胡昌生，張 希

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430000）

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法馬、羅伯特.J.席勒以及芝加哥大學(xué)教授拉爾斯·皮特·漢森。他們研究給出了這樣一個(gè)結(jié)論：雖然人們無(wú)法預(yù)測(cè)股票在接下來(lái)三五天內(nèi)的價(jià)格，但是股票價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)是可以預(yù)測(cè)的[1]。這一研究成果的發(fā)表，再一次將證券收益的可預(yù)測(cè)性推向金融市場(chǎng)的熱門話題。

在證券市場(chǎng)中，證券分析師扮演著重要的角色，解決了市場(chǎng)信息的供給問題。他們以證券研究報(bào)告的形式向投資者提供投資建議，輔助其做出投資決策，而機(jī)構(gòu)投資者每年向券商支付高達(dá)數(shù)十億元的分傭費(fèi)用。海外成熟市場(chǎng)如美國(guó)有研究成果表明，證券分析師推薦的股票輕微但持續(xù)超過標(biāo)普500指數(shù)[2]。證券分析師已經(jīng)成為上市公司和機(jī)構(gòu)投資者之間溝通的重要橋梁。

在我國(guó)，公司價(jià)值評(píng)估理論自2002年以來(lái)發(fā)展非常迅速。很多證券公司成立了經(jīng)濟(jì)研究所，主要為賣方的機(jī)構(gòu)投資者提供證券分析及研究的服務(wù)。隨著證券研究業(yè)務(wù)的發(fā)展，在2007年至2013年期間，署名行業(yè)研究員由1126 人上升到2348 人，發(fā)布證券研究報(bào)告的機(jī)構(gòu)數(shù)量由72家上升到90家，股票研究報(bào)告數(shù)量從16191份上升到44538份，覆蓋股票的數(shù)量從1004只上升到1840只，證券研究行業(yè)的規(guī)模得到了極大的發(fā)展。在這樣的市場(chǎng)背景下，越來(lái)越多的媒體、投資者、學(xué)術(shù)研究者開始關(guān)注證券分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性、研究報(bào)告的質(zhì)量、研究報(bào)告對(duì)市場(chǎng)的影響力，投資者尤其關(guān)心該如何利用證券研究報(bào)告來(lái)獲得投資機(jī)會(huì)。

截至2013年10月，國(guó)內(nèi)發(fā)布賣方股票研究報(bào)告的機(jī)構(gòu)為90家，署名股票分析師2348名，2012年11月至2013年10月期間發(fā)布各類A 股股票研究報(bào)告44538份，覆蓋A股上市公司1840家，占A股上市公司的74.6%。

從細(xì)分報(bào)告評(píng)級(jí)來(lái)看，“買入”和“增持”評(píng)級(jí)的報(bào)告仍是賣方報(bào)告的主要組成部分，2013年占比已超過90%。2008年以來(lái)，“買入”評(píng)價(jià)報(bào)告數(shù)量一直維持上升趨勢(shì)，其占比也大致維持升勢(shì)。

隨著我國(guó)A 股市場(chǎng)的發(fā)展，證券分析師的隊(duì)伍不斷壯大，目前他們已經(jīng)是證券市場(chǎng)中一支不可忽視的力量。證券研究業(yè)務(wù)的發(fā)展有助于推動(dòng)理性的價(jià)值投資，并促進(jìn)證券市場(chǎng)規(guī)范化的發(fā)展。對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)性和評(píng)級(jí)對(duì)股票價(jià)格的影響的研究具有重要的意義。一方面，使業(yè)界人士和學(xué)者了解證券分析師在證券市場(chǎng)中的作用，另一方面，也有助于投資者更好地理解和使用證券分析師的研究成果。

但是，圍繞證券分析師的質(zhì)疑和爭(zhēng)論似乎從未停止過。國(guó)內(nèi)有關(guān)媒體進(jìn)行研究后表示，證券分析師研究報(bào)告中推薦的股票雷同度高、股價(jià)表現(xiàn)大大低于預(yù)期、頻繁出錯(cuò)，進(jìn)而得出證券分析師的研究報(bào)告不可相信的結(jié)論。針對(duì)這個(gè)問題，本文驗(yàn)證在A股市場(chǎng)中，證券分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股票價(jià)格存在顯著影響，并進(jìn)一步驗(yàn)證不同研究機(jī)構(gòu)、多次同向評(píng)級(jí)調(diào)整、財(cái)務(wù)信息發(fā)布等因素對(duì)股票價(jià)格的影響。首先，我們將驗(yàn)證證券分析師投資評(píng)級(jí)的調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行顯著性分析；其次，為保證研究結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，我們進(jìn)一步排除樣本考察期內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)信息發(fā)布對(duì)股票價(jià)格的影響；再次，我們將對(duì)不同研究機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整效果的差異性進(jìn)行分析；最后，我們將驗(yàn)證不同證券分析師連續(xù)多次進(jìn)行同向的評(píng)級(jí)調(diào)整是股票價(jià)格變動(dòng)的重要因素。

