國(guó)有控股、股票期權(quán)激勵(lì)與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)
——基于安泰科技的案例研究

王燁，蘇三杰，陸楠

國(guó)有控股、股票期權(quán)激勵(lì)與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)
——基于安泰科技的案例研究

王燁，蘇三杰，陸楠

通過(guò)考察股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案推出前后累計(jì)超額收益的分布特征，以及草案公告日前后的信息披露惰況和應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分布，研究了國(guó)有控股公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予環(huán)節(jié)的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司管理層為了最小化行權(quán)價(jià)格，有意識(shí)選擇了公司股價(jià)較低點(diǎn)時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。并且，會(huì)在草案公告日之前提前披露壞消息，推遲披露好消息，進(jìn)行向下盈余管理，以達(dá)到影響股價(jià)的目的，從而配合機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。

股票期權(quán)激勵(lì)；機(jī)會(huì)主義擇時(shí)；國(guó)有控股

根據(jù)最優(yōu)契約理論，解決股東和管理層之間代理沖突的有效措施之一就是股票期權(quán)激勵(lì)，然而，在公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全的情況下，股票期權(quán)激勵(lì)可能會(huì)成為管理層獲取個(gè)人私利的手段。此時(shí)，管理層通過(guò)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，降低股權(quán)激勵(lì)的效果，讓股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃變?yōu)槠涮岣咦陨硎找娴墓ぞ?，就違背了公司所有者的初衷，不僅沒(méi)有起到預(yù)期的激勵(lì)作用，反而不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展和公司所有者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。所以，我們應(yīng)該對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為進(jìn)行考察，以促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)制度的健康發(fā)展，使其推動(dòng)我國(guó)上市公司更好地發(fā)展。

我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)起步較晚，再加上資本市場(chǎng)的不完善，管理層機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為更有可能發(fā)生。迄今，學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施能否提升企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況和長(zhǎng)期價(jià)值，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施中可能存在的盈余管理問(wèn)題等問(wèn)題。由此可見(jiàn)，對(duì)于企業(yè)管理層機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的研究不多，但是我國(guó)目前股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展階段決定了這類研究有助于更好地完善股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定與實(shí)施，幫助公司全面地考察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性。完善股權(quán)激勵(lì)制度有助于我國(guó)上市公司特別是國(guó)有控股公司完善激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)更好更快發(fā)展。

2006年初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。之后，相關(guān)部門(mén)又出臺(tái)了很多文件。一系列的文件對(duì)股權(quán)激勵(lì)的很多方面做出了規(guī)范。對(duì)于我國(guó)股票期權(quán)而言，其行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下面兩個(gè)價(jià)格中的較高者：（1）股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)；（2）股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤(pán)價(jià)。行權(quán)價(jià)格的這種定價(jià)方法是否會(huì)誘發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，以及擇時(shí)行為如何在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)被應(yīng)用，我國(guó)仍缺少相關(guān)方面的經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)識(shí)。我們以安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)為樣本，通過(guò)案例分析，研究股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，并且以機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為為突破口，進(jìn)一步分析管理層是否通過(guò)有意識(shí)的信息披露和相應(yīng)的盈余管理影響了股價(jià)，為自己下一步的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為提供有利的時(shí)點(diǎn)。我們通過(guò)一種新的視角來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將會(huì)豐富已有理論成果，為今后的實(shí)務(wù)運(yùn)用提供相關(guān)的案例支持，有助于股權(quán)激勵(lì)在實(shí)務(wù)中更好地發(fā)揮作用。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃過(guò)程中的盈余管理行為

Qiang Cheng的研究發(fā)現(xiàn)，如果公司當(dāng)期產(chǎn)生了較高的利潤(rùn)，管理層可能會(huì)將盈余平攤到以后期間，即通過(guò)在當(dāng)期進(jìn)行向下的盈余管理增加以后期間的盈余，其目的就是防止公司未來(lái)出現(xiàn)利潤(rùn)大幅下跌，業(yè)績(jī)無(wú)法滿足激勵(lì)方案中的條件，導(dǎo)致自身無(wú)法行權(quán)［1］。B.Natasha等發(fā)現(xiàn)，CEO的期權(quán)收益占其薪酬的比重越大，公司盈余信息就越容易出現(xiàn)錯(cuò)報(bào)［2］。B.Daniel等發(fā)現(xiàn)，一旦公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，就可能會(huì)引起企業(yè)盈余的操縱，兩者之間有顯著的關(guān)聯(lián)［3］。

