王敏

摘 要：在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的宏觀背景下，當(dāng)前我國(guó)四板市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，但是相關(guān)法律規(guī)定缺位。《公司法》第139條和《證券法》第39條對(duì)場(chǎng)外交易有所涉及，但很不明確。證監(jiān)會(huì)20號(hào)公告對(duì)四板市場(chǎng)的法律定位提供了可資借鑒的下位階規(guī)定。法律應(yīng)當(dāng)把四板市場(chǎng)定位為多層次資本市場(chǎng)的組成部分，是為特定區(qū)域內(nèi)的非上市非公眾公司提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)特別強(qiáng)調(diào)這個(gè)市場(chǎng)的區(qū)域性和私募性。

關(guān)鍵詞：四板市場(chǎng);非上市非公眾公司;區(qū)域性;私募性

中圖分類號(hào)：D912.28 ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? 文章編號(hào)：1002-2589（2015）27-0058-02

當(dāng)前表現(xiàn)為各地股權(quán)交易中心的四板市場(chǎng)發(fā)展迅猛，有力地促進(jìn)了中小微企業(yè)融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這個(gè)新興的資本市場(chǎng)在法律上如何定位，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為法學(xué)界亟待探討的重要課題。本文擬在此問題上做出探索，以期拋磚引玉。

一、四板市場(chǎng)的現(xiàn)狀

（一）多層次資本市場(chǎng)的基本架構(gòu)

現(xiàn)在我國(guó)正致力于建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)。多層次資本市場(chǎng)是由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)構(gòu)成的完整的資本市場(chǎng)體系。首先是主板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)處于多層次資本市場(chǎng)體系的頂端位置，市場(chǎng)主體一般是最有競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)，我國(guó)主板市場(chǎng)市值規(guī)模已經(jīng)躍居世界第二位。其次是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司定位于“兩高六新”企業(yè)，即“高成長(zhǎng)性、高科技含量、新經(jīng)濟(jì)、新農(nóng)業(yè)、新服務(wù)、新能源、新材料和新商業(yè)模式”。再次是新三板市場(chǎng)，我國(guó)的新三板市場(chǎng)已經(jīng)被明確為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，該系統(tǒng)是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，于2012年9月在國(guó)家工商總局注冊(cè)設(shè)立，新三板屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)。最后是四板市場(chǎng)，我國(guó)四板市場(chǎng)表現(xiàn)為各地的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，下面重點(diǎn)來談這個(gè)市場(chǎng)。

（二）四板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展

1.區(qū)域性股權(quán)交易中心紛紛設(shè)立。最近幾年特別是2012年以來，各省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市相繼建立股權(quán)交易中心，目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)已達(dá)30余家。我國(guó)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)布局基本架構(gòu)是，每個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）設(shè)立一家市場(chǎng)，同時(shí)在擁有省級(jí)經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限的計(jì)劃單列市也設(shè)立市場(chǎng)。

2.掛牌企業(yè)數(shù)量劇增。截至2014年8月，四板市場(chǎng)掛牌企業(yè)已經(jīng)突破10 000家。盡管目前我國(guó)有十三萬家股份有限公司，有一千三百萬家中小微企業(yè)，但考慮到四板屬于新設(shè)立市場(chǎng)，企業(yè)往往在觀望而不積極主動(dòng)掛牌等原因，三年之內(nèi)四板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量超過萬家，已經(jīng)超出多數(shù)人的預(yù)期。

3.制度創(chuàng)新力度較大。法律界應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注四板市場(chǎng)的制度創(chuàng)新。例如，天津股權(quán)交易所把市場(chǎng)劃分為三層立體板式，對(duì)應(yīng)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期的公司，并且推出了板塊間的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制和差異化的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。再如，為了給私募股權(quán)基金有限合伙人的基金份額提供交易平臺(tái)，2014年4月，上海股權(quán)托管交易中心的私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式推出，眾多PE將在此掛牌。但是制度創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行，沒有健全嚴(yán)格法治的資本市場(chǎng)必然欺詐橫行，一方面要鼓勵(lì)創(chuàng)新，另一方面也要在法治的框架下進(jìn)行。

二、四板市場(chǎng)法律定位的已有規(guī)定

（一）目前法律的相關(guān)規(guī)定

當(dāng)前我國(guó)法律對(duì)于四板市場(chǎng)有所涉及的，主要體現(xiàn)在《公司法》第139條和《證券法》第39條。前者規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”;后者規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓?！鄙厦鎯蓷l法律規(guī)定的積極意義在于隱含了場(chǎng)外交易市場(chǎng)，有利于多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。學(xué)術(shù)界在研究這個(gè)問題時(shí)，最通常的提法是為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展“預(yù)留了法律空間”。

