何芳麗，嚴(yán)太華

(重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，重慶400044)

一、引言

Claessens等(2000)發(fā)現(xiàn)超過2/3的東亞上市公司是由單一大股東控制，這些大股東通常利用雙重持股、交叉持股或金字塔結(jié)構(gòu)的方式建立控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的分離。［1］多數(shù)研究表明，這種新型的兩權(quán)分離會促使控制股東對小股東進(jìn)行利益侵占，［2～5］此時，債務(wù)融資不但不具有治理效應(yīng)，反而為終極股東提供了可控的資源，方便了終極股東對上市公司進(jìn)行利益侵占。［6～10］然而，不同的終極股東類型對上市公司實施的控制目的不盡相同，他們對上市公司實施的利益侵占程度也不同;另外，不同債務(wù)工具所對應(yīng)的債權(quán)人，他們對債務(wù)人的監(jiān)督和約束能力存在差異。在這種情況下，不同類型的終極股東是如何通過不同類型的債務(wù)工具進(jìn)行利益侵占的?或者，不同類型的債務(wù)工具在終極股東的侵占行為中起到了怎樣的調(diào)節(jié)作用?相關(guān)的研究尚未發(fā)現(xiàn)，為此，本文將在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，以我國制造業(yè)上市公司為研究對象，從實證的角度，對這些問題進(jìn)行探討。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面:(1)同時考慮了終極股東類型和債務(wù)融資工具對終極股東侵占行為的影響，豐富了終極股東利益侵占行為的研究內(nèi)容;(2)將具體的債務(wù)融資工具(銀行債務(wù)、公司債券及商業(yè)信用)作為終極控股股東對上市公司實施利益侵占的一個調(diào)節(jié)變量引入研究模型中，更直接具體地度量了不同債務(wù)融資工具對終極控股股東利益侵占行為的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)終極控股股東類型與利益侵占

在參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將終極控制股東的類型分為:中央政府控股、地方政府控股、家族控股和其他特殊法人控股，由于前三種控股類型比較典型且在我們的樣本中約占94%，故本文主要探討中央政府控股、地方政府控股和家族控股的利益侵占行為。不同類型的終極股東對上市公司的控制目的存在差異，中央政府控股更注重國家穩(wěn)定與發(fā)展，地方政府控股注重地方經(jīng)濟效益，家族控股注重自身私利，故地方政府控股和家族控股具有較強的掏空動機，而中央政府控股的掏空動機較弱。［4］夏立軍和方秩強(2005)指出，由于行政分權(quán)，中央政府的角色更像是一個委托人，而地方政府的角色更類似于一個代理人，相對于中央政府控股，地方政府控股的終極股東侵占行為更嚴(yán)重。［11］馮旭南(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，家族控制人侵占中小股東利益問題已經(jīng)非常嚴(yán)重。［8］黎來芳等(2008)從資金占用角度研究終極股東的侵占行為，實證研究表明，相對于國家終極控制的上市公司，私人終極控制上市公司的資金占用規(guī)模更高，即私人終極控股股東的侵占行為比國家終極股東的侵占行為更嚴(yán)重。［12］白云霞等(2013)也認(rèn)為，與國有大股東相比，私有大股東通過負(fù)債方式對中小股東利益的侵占程度較高。［9］為此，提出假設(shè):

H1:相對來說，中央政府控股股東的侵占行為最弱，家族控股股東的侵占行為最強，地方政府控股股東的侵占行為居中。

(二)債務(wù)融資工具與治理效應(yīng)

按照債務(wù)融資來源的主要方式，將債務(wù)融資工具分為:銀行債務(wù)、公司債券及商業(yè)信用，不同的債務(wù)融資工具對債務(wù)人的監(jiān)督約束方式不盡相同。