在國(guó)內(nèi)，蘇冬廚等的研究發(fā)現(xiàn)，管理層在出現(xiàn)盈余管理行為之后，行權(quán)的幾率增大，行權(quán)之前，公司的經(jīng)呂成果會(huì)有提升［4］。馬會(huì)起等通過(guò)分析得出結(jié)論：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之后，公司當(dāng)期的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)在公司股價(jià)的變動(dòng)中起到了較大作用，說(shuō)明管理層可能操縱了公司的盈余，消極地影響了股票價(jià)格，以增大獲取的利益［5］。肖淑芳等的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)草案公布前幾個(gè)季度，公司的盈余情況是往下走的；而在草案公布之后，公司的盈余情況是往上升的，出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)［6］。

（二）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃過(guò)程中的擇時(shí)信息披露行為

Y.David通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)授予之前，公司通常會(huì)發(fā)布有利的信息公告。從公司的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，期權(quán)授予時(shí)間點(diǎn)的股票價(jià)格都是有利于管理層的。因此，管理層可能控制了相關(guān)信息的發(fā)布時(shí)間，以此來(lái)影響股價(jià)，增大個(gè)人利益［7］。A.David發(fā)現(xiàn)，管理層通常會(huì)在股票期權(quán)草案公布日前提前發(fā)布?jí)南?，以此?lái)影響市場(chǎng)和投資者的預(yù)期，操縱股價(jià)，因此，管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)機(jī)會(huì)主義信息披露的擇時(shí)，增大自身利益［8］。B.Daniel等的分析發(fā)現(xiàn)，高級(jí)管理層持有的股票期權(quán)的數(shù)量越多，占其收入總額的比重越大，就越容易出現(xiàn)盈余管理行為［3］。

在國(guó)內(nèi)，盧寧文等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能會(huì)引發(fā)激勵(lì)對(duì)象對(duì)信息披露的控制［9］。楊慧輝等的分析表明，管理層可以使用手中的權(quán)利控制公司的信息發(fā)布，使股價(jià)的走勢(shì)情況符合自身的利益需求，增大行權(quán)給自身帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益［10］。田存志等的分析表明，股權(quán)激勵(lì)可以提升相關(guān)人員的工作效率和積極性，有助于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，符合股東的利益需求［11］。

（三）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃過(guò)程中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為

Y.David的研究表明，公司在給予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)之前，累計(jì)超額收益為顯著的負(fù)值，授予日的股價(jià)相對(duì)較低［7］。A.David的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案披露的前一個(gè)月，公司的累計(jì)超額收益為負(fù)值，而在方案披露的后一個(gè)月，公司的累計(jì)超額收益為正值，并且較為顯著，這說(shuō)明了管理層會(huì)有意識(shí)地選擇股票價(jià)格較低的時(shí)點(diǎn)來(lái)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃［8］。

在國(guó)內(nèi)，楊慧輝等的研究表明，管理層可能會(huì)使用自身的權(quán)利延遲股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公布，從而為自己爭(zhēng)取一些時(shí)間來(lái)影響公司股票的價(jià)格，使得草案公布時(shí)股價(jià)相對(duì)較低［10］。張治理等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，以股票期權(quán)為標(biāo)的物的上市公司存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，傾向于在股價(jià)較低時(shí)披露股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以降低管理層未來(lái)獲得股權(quán)的成本［12］。

（四）文獻(xiàn)評(píng)述

迄今為止，學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)這個(gè)領(lǐng)域的研究非常多，內(nèi)容大致包含以下幾個(gè)方面：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施能否對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況產(chǎn)生積極影響，是否有助于提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，實(shí)施中可能存在的盈余管理問(wèn)題等等。目前的研究中，對(duì)于企業(yè)管理層機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的研究不多，大部分都是實(shí)證研究，通過(guò)案例來(lái)研究的很少。當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，案例研究將會(huì)支持股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的理論成果，而且會(huì)對(duì)今后上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)務(wù)運(yùn)用提供相關(guān)的案例支持。這類研究有助于我們更好地完善股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定與實(shí)施，幫助我們更加全面地考察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性，針對(duì)產(chǎn)生的問(wèn)題去完善股權(quán)激勵(lì)制度。

二、理論分析

（一）國(guó)有控股公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的動(dòng)機(jī)和條件分析

