陳鵬程，周孝華

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400044)

一、引言

近年，資本市場(chǎng)上的媒體效應(yīng)成為學(xué)者研究的一個(gè)熱門話題。由于先天性的信息傳播優(yōu)勢(shì)，媒體在資本市場(chǎng)中起到信息中介的作用，［1］通過信息披露和傳播能夠降低信息不對(duì)稱程度，減少市場(chǎng)參與者的信息獲取成本，從而增強(qiáng)市場(chǎng)有效性。同時(shí)，出于生存競(jìng)爭(zhēng)的壓力，媒體常以追蹤的方式進(jìn)行深度報(bào)道或以信息壟斷的方式進(jìn)行獨(dú)家報(bào)道，可以為市場(chǎng)參與者提供新的信息，使得媒體具備了信息生產(chǎn)的功能。Kothari等［2］認(rèn)為財(cái)經(jīng)媒體記者一般具有獨(dú)立性，不會(huì)像分析師那樣與公司存在密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，因此，可能成為比公司和分析師更可靠的信息來源渠道。另外，新聞媒體也被看作一種相對(duì)有效的外部治理手段，具備第三方監(jiān)督功能，［3～4］使投資者及時(shí)意識(shí)到公司治理問題的存在。Dyck等［5］指出在挖掘諸如會(huì)計(jì)舞弊等負(fù)面信息時(shí)，媒體甚至比政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和審計(jì)師等傳統(tǒng)治理人更有優(yōu)勢(shì)。

針對(duì)擬上市公司(IPO)來說，由于發(fā)行上市之前，公司的曝光度低，關(guān)于公司的公開信息相對(duì)有限，公司與市場(chǎng)外部參與者之間存在明顯的信息不對(duì)稱，上述媒體效應(yīng)在IPO市場(chǎng)上應(yīng)該表現(xiàn)的更為突出。對(duì)散戶投資者來說，由于其普遍缺乏搜集處理市場(chǎng)信息的能力，新聞媒體將成為他們主要的信息來源。他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀的了解、公司未來盈余的預(yù)期及對(duì)公司的投資決策將在很大程度上依賴于媒體的新聞報(bào)道。［6～8］然而對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)來說，由于他們本身具有較強(qiáng)的專業(yè)能力且在詢價(jià)過程中能夠獲得更多未公開的信息，如承銷商的投資價(jià)值研究報(bào)告，同時(shí)，還可以與IPO公司進(jìn)行交流以解答相關(guān)的疑惑。因此，理論上詢價(jià)機(jī)構(gòu)更具公司價(jià)值的信息優(yōu)勢(shì)。那么，媒體報(bào)道是否仍會(huì)影響詢價(jià)機(jī)構(gòu)的新股參與行為呢?這正是本文所要關(guān)注的核心問題。

關(guān)于IPO過程中的媒體效應(yīng)，文獻(xiàn)往往從媒體的報(bào)道數(shù)量和報(bào)道基調(diào)兩個(gè)方面研究媒體在IPO定價(jià)效率及上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)中所扮演的角色，極少涉及詢價(jià)機(jī)構(gòu)的新股發(fā)行參與行為。本文試圖從這一角度出發(fā)，探討媒體報(bào)道對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與熱度、整體報(bào)價(jià)偏差及意見分歧三個(gè)方面的影響，以進(jìn)一步加深理解媒體在中國(guó)IPO過程中的非正式制度角色。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假說

