP增速這個指標已不能反映新常態(tài)下人民幣匯率的新變化，考慮到一國政府的支出在沒有重大內(nèi)外部沖擊的情況下會保持平穩(wěn)，所以用消費、投資和凈出口來考察近三年內(nèi)人民幣匯率的變動更合理。近三年來投資和凈出口對人民幣匯率的影響力應(yīng)當在減弱，而消費對人民幣匯率的影響力應(yīng)當增強。

(四)從貨幣供應(yīng)量的角度考察人民幣匯率的決定因素

貨幣主義匯率理論認為匯率是兩國貨幣的相對價格，肯定了貨幣存量對匯率的影響。近二十年來中國出口增長迅猛，外匯儲備也快速增加，央行為了穩(wěn)定人民幣匯率不得不大量購入外匯導(dǎo)致本幣超發(fā)。近兩年來李克強總理多次強調(diào)要用好貨幣存量，雖然外匯儲備依然增加，但央行并沒有大量釋放流動性，隨著人民幣國際化的穩(wěn)步推進，對外匯的管制將進一步放松，央行購匯的壓力將進一步減輕，人民幣存量增速將放緩，人民幣存量和人民幣匯率之間的相關(guān)性也會逐漸減弱。

(五)從資產(chǎn)組合角度考察人民幣匯率的決定因素

一直以來從資產(chǎn)組合平衡的角度來考察匯率，人們把目光都放在了利率上，但中國資本項目并未完全開放的情況下，利率差對人民幣匯率的影響有限，有研究指出匯改以來利率對人民幣匯率的影響力呈下降趨勢，而且本文探討的是近三年來人民幣匯率的決定因素，這是一個比較短的時間范圍，利率變動不是很頻繁，所以不把利率作為人民幣匯率變化的重要決定因素。相比于利率，資本市場對人民幣匯率的影響更值得研究，一是因為利率市場化改革逐步深化利率將更富有彈性，利率對資本市場的影響也將加強，二是在人民幣國際化背景下，資本市場將成為人民幣雙向流動的重要通道，證監(jiān)會近年來也加大了RQFII的額度并開通了滬港通，這些措施都會增強資本市場對人民幣匯率的影響，考察兩者之間的關(guān)系具有現(xiàn)實意義。從流通規(guī)模上來說股票市場是中國資本市場的主體，可以通過近三年來股票市場的變化來研究其對人民幣匯率的影響情況。

四、新常態(tài)背景下人民幣匯率決定因素的實證研究

(一)變量選擇

經(jīng)過以上的理論分析，基本擬定了新常態(tài)下決定人民幣匯率的七個因素，它們分別是：外匯儲備、CPI、消費、投資、凈出口、貨幣存量、股票市場，其中前六個因素分別用外匯儲備額、CPI、社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、進出口差額、貨幣和準貨幣(M2)供應(yīng)量這六個指標作為自變量，股票市場用中證全指指數(shù)(CSI All Share Index)作為自變量。因變量為間接標價法下1元人民幣的美元價格。

(二)計量模型設(shè)定

計量模型采用對數(shù)模型，公式如下：

其中：ER——人民幣間接匯率(Exchange Rate)

FER——外匯儲備(Foreign Exchange Reserve)月度累計值

CPI——居民消費價格指數(shù)(Consumer Price Index)月度同比值

SCG——社會消費品零售總額(Sales of Consumer Goods)月度當期值

IFA——固定資產(chǎn)投資完成額(Investment in Fixed Assets)月度當期值

NE——進出口差額(Net Export)月度當期值

M2——貨幣和準貨幣(M2)供應(yīng)量月度累計值

ASI——中證全指指數(shù)(CSI All Share Index)月度當期值

U——誤差項

(三)數(shù)據(jù)采集和處理

人民幣匯率和外匯儲備額數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局官方網(wǎng)站，居民消費價格指數(shù)、社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、進出口差額、貨幣和準貨幣(M2)供應(yīng)量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站，中證全指指數(shù)數(shù)據(jù)來源于中證指數(shù)有限公司官方網(wǎng)站，共采集2012年1月至2014年11月共35個月的月度數(shù)據(jù)作為樣本。

(四)回歸分析及模型的修正

表一 模型(1)回歸結(jié)果表

從表一看，ASI、IFA顯著和被解釋變量不相關(guān)，再通過解釋變量間的相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)M2和FER存在共線性，因此剔除ASI、IFA、FER三個變量重設(shè)模型(2)：

表二 模型(2)回歸結(jié)果表

由表二可知，模型(2)的回歸方程顯著成立，四個自變量對應(yīng)變量的聯(lián)合解釋度達到了84%。

五、結(jié)論

新常態(tài)下人民幣匯率的主要影響因素是CPI、M2、社會消費品零售總額和凈出口，中國資本市場對人民幣匯率的影響力還未顯現(xiàn)，投資對人民幣匯率的影響已減弱，隨著新常態(tài)下中國經(jīng)濟增長方式由出口和投資拉動型轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動型，社會消費水平對人民幣匯率的影響力將增強。