根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)，在企業(yè)中，管理層可能會(huì)追求自身利益的最大化而偏離企業(yè)股東的目標(biāo)和要求。股東希望通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，使管理層站在有利于公司發(fā)展的角度進(jìn)行經(jīng)呂決策管理。但是，對(duì)于管理層自身來(lái)說(shuō)，更加直接和現(xiàn)實(shí)的想法可能是通過(guò)獲取的股權(quán)來(lái)獲得收益。

2003年初，我國(guó)成立了國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。但是，由于國(guó)有控股上市公司的數(shù)量很多，國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管重點(diǎn)在于防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，對(duì)于各個(gè)公司的具體經(jīng)呂管理，國(guó)資委會(huì)委托給最終代理人。在國(guó)有控股公司中，履行出資人職責(zé)的國(guó)資委對(duì)于代理人很難監(jiān)管到位，導(dǎo)致這些代理人權(quán)利很大，容易形成內(nèi)部人控制的局面。代理人作為國(guó)有控股公司的管理層，既非企業(yè)所有者，也沒(méi)有企業(yè)的剩余索取權(quán)，所以有動(dòng)機(jī)做出自利行為。

在我國(guó)，公司的監(jiān)事會(huì)雖然與董事會(huì)平級(jí)，但實(shí)際中，董事會(huì)實(shí)權(quán)很大，監(jiān)事會(huì)卻很難對(duì)其起到足夠的監(jiān)督作用。對(duì)于國(guó)有控股公司而言，這種情況更加明顯，所以無(wú)法起到有效的監(jiān)督作用。

因此，國(guó)有控股公司治理機(jī)制的弱化，使管理層擁有極大的權(quán)利，導(dǎo)致了內(nèi)部人控制的情況發(fā)生。那么，管理層有動(dòng)機(jī)也有條件進(jìn)行自利性的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。

（二）國(guó)有控股公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的方式分析

我國(guó)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定，股票期權(quán)草案確定的行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列兩個(gè)價(jià)格之中的較高者：（1）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)；（2）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤(pán)價(jià)。由此可見(jiàn)，管理層獲得的經(jīng)濟(jì)利益來(lái)自于購(gòu)買股票的成本與賣出股票所得收入之間的差額。如果管理層選擇在公司股價(jià)較低時(shí)推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，就可以降低股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的最低值，從而降低股票期權(quán)的行權(quán)成本，提高自身收益。管理層在行權(quán)之后，可能會(huì)通過(guò)盈余管理和操縱利好信息的發(fā)布來(lái)提升公司業(yè)績(jī)，增強(qiáng)市場(chǎng)和投資者的信心，提高公司的股價(jià)。同時(shí)，選擇股價(jià)較高點(diǎn)時(shí)出售手中的股票，從而獲得更大的收益。由于管理層行權(quán)后，出售股票的時(shí)點(diǎn)是不確定的，很難找到這個(gè)時(shí)點(diǎn)，所以我們研究的是管理層在推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。

三、案例研究

（一）研究思路和方法

1.基于累計(jì)超額收益率的分析

借鑒已有的研究方法，我們通過(guò)考察草案發(fā)布日前后一段時(shí)間的累計(jì)超額收益（CAR）的走勢(shì)情況來(lái)判斷草案公告前后公司是否存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。具體方法如下：如果累計(jì)超額收益的整體走勢(shì)情況呈現(xiàn)出大致的“U”型，并且在考察窗口期內(nèi)的前30天的累計(jì)超額收益為負(fù)值且下降，而在考察窗口期內(nèi)的后30天的累計(jì)超額收益為正值且上升，那么就可以合理推斷出案例公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案有機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的動(dòng)機(jī)。公司的管理層為了增大自身股票期權(quán)的行權(quán)收益，通過(guò)自身對(duì)公司的經(jīng)呂決策和財(cái)務(wù)信息披露的影響，有意識(shí)地選擇了公司股價(jià)相對(duì)較低的時(shí)點(diǎn)來(lái)推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，從而使自己行權(quán)時(shí)能夠獲得較低的購(gòu)買價(jià)格。

2.基于季度盈余信息披露的分析

通過(guò)對(duì)案例公司CAR走勢(shì)情況的分析從而確定案例公司是否存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為后，再分析該公司股權(quán)激勵(lì)公告日前后的信息披露情況，包括季度凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)率和同比增長(zhǎng)率情況，以推斷案例公司是否控制了盈余信息及其他信息的公布時(shí)間，以此影響市場(chǎng)和投資者的信心，從而達(dá)到向下影響公司股價(jià)的目的。