(一)媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與熱度

對(duì)于媒體報(bào)道如何影響投資者決策，現(xiàn)有研究一般持有兩種觀點(diǎn)。一是新聞媒體是信息的傳播中介，媒體報(bào)道增加了信息傳播的寬度和廣度，降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，增加知情交易者數(shù)量。［9］根據(jù) Merton［10］的研究，媒體報(bào)道的增加改善了信息披露機(jī)制，降低了投資者的信息獲取成本和參與成本。因此，信息傳播的越充分，市場(chǎng)的不確定性越小，投資者參與投資決策的風(fēng)險(xiǎn)越小，投資者的參與意愿越強(qiáng)烈。而對(duì)IPO公司來說，媒體在IPO前扮演的信息中介和治理角色更是其他信息主體所不能替代的。［11］薛有志等［12］發(fā)現(xiàn)媒體通過信息傳播功能滿足了投資者的治理需求，在IPO前起到降低信息不對(duì)稱的作用。Pollock和Rindova［13］認(rèn)為在公司IPO過程中，媒體的信息傳播能夠加快投資者對(duì)公司新印象的形成，減少了信息摩擦。針對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)而言，盡管他們具有較強(qiáng)的專業(yè)能力并且能通過路演活動(dòng)獲得更多未公開的信息，但在我國(guó)新股上市進(jìn)程的安排中，從發(fā)布招股意向書到詢價(jià)結(jié)束一般在半個(gè)月時(shí)間內(nèi)完成，在如此短的時(shí)間內(nèi)詢價(jià)機(jī)構(gòu)挖掘發(fā)行公司更精確的信息可能并不現(xiàn)實(shí)。而媒體尤其是財(cái)經(jīng)媒體常以追蹤的方式對(duì)上市公司進(jìn)行深度報(bào)道，向市場(chǎng)參與者提供了新的信息，能極大地減少詢價(jià)機(jī)構(gòu)的信息獲取成本。此外，媒體為最大化自身利益會(huì)有意迎合多元化的投資者觀念，報(bào)道角度的多樣性使得媒體能更充分、更準(zhǔn)確的傳遞公司信息。［14］因此，媒體報(bào)道豐富了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的外部信息環(huán)境并節(jié)約了信息獲取成本，能提高詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與程度。

另一種觀點(diǎn)是媒體傾向追逐“有價(jià)值的新聞”，吸引投資者的關(guān)注以影響他們的投資活動(dòng)。［15］黃俊和陳信元［16］研究指出，對(duì)“題材”公司的報(bào)道將吸引更多的投資者關(guān)注，更容易形成投資者認(rèn)知差異，由此促成更多的交易量。Bajo和Raimondo［17］以IPO發(fā)布招股文件前1年的紐約時(shí)報(bào)新聞報(bào)道為樣本，從報(bào)道數(shù)量和報(bào)道基調(diào)兩個(gè)方面證實(shí)媒體報(bào)道與IPO價(jià)格修正(price revision)正相關(guān)，他們同樣將這種現(xiàn)象歸因于投資者關(guān)注引致的市場(chǎng)需求的增加。Liu等［18］通過構(gòu)建新股發(fā)行媒體關(guān)注模型，將媒體關(guān)注分成內(nèi)生關(guān)注與外生關(guān)注，發(fā)現(xiàn)內(nèi)生關(guān)注能夠吸引詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與活動(dòng)。另外，考慮到我國(guó)IPO仍屬稀缺資源，媒體的報(bào)道可能加重二級(jí)市場(chǎng)的“炒新”氛圍，理性的詢價(jià)機(jī)構(gòu)為獲得這種價(jià)差收益，可能會(huì)提高他們參與新股發(fā)行的熱度。綜上，我們提出本文的第一個(gè)假說:

假說1:媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的新股發(fā)行參與熱度正相關(guān)。

(二)媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的整體報(bào)價(jià)偏差

在詢價(jià)過程中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)基于自身獲得的信息并通過對(duì)信息的甄別和解讀，結(jié)合承銷商提供的投資價(jià)值研究報(bào)告，給出一個(gè)主觀判斷的價(jià)值。故詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)一定程度上體現(xiàn)了他所掌握的信息量。理論上，信息量越大，信息越真實(shí)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)越接近于公司的內(nèi)在價(jià)值，即報(bào)價(jià)的偏差越小。媒體的信息中介功能使得媒體的報(bào)道擴(kuò)大了公司信息的傳播范圍，減少了市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱，改善了公司信息環(huán)境。媒體報(bào)道越多，向市場(chǎng)提供的信息量越大，公司的信息透明度越高，［19］詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的“私人空間”越狹窄，報(bào)價(jià)透明度越高即越靠近公司真實(shí)價(jià)值。即使媒體報(bào)道釋放的信息帶有“噪音”，但由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)理性程度較高，且作為市場(chǎng)上專業(yè)的投資者群體，能利用自身強(qiáng)大的投研能力對(duì)噪聲信息進(jìn)行過濾，同時(shí)可直接與發(fā)行人進(jìn)行溝通對(duì)信息進(jìn)行確認(rèn)以形成真實(shí)的信息氛圍。因此，媒體報(bào)道越多，過濾掉“噪音”后的真實(shí)信息也越多。另外，通過信息創(chuàng)造功能(如深度追蹤報(bào)道或獨(dú)家報(bào)道)，媒體報(bào)道或者向市場(chǎng)提供增量信息，或者匯集來自獨(dú)立分析師及監(jiān)管者等多種渠道的信息，或者提供背景資料以幫助詢價(jià)機(jī)構(gòu)更好的理解公司的各種信息。這同樣會(huì)緩解詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)偏差。部分實(shí)證文獻(xiàn)也證實(shí)了這一觀點(diǎn):熊燕等［20］基于信息不對(duì)稱的視角考察了媒體的報(bào)道能夠降低詢價(jià)過程中的信息不對(duì)稱程度，使機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)趨向于IPO公司內(nèi)在價(jià)值。汪昌云等［21］研究指出發(fā)行人在上市造勢(shì)期媒體報(bào)道數(shù)量的增多能顯著提高一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率。