在有關(guān)銀行債務(wù)治理效應(yīng)的經(jīng)典文獻(xiàn)中，所討論的主要是私有銀行，在這種情況下，銀行債務(wù)被認(rèn)為是監(jiān)督約束作用最強的債務(wù)，因為銀行債務(wù)的所有權(quán)非常集中，且銀行作為業(yè)內(nèi)人士可以獲取私人信息，這使得銀行有動力也有能力發(fā)揮債權(quán)監(jiān)督約束作用。［13］然而，在我國目前的借貸市場上，四大國有商業(yè)銀行集中了主要的信貸資源，而且在一定程度上具有國有性質(zhì)的商業(yè)銀行充當(dāng)了政府的政策性工具，其相應(yīng)的貸款通常具有某些政治目的，并非都是追求自身利潤最大化，銀行債務(wù)治理效應(yīng)受到質(zhì)疑。另外，在銀行債務(wù)中普遍存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象，這進(jìn)一步弱化了銀行的監(jiān)督約束作用，使得銀行債務(wù)并未發(fā)揮應(yīng)有的債務(wù)治理效應(yīng)，反而表現(xiàn)出治理效應(yīng)惡化現(xiàn)象。［14～15］

公司債券的所有權(quán)是分散的，搭便車問題導(dǎo)致單個債權(quán)人沒有監(jiān)管掠奪或投機活動的動力，即便是有債權(quán)者自愿去監(jiān)管，但監(jiān)管的成本會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行監(jiān)管的成本，故公司債券的監(jiān)管是無效率的。［16］然而，正是由于公司債券的所有者比較分散，使得公司面臨債務(wù)違約時很難通過重新談判方式避免清算，從而公司債券具有債務(wù)硬約束作用，在一定程度上能夠發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)。另外，我國實施債券受托管理人制度，緩解了公司債券所有者過于分散帶來的監(jiān)管無效率現(xiàn)象。公司債券的硬約束作用及債券受托管理人制度的實施，使得公司債券具有明顯正面的治理效應(yīng)。［14］

商業(yè)信用的債權(quán)人比較分散，且單筆交易的金額一般較小，商業(yè)信用債權(quán)人對債務(wù)人基本上沒有約束，主要表現(xiàn)在事前無保障、事中監(jiān)控難、事后維權(quán)難等問題，［17］這很難說明商業(yè)信用具有較強的治理效應(yīng)。然而，商業(yè)信用也有監(jiān)督優(yōu)勢，在商業(yè)信用供給關(guān)系中，供給者一般是上游企業(yè)，獲得者是下游企業(yè)，作為商業(yè)信用供應(yīng)商的上游企業(yè)具有信息獲取優(yōu)勢、對客戶的控制力優(yōu)勢及財產(chǎn)挽回優(yōu)勢。［18］楊勇(2009)的研究表明，商業(yè)信用融資能夠改善上市公司的公司治理。［15］

綜上所述，各種債務(wù)融資工具都存在治理效應(yīng)的一面，但這種治理效應(yīng)的充分發(fā)揮依賴于債權(quán)人是否有能力和動力去實施監(jiān)督約束。

(三)中央政府控股、債務(wù)融資工具與利益侵占

中央政府控股的公司主要涉及關(guān)系國計民生的行業(yè)，且在行業(yè)中處于龍頭地位，為國家的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)。由于中央政府控股的目標(biāo)是國家的穩(wěn)定與發(fā)展，相應(yīng)的侵占動機較弱，所以通常銀行債務(wù)和公司債券的治理效應(yīng)應(yīng)該都能夠得到一定程度的發(fā)揮，至少不會引起終極股東實施利益侵占。一方面，公司債券的硬約束可以約束具有較弱侵占動機的終極股東;另一方面，四大國有商業(yè)銀行的控股股東也是中央政府，中央政府沒必要為了把“左邊口袋”的財物放進(jìn)“右邊口袋”而實施利益侵占行為。但是，商業(yè)信用的治理效應(yīng)卻不一定得到發(fā)揮，因為中央政府控股的上市公司處于龍頭地位，在商業(yè)信用供給關(guān)系中處于買方壟斷地位，商業(yè)信用的賣方即商業(yè)信用的債權(quán)人有動力但沒能力去實施監(jiān)督約束。為此，提出假設(shè):