3.基于相機(jī)盈余管理的分析

分析該公司股權(quán)激勵(lì)公告日前和已行權(quán)股票出售日前的季報(bào)、業(yè)績(jī)快報(bào)、臨時(shí)報(bào)告中的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并與前后幾期數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，判斷管理層是否進(jìn)行了盈余管理，以降低公司盈余質(zhì)量，降低市場(chǎng)信心，向下影響公司的股價(jià)。

（二）案例背景

1.案例公司概況

安泰科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱安泰科技，其股票代碼為000969）是一家大型國(guó)有控股公司。它成立于1998年12月，于2000年5月上市，是國(guó)家科技部及中科院聯(lián)合認(rèn)定的國(guó)家高技術(shù)企業(yè)，主要發(fā)起人是中國(guó)鋼研科技集團(tuán)有限公司。中國(guó)鋼研科技集團(tuán)公司為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，其前身是原國(guó)家級(jí)大型科研院所鋼鐵研究總院，所以安泰科技股份有限公司的實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系如圖1所示。

圖1 安泰科技與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系

安泰科技以先進(jìn)金屬材料為主要產(chǎn)業(yè)，涉及納米晶帶材及制品、發(fā)電與儲(chǔ)能材料及制品、難熔材料及制品、粉末材料及制品、磁性材料及制品、焊接材料及制品、生物醫(yī)用材料及制品、工程技術(shù)及裝備、高速工具鋼及人造金剛石工具等十個(gè)材料領(lǐng)域。截至2008年底，公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到41億元，股本達(dá)4.4億元。2008年，公司呂業(yè)收入30億元，其中主呂業(yè)務(wù)29.7億元。從2008年的呂業(yè)收入及利潤(rùn)情況看，安泰科技的大部分呂業(yè)收入來(lái)自于新材料及制品，表明存貨項(xiàng)目的變動(dòng)對(duì)公司應(yīng)收賬款項(xiàng)目的影響較大。

2.案例公司股票期權(quán)激勵(lì)方案的基本特征

安泰科技于2008年3月1日公告了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的反饋意見(jiàn)，公司修訂了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在2008年12月29日召開(kāi)了第四屆董事會(huì)第七次會(huì)議，審議通過(guò)了《安泰科技股份有限公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案修訂版）》，并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核無(wú)異議。2009年1月21日公司召開(kāi)2009年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了《安泰科技股份有限公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案修訂版）》。

安泰科技的股權(quán)激勵(lì)模式是股票期權(quán)激勵(lì)，對(duì)象有公司的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、部分董事、總裁、副總裁，還有部分核心骨干。安泰科技股票期權(quán)計(jì)劃給予激勵(lì)對(duì)象的股票期權(quán)為756.49萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)的標(biāo)的股份數(shù)量為756.49萬(wàn)股，占當(dāng)前公司股本總額44 126.37萬(wàn)股的1.714 4%。本次激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格為17.52元，有效期為自股票期權(quán)首次授權(quán)日起10年。首期計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象獲授的股票期權(quán)行權(quán)限制期為2年；滿2年后，在滿足行權(quán)條件的前提下，激勵(lì)對(duì)象可對(duì)獲授的股票期權(quán)分3期行權(quán)。

根據(jù)前文的思路，安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前后30個(gè)交易日的超額累計(jì)收益具體計(jì)算過(guò)程如下：

1.把安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日2008年3月1日選取為事件發(fā)生日，定義為t=0，草案公告日前一日為t=-1，草案公告日后一日為t=1，以此類推。

2.從銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)中找到安泰科技股票激勵(lì)計(jì)劃草案公告日前后若干日的股票日收益率以及當(dāng)天的等權(quán)平均市場(chǎng)日收益率，剔除沒(méi)有日收益率的數(shù)據(jù)后，選取股票期權(quán)計(jì)劃方案公告日前30個(gè)交易日至草案公告日后30個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。

3.用每天的股票日收益率減去當(dāng)天的等權(quán)平均市場(chǎng)日收益率，得到每天的日超額收益率（AR）。

4.將股票激勵(lì)草案公告日前后30個(gè)交易日的股票日超額收益率（AR）相加，得到（-30，30）的窗口期中該公司的累計(jì)超額收益（CAR）（見(jiàn)圖2）。