媒體的第三方監(jiān)督功能(治理功能)同樣也會(huì)影響詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)偏差。一是媒體可以通過揭發(fā)公司會(huì)計(jì)欺詐或管理層違規(guī)運(yùn)作行為，吸引公眾和監(jiān)管層注意公司存在的治理問題，［22］進(jìn)而監(jiān)管詢價(jià)機(jī)構(gòu)的異常報(bào)價(jià)行為。二是媒體通過對(duì)異常報(bào)價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)的負(fù)面報(bào)道對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)形成輿論壓力，以此約束詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為。綜上，我們提出本文的第二個(gè)假說:

假說2:媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)相對(duì)于公司內(nèi)在價(jià)值的整體報(bào)價(jià)偏差負(fù)相關(guān)。

(三)媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧

詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧代表了這個(gè)群體的信念差異。由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)獲取的信息量不盡相同，則體現(xiàn)出關(guān)于報(bào)價(jià)的不同意見，即使面臨相同的信息，他們也可能進(jìn)行不同的主觀解讀進(jìn)而產(chǎn)生意見分歧。［23］綜合前面的分析，媒體報(bào)道從相對(duì)的兩個(gè)方面影響詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧:一方面媒體報(bào)道提高了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與熱度，即促使更多的詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與新股發(fā)行過程。而由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)之間的投資經(jīng)驗(yàn)、投資實(shí)力不同，造成他們對(duì)信息的處理能力不同進(jìn)而產(chǎn)生定價(jià)的意見分歧。詢價(jià)機(jī)構(gòu)越多，他們之間的異質(zhì)性越大，報(bào)價(jià)的意見分歧程度也越高。另一方面媒體報(bào)道改善了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的外部信息環(huán)境，增加了信息量，提高了公司信息透明度，并通過改變?cè)儍r(jià)過程中的信息擴(kuò)散效果(即詢價(jià)機(jī)構(gòu)內(nèi)部信息的不確定逐漸減小)增強(qiáng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)定價(jià)的準(zhǔn)確性，［20］這在一定程度上緩解了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧?？梢姡襟w報(bào)道對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)意見分歧的影響依賴于上述兩種相反的結(jié)果。因此，提出本文的第三個(gè)假說:

假說3:媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧不存在必然的相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于本文討論的主題是媒體報(bào)道對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)新股發(fā)行參與行為的影響，因此，需要用到詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，但在2010年11月之前，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的詳細(xì)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)并不公開。2010年10月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第五十五條規(guī)定“發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行價(jià)格確定后，披露網(wǎng)下申購情況、網(wǎng)下具體報(bào)價(jià)情況”，執(zhí)行日期為2010年11月1日，因此，本文選擇的樣本為2010年11月后上市的IPO公司，樣本區(qū)間為2010年11月至2014年2月。之所以選擇2014年2月之前上市的IPO公司，是因?yàn)?014年2月之后證監(jiān)會(huì)對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)作出了重大修改，包括網(wǎng)下投資者只能報(bào)一個(gè)價(jià)格，且非個(gè)人投資者只能以機(jī)構(gòu)為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)等。更重要的是在最新一輪新股發(fā)行制度改革后，“詢價(jià)發(fā)行”幾乎變成了“定價(jià)發(fā)行”，因?yàn)樾鹿砂l(fā)行價(jià)格可以通過簡(jiǎn)單的公式計(jì)算出來，①因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行市盈率、超募和老股轉(zhuǎn)讓作出了更嚴(yán)厲的限制，新股發(fā)行價(jià)格可以簡(jiǎn)單計(jì)算出來。在沒有老股轉(zhuǎn)讓的情況下，新股發(fā)行價(jià)格=(募集資金+發(fā)行費(fèi)用)/發(fā)行數(shù)量。我們從2014年6月份新一輪IPO中機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)也能看出來，報(bào)價(jià)幾乎沒有差別。詢價(jià)機(jī)構(gòu)的詢價(jià)效果無法體現(xiàn)出來。因此，為了保持樣本期間內(nèi)規(guī)則的一致性，本文排除了2014年2月后上市的IPO公司。我們對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選:(1)按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，刪除行業(yè)類別為“金融、保險(xiǎn)業(yè)”的公司;(2)剔除發(fā)行方式與現(xiàn)行IPO機(jī)制差異較大的公司，只保留“網(wǎng)下詢價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)”的公司;(3)排除ST公司。最終的研究樣本包括519家IPO公司。