一、證券收益可預(yù)測(cè)性問題的相關(guān)研究

（一）國(guó)外研究

衡量證券分析師優(yōu)劣的重要依據(jù)之一是其對(duì)上市公司盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。美國(guó)股市相對(duì)成熟，具有多年的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，特別是I/B/E/S 和First Call的數(shù)據(jù)庫(kù)收集幾十年賣方分析師的預(yù)測(cè)。在美國(guó)早期的研究中，研究人員主要關(guān)注盈利的時(shí)間序列屬性[3]。早期研究表明，分析師的盈利預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確（Brown and Rozeff，1978），主要是由于證券分析師的預(yù)測(cè)具有時(shí)間的優(yōu)勢(shì)和信息的優(yōu)勢(shì)（Brown,Griffin,Hagerman and Zmijewski,1987）[4]。Brown et al.（1987a,b）在剔除時(shí)間優(yōu)勢(shì)因素后，發(fā)現(xiàn)證券分析師預(yù)測(cè)仍然比時(shí)間序列模型準(zhǔn)確，并且與股票收益的關(guān)聯(lián)性較時(shí)間序列模型緊密。

Barefield&Comiskey（1975）通過分析證券分析師對(duì)100家上市公司的盈利預(yù)測(cè)數(shù)值以及上市公司實(shí)際公布的盈利數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，證券分析師的預(yù)測(cè)值比實(shí)際值顯著要高。證券分析師的預(yù)測(cè)樂觀傾向的存在也被Fried&Givoly（1982）和O’Brien（1988）的研究證實(shí)。Calderon（1993）利用1976—1988年間分析師預(yù)測(cè)的每股收益值為樣本，來(lái)對(duì)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)特性進(jìn)行研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)經(jīng)常超過實(shí)際盈余，這種現(xiàn)象在20世紀(jì)80年代尤其明顯[5]。

（二）國(guó)內(nèi)研究

關(guān)于證券分析師預(yù)測(cè)偏差產(chǎn)生的原因，楊楓（2012）表示主要存在兩個(gè)原因：

1.證券分析師的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)

（1）策略性預(yù)測(cè)偏差假說(shuō)

該假說(shuō)認(rèn)為由于受到經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，證券分析師會(huì)發(fā)布不真實(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，進(jìn)而對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。為所在的投行或者經(jīng)紀(jì)公司創(chuàng)造收入、與上市公司的管理層保持良好的關(guān)系從而能更好地獲得信息，都可能是證券分析師作出偏樂觀預(yù)測(cè)的原因。

（2）選擇性偏差假說(shuō)

選擇性偏差假說(shuō)也假設(shè)證券分析師是理性的，與策略性預(yù)測(cè)偏差假說(shuō)的區(qū)別在于，該假說(shuō)認(rèn)為證券分析師會(huì)發(fā)布真實(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。該假說(shuō)認(rèn)為證券分析師并沒有刻意提高上市公司的盈利預(yù)測(cè)，從而誤導(dǎo)投資者，他們的總體預(yù)測(cè)偏樂觀的主要原因是，證券分析師僅在看好股票的時(shí)候，才會(huì)發(fā)布盈利預(yù)測(cè)，所以其整體預(yù)測(cè)結(jié)果會(huì)出現(xiàn)正偏。

（3）效用函數(shù)（損失函數(shù)）假說(shuō)

效用函數(shù)假說(shuō)也假設(shè)證券分析師是理性的。它認(rèn)為證券分析師提供的是真實(shí)的、未選擇的預(yù)測(cè)，導(dǎo)致證券分析師的盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差的原因是基于最大化自身效用函數(shù)的考慮，或者基于最小化自身效用函數(shù)的考慮。

2.證券分析師的認(rèn)知能力

與前面的幾種假說(shuō)相比，該假說(shuō)認(rèn)為證券分析師是非理性的，鑒于證券分析師的認(rèn)知能力也存在不足，在處理上市公司的信息時(shí)，其預(yù)測(cè)結(jié)果會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差[6]。根據(jù)De Bondt&thaler（1990）的研究，在一般投資者中存在的過度反應(yīng)現(xiàn)象，同樣存在于證券分析師這個(gè)群體上，他們也存在過度樂觀的傾向。證券分析師往往過度調(diào)整了上市公司的盈利預(yù)測(cè)結(jié)果，其行為明顯不能認(rèn)為是理性的。Elton et a1.（1984）的研究認(rèn)為，證券分析師面對(duì)利好消息存在過度反應(yīng)。Easterwood&Nutt（1999）的研究則進(jìn)一步指出，證券分析師在面對(duì)利好消息和利空消息時(shí)，其反應(yīng)不對(duì)稱，具體表現(xiàn)在證券分析師對(duì)利空消息的反應(yīng)不足。

二、證券分析師投資評(píng)級(jí)與股價(jià)、超額收益率的相關(guān)研究

Black（1973）、Copeland&Mayers（1982）研究了Value Line 投資調(diào)查庫(kù)每周發(fā)布的股票投資評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)最高的股票比評(píng)級(jí)最低的股票在一年的統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)有著更高的平均收益。Stickel（1985）使用Value Line 投資調(diào)查庫(kù)中的數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究方法發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的投資評(píng)級(jí)變化時(shí)存在顯著的公告效應(yīng)，他進(jìn)一步檢驗(yàn)了價(jià)格調(diào)整的數(shù)量和時(shí)間，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)用3 天的時(shí)間來(lái)吸收證券分析師投資評(píng)級(jí)給出的私有信息，3 天內(nèi)價(jià)格最大移動(dòng)2.44%。Da Vies&Canes（1978），Liu、Smith&Syed（1990）發(fā)現(xiàn)在《華爾街日?qǐng)?bào)》的“Heard on the Street”欄目中，證券分析師推薦的股票在推薦的當(dāng)天平均上漲1.7%。