圖2 安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日前后30個(gè)交易日的累計(jì)超額收益走勢(shì)

從圖2可以看出，在（-30，30）的窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益分布呈現(xiàn)出大致的“U”型，安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日前30個(gè)交易日的CAR值基本都為負(fù)值，而在后30個(gè)交易日內(nèi)CAR值的增長(zhǎng)速度很快而且都為正值。根據(jù)前文分析，安泰科技推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的特征，公司的管理層有意識(shí)地使自己獲得較低的行權(quán)價(jià)格。

為了進(jìn)一步地考察公司的股價(jià)走勢(shì)與股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的推出時(shí)點(diǎn)之間的聯(lián)系，結(jié)合股價(jià)數(shù)據(jù)和K線走勢(shì)圖，我們發(fā)現(xiàn)安泰科技的股價(jià)自2007年9月至2008年1月一直處于低位振蕩，整體波動(dòng)幅度不大。2008年1月份，股價(jià)達(dá)到一個(gè)相對(duì)高點(diǎn)，緊接著有一個(gè)短期的大幅下降。這與我們的理論推斷相同。管理層希望等到股價(jià)更低的時(shí)間段推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。但是，從2008年2月份開(kāi)始，股價(jià)并未繼續(xù)下降，而是穩(wěn)步上升，并且在3月份開(kāi)始大幅上升。安泰科技在股價(jià)大幅上升前，于2008年3月1日推出了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，獲得了一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格?？梢哉J(rèn)為，管理層選擇這個(gè)股價(jià)相對(duì)較低的時(shí)間點(diǎn)推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，是有意為之。

1.基于季度盈余信息披露特征的分析

安泰科技于2008年3月1日公布了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，而公司2007年的年度報(bào)告的披露時(shí)間是2008年3月27日，2007年度的3季度報(bào)披露時(shí)間是2007年10月29日。這兩個(gè)季度是距離安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日前后最近的季度，我們分析這兩個(gè)重要信息披露的特征，以進(jìn)一步考察機(jī)會(huì)主義擇時(shí)情況。具體而言，將2007年第3季度記為t=-1，將2007年第4季度記為t=1，其余類推。安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)草案公告日前后季度凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率情況見(jiàn)表1。

表1 安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)草案公告日前后季度凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率情況

通過(guò)表1可以看出，安泰科技2007年第1季度和第2季度的凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)率分別達(dá)到了155%和136%，而2007年第3季度，安泰科技的凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)率迅速下降為-7%，降低的幅度非常之大，而在草案公告日的后一個(gè)季度公司的凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)率又上升到了43%。凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了類似的趨勢(shì)，公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率從2007年第2季度的176%迅速下降為2007年第3季度的29%，而在2007年第四季度即草案公告日的后一個(gè)季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率又迅速上升到273%，達(dá)到最近幾個(gè)季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率的最高點(diǎn)。凈利潤(rùn)的環(huán)比增長(zhǎng)率以及同比增長(zhǎng)率都在股權(quán)激勵(lì)草案公告日的前一個(gè)季度降到了最低，在公告日的后一個(gè)季度又急速上升。這樣的變化趨勢(shì)具有機(jī)會(huì)主義信息披露擇時(shí)的特征，公司可能有選擇性地披露了季度的盈余。管理層在推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案前，有意識(shí)地披露了壞消息，同時(shí)推遲披露好消息，以此來(lái)降低市場(chǎng)的預(yù)期，從而降低公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案推出前的股價(jià)，達(dá)到降低行權(quán)價(jià)格、提高自身收益的目的。

2.基于年度盈余信息披露的進(jìn)一步分析

安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推出時(shí)點(diǎn)是2008年3月1日，而該公司2007年度的年度報(bào)告的披露時(shí)間是2008年3月27日，兩者僅僅相隔了26天。2006年度安泰科技的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率僅為2%，而2007年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為28%，相比2006年有了大幅提高。凈利潤(rùn)的大幅提高是一個(gè)很大的利好消息，將提升市場(chǎng)的信心，從而積極地影響股價(jià)。安泰科技選擇在重大利好消息披露之前推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，顯然不完全屬于巧合。