H2:商業(yè)信用對中央政府控股股東的侵占行為影響較強，而公司債券、銀行債務(wù)對侵占行為的影響較弱。

(四)地方政府控股、債務(wù)融資工具與利益侵占

地方政府控股的上市公司注重地方經(jīng)濟效益，由于地方政府之間存在資源競爭，因此，與中央政府控股股東相比，地方政府控股股東的侵占動機有所增強。此時，由于軟預(yù)算約束，銀行沒有動力實施監(jiān)督約束。一方面，由于政府控股的上市公司通常就是國有企業(yè)，這些公司享受政府隱性擔(dān)保帶來的融資便利，無需經(jīng)過嚴(yán)格的審核程序就能獲得銀行貸款;另一方面，由于不存在債務(wù)違約風(fēng)險，即便債務(wù)違約也會由政府買單，所以在放貸后，銀行對借貸公司并不積極監(jiān)督。從而，事先的不嚴(yán)格審核，事后的無監(jiān)督狀態(tài)，使得具有較強侵占動機的地方政府控股股東為了謀取私利而對中小股東或外部投資者實施利益侵占。類似的，由于地方政府控股股東具有較強的利益侵占動機，公司債券的硬約束得到弱化，而地方政府控股的國有性質(zhì)使得債券受托管理人制度的監(jiān)督機制得到弱化，產(chǎn)生弱制度效應(yīng)，從而公司債券的治理效應(yīng)未能得到發(fā)揮。然而，對于地方政府控股的上市公司來說，商業(yè)信用可能得到發(fā)揮，因為作為商業(yè)信用買方的地方政府控股公司，已經(jīng)不再是行業(yè)龍頭企業(yè)，其買方壟斷地位較弱，或者，更多情況下在買賣中處于弱勢地位，此時，商業(yè)信用的供給者有能力和動力實施監(jiān)督約束。從而，如果地方政府控股股東通過債務(wù)融資實施利益侵占，那么終極股東最有可能通過銀行債務(wù)和公司債券融資工具進(jìn)行侵占，為此，提出假設(shè):

H3:銀行債務(wù)和公司債券對地方政府控股股東的侵占行為影響較強，商業(yè)信用對侵占行為的影響較弱。

(五)家族控股、債務(wù)融資工具與利益侵占

家族控股股東對上市公司控制的目的是獲取自身私利，侵占動機非常強。面對家族控股股東存在強烈的侵占動機，銀行債務(wù)并未發(fā)揮應(yīng)有的債務(wù)治理效應(yīng)，馮旭南(2012)的實證結(jié)果表明，無論是用短期債務(wù)融資還是長期債務(wù)融資來衡量，銀行借款行為都反映了家族終極控制人的掠奪動機。［8］類似的，商業(yè)信用的治理效應(yīng)也很難得到發(fā)揮，盡管家族控制的上市公司在商業(yè)信用的買賣關(guān)系中不存在壟斷地位，商業(yè)信用供應(yīng)商具有信息獲取優(yōu)勢、對客戶的控制力優(yōu)勢及財產(chǎn)挽回優(yōu)勢，但我國法律制度環(huán)境薄弱，通常出現(xiàn)事中監(jiān)控難、事后維權(quán)難等問題。然而，公司債券的治理效應(yīng)可能會得到一定程度的發(fā)揮，因為在我國上市公司中，公司債券在發(fā)行前需要通過嚴(yán)格的審核，而且在發(fā)行時也具有約束條款，一般的公司，尤其是家族控制的民營企業(yè)，很難有機會發(fā)行公司債券，鑒于公司債券的來之不易，終極股東不會輕易通過公司債券實施利益侵占。另外，與政府控股的國有企業(yè)相比，債券受托管理人制度對家族控股公司的監(jiān)督效應(yīng)也更能得到發(fā)揮。為此，提出假設(shè):

H4:銀行債務(wù)和商業(yè)信用對家族控股股東的侵占行為影響較強，公司債券對侵占行為的影響較弱。

三、研究設(shè)計

(一)研究變量定義及描述

終極股東利益侵占是本文的被解釋變量，也是本文的關(guān)鍵變量，用Tunnel表示，現(xiàn)有文獻(xiàn)對該變量的直接度量方式略有不同。比如，劉運國等(2009)使用“經(jīng)營性資金凈占用/總資產(chǎn)”和“非經(jīng)營性資金凈占用/總資產(chǎn)”及其之和來度量。［4］馬曙光等(2005)及韓亮亮等(2013)使用“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”來度量。［19～20］陳紅等(2012)使用“(其他應(yīng)收款－其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn)”來度量。［5］由于劉運國等(2009)的經(jīng)營性資金凈占用包含“應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款”兩個會計科目，而這兩個科目也正好是本文所使用的解釋變量(信用債務(wù))的主要部分，故劉運國的度量方式不適合本文。馬曙光等(2005)及韓亮亮等(2013)的度量方式僅僅考慮了終極股東對上市公司的資金占用，并未考慮終極股東對上市公司的“輸血”等利益輸入方面。為了較全面地度量終極股東的利益侵占行為，本文采用陳紅等(2012)的度量方式，定義Tunnel=(其他應(yīng)收款－其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn)，若Tunnel＜0，則可視為終極股東為了自身長遠(yuǎn)利益所作出的支持行為，也稱“負(fù)侵占行為”。［5］