Elton et a1.（1986）的研究發(fā)現(xiàn)，在證券分析師進(jìn)行評(píng)級(jí)調(diào)整后的1 個(gè)月內(nèi)，事件的股價(jià)表現(xiàn)存在著顯著的異常收益。實(shí)證結(jié)果顯示，“調(diào)高至買入”的市場(chǎng)反應(yīng)為正，“調(diào)低至賣出”的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。但Elton等人的研究未考慮維持評(píng)級(jí)的情形。

其他國(guó)家和地區(qū)的學(xué)者也檢驗(yàn)了本地區(qū)證券分析師發(fā)布投資評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)。Bierring et a1.（1983）檢驗(yàn)了加拿大證券分析師給出推薦評(píng)級(jí)的股票在市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)。他發(fā)現(xiàn)在扣除交易成本后，這些股票仍然具有超額收益率。Dawson（1982）對(duì)香港證券分析師的預(yù)測(cè)能力作了分析；Finn（1983）對(duì)澳大利亞證券分析師的預(yù)測(cè)能力作了分析，其分析結(jié)果也均顯示證券分析師給出推薦評(píng)級(jí)的股票能獲得超額收益率。

也有部分學(xué)者的研究得出了不同的觀點(diǎn)，他們的研究結(jié)果表示證券分析師不具備預(yù)測(cè)市場(chǎng)的能力。Michael＆Statman（1988）用看漲情緒指標(biāo)BSI來(lái)代表證券分析師對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，其實(shí)證研究結(jié)果顯示BSI不是預(yù)測(cè)市場(chǎng)的有效指標(biāo)。其認(rèn)為股票的漲跌和證券分析師對(duì)市場(chǎng)漲跌的預(yù)測(cè)之間不明顯相關(guān)。進(jìn)一步研究顯示，證券分析師對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)與股票的歷史收益率及近期走勢(shì)顯著相關(guān)。他得出結(jié)論，證券分析師屬于典型的噪聲交易者。Fisher&Statman（2000）的研究結(jié)果顯示，證券分析師的情緒指標(biāo)是標(biāo)普500指數(shù)的反向指標(biāo)。

Fama（1991）指出，在有效市場(chǎng)中，有價(jià)值的信息在利益最大化的理性參與者的競(jìng)爭(zhēng)之下，會(huì)迅速并且完全地反映到股票價(jià)格中。然而，實(shí)證研究表明，股票價(jià)格向價(jià)值的回歸過程比早期經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論認(rèn)為的要慢，這就產(chǎn)生了對(duì)擅長(zhǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的證券分析師的需求。

Beaver（2002）認(rèn)為大部分投資人缺乏時(shí)間、技巧、信息來(lái)源和解釋財(cái)務(wù)報(bào)表能力，因此證券分析師的專業(yè)能力就可成為使會(huì)計(jì)信息反映到股票價(jià)格的主要方法之一，經(jīng)由證券分析師有效率地處理信息有助于提升股票價(jià)格的反應(yīng)效率。

Womack（1996）對(duì)美國(guó)市場(chǎng)上主要研究機(jī)構(gòu)在1989年到1991年間所提供的研究報(bào)告的價(jià)值進(jìn)行了研究。他采取的研究方法是事件研究法，主要研究證券分析師的研究報(bào)告發(fā)布后股票價(jià)格的反應(yīng)，具體為股票被列入買入名單后，在短期及長(zhǎng)期內(nèi)股票是否具有正的超額收益；股票從買入名單剔除后，在短期及長(zhǎng)期內(nèi)股票是否具有負(fù)的超額收益。其研究表明：股票價(jià)格對(duì)研究報(bào)告的發(fā)布產(chǎn)生了積極的反應(yīng)，并且股票價(jià)格在未來(lái)的幾個(gè)月中仍然持續(xù)地表現(xiàn)出了超額收益。

李雪（2007）采用中國(guó)A股市場(chǎng)中四個(gè)主要的證券分析機(jī)構(gòu)在2006年1月1日到2007年4月1日間所發(fā)布的股票評(píng)級(jí)事件作為樣本，用事件研究法證明了[7]：

（1）中國(guó)A 股市場(chǎng)中證券分析機(jī)構(gòu)進(jìn)行的評(píng)級(jí)調(diào)整股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著的影響，并且在評(píng)級(jí)調(diào)整后的40 個(gè)交易日內(nèi)股票價(jià)格都表現(xiàn)出了持續(xù)的超額收益率。在40個(gè)交易日之后，股票的異常收益率才保持平穩(wěn)。

（2）不同研究機(jī)構(gòu)影響力的差異能夠在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生異常收益的顯著差異，但在長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)則效應(yīng)不顯著。

（3）不同分析師連續(xù)多次評(píng)級(jí)調(diào)整不是影響股票價(jià)格變動(dòng)的主要因素，和單次評(píng)級(jí)調(diào)整相比，連續(xù)多次評(píng)級(jí)調(diào)整并沒有產(chǎn)生異常收益率。