由此可見(jiàn)，安泰科技2007年年報(bào)的披露是一個(gè)利好的消息，很可能會(huì)使得公司的股價(jià)上升，從而提高股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中行權(quán)價(jià)格，降低管理層未來(lái)股票期權(quán)行權(quán)所帶來(lái)的收益?？梢院侠淼耐茢啵汗镜墓芾韺釉?007年年報(bào)披露之前推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，是為了達(dá)到降低股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中行權(quán)價(jià)格的目的。而且，股價(jià)走勢(shì)也印證了這樣假設(shè)。2008年1月之前，公司的股價(jià)一直處于波動(dòng)狀態(tài)，隨后股價(jià)有一個(gè)短期內(nèi)的大幅下降，管理層寄希望于股價(jià)的持續(xù)下降。但是，從2008年2月份開(kāi)始，股價(jià)并未繼續(xù)下降，而是穩(wěn)步上升。公司選擇2008年3月1日這個(gè)股價(jià)相對(duì)較低的時(shí)間點(diǎn)推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，應(yīng)該是有意而為之。

（五）機(jī)會(huì)主義擇時(shí)與相機(jī)盈余管理分析

在分析了安泰科技在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案推出前后實(shí)施的機(jī)會(huì)主義信息披露擇時(shí)的基礎(chǔ)之上，通過(guò)分析安泰科技季度報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)，來(lái)判斷公司是否有相機(jī)的盈余管理行為。

應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為當(dāng)期凈利潤(rùn)和經(jīng)呂活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的差額。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為正，表明公司在進(jìn)行向上的盈余管理；應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為負(fù)，表明公司在進(jìn)行向下的盈余管理。我們提取安泰科技推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案前后季度的凈利潤(rùn)和經(jīng)呂活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~數(shù)據(jù)，將兩者相減，得到公司相應(yīng)季度的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)情況，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

表 安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日前后季度應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分布情況

表 安泰科技股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日前后季度應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分布情況

凈利潤(rùn)/萬(wàn)元經(jīng)呂活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/萬(wàn)元應(yīng)計(jì)利潤(rùn)/萬(wàn)元應(yīng)計(jì)利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)率/% 2007年第1季度（t=-3） 1 590.24-25 020.66 26 610.90331 2007年第2季度（t=-2）3 750.962 972.65 778.31-97 2007年第3季度（t=-1） 3 485.16 4 960.22-1 475.07-290 2007年第4季度（t=1） 4 990.52 7 611.19-2 620.67-78 2008年第1季度（t=2） 1 960.86-8 158.9410 119.80486 2008年第2季度（t=3） 3 698.80 21 696.88-17 998.08-278

可以看出，在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日的前兩個(gè)季度，公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的下降趨勢(shì)非常明顯，股權(quán)激勵(lì)草案公告日的前一個(gè)季度的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)率為-290%，而在草案公告日的后一個(gè)季度，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)率雖然依舊為負(fù)值，但是應(yīng)計(jì)利潤(rùn)已經(jīng)為正值。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)顯著為負(fù)，表明公司在實(shí)施向下的盈余管理。通過(guò)對(duì)安泰科技所屬金屬制品行業(yè)的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)均值進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)安泰科技的管理層在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的推出前后，實(shí)施了相機(jī)的盈余管理。這種盈余管理，很好的配合了機(jī)會(huì)主義信息披露的擇時(shí)，從而降低市場(chǎng)和投資者的預(yù)期，以達(dá)到降低行權(quán)價(jià)格的目的。

四、研究結(jié)論及啟示

我們以安泰科技為例，對(duì)國(guó)有控股公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)問(wèn)題進(jìn)行了案例研究。研究結(jié)果表明：案例公司管理層會(huì)利用自己對(duì)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)呂決策的控制權(quán)力，有意識(shí)選擇在公司股價(jià)低點(diǎn)時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，并且在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前，管理層會(huì)擇機(jī)披露壞消息和向下盈余管理的方式去影響投資者的預(yù)期，來(lái)降低行權(quán)價(jià)格，從而配合機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。

通過(guò)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)最小化行權(quán)價(jià)格，最大化了高管層股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益，但卻降低了股票期權(quán)激勵(lì)應(yīng)有的激勵(lì)效果。我們的研究結(jié)果意味著，要想使得股票期權(quán)激勵(lì)能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的效果，就必須要保證行權(quán)價(jià)格等股票期權(quán)計(jì)劃基本要素設(shè)計(jì)的合理有效性。如何完善公司的治理機(jī)制、積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的改革、加大相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管力度以及完善股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定等，對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)契約的有效性具有極其重要的意義。

