雙重股權(quán)離中國有多遠(yuǎn)

楊帆

摘 要：隨著阿里巴巴公司在美國上市，其采用的“合伙人”制度掀起了學(xué)者們對雙重股權(quán)問題的討論。從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生和適用來看，其都有存在的理由和必要，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，其具有利弊兩面，因此對此應(yīng)當(dāng)完善制度構(gòu)建。結(jié)合我國公司法立法現(xiàn)狀與改革實(shí)踐來看，我國目前不宜貿(mào)然開放雙重股權(quán)制度，但需要關(guān)注公司現(xiàn)實(shí)需求，為法律更新做好準(zhǔn)備。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)；公司治理；控制權(quán)私利；公司法

一、雙重股權(quán)概述

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念。一般而言，伴隨著公司對外發(fā)行股票，股權(quán)也被不斷被稀釋。根據(jù)資本多數(shù)決理論，管理層對公司的控制權(quán)很可能在一次次的融資與股權(quán)稀釋中喪失。此時(shí)管理層就面臨著失去控制權(quán)和縮小融資規(guī)模之間的兩難選擇。為了解決這一矛盾，一些公司所有者選擇在上市前把股票分成兩種類型，A股公開對外發(fā)行，能夠自由流通，但是每股擁有一個(gè)表決權(quán)。B股對公司管理層發(fā)行，通常是創(chuàng)始人或大股東；B股不能上市流通，但每股擁有數(shù)個(gè)表決權(quán)，于是形成了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的是放大內(nèi)部股東所持股票的投票權(quán)，這樣即便經(jīng)過多輪融資，管理層股東也能保持較大的控制權(quán)?；饬似髽I(yè)上市融資過程中創(chuàng)始人的控制權(quán)喪失的危險(xiǎn)。如此可以使股權(quán)被稀釋的管理團(tuán)隊(duì)依然保持對企業(yè)的控制，使得具有良好成長性的企業(yè)更有上市的積極性并最終惠及公共投資者。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐。最近熱議的例子是阿里巴巴集團(tuán)。阿里巴巴集團(tuán)本來希望在香港上市卻遭到拒絕，因?yàn)槠洳扇×颂厥獾摹昂匣锶恕敝贫?。“合伙人”制度?guī)定：由“合伙人”提名董事會中的大多數(shù)董事，而不是按照持股比例分配提名權(quán)。而當(dāng)選“合伙人”的標(biāo)準(zhǔn)是“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力，高度認(rèn)同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻(xiàn)，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力?！笨梢哉J(rèn)為合伙人實(shí)質(zhì)上大多數(shù)就是阿里巴巴的創(chuàng)始層與高級管理層。港交所行政總裁李小加認(rèn)為“合伙人”制度類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，與香港“同股同權(quán)”的上市規(guī)則不符。最終阿里巴巴將上市地點(diǎn)改為給予公司治理結(jié)構(gòu)更大自治空間的美國。

盡管阿里巴巴堅(jiān)稱合伙人制度為其獨(dú)創(chuàng)，但筆者認(rèn)為，該制度的實(shí)質(zhì)近似雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。阿里巴巴集團(tuán)最大的兩個(gè)股東分別為雅虎公司和日本軟銀公司，其分別擁有阿里巴巴集團(tuán)24%和36.7%的股份，共計(jì)超過60%。但根據(jù)其合伙人制度，雅虎及軟銀沒有選舉多數(shù)董事的權(quán)利，而公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)卻能夠不根據(jù)持股比例，直接通過選任大多數(shù)董事來控制公司。

在阿里巴巴之前，京東在美國上市時(shí)明確表示選擇雙重股權(quán)制度，并且特別規(guī)定，在劉強(qiáng)東缺席的情況下董事會無法召開正式會議，劉強(qiáng)東由此加強(qiáng)了對京東的絕對控制。百度公司、人人網(wǎng)等也通過在境外上市的方法使用了這種股權(quán)結(jié)構(gòu)。

這一股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界很多國家獲得法律保護(hù)，受到上市公司歡迎：以美國為例，1995-2002年間在美國上市的公司中，有6%的公司具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這些公司的市值占2002年全美上市公司總市值的8%。從特征上看，這些企業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)和媒體領(lǐng)域的創(chuàng)新型企業(yè)或家族式企業(yè)，公司的發(fā)展與創(chuàng)始人與管理層息息相關(guān)。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊之爭

