文/孫武軍　孫涵

國家救市救什么？

文/孫武軍孫涵

在股災(zāi)面前，對于國家到底該不該救市，有著兩種不同的聲音。救與不救？追本溯源是要清楚這次股災(zāi)產(chǎn)生的本質(zhì)原因，以及國家救市救的究竟是什么？在此基礎(chǔ)上，我們才能評判國家救市到底有沒有意義。

一、何為救市：救的不是指數(shù)

在市場情緒樂觀得幾近瘋狂之時，股災(zāi)爆發(fā)了，股民們開始紛紛呼吁救市，有人稱救市行動為“為民接盤”。而事實上，何為救市，救的又是什么？很多投資者覺得救市救的是直線下跌的指數(shù)，是他們?nèi)諠u縮水的財富，因而過分依賴國家，認為國家隊的身份便是接盤俠，甚至把國家隊出手過程中股價的持續(xù)下跌看作是政府救市不給力，不成功。其實這是個誤區(qū)。國家救市救的不是上證指數(shù)，不是股價，而是日漸枯竭的流動性，是投資者的信心指數(shù)，是穩(wěn)定的市場。一個穩(wěn)定的市場并不意味著沒有股價的異常波動，所以正如上面分析的，股災(zāi)發(fā)生的源頭是杠桿與恐慌，國家救市初衷一是為了打破股市的惡性循環(huán)，提高民眾對股市的預(yù)期，解決流動性枯竭問題，防止壞賬風險延伸向金融機構(gòu)乃至整個金融體系，并延伸至實體經(jīng)濟領(lǐng)域；二是為了管理股市融資規(guī)模，減杠桿化，而這并不取決于上證指數(shù)的高低。相反，在減杠桿的過程中，杠桿資金出盤，股市仍然會大幅震蕩?？偠灾?，救市不為止跌，而是防止金融危機，通過減少民眾的恐慌踩踏以及杠桿資金出盤，來穩(wěn)定市場和規(guī)范市場，進而維護整個金融體系的穩(wěn)定。

二、國家救市之必要性

在理解了此次股災(zāi)發(fā)生背后的原因以及救市根本之含義之后，再探討國家該不該救市以及救市有無意義，才能有的放矢。回答是肯定的，國家必須果斷救市，這既是彌補先前的杠桿融資監(jiān)管缺位，也是市場失靈情況下國家調(diào)控的需要。

本次股災(zāi)的源頭是杠桿資金大量入市推波助瀾，杠桿造成的大漲大跌引起恐慌，從而導(dǎo)致惡性循環(huán)。那么，融資盤為何如此龐大，除了民眾的貪婪還要歸咎于誰？毋庸置疑，監(jiān)管機構(gòu)是難以免責的。我國市場融資余額從去年下半年開始的約4000億元擴張至今年上半年的超2.2萬億元，擴張速度難以想象，同時杠桿比例也在不斷提高。這種迅猛擴張的杠桿資金規(guī)模以及高速上漲的杠桿比例早應(yīng)受到控制，而不是等到大部隊進場，股市泡沫嚴重才開始受重視。因而政府相關(guān)監(jiān)管部門對各式配資業(yè)務(wù)的控制不力，對風險的低估和制度設(shè)計的缺陷都應(yīng)負直接的責任。既然是責任人，杠桿市一旦從瘋牛轉(zhuǎn)熊，解鈴還須系鈴人，國家隊出手是必須的，這是對先前監(jiān)管不力的檢討與修正。

同時，國家救市也是市場失靈情況下的宏觀調(diào)控的選擇：當市場失靈時，干預(yù)必不可少。那么，現(xiàn)在的市場是否失靈了呢？答案是肯定的，失靈現(xiàn)象無處不在:杠桿資金泛濫卻不受監(jiān)管，券商銀行不良資產(chǎn)不斷增多，場內(nèi)流動性枯竭，民眾恐慌踩踏，等等。發(fā)展我國的金融市場，向市場化方向前進，并不是說政府就可以完全撒手。在市場機