由于自身知識(shí)水平有限、研究方法不夠充實(shí)，我們還存在很多不足。一是作為案例研究缺乏自身的理論基礎(chǔ)。二是單個(gè)案例研究，只能證明存在性，無(wú)法擴(kuò)展到案例以外的范圍，局限性較大。未來(lái)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究，可以先進(jìn)行實(shí)證大樣本的檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上，選取相關(guān)典型案例進(jìn)行剖析。兩者相結(jié)合，既能說(shuō)明研究?jī)?nèi)容的廣泛性，也能有實(shí)際案例加以支撐。

［1］Qiang Cheng.Equity Incentives and Earnings Managemen［J］. Accounting Review，2005（80）.

［2］Natasha B，Simi K.The Impact of Performance Based Compensation on Misreporting［J］.Journal of Financial Economics，2006（79）.

［3］Daniel B，Thomas P.CEO Incentives and Earnings Management［J］.Journal of Accounting and Economics，2006（80）.

［4］蘇冬蔚，林大龐.股權(quán)激勵(lì)、盈余管理與公司治理［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）.

［5］馬會(huì)起，干勝道，胡建平.基于經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的盈余管理與股價(jià)操縱相關(guān)性研究：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.財(cái)會(huì)通訊，2010（6）.

［6］肖淑芳，張晨宇.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前的盈余管理：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2009（12）.

［7］David Y.Good Timing：CEO Stock Option Awards and Company News Announcements［J］.Journal of Finance，1997（52）.

［8］David A.CEO Stock Option Awards and The Timing of Corporate Voluntary Disclosures［J］.Journal of Accounting and Economics，2000（29）

［9］盧寧文，戴昌鈞.管理層股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量：基于利益博弈的分析［J］.江西社會(huì)科學(xué)，2008（10）.

［10］楊慧輝，葛文雷，程安林.股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的披露與經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為［J］.華東經(jīng)濟(jì)管理，2009（3）.

［11］田存志，吳新春.公司股權(quán)和管理層激勵(lì)對(duì)信息非對(duì)稱程度的影響研究［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2010（4）.

［12］張治理，肖星.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃擇時(shí)問(wèn)題研究［J］.管理世界，2012（7）.

（編輯：唐龍）

［32］全海兵.南京新百公司融合線上線下?tīng)I(yíng)銷策略研究［D］.合肥：安徽大學(xué)，2014.

［33］蔣曉敏.基于O2O視角的銀泰百貨連鎖經(jīng)營(yíng)商業(yè)模式的研究［D］.杭州：淅江理工大學(xué)，2014.

［34］史春佳.M公司O2O營(yíng)銷模式研究［D］.成都：電子科技大學(xué)，2013.

［35］曲新德.百貨業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展趨勢(shì)及O&O互動(dòng)模式研究［D］.上海：復(fù)旦大學(xué)，2013.

［36］周濤.區(qū)域零售企業(yè)多業(yè)態(tài)發(fā)展?fàn)I銷競(jìng)爭(zhēng)力研究［D］.哈爾濱：東北林業(yè)大學(xué)，2014.

［37］周婧.“中國(guó)式”奧特萊斯成長(zhǎng)的模式及其影響因素研究［D］.廣州：廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

［38］程眾愛(ài).不同家居零售業(yè)態(tài)下的商店形象對(duì)感知價(jià)值的影響研究［D］.杭州：淅江理工大學(xué)，2014.

［39］劉輝.OnePrime購(gòu)物中心發(fā)展定位研究［D］.上海：華東理工大學(xué)，2014.

［40］張淑娜.外責(zé)進(jìn)入對(duì)我國(guó)零售業(yè)態(tài)的影響研究［D］.蘭州：蘭州商學(xué)院，2013.

（編輯：唐龍）

F717.49

A

1673-1999（2015）03-0035-06

王燁（1970-），男，博士，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)（安徽蚌埠233030）會(huì)計(jì)學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與責(zé)本市場(chǎng)；蘇三杰（1990-），男，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2013級(jí)碩士研究生，主要研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)；陸楠（1990-），男，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2013級(jí)碩士研究生，主要研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)。

2015-06-23

2013年國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“機(jī)會(huì)主義擇時(shí)與股權(quán)激勵(lì)有效性研究”（13BJY013）；2014年安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義行為研究”（CXJJ2014103）；2014年安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“股票期權(quán)激勵(lì)中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)研究”（CXJJ2014127）。