本文的新聞報(bào)道數(shù)據(jù)來自于百度新聞搜索的統(tǒng)計(jì)。百度新聞搜索能統(tǒng)計(jì)特定時(shí)間內(nèi)所有的新聞報(bào)道，包括報(bào)紙新聞及網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)新聞，這樣能避免多數(shù)學(xué)者單獨(dú)選擇某一種或幾種報(bào)紙作為信息來源所帶來的片面性。具體過程如下:首先，為保證數(shù)據(jù)的一致性，將搜索限定在IPO公司初步詢價(jià)結(jié)束日前1個(gè)月之內(nèi)(在穩(wěn)健性測(cè)試中，把搜索范圍擴(kuò)大到兩個(gè)月)，因?yàn)樵谶@段時(shí)間內(nèi)，IPO公司發(fā)布了招股公告書，正式進(jìn)入公眾視野，這時(shí)候媒體開始大舉推進(jìn);其次，以IPO公司的中文簡(jiǎn)稱作為搜索關(guān)鍵詞(一些特殊的中文簡(jiǎn)稱，比如人民網(wǎng)、新文化、會(huì)稽山等，用其代碼作為搜索關(guān)鍵詞)。在百度新聞搜索中，關(guān)鍵詞的位置有兩種:在新聞全文中和在新聞標(biāo)題中，我們分別進(jìn)行搜索以獲得更加全面的新聞報(bào)道。搜索結(jié)果即包括各類報(bào)紙、雜志的紙質(zhì)媒體新聞，也包括網(wǎng)絡(luò)媒體的新聞。

詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來自于《網(wǎng)下配售結(jié)果公告》，經(jīng)手工整理而成;IPO上市前的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫;配對(duì)樣本的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫;承銷商聲譽(yù)數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與熱度:我們用詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量和詢價(jià)機(jī)構(gòu)的申購倍數(shù)兩個(gè)指標(biāo)來表示詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)的熱度，實(shí)證中用他們的自然對(duì)數(shù)替代，分別用instq和instd表示。需要說明的是這里的詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量為初始詢價(jià)階段參與報(bào)價(jià)的全體投資者數(shù)目，即《網(wǎng)下配售結(jié)果公告》中的配售對(duì)象的數(shù)目。申購倍數(shù)是指包含未剔除報(bào)價(jià)最高10%部分的申購和網(wǎng)上網(wǎng)下實(shí)施回?fù)芮暗某跏忌曩?，?shù)值上等于全體詢價(jià)機(jī)構(gòu)的申購量與網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量之比。這樣做的原因在于:一是用最原始的報(bào)價(jià)和申購更能反映詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與意愿;二是為了保持樣本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的一致性(2014年之后的樣本才實(shí)施剔除報(bào)價(jià)最高部分的措施，同時(shí)，只有部分樣本實(shí)施了回?fù)軝C(jī)制)。

詢價(jià)機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)偏差:這里用詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的算術(shù)平均值、加權(quán)平均值和中位數(shù)與IPO內(nèi)在價(jià)值的偏離程度表示。即，其中，mv，wmv，me分別表示詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的算術(shù)平均值、加權(quán)平均值和中位數(shù);bmv，bwmv，bme表示三種不同的整體報(bào)價(jià)偏差;V表示IPO公司的內(nèi)在價(jià)值。