三、事件研究法和樣本選取

本文的目標(biāo)是驗(yàn)證證券分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整和股票的異常收益率之間存在顯著的關(guān)系。首先，我們將驗(yàn)證證券分析師進(jìn)行的股票評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行顯著性分析；其次，我們將排除樣本考察期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格的信息影響因素，主要是排除事件窗口內(nèi)財(cái)務(wù)信息發(fā)布的影響；再次，本文將驗(yàn)證不同券商的證券研究所進(jìn)行評(píng)級(jí)的調(diào)整，對(duì)股票價(jià)格的影響是否存在差異性；最后，我們將驗(yàn)證相比證券分析師的單次評(píng)級(jí)調(diào)整，不同分析師連續(xù)多次對(duì)同一只股票進(jìn)行評(píng)級(jí)調(diào)整，對(duì)股票價(jià)格的影響是否存在差異性。

（一）研究方法

我們將研究報(bào)告發(fā)布日作為事件日。若選取的交易日內(nèi)，若不同研究機(jī)構(gòu)對(duì)同一只股票做了相同方向的評(píng)級(jí)調(diào)整，則只作為一個(gè)事件樣本處理，并將第一個(gè)事件的發(fā)布日作為事件日；若研究報(bào)告發(fā)布日是非交易日，則將其后的第一個(gè)交易日作為事件日。事件日前一個(gè)交易日至后一個(gè)交易日為事件窗口。我們選擇從（n+1）到（n+1+k）共k個(gè)交易日作為事后窗口，k 分別取30 和50。選擇樣本事件的股價(jià)作為市場(chǎng)指標(biāo)的代表，每個(gè)事件的選取時(shí)間為事件日前10 個(gè)交易日到事件日后的第51 個(gè)交易日，共63個(gè)交易日。市場(chǎng)指標(biāo)數(shù)據(jù)數(shù)量為：事件數(shù)×63。

本文采用市場(chǎng)模型方法計(jì)算正常收益，將同期滬深300指數(shù)的期間收益作為股票的正常收益。

樣本每日正常收益的計(jì)算公式如下：

Iit=ln（indexit）-ln(indexi,t-1)是事件i 所對(duì)應(yīng)指數(shù)在檢驗(yàn)期內(nèi)t日的對(duì)數(shù)收益率，ln（indexit）為指數(shù)在交易日t 的收盤價(jià)，相應(yīng)的，ln(indexi,t-1)為交易日（t-1）的收盤價(jià)。

樣本每日的實(shí)際收益率計(jì)算公式如下：Rit=ln（Pit）-ln（Pit-1），其中Pit、Pit-1分別表示事件i 在t日、t-1日的收盤價(jià)格（0 表示事件日），那么，t日的股票價(jià)格對(duì)數(shù)收益Rit就可以代表t日股價(jià)的實(shí)際收益率。

則樣本在檢驗(yàn)期內(nèi)的每日異常收益率為ARit=Rit-Iit（注：此時(shí)的t為事件窗中的交易日），累計(jì)異常收益率為CARit=CARi，t-1+ARit，其中（t=-n，-n+1，…，+n，CARi，-n-1=0）。若事件總數(shù)為N，則平均累計(jì)異常收益率為：

為了檢驗(yàn)事件是否對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響，本文采用Campbell（1997）的統(tǒng)計(jì)量J1進(jìn)行檢驗(yàn)，即：

其中，ACAR（-n，+n）為事件窗口（-n,+n）內(nèi)的平均累計(jì)異常收益率，s 為樣本平均異常收益的標(biāo)準(zhǔn)差，N為事件總數(shù)。

根據(jù)Campbell 等（1997），J1近似服從于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，在95%置信水平下，如果|J1|＞1.96，則可以拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為證券分析師對(duì)股票評(píng)級(jí)的調(diào)整在95%的概率下對(duì)股票價(jià)格有顯著影響。

（二）樣本選擇

本文一共涉及5個(gè)樣本：

（1）基礎(chǔ)樣本：12 家主流的證券研究機(jī)構(gòu)在2008—2013年間共7481個(gè)評(píng)級(jí)調(diào)整事件。

（2）樣本1：根據(jù)基礎(chǔ)樣本，提出50 個(gè)交易日重復(fù)的評(píng)級(jí)調(diào)整事件和停牌的股票，得到6712個(gè)評(píng)級(jí)調(diào)整事件。

（3）樣本2：在樣本1的基礎(chǔ)上，根據(jù)事件窗口內(nèi)是否有財(cái)務(wù)信息披露，得到樣本2。通過對(duì)這個(gè)樣本的研究，用來(lái)排除上市公司的財(cái)務(wù)信息發(fā)布對(duì)股票價(jià)格的影響。

（4）樣本3：在樣本1的基礎(chǔ)上，根據(jù)評(píng)級(jí)調(diào)整的研究員所屬的機(jī)構(gòu)，得到樣本3。通過對(duì)這個(gè)樣本的研究，我們來(lái)分析不同研究機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的差異性。

（5）樣本4：在樣本1的基礎(chǔ)上，根據(jù)事件是連續(xù)多次調(diào)整還是單次調(diào)整，得到樣本4。通過對(duì)這個(gè)樣本的研究，我們來(lái)驗(yàn)證評(píng)級(jí)調(diào)整的次數(shù)會(huì)不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響，同時(shí)也驗(yàn)證評(píng)級(jí)調(diào)整的次數(shù)是否會(huì)影響投資者接受證券分析師的觀點(diǎn)。