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)實(shí)需求的回應(yīng)。魏勇強(qiáng)在《雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎》一文中調(diào)查了在多倫多股票交易所被評為最優(yōu)的200只加拿大股票，并且結(jié)合Bohmer （1995）對納斯達(dá)克上市公司的樣本分析，發(fā)現(xiàn)美國的雙重股權(quán)公司在規(guī)模和壽命方面比單一制股權(quán)公司長，業(yè)績和成長力也更為優(yōu)良。具體而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)突破已有公司治理結(jié)構(gòu)會帶來以下好處：（1）穩(wěn)定公司經(jīng)營，利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，符合風(fēng)險(xiǎn)配比法則。資本多數(shù)決的前提之一是假定每個(gè)人的能力相同。但事實(shí)上并非如此。相比之下，創(chuàng)始人通常能力更強(qiáng)，對公司發(fā)展最為了解，對公司的感情也最為深厚；相比職業(yè)經(jīng)理人往往更看重公司的長期利益；相反，公司的管理者如果不掌握控制權(quán)，則極有可能產(chǎn)生急功近利的心理，錯(cuò)誤追求短期效應(yīng)，對公司未來的發(fā)展不利。（2）降低人力資本成本。經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，人力資本相對實(shí)物資本就越重要，特別是具有創(chuàng)新能力的領(lǐng)先人物。通常高效運(yùn)營的公司都需要管理層投入大量的時(shí)間與精力進(jìn)行磨合，形成適合公司的特定技能與經(jīng)驗(yàn)。改換這樣的管理人員，對公司和個(gè)人都是極大的損失。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過賦予更高的控制權(quán)增強(qiáng)了管理者在企業(yè)中的歸屬感與自身的責(zé)任感，能夠有效激勵(lì)和保障公司管理層進(jìn)行人力資本投入。（3）有效抵御針對公司的惡意收購。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得能夠收購的股權(quán)并沒有足夠的表決權(quán)以達(dá)到更換管理層的目的，而具有足夠表決權(quán)的股權(quán)又不可轉(zhuǎn)讓，那么潛在收購方收購的動力將大大降低，敵意收購的減少將有利于公司有更多精力注重自身的經(jīng)營。（4）雙重股權(quán)是證券市場定價(jià)功能得以實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。芝加哥大學(xué)法學(xué)院教授Daniel R.Fischel認(rèn)為，公司的具體情況不同，采取的融資方式也不同，交易規(guī)則的整齊劃一會增加公司的融資成本，不利于公司發(fā)展。“一股一權(quán)的強(qiáng)制性規(guī)定，有可能使公司失去實(shí)行某些剛好能滿足各方特定需求、達(dá)到彼此利益最大化的決策的機(jī)會?！彪p重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效平衡證券市場不同投資者的投資目的，使有能力與經(jīng)驗(yàn)管理公司的人得到控制權(quán)收益，以分紅為目的的中小投資者得到財(cái)產(chǎn)收益，提高了證券市場的交易效率。

（二） 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的擔(dān)憂。（1）較高的代理成本和融資成本。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，剩余索取權(quán)應(yīng)與和表決權(quán)相適應(yīng)，否則將帶來代理成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致低效。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著投票者無法獲得等同于其表決權(quán)比例的利益份額，也無須按其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失，②那么他們很有可能怠于行使權(quán)利，或因失去約束，做出違背公司利益的決策。在此基礎(chǔ)上，只能購買普通投票權(quán)股票的外部股東將預(yù)期到擁有較大實(shí)際控制權(quán)的內(nèi)部股東更可能會犧牲外部小股東的權(quán)益來獲取個(gè)人利益。這種預(yù)期會降低其對公司股票的估值，從而影響到股價(jià)。企業(yè)通過發(fā)行股票來融資的目的會受到影響，融資成本也間接上升。（2）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違背理性人假說。不完全理性理論說明，不存在完全理性的經(jīng)濟(jì)人，那么把公司托付于創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)也可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。在雙重股權(quán)構(gòu)造的“集權(quán)”環(huán)境中更是如此。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會和董事是全體股東與公司其他高級管理人員之間的連接點(diǎn)，對上負(fù)責(zé)，對下監(jiān)督。但在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，執(zhí)行董事與高管的界限幾乎消失，他們不但享有超級表決權(quán)，而且掌握著獨(dú)立董事的任免權(quán)。長期以來形成的分權(quán)制衡結(jié)構(gòu)遭到破壞，公司內(nèi)部制約監(jiān)督的功能變得無效，股東濫用控制權(quán)的幾率將大大提高。研究表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下超額控制權(quán)的內(nèi)部人更容易在追求私人利益時(shí)犧牲股東利益。（3）有效監(jiān)督減弱，公共成本上升。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，外部控制權(quán)市場能夠迫使經(jīng)營者減少代理成本。而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中，公司盡管大大降低了被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)，卻也喪失了外部控制權(quán)市場對公司的制約與反向激勵(lì)。加之董事會對高管的界限消失，導(dǎo)致事前監(jiān)督無力，那么一旦出現(xiàn)利用控制權(quán)侵害其他股東利益的行為，公眾投資者只能在事后向公共部門尋求救濟(jì)。原本由董事會承擔(dān)的監(jiān)督職能實(shí)際由公共部門承擔(dān)，這無疑會加重公共部門的負(fù)擔(dān)，使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本外溢到第三方。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)離我國有多遠(yuǎn)