關(guān)于V的估算，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要使用兩大類方法，即采用現(xiàn)金流模型的絕對(duì)估值法和采用定價(jià)乘數(shù)模型的相對(duì)定價(jià)法。［20］然后由于公司IPO之前，公司的信息不需要對(duì)外公開，外部投資者很難獲取有關(guān)信息對(duì)公司股票進(jìn)行準(zhǔn)確估值定價(jià)，特別是一些成長(zhǎng)性的公司，更難運(yùn)用現(xiàn)金流模型進(jìn)行估算。因此，本文借鑒Purnanandam和Swaminathan［24］以及鄒高峰等［25］的方法，采用尋求匹配樣本的定價(jià)乘數(shù)模型。匹配樣本的選擇過程如下:首先，我們考慮行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)三個(gè)指標(biāo)，行業(yè)分類按照證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，①在這里行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為2012年證監(jiān)會(huì)修訂的新的標(biāo)準(zhǔn)。其中，制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)行業(yè)，其他則分到一級(jí)行業(yè);其次，剔除IPO樣本上市前3年內(nèi)上市的公司，同時(shí)剔除ST公司和金融、保險(xiǎn)類企業(yè)，在此基礎(chǔ)上，將同1年內(nèi)與IPO公司同一行業(yè)的擬匹配公司按照上1年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分為高低兩組，并進(jìn)一步對(duì)每一組按上1年度的EBITDA分為兩組，這樣共形成2×2個(gè)樣本組合;②在Purnanandam和Swaminathan以及鄒高峰等文獻(xiàn)中，這一指標(biāo)和EBITDA分別被分成三組，形成3×3組合，但考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，個(gè)別行業(yè)數(shù)量較少，本文將指標(biāo)分成兩組，形成2×2組合。再其次，按照IPO公司行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和EBITDA，把每一個(gè)IPO分配到匹配的樣本組合中，進(jìn)一步尋找樣本組合中和IPO主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差絕對(duì)值最小的公司即為IPO的匹配樣本;最后，借鑒李冬昕等［26］的方法，以匹配樣本在IPO詢價(jià)結(jié)束前1個(gè)月的日均收盤價(jià)作為IPO公司V的相對(duì)估值水平。

詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧:借鑒李冬昕等［26］的方法，這里用詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差表示，用符號(hào)σ表示。

2.解釋變量

媒體報(bào)道:用初步詢價(jià)截止日前1個(gè)月的媒體報(bào)道數(shù)量與1的和的自然對(duì)數(shù)表示，分別用符號(hào)media_t和media_c表示。其中，media_t表示搜索關(guān)鍵詞在標(biāo)題中的新聞數(shù)量，media_c表示搜索關(guān)鍵詞在全文中的新聞數(shù)量。需要說明的是，本文借鑒了Cook等［27］的方法，隨機(jī)抽取50只(約占樣本的10%)IPO公司的新聞報(bào)道數(shù)量共計(jì)14212條新聞(由于媒體之間的相互轉(zhuǎn)載，新聞報(bào)道存在大量的重復(fù)，考慮到投資者獲取信息的途徑不同，本文并沒有刪除這些重復(fù)的信息)，發(fā)現(xiàn)13654條(約占96.07%)為非負(fù)面報(bào)道，即為正面報(bào)道或轉(zhuǎn)載公開披露文件的一些材料。因此，與Cook等一樣，本文并沒有特意區(qū)分媒體報(bào)道的基調(diào)。