分析師研究報(bào)告事件的數(shù)據(jù)來(lái)源于今日投資財(cái)經(jīng)資訊有限公司（以下簡(jiǎn)稱“今日投資”）。在研究機(jī)構(gòu)的選擇上，本文以第六屆（2008年）至第十三屆（2014年）新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)的評(píng)選結(jié)果作為依據(jù)，選擇了12 家證券研究機(jī)構(gòu)于2008年1月1日—2014年12月31日發(fā)布的證券研究報(bào)告作為基礎(chǔ)事件樣本，包括中信證券、國(guó)泰君安、中金公司、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)金證券、招商證券、國(guó)信證券、聯(lián)合證券（后和華泰證券合并，更名為“華泰聯(lián)合”證券）、海通證券、安信證券、長(zhǎng)江證券、興業(yè)證券。在近6 次新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)的評(píng)選結(jié)果中，上述12家研究機(jī)構(gòu)都3 次以上（含3 次）地進(jìn)入了當(dāng)年度評(píng)選結(jié)果的前10，囊括了90%的獲獎(jiǎng)結(jié)果，代表了中國(guó)證券研究機(jī)構(gòu)的最高研究水準(zhǔn)。

雖然國(guó)內(nèi)各研究機(jī)構(gòu)在發(fā)布研究報(bào)告的時(shí)候，在投資評(píng)級(jí)上采用的表述各不相同，比如國(guó)信證券對(duì)股票的最高評(píng)級(jí)為“推薦”，而招商證券對(duì)股票的最高評(píng)級(jí)為“強(qiáng)烈推薦”，對(duì)于研究機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)股票的評(píng)級(jí)，今日投資的數(shù)據(jù)采集規(guī)則完全遵循各機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)，并按其各級(jí)別對(duì)應(yīng)到今日投資系數(shù)1～5，但一般將“中性”或“持有”對(duì)應(yīng)到系數(shù)3，其他各級(jí)則依次對(duì)應(yīng)，如，“強(qiáng)烈推薦”對(duì)應(yīng)到1，“推薦”對(duì)應(yīng)到2，“減持”對(duì)應(yīng)到4，“賣出”對(duì)應(yīng)到5。部分研究機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)股票的評(píng)級(jí)只有4 檔的，今日投資則按其各級(jí)別對(duì)應(yīng)到投資系數(shù)1～4。

（三）樣本分類及特征分析

根據(jù)本文實(shí)證研究的目標(biāo)，我們繼續(xù)將上文樣本1的6712個(gè)事件根據(jù)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分類：

1.調(diào)整評(píng)級(jí)的方向

根據(jù)股票評(píng)級(jí)調(diào)整的方向，我們可以將樣本1中的事件分為兩類：調(diào)高和調(diào)低。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)高評(píng)級(jí)和調(diào)低評(píng)級(jí)的樣本數(shù)量分別為3568 和3144。調(diào)高評(píng)級(jí)的事件占樣本1 的比例為53.15%，而調(diào)低評(píng)級(jí)的事件占總樣本的比例為46.84%，調(diào)高評(píng)級(jí)的事件和調(diào)低評(píng)級(jí)的事件的比例約為1.13∶1。

2.不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資評(píng)級(jí)調(diào)整

本文的研究?jī)?nèi)容之一是不同研究機(jī)構(gòu)的投資評(píng)級(jí)調(diào)整是否具有差異性，所以根據(jù)不同研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資評(píng)級(jí)調(diào)整，我們將樣本1 中的事件分為12組，見圖1、圖2 及表1，并將表1 作為樣本3。在12組事件樣本中，國(guó)泰君安證券研究所一共發(fā)布了861 個(gè)評(píng)級(jí)調(diào)整的研究報(bào)告，其事件樣本的數(shù)量是國(guó)金證券經(jīng)濟(jì)研究所事件數(shù)（425個(gè)）的2倍，幾乎是聯(lián)合（華泰聯(lián)合）證券事件數(shù)（273個(gè)）的3倍。

圖1 樣本總體的平均每日異常收益率

圖2 樣本總體的平均累計(jì)異常收益率

在這12 家證券研究機(jī)構(gòu)中，有9 家證券研究機(jī)構(gòu)調(diào)高評(píng)級(jí)的樣本更多，有3 家證券研究機(jī)構(gòu)調(diào)低評(píng)級(jí)的樣本更多。其中，國(guó)金證券、國(guó)泰君安研究所表現(xiàn)除了明顯的調(diào)高評(píng)級(jí)的傾向，其調(diào)高評(píng)級(jí)的占比超過了60%。與之對(duì)應(yīng)的是，長(zhǎng)江證券則表現(xiàn)出了最為明顯的調(diào)低評(píng)級(jí)的傾向，其調(diào)低投資評(píng)級(jí)的占比達(dá)到了66.97%，是其調(diào)高投資評(píng)級(jí)數(shù)量的2倍。

3.評(píng)級(jí)調(diào)整的次數(shù)