相關(guān)變量的具體定義見表1。

表1 變量定義明細(xì)表

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于金字塔控股結(jié)構(gòu)是我國上市公司的一個顯著特征，并且上市公司中有較大比例是制造業(yè)(2007年約占60%)，故本文的研究選取在上海和深圳兩個交易所上市的具有金字塔控制結(jié)構(gòu)的制造業(yè)公司在2007～2013之間的年度數(shù)據(jù)，并通過如下方式篩選樣本:(1)剔除B股和H股公司;(2)剔除樣本期間內(nèi)有數(shù)據(jù)缺失的公司;(3)剔除樣本期間內(nèi)股票被特別處理的公司;(4)剔除無法找到終極控股股東的公司。最終得到3166個樣本點，其中2007年321個樣本，2008年 343個樣本，2009年 382個樣本，2010年476個樣本，2011年515個樣本，2012年573個樣本，2013年556個樣本。公司的特征數(shù)據(jù)均來源于CCERDATA中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫、深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(三)計量模型的建立

根據(jù)假設(shè)，建立以下模型:

其中，Debt是債務(wù)類型的統(tǒng)稱，在本文中分別為銀行債務(wù)(Bank)、公司債券(Bond)及商業(yè)信用(Tc);Ownership是終極控股股東類型的統(tǒng)稱，在本文中分別為中央政府控股(Cstate)、地方政府控股(Lstate)及家族控股(Family);γ'=(γ1，……，γ12)，是控制向量 Controls'=(Lev，Logassets，profit，Q，Tangibility，Z_score，Indou1，…，Indou9，Year1，…Year6)的回歸系數(shù)向量，ε 為隨機誤差項。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

將被解釋變量及調(diào)節(jié)變量按照不同的樣本組作描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果見表2。

由表2可知，從全樣本來看，Tunnel的最小值是－0.4322，最大值是0.4794，且均值和中位數(shù)都是負(fù)數(shù)，說明在樣本中，大部分終極股東對上市公司是實施支持行為;不同終極股東類型對上市公司實施利益侵占的程度有所不同，家族控股的Tunnel變量的均值和中位數(shù)都大于政府控股的均值和中位數(shù)，說明家族控股的侵占程度高于政府控股。關(guān)于三種債務(wù)類型的使用情況，總體上，銀行債務(wù)和商業(yè)信用的債務(wù)規(guī)模相差不大，公司債券的規(guī)模較小，由公司債券的中位數(shù)為零，說明樣本中有一半以上的公司沒有發(fā)行公司債券;按終極股東類型分組后，地方政府控股的上市公司其銀行債務(wù)、公司債券及商業(yè)信用的使用量都居于首位;在銀行債務(wù)和商業(yè)信用使用方面，中央政府控股的上市公司高于家族控股的上市公司;家族控股的上市公司使用公司債券水平高于中央政府控股的上市公司。

表2 被解釋變量及調(diào)節(jié)變量的描述性統(tǒng)計分析

(二)計量模型的檢驗結(jié)果及分析

1.終極股東類型與利益侵占行為

表3檢驗了不同終極股東類型的侵占行為，表3中的第(1)～(4)列表明，不管是否有控制變量，中央政府控股、地方政府控股與Tunnel(利益侵占)都是顯著負(fù)相關(guān)，說明政府控股股東對上市公司實施負(fù)侵占行為，即支持行為;而第(7)列和第(8)列中Lstate系數(shù)的絕對值小于Cstate系數(shù)的絕對值，說明地方政府控股的支持力度弱于中央政府控股的支持力度;第(5)列和第(6)列表明，不管是否有控制變量，家族控股與Tunnel(利益侵占)都是顯著正相關(guān)，說明家族控股股東對上市公司實施侵占行為。綜上分析，假設(shè)1得到驗證。