3.控制變量

控制變量的設(shè)置參考了俞紅海等［28］的研究，控制了公司基本面因素和市場(chǎng)情緒的影響?？刂谱兞慷x及說明具體見表1。

表1 控制變量定義及說明

四、實(shí)證研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。instq的均值為5.0204，即平均來說，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量為151，但不同的IPO對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的吸引力差別很大，其中，參與東方通的詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到667，而參與嶺南園林的詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量只有19。同樣詢價(jià)機(jī)構(gòu)的申購倍數(shù)在IPO橫截面上差異性也非常大，浙江世寶的詢價(jià)機(jī)構(gòu)申購倍數(shù)最大，達(dá)到731.67倍，而金禾實(shí)業(yè)申購倍數(shù)僅為3.4倍。從詢價(jià)機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)的偏差可以看出，相對(duì)于匹配樣本來說，詢價(jià)機(jī)構(gòu)平均抬高了報(bào)價(jià)，偏差達(dá)到了40%以上。這說明IPO定價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值較高，因?yàn)楸M管證監(jiān)會(huì)沒有明文規(guī)定，但要求IPO定價(jià)在詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值和中位數(shù)附近。發(fā)行價(jià)從媒體報(bào)道數(shù)量來看，媒體對(duì)IPO公司的關(guān)注度差別很大，一些公司比如賽綸科技等并沒有獲得媒體的“青睞”，媒體報(bào)道數(shù)量為0，而另一些公司比如歐浦鋼網(wǎng)，媒體報(bào)道量達(dá)到1530條，說明媒體報(bào)道選擇性較大。從機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差也能看出，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)同一只IPO公司存在較大的意見分歧，標(biāo)準(zhǔn)差最大的可以達(dá)到12.3。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.對(duì)假說1的檢驗(yàn)

表3中，模型1和模型3是新聞標(biāo)題包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道數(shù)量;模型2和模型4是新聞內(nèi)容包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道數(shù)量。模型1和模型2中media_t和media_c的系數(shù)分別為0.3247和0.3567，即新聞標(biāo)題包含IPO公司簡(jiǎn)稱的新聞數(shù)量每提高1%，詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量將增加0.3247%;新聞內(nèi)容包含IPO公司簡(jiǎn)稱的新聞數(shù)量每提高1%，詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量將增加0.3567%。模型3和模型4是以申購倍數(shù)表示的詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與熱度，media_t的系數(shù)同樣小于media_c的系數(shù)。這是因?yàn)橐话銇碚f，新聞標(biāo)題中包含公司的簡(jiǎn)稱，新聞內(nèi)容同樣包含，即新聞內(nèi)容包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道數(shù)量大于新聞標(biāo)題包含公司簡(jiǎn)稱的數(shù)量(表2亦可看出)。這進(jìn)一步說明媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量及申購倍數(shù)正相關(guān)。總之，表3結(jié)果表明，媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量及申購倍數(shù)均在1%的顯著水平下正相關(guān)，即媒體報(bào)道數(shù)量越多，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與熱度越高，這就驗(yàn)證了假說1。造成這種情況的原因，一方面可能是媒體報(bào)道豐富了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的外部信息環(huán)境并節(jié)約了信息獲取成本，提高了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與熱度。同時(shí)，媒體的傾向性報(bào)道也會(huì)吸引詢價(jià)機(jī)構(gòu)的關(guān)注和參與。另一方面可能是媒體報(bào)道加劇了二級(jí)市場(chǎng)的非理性程度，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)為獲取收益會(huì)利用這種非理性行為積極參與新股發(fā)行。

另外，公司成立年份越久，詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與熱度越低，這與預(yù)期并不相符合。一般來說，公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，信息越充分。詢價(jià)機(jī)構(gòu)面臨的不確定越低，成本越小，參與熱度越高。

表3 媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與熱度

2.對(duì)假說2的檢驗(yàn)

從表4中可以看出，媒體報(bào)道至少在10%的顯著水平下與詢價(jià)機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)偏差負(fù)相關(guān)。具體來說，新聞標(biāo)題包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道m(xù)edia_t與三種方式表示的詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)偏差均在10%的顯著水平下負(fù)相關(guān);而新聞內(nèi)容包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道m(xù)edia_c與三種方式表示的詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)偏差的負(fù)相關(guān)的顯著性提高(均為1%)，并且系數(shù)均大于對(duì)應(yīng)的media_t。這可能是因?yàn)樾侣剝?nèi)容包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道數(shù)量本身大于新聞標(biāo)題包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道數(shù)量，從而造成公司的信息透明度更高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)相對(duì)更精確?？傊?結(jié)果表明，媒體報(bào)道數(shù)量越多，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的偏差越小。媒體的信息中介、信息生產(chǎn)及第三方監(jiān)督功能使得詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)更接近于用相對(duì)定價(jià)方法表示的內(nèi)在價(jià)值。