在制度層面，我國公司法堅(jiān)守一股一權(quán)制度。但筆者認(rèn)為這是有必要的。不可否認(rèn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國外能夠順利地實(shí)行，與其資本市場的發(fā)展程度密切相關(guān)。以上所述的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來的隱患在不健全的市場環(huán)境中無疑更容易出現(xiàn)。而目前我國資本市場的監(jiān)管體系建設(shè)還不完全，對中小投資者的保護(hù)措施也不夠完備。當(dāng)然，越來越多的公司選擇在海外采用雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)上市的確對我國公司治理模式提出了改革的要求。而目前我國公司法和其他法律制度也正在相關(guān)的調(diào)整。

首先，在有限責(zé)任公司的法律適用上，放開了關(guān)于表決權(quán)的強(qiáng)制要求。《公司法》第四十二條規(guī)定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”。賦予了有限責(zé)任公司通過公司章程賦予自己設(shè)定表決權(quán)種類的權(quán)利。誠然，有限責(zé)任公司作為封閉型的公司類型，人數(shù)較少，且一般建立在股東間的信任關(guān)系之上，很少涉及對公眾投資者的保護(hù)。但這一規(guī)定也不失為一個(gè)股權(quán)改革的積極信號。其次，2014年3月證監(jiān)會公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，規(guī)定上市公司有權(quán)發(fā)行在利潤及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面優(yōu)先于普通股股東、但在特定事項(xiàng)上出席股東大會進(jìn)行投票時(shí)受到限制的股票，更是一個(gè)明確的放松信號，雖然沒有打破“同股同權(quán)”的性質(zhì)，但表明了我國在投票權(quán)改革上的態(tài)度。此外，現(xiàn)行公司法還明確賦予了代理投票協(xié)議的合法性。我國公司法第一百零六條規(guī)定：“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。”雖然每股擁有的投票權(quán)是相同的，但事實(shí)上，希望掌握控制權(quán)的創(chuàng)始人或管理層的大股東可以通過代理其他股東行使表決權(quán)的方式增加自己的表決權(quán)。

公司法的新規(guī)定讓我們看到了股權(quán)制度改革的希望，但與此同時(shí)，我國在中小投資者的保護(hù)和監(jiān)管制度方面應(yīng)該同步改革的地方還有很多。例如集體訴訟制度的空白，舉證責(zé)任倒置的范圍也尚未擴(kuò)大到證券交易領(lǐng)域，而相應(yīng)的監(jiān)管制度也缺乏規(guī)定。以上制度雖然未必都可以完全適應(yīng)當(dāng)下我國的國情，但類似制度的缺漏仍是我國股權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的絆腳石。

四、結(jié)論

綜上，筆者認(rèn)為，即便雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新型公司的發(fā)展有很大的激勵(lì)作用，但這并不意味著當(dāng)下我國應(yīng)急于開放這一制度。貿(mào)然允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用而導(dǎo)致中小股東的合法權(quán)益遭到侵害實(shí)屬得不償失。我們應(yīng)欣慰地看到，我國在股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革上正在不斷改革，但同時(shí)也要看到，中小股東保護(hù)制度更加亟需健全。此外還應(yīng)建立健全糾紛解決和投資者損害賠償機(jī)制，進(jìn)一步提高市場透明度，建設(shè)全面的監(jiān)管體系，使資本市場能夠更加健康、有效地運(yùn)行。只有在做好這些工作的基礎(chǔ)上，我國才能逐步放松對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的管制，迎來更豐富的公司治理模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終提高我國公司治理能力與證券市場的競爭力。

參考文獻(xiàn)：

[1] 徐向藝.《公司治理前沿問題研究》[J].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社.2012年版.

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