為了研究評(píng)級(jí)調(diào)整的次數(shù)是否為影響股票價(jià)格的重要因素。根據(jù)50個(gè)交易日內(nèi)，事件是否被不同的證券分析師多次推薦，我們將樣本1分為兩組：?jiǎn)未握{(diào)整和多次同向調(diào)整，分組結(jié)果請(qǐng)見表2，我們將表2 稱為樣本4。根據(jù)表2，在樣本1 中50 個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)多次獲得同向評(píng)級(jí)調(diào)整的事件有1619個(gè)，單次評(píng)級(jí)調(diào)整的事件有5093個(gè)，多次獲得同向評(píng)級(jí)調(diào)整的事件占比為24.12%。

表1 按評(píng)級(jí)調(diào)整機(jī)構(gòu)分類表（樣本3）

表2 按評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)分類表（樣本4）

最后，我們?cè)俅问崂肀敬螌?shí)證研究用到的4 個(gè)樣本：

表3 本文在實(shí)證研究中用到的4個(gè)樣本

四、實(shí)證結(jié)果

（一）證券分析師投資評(píng)級(jí)的調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響分析

根據(jù)樣本1以及公式1，分別計(jì)算在事件日作為t日的（t-1，t+51）統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，調(diào)高評(píng)級(jí)的股票和調(diào)低評(píng)級(jí)的股票的平均每日異常收益和平均累計(jì)異常收益。計(jì)算樣本異常收益的基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)為滬深300 成分指數(shù)，式1 中（-n，+n）所代表的時(shí)間段在本例中為（t-10，t+51）。

圖1 給出了每日異常收益的數(shù)據(jù)結(jié)果，我們觀察到：對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)高的事件樣本，t日的平均異常收益明顯高于其他日期，達(dá)到0.89%；對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)低的事件樣本，t日的平均異常收益也明顯低于其他日期，達(dá)到-0.41%。而且在評(píng)級(jí)調(diào)低的事件發(fā)生之前，對(duì)應(yīng)股票的平均每日異常收益還是正的，在t日由于調(diào)低評(píng)級(jí)事件的發(fā)生，收益率出現(xiàn)了明顯的下跌。

無(wú)論是證券分析師調(diào)高投資評(píng)級(jí)或者調(diào)低投資評(píng)級(jí)，都對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著的影響。在（t-10，t+51）的統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，證券分析師調(diào)高投資評(píng)級(jí)帶來(lái)了6.16%的異常正收益，而調(diào)低投資評(píng)級(jí)則帶來(lái)了-1.34%的異常負(fù)收益。不過同時(shí)也觀察到，以滬深300 指數(shù)作為基準(zhǔn)市場(chǎng)指數(shù)，證券分析師調(diào)高投資評(píng)級(jí)和調(diào)低投資評(píng)級(jí)對(duì)股票價(jià)格造成的影響并不對(duì)稱。證券分析師調(diào)高評(píng)級(jí)對(duì)股票價(jià)格的影響大于調(diào)低評(píng)級(jí)對(duì)股票價(jià)格的影響。原因可能是：投資者具有厭惡損失的傾向，所以他們會(huì)推遲賣出評(píng)級(jí)調(diào)低的股票，從而降低了評(píng)級(jí)調(diào)低對(duì)股票價(jià)格的影響。而在2008—2013年的大熊市中，滬深300 指數(shù)本身的跌幅已經(jīng)高達(dá)56.35%，這給獲得更多的異常負(fù)收益增加了難度。

此外，我們注意到對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)高的事件，其累計(jì)異常收益率在t+2日的增幅達(dá)到最大，t+2日之后斜率明顯變小，t+20日之后累計(jì)異常收益的增長(zhǎng)更為平緩。對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)低的事件，在發(fā)生事件之前，其平均累計(jì)異常收益在t-1 的時(shí)候?yàn)?.69%，從t日起出現(xiàn)快速下降，t-1日累計(jì)異常收益為負(fù)值-0.01%，t+47日的累計(jì)異常達(dá)到最低值-1.53%，之后累計(jì)異常收益緩慢回升。

值得注意的是，在事件發(fā)生前的（t-10，t-1）內(nèi)，調(diào)高評(píng)級(jí)的樣本組獲得了1.98%的異常正收益，調(diào)低評(píng)級(jí)的樣本組也獲得了0.69%的異常正收益。

為了驗(yàn)證在事件窗口到事后窗口這段統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，證券分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整帶來(lái)的異常收益統(tǒng)計(jì)上是否顯著，我們根據(jù)公式2 分別計(jì)算了（t-1，t+1），（t+2，t+31）,（t+2，t+51）三個(gè)時(shí)間段的J1統(tǒng)計(jì)量，并根據(jù)J1統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷評(píng)級(jí)調(diào)整在短期內(nèi)和中期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格的影響。

表4 不同時(shí)間段內(nèi)的J統(tǒng)計(jì)量

從表4 看出，當(dāng)滬深300 指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)時(shí)，所有的|J1|統(tǒng)計(jì)量都大于2.58，說(shuō)明了證券分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整在短期和中期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格均有顯著影響。