2.中央政府控股、債務(wù)融資工具與利益侵占行為

表4主要是檢驗債務(wù)融資工具對中央政府控股股東利益侵占的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4的第(1)列和(2)列表明，中央政府控股與銀行債務(wù)及公司債券的交互作用不顯著，說明銀行債務(wù)及公司債券對中央政府控股的侵占行為沒有調(diào)節(jié)效應(yīng);第(3)列中的中央政府控股與商業(yè)信用的交互作用顯著為正，說明中央政府控股股東通過商業(yè)信用實施了利益侵占，商業(yè)信用削弱了中央政府控股的支持行為，假設(shè)2得到驗證。

表3 終極股東類型與利益侵占的回歸結(jié)果

表4 中央政府控股、債務(wù)工具與利益侵占的回歸結(jié)果

3.地方政府控股、債務(wù)融資工具與利益侵占行為

表5主要是檢驗債務(wù)融資工具對地方政府控股股東利益侵占的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表5的第(1)列和第(2)列表明，地方政府控股與銀行債務(wù)及公司債券的交互作用顯著為正，說明銀行債務(wù)及公司債券對地方政府控股的侵占行為有正的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即:地方政府控股股東通過銀行債務(wù)和公司債券實施了利益侵占，銀行債務(wù)和公司債券削弱了地方政府控股的支持行為;第(3)列中地方政府控股與商業(yè)信用的交互作用不顯著，說明商業(yè)信用對地方政府控股的侵占行為不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)3得到驗證。

表5 地方政府控股、債務(wù)工具與利益侵占的回歸結(jié)果

注:括號內(nèi)為檢驗的標(biāo)準(zhǔn)誤，＊＊＊、＊＊和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。

4.家族控股、債務(wù)融資工具與利益侵占行為

表6主要是檢驗債務(wù)融資工具對家族控股股東利益侵占的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表6的第(1)列和第(3)列表明，家族控股與銀行債務(wù)及商業(yè)信用的交互作用顯著為正，說明銀行債務(wù)及商業(yè)信用對家族控股的侵占行為有正的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即:家族控股股東通過銀行債務(wù)和商業(yè)信用實施了利益侵占，銀行債務(wù)和商業(yè)信用加劇了家族控股的侵占行為;第(2)列中家族控股與公司債券的交互作用不顯著，說明公司債券對家族控股的侵占行為不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)4得到驗證。

表6 家族控股、債務(wù)工具與利益侵占的回歸結(jié)果

注:括號內(nèi)為檢驗的標(biāo)準(zhǔn)誤，＊＊＊、＊＊和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。

五、結(jié)語

在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，以中國制造業(yè)行業(yè)上市公司為樣本，檢驗了不同類型終極控股股東對上市公司的利益侵占行為，以及不同類型的債務(wù)融資工具在侵占行為中的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果表明:(1)中央政府控股股東和地方政府控股股東對上市公司有支持行為(即負(fù)侵占行為)，家族控股股東對上市公司有侵占行為;(2)商業(yè)信用削弱了中央政府控股股東的支持行為，銀行債務(wù)和公司債券對中央政府控股股東侵占行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著;(3)銀行債務(wù)和公司債券削弱了地方政府控股股東的支持行為，商業(yè)信用對地方政府控股股東侵占行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著;(4)銀行債務(wù)和商業(yè)信用加劇了家族控股股東的侵占行為，公司債券對家族控股股東侵占行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。

本文的研究結(jié)果顯示:不同類型的終極股東對上市公司的利益侵占程度不同，不同類型的債務(wù)工具對終極股東利益侵占行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異。為了降低終極股東對上市公司的利益侵占，建議采取如下措施:首先，進(jìn)一步提高我國商業(yè)銀行的市場化運作水平，深化國有企業(yè)改革，并降低政府對資源配置的影響，硬化企業(yè)的預(yù)算約束，充分發(fā)揮銀行債務(wù)的治理效應(yīng);其次，完善債券受托管理人制度，加強受托管理人的監(jiān)督機制，促進(jìn)公司債券治理效應(yīng)的充分發(fā)揮;再次，改善外部投資者保護環(huán)境，完善法律制度環(huán)境，促進(jìn)商業(yè)信用治理效應(yīng)的充分發(fā)揮。

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