但是我們也應(yīng)看到，第一，上述規(guī)定仍然不明確，對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)沒有做出準(zhǔn)確的法律定位。從字面上即可看出，兩個(gè)條文并沒有明確指向新三板市場(chǎng)或者四板市場(chǎng)。第二，《證券法》第39條所提到的證券屬于“公開發(fā)行”，而對(duì)于那些“非公開發(fā)行”的證券，《證券法》卻沒有提到。當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)上流轉(zhuǎn)的恰恰是非上市非公開公司的股權(quán)。如果說在前些年因?yàn)槲覈?guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)輪廓尚不清晰，法律的上述表述方式還算合理的話，到了現(xiàn)在經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)紛紛投入運(yùn)營(yíng)后，相關(guān)法律應(yīng)當(dāng)對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行明確。

（二）四板市場(chǎng)與新三板的區(qū)分

場(chǎng)外交易市場(chǎng)本身也應(yīng)當(dāng)是多層次的，除了分布在國(guó)內(nèi)各省市的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，還有全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這樣的高端市場(chǎng)?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國(guó)發(fā)〔2013〕49號(hào)）指出：“全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)?！卑凑铡度珖?guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》第2條、第3條之規(guī)定，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)“是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”，“股票在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司為非上市公眾公司，股東人數(shù)可以超過200人”。這就以行政法規(guī)和行政規(guī)章的形式，對(duì)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行了準(zhǔn)確的法律定位。

可是股權(quán)的類型是多樣化的，至少可以區(qū)分為上市公司、非上市公開發(fā)行公司、非上市非公開發(fā)行公司、有限責(zé)任公司等幾類股權(quán)。為了實(shí)現(xiàn)資金的進(jìn)入退出與資源的優(yōu)化配置，或者對(duì)公司控制權(quán)比例的改變，上述股權(quán)都有流轉(zhuǎn)的內(nèi)在需要。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不能滿足全部非上市公司股權(quán)融資與轉(zhuǎn)讓的需求。非公開發(fā)行公司和有限責(zé)任公司只能在區(qū)域性市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)掛牌融資和股權(quán)交易。所以，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象是范圍明確的，并且其設(shè)立也是具有客觀必然性的。

（三）證監(jiān)會(huì)20號(hào)公告關(guān)于四板市場(chǎng)的提法

考察證監(jiān)會(huì)20號(hào)公告的提法，可以對(duì)四板市場(chǎng)進(jìn)行法律定位提供可以借鑒的下位階規(guī)定。所謂的證監(jiān)會(huì)20號(hào)公告，指的是2012年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見（試行）》。該《指導(dǎo)意見》把區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)認(rèn)定為“多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分”，“經(jīng)所在地省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立，接受省級(jí)人民政府監(jiān)管”，“是為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)。區(qū)域性市場(chǎng)原則上不得跨區(qū)域設(shè)立營(yíng)業(yè)性分支機(jī)構(gòu)，不得接受跨區(qū)域公司掛牌?！?/p>

目前各地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)一般把交易客體限定在非上市非公眾公司和有限責(zé)任公司的股權(quán)交易，這是符合上述《指導(dǎo)意見》中“私募市場(chǎng)”的提法的。有觀點(diǎn)認(rèn)為，區(qū)域性市場(chǎng)不僅應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)非上市非公眾公司的股份交易，今后還可以成為非上市公眾公司的股份交易場(chǎng)所。這樣既可方便這些公司的股份交易與融資，也可避免交易市場(chǎng)壟斷、提高服務(wù)水準(zhǔn)。該觀點(diǎn)具有一定的科學(xué)性、前瞻性，但是目前尚且不具備實(shí)現(xiàn)條件。

三、四板市場(chǎng)法律定位的相關(guān)建議

（一）立法建議

隨著區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)近年來的巨大發(fā)展，對(duì)其進(jìn)行法律定位的時(shí)機(jī)漸趨成熟。我國(guó)的證券領(lǐng)域法律、行政法規(guī)應(yīng)當(dāng)明確寫入?yún)^(qū)域性市場(chǎng)的相關(guān)內(nèi)容，把它定位為多層次資本市場(chǎng)的組成部分，是為特定區(qū)域內(nèi)的非上市非公眾公司提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)由省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立，接受省級(jí)人民政府監(jiān)管。按照我國(guó)目前的市場(chǎng)實(shí)踐和官方態(tài)度，法律對(duì)于四板市場(chǎng)進(jìn)行定位時(shí)，特別應(yīng)當(dāng)注意的是明確這個(gè)市場(chǎng)的區(qū)域性和私募性。