（二）上市公司財(cái)務(wù)信息的發(fā)布對(duì)股票價(jià)格的影響

由于上市公司財(cái)務(wù)信息的發(fā)布，包括定期報(bào)告、業(yè)績(jī)快報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告，均會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成影響，所以我們主要排除在事件窗口內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)信息發(fā)布的影響。具體需要通過實(shí)證研究要排除下面兩種情況：調(diào)高投資評(píng)級(jí)的事件中，財(cái)務(wù)信息的發(fā)布帶來(lái)了額外的異常正收益；調(diào)低投資評(píng)級(jí)的事件中，財(cái)務(wù)信息的發(fā)布帶來(lái)了額外的異常負(fù)收益。本文的樣本考察期較長(zhǎng)，未預(yù)期的盈利公告可能影響到統(tǒng)計(jì)結(jié)果，因此我們對(duì)事件窗口和事后窗口進(jìn)行進(jìn)一步的討論。

在研究報(bào)告中，通常會(huì)有t年、t+1年、t+2年的盈利預(yù)測(cè)情況，我們提取了事件中t年度證券分析師對(duì)每股收益（EPS）的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與上市公司t年的年報(bào)中公布的每股收益的數(shù)據(jù)，詳見表5。在樣本1的6712 個(gè)事件中，6462 個(gè)事件有t年的預(yù)測(cè)盈利。由于沒有盈利預(yù)測(cè)的事件數(shù)量250 個(gè)（占比3.72%）數(shù)量較少，所以不會(huì)影響我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表5 可以看出在評(píng)級(jí)調(diào)高的事件樣本中，證券分析師對(duì)每股盈利的預(yù)測(cè)值大于每股實(shí)際盈利值的占比達(dá)到68.13%；而在調(diào)低評(píng)級(jí)的事件樣本中，證券分析師對(duì)每股盈利的預(yù)測(cè)值大于實(shí)際盈利值的占比也達(dá)到了72.32%。與Hansen 和Sarin（1997）的研究相類似，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)表現(xiàn)出了明顯的樂觀傾向。

表5 分析師預(yù)期與實(shí)際每股收益

對(duì)于調(diào)高投資評(píng)級(jí)的事件樣本，由于證券分析師的盈利預(yù)測(cè)高于每股實(shí)際的盈利值，實(shí)際盈利值的公布，并不會(huì)帶來(lái)未預(yù)期的收益，所以可以認(rèn)為事后窗口中異常正收益是分析師調(diào)高評(píng)級(jí)帶來(lái)的。而對(duì)于調(diào)低投資評(píng)級(jí)的事件樣本，由于證券分析師的樂觀傾向，實(shí)際盈利值的公布，有可能帶來(lái)未預(yù)期的收益，所以不能排除在調(diào)低投資評(píng)級(jí)事件中，事后窗口中的部分負(fù)異常收益率是實(shí)際盈利值的發(fā)布帶來(lái)的。

由于上市公司的定期報(bào)告、預(yù)披露、業(yè)績(jī)快報(bào)的發(fā)布都有可能對(duì)股票的價(jià)格造成影響，所以我們以樣本1 作為基礎(chǔ)，統(tǒng)計(jì)了事件窗口中財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)布情況。根據(jù)表6，在（t-1，t+1）的時(shí)間段內(nèi)恰好是財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布的占比高達(dá)49.73%，所以我們必須考慮財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)布對(duì)股票價(jià)格的影響。為了排除財(cái)務(wù)信息的發(fā)布對(duì)股票價(jià)格的影響，我們將樣本1 分為兩組數(shù)據(jù)，然后分別對(duì)兩組數(shù)據(jù)求（t-1，t+51）內(nèi)的均值和方差。

表6 財(cái)務(wù)信息發(fā)布對(duì)股票價(jià)格的影響

從表6中，我們可以看出在時(shí)間窗口內(nèi)，無(wú)論對(duì)于調(diào)高評(píng)級(jí)還是調(diào)低評(píng)級(jí)的事件，無(wú)財(cái)務(wù)信息發(fā)布的這組樣本，其平均異常收益率高于有財(cái)務(wù)信息發(fā)布的那組。進(jìn)一步講，通過多元方差分析法，在調(diào)高評(píng)級(jí)的事件中，有財(cái)務(wù)信息發(fā)布和無(wú)財(cái)務(wù)信息發(fā)布兩組樣本不存在異方差。如我們之前所預(yù)期的，對(duì)于調(diào)高投資評(píng)級(jí)的股票，財(cái)務(wù)信息的發(fā)布并未帶來(lái)額外的異常正收益。同樣地，對(duì)于調(diào)低投資評(píng)級(jí)的股票，財(cái)務(wù)信息的發(fā)布也未帶來(lái)額外的異常負(fù)收益。

（三）不同機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整效果的差異性分析

前文，根據(jù)來(lái)自不同研究機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)調(diào)整研究報(bào)告將樣本1分為12組，得到了樣本3。

根據(jù)樣本3，我們計(jì)算（t-1，t+51）這個(gè)時(shí)間周期內(nèi)各組事件的平均異常收益及方差。

由于僅有12組數(shù)據(jù)，所以樣本中的某些數(shù)據(jù)很容易成為異常值，最可能的異常值是最大值和最小值。在調(diào)高評(píng)級(jí)帶來(lái)的異常收益中，申銀萬(wàn)國(guó)帶來(lái)了最多的異常正收益，而長(zhǎng)江證券帶來(lái)了最少的異常正收益；在調(diào)低評(píng)級(jí)帶來(lái)的異常收益中，中金公司帶來(lái)了最多的異常負(fù)收益，而招商證券帶來(lái)了最少的異常負(fù)收益。我們分別將申銀萬(wàn)國(guó)、長(zhǎng)江證券、中金公司和招商證券作為一個(gè)樣本，檢驗(yàn)其與其他11家機(jī)構(gòu)的平均異常收益率是否存在異方差。通過多元方差分析法，我們發(fā)現(xiàn)不同的研究機(jī)構(gòu)做出的評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響存在差異性，具體為：