在控制變量中，規(guī)模越大，報(bào)價(jià)偏差越小;每股收益越大，報(bào)價(jià)偏差越大。這可能是因?yàn)橐?guī)模越大，公司釋放的信息越充分;每股收益越大，公司成長(zhǎng)性可能越高，不確定增強(qiáng)。詢價(jià)結(jié)束前1個(gè)月的市場(chǎng)指數(shù)收益越高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的偏差越小。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)指數(shù)收益越高，市場(chǎng)情緒越高張，匹配樣本的價(jià)格越高。而根據(jù)前面的描述性統(tǒng)計(jì)，平均來說，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)高于匹配樣本，因此，當(dāng)匹配樣本在市場(chǎng)指數(shù)收益高漲時(shí)期的價(jià)格變高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)偏差變小。

表4 媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)偏差

3.對(duì)假說3的檢驗(yàn)

從表5可以看出，無論是新聞標(biāo)題包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道還是新聞內(nèi)容包含公司簡(jiǎn)稱的媒體報(bào)道，均與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧不存在明顯6的相關(guān)性，即媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧不存在必然的相關(guān)性，這就證實(shí)了假說3。雖然媒體報(bào)道吸引了更多的詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)以致可能產(chǎn)生更大的意見分歧，但更多的媒體報(bào)道通過提高公司信息透明度增強(qiáng)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)定價(jià)的準(zhǔn)確性，進(jìn)而又緩解了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧。

在控制變量中，規(guī)模越大，公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，公司信息不對(duì)稱程度越低，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧就越小;每股收益越高，公司的成長(zhǎng)性可能越高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的判斷亦可能出現(xiàn)較大的分歧;市場(chǎng)指數(shù)收益越高，市場(chǎng)情緒可能越高漲，可能引起詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的趨同性導(dǎo)致意見分歧減小。

表5 媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)意見分歧

Age －0.6865＊＊＊(－3.23)－0.7043＊＊＊(－3.31)EPS 2.0247＊＊＊(8.40)2.0343＊＊＊(8.42)Ur 0.3937(1.02)0.3880(1.09)Senti －2.0662*(－1.72)－2.1399*(－1.75)樣本數(shù)519 519調(diào)整的R2 0.3136 0.3150 F統(tǒng)計(jì)量的P值0.0000 0.0000

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將媒體報(bào)道的搜索范圍擴(kuò)展到新股初始詢價(jià)結(jié)束前兩個(gè)月，按照上述步驟進(jìn)行檢驗(yàn)。再檢驗(yàn)的主要結(jié)論保持不變，表明結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論

本文以新股發(fā)行為背景，以百度新聞搜索為媒體新聞報(bào)道來源，從詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與熱度、詢價(jià)機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)偏離程度及詢價(jià)機(jī)構(gòu)之間的意見分歧三個(gè)方面研究了媒體報(bào)道對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與熱度顯著正相關(guān)，即媒體報(bào)道越多，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的數(shù)量越多，對(duì)新股的需求量越大。同時(shí)，媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)相對(duì)于公司內(nèi)在價(jià)值的整體報(bào)價(jià)偏差負(fù)相關(guān)，即媒體報(bào)道數(shù)量越多，詢價(jià)機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)水平越趨近于其內(nèi)在價(jià)值。但媒體報(bào)道與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的意見分歧之間并不存在必然的相關(guān)性?？梢?，媒體報(bào)道豐富了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的外部信息環(huán)境并節(jié)約了信息獲取成本，能提高詢價(jià)機(jī)構(gòu)的參與程度。同時(shí)，媒體的信息生產(chǎn)及第三方監(jiān)督功能使得詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)更為準(zhǔn)確。本文的研究能進(jìn)一步加深理解媒體在中國(guó)IPO過程中的非正式制度角色。

基于本文的研究，我們認(rèn)為完善媒體報(bào)道在IPO市場(chǎng)的角色顯得尤為重要。一方面強(qiáng)化媒體的信息中介作用，通過建立類似美國(guó)的“新聞評(píng)議委員會(huì)”及“媒體確實(shí)報(bào)道組織”，創(chuàng)造一個(gè)公平、公開的媒體報(bào)道市場(chǎng)，使媒體能客觀、公正的報(bào)道;另一方面，加強(qiáng)媒體的第三方監(jiān)督報(bào)道權(quán)力，給予媒體查閱上市公司的相關(guān)資料，容許媒體的駐地跟蹤報(bào)道，以便給投資者提供更充分、全面和真實(shí)的企業(yè)信息。

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