（二）區(qū)域性

作為我國(guó)四板市場(chǎng)的區(qū)域性股權(quán)交易中心是按照省級(jí)和計(jì)劃單列市的行政區(qū)域分別設(shè)立的，同時(shí)主要由省和計(jì)劃單列市的金融辦進(jìn)行監(jiān)管。反對(duì)這種模式的觀點(diǎn)認(rèn)為這是以行政手段塑造市場(chǎng)，形成了資本市場(chǎng)上的塊塊分割局面，不符合建立全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求。

支持者認(rèn)為，本地企業(yè)在本地市場(chǎng)掛牌，有利于預(yù)防和控制金融風(fēng)險(xiǎn);有利于提高融資效率;有利于合理安排各個(gè)股權(quán)交易中心的市場(chǎng)規(guī)模，更好地服務(wù)掛牌企業(yè)和投資者;另外市場(chǎng)的區(qū)域性僅僅指的是掛牌企業(yè)的本地性，而資金來源則是沒有地域限制的。所以，四板市場(chǎng)按照區(qū)域設(shè)置運(yùn)營(yíng)，絕對(duì)不同于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期社會(huì)生活領(lǐng)域無處不在的“條條塊塊”分割，而是在全面深化改革的新形勢(shì)下，適應(yīng)我們國(guó)家的具體國(guó)情，實(shí)事求是地對(duì)“資本市場(chǎng)寬大底座”做出的恰當(dāng)制度設(shè)計(jì)。

2014年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼主持召開“民族地區(qū)股權(quán)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展座談會(huì)”。肖鋼表示，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是地方政府管理的、非公開發(fā)行證券的交易場(chǎng)所，是地方政府扶植小微企業(yè)各種政策和資金綜合運(yùn)用的平臺(tái)，是資本市場(chǎng)中介服務(wù)功能的延伸;同時(shí)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當(dāng)以屬地化為原則，不要跨省區(qū)發(fā)展。我們認(rèn)為，在這個(gè)問題上，各方均應(yīng)當(dāng)超越本位立場(chǎng)，客觀、辯證地對(duì)待，應(yīng)當(dāng)從中國(guó)的具體實(shí)際出發(fā)，發(fā)展四板市場(chǎng)的時(shí)候堅(jiān)持區(qū)域性。

（三）私募性

四板市場(chǎng)上的掛牌企業(yè)是非上市非公開發(fā)行公司，新三板的掛牌企業(yè)是非上市公開發(fā)行公司。從兩者的區(qū)別來看，四板市場(chǎng)定位于股權(quán)的私募性。這一點(diǎn)也恰恰把該市場(chǎng)跟全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)區(qū)分開來，使各地的股權(quán)交易中心具有了存在發(fā)展的客觀必要性。相反如果放棄股權(quán)的私募性，那么四板市場(chǎng)與新三板在市場(chǎng)的掛牌主體方面會(huì)表現(xiàn)出趨同，從某種意義上說反而不利于市場(chǎng)的發(fā)展。

需要說明的是，這里的私募性，不僅僅表現(xiàn)為股權(quán)上的私募性，還表現(xiàn)在債券業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)上的私募性，下面舉例說明。第一，四板市場(chǎng)可以協(xié)調(diào)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司和承銷商，開展私募債業(yè)務(wù)。私募債審批環(huán)節(jié)少、資金用途和使用期限靈活，適合中小企業(yè)融資;并且，2014年5月國(guó)務(wù)院“新國(guó)九條”也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要發(fā)展私募市場(chǎng)。四板市場(chǎng)開展私募債業(yè)務(wù)符合政策導(dǎo)向、符合現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)范，有利于掛牌企業(yè)獲得資金支持。第二，股權(quán)質(zhì)押融資也被許多四板市場(chǎng)引入。這里的股權(quán)質(zhì)押融資指的是掛牌企業(yè)把股權(quán)質(zhì)押給銀行等資金提供者或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)，從而獲得貸款支持的融資方式。掛牌之前，中小企業(yè)的股權(quán)很難評(píng)價(jià)估值，缺少流通渠道，貸款方不接受以此作為質(zhì)押品。然而掛牌之后，上述問題在一定程度上得到解決，再經(jīng)過四板市場(chǎng)與銀行等資金提供方、保薦人、券商的充分溝通協(xié)調(diào)，企業(yè)即可以其股權(quán)作為質(zhì)押獲得融資了。通過以上的私募方式使掛牌企業(yè)獲得資金支持，四板市場(chǎng)得到了更多中小企業(yè)的認(rèn)可和掛牌申請(qǐng)，定向增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓也會(huì)活躍起來，必然能夠形成市場(chǎng)越做越大的良性循環(huán)局面。

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