表7 不同研究機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)高的平均異常收益，時(shí)間周期（t-1，t+51）

表8 不同研究機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)低的平均異常收益，時(shí)間周期（t-1，t+51）

（1）把除申銀萬(wàn)國(guó)之外的11家研究機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體，申銀萬(wàn)國(guó)研究所調(diào)高股票評(píng)級(jí)帶來(lái)的異常收益率，顯著高于前者；

（2）把除長(zhǎng)江證券之外的11家研究機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體，長(zhǎng)江證券研究所調(diào)高股票評(píng)級(jí)帶來(lái)的異常收益，顯著低于前者；

（3）把除中金公司之外的11家研究機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體，中金公司研究所調(diào)低股票評(píng)級(jí)帶來(lái)的異常負(fù)收益，顯著低于前者，從而帶來(lái)更多的異常負(fù)收益；

（4）把除招商證券之外的11家研究機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體，招商證券研究所調(diào)低股票評(píng)級(jí)帶來(lái)的異常負(fù)收益率，顯著高于前者，從而帶來(lái)更少的異常負(fù)收益。

（四）不同證券分析師多次評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響性分析

在樣本1中50個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)多次獲得同向評(píng)級(jí)調(diào)整的事件有1619 個(gè)，單次評(píng)級(jí)調(diào)整的事件有5093 個(gè)，多次獲得同向評(píng)級(jí)調(diào)整的事件占比為24.12%。由于多次獲得同向評(píng)級(jí)調(diào)整的事件占比較高，所以有必要對(duì)這部分樣本的異常收益進(jìn)行分析，來(lái)判斷不同證券分析師多次同向評(píng)級(jí)調(diào)整，是否影響股票價(jià)格的重要因素。

樣本4根據(jù)股票是否多次獲得證券分析師同向的評(píng)級(jí)調(diào)整分為兩組，我們來(lái)分析這兩組收益是否存在顯著差異。通過運(yùn)用多元方差分析法進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，得出多次重復(fù)評(píng)級(jí)調(diào)高的這組樣本，其平均異常收益率顯著高于單次評(píng)級(jí)調(diào)高的這組樣本；多次調(diào)低評(píng)級(jí)的這組，其異常平均收益率，低于單次評(píng)級(jí)調(diào)低的這組。

綜上，相同或者不同的證券分析師多次進(jìn)行股票評(píng)級(jí)的調(diào)整，帶來(lái)更多的異常收益率。本文的研究發(fā)現(xiàn)，相比單次評(píng)級(jí)調(diào)整，證券分析師對(duì)股票進(jìn)行多次重復(fù)的評(píng)級(jí)調(diào)高，會(huì)帶來(lái)更多的異常正收益。相比單次評(píng)級(jí)調(diào)整，證券分析師對(duì)股票進(jìn)行多次的評(píng)級(jí)調(diào)低，也會(huì)帶來(lái)更多的異常負(fù)收益。評(píng)級(jí)調(diào)整的次數(shù)是影響投資者接受程度的重要因素。

五、結(jié)論

當(dāng)滬深300 指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)時(shí)，中國(guó)A 股市場(chǎng)中申銀萬(wàn)國(guó)、中金公司等12家主要證券分析機(jī)構(gòu)進(jìn)行的評(píng)級(jí)調(diào)整在99%的概率下對(duì)股票價(jià)格有顯著影響。在評(píng)級(jí)調(diào)整報(bào)告發(fā)布前后的3 個(gè)交易日內(nèi)、評(píng)級(jí)調(diào)整報(bào)告發(fā)布后的30 個(gè)交易日內(nèi)、評(píng)級(jí)調(diào)整報(bào)告發(fā)布后的50個(gè)交易日內(nèi)，無(wú)論是調(diào)高評(píng)級(jí)的事件還是調(diào)低評(píng)級(jí)的事件，都對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著的影響，并獲得了異常收益率。

相比上市公司的財(cái)務(wù)信息發(fā)布（定期報(bào)告、業(yè)績(jī)快報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告），證券分析師對(duì)股票評(píng)級(jí)的調(diào)整是更重要的影響股價(jià)變動(dòng)的因素。如果證券分析師基于上市公司的財(cái)務(wù)信息發(fā)布去調(diào)高股票的投資評(píng)級(jí)，將獲得更少的異常收益率。同時(shí)，不同機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告對(duì)股票價(jià)格的影響存在差異。最后，相同或者不同的證券分析師對(duì)股票評(píng)級(jí)的多次調(diào)整，帶來(lái)更多的異常收益率。相比單次評(píng)級(jí)調(diào)整，證券分析師對(duì)股票進(jìn)行多次的評(píng)級(jí)調(diào)低，也會(huì)帶來(lái)更多的異常負(fù)收益。評(píng)級(jí)調(diào)整的次數(shù)是影響投資者接受程度的重要因素。

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