制失靈、市場面臨金融系統(tǒng)性風險和危機時，政府有必要進行干預(yù)和調(diào)控。國家救市是責任，而反過來，以場內(nèi)流動性枯竭為沖擊源的風險也只有靠國家出手才能解決。目前，我國的金融體系和市場尚不完善，不可能自發(fā)修復(fù)流動性枯竭問題，依靠市場本身改革之路才真的遙遙無期。有觀點認為，國家救市補充了場內(nèi)流動性，可股民卻聞風出逃，流動性問題并沒有解決。這個現(xiàn)象的存在不可否認，但這不能成為國家不出手的理由。這是一個過程，是股民從恐慌情緒中掙脫出來不可避免的過程，畢竟我國的金融市場還不夠成熟，自我調(diào)節(jié)能力不足。

三、救市之國際經(jīng)驗

從國際經(jīng)驗看，當股災(zāi)來臨，各國各地區(qū)都曾積極采取措施減小股市波動。1987年美國股市2個月跌幅達到25%，美聯(lián)儲緊急聲明要為支撐經(jīng)濟和金融體系提供流動性，支持商業(yè)銀行為股票交易商發(fā)放貸款。同時采取了各種非常規(guī)量化寬松政策，包括公開市場購買政府債券，降低市場利率，向各公司提供資金來回購本公司股票，調(diào)整匯率政策來穩(wěn)定美元匯率避免資金外逃以及完善股市交易機制。由于美國政府的救市措施及時有力，市場恐慌情緒很快得以緩解，在股災(zāi)發(fā)生的兩年后市場又重回理性，恢復(fù)了自我調(diào)節(jié)功能。此外，2008年爆發(fā)的起始于美國的金融危機，僅大半年時間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)就從高點14000點跌至7000點以下，跌幅超50%。關(guān)鍵時刻，美國聯(lián)邦政府出手果斷，在危機之始就介入市場救助。美聯(lián)儲大幅降息。美聯(lián)儲在將利率降至最低水平的同時，又實施量化寬松政策（QE1）。隨著金融體系趨于穩(wěn)定，美聯(lián)儲由直接救援兩房和AIG等轉(zhuǎn)為更多地購買長期債券，以引導(dǎo)長期利率下行，刺激投資和長期經(jīng)濟增長。通過對美國金融危機的爆發(fā)與救市經(jīng)驗的分析，我們可以看到當股市泡沫化程度較高之時，也是金融危機催生的時候。美國1987年和2008年股災(zāi)就是這樣，救市是必須且果斷的。

四、國家救市之途徑與未來措施

救市是顯而易見的，最重要的問題不在于國家該不該救市，而在于如何救，是否有后遺癥以及如何平穩(wěn)退出。

對于如何救市，從大方向來說應(yīng)該在不違背市場契約精神和自愿交易原則的前提下就根源解決問題，盡可能遵循市場規(guī)律，減少對市場的強力行政干預(yù)，避免對市場交易和價格的人為干預(yù)。本質(zhì)來說，救市是將失靈的市場再常態(tài)化，短期著重于整頓融資盤，讓場內(nèi)杠桿降低，提高市場預(yù)期，恢復(fù)市場信心，完善相關(guān)交易規(guī)則制度，這是治標；長遠考慮需建立與資本市場發(fā)展方向相適應(yīng)的監(jiān)管體系和金融制度，這是治本。從經(jīng)驗來看，救市政策一般涵蓋四大方面：補充流動性、政府表態(tài)提升信心、修改規(guī)則限制做空、經(jīng)濟刺激政府救助等。這次的國家救助也基本圍繞這四方面來進行的，其中最多的是補充流動性與修改規(guī)則限制做空。目前，我國救市措施還停留在治標階段，主要救市措施包括：暫緩企業(yè)IPO的數(shù)量和進程，打新資金撤回；推進21家證券公司出資合計不低于1200億元投資藍籌股ETF，并使之承諾自營盤不減持；推動上市公司大股東增持本公司股票進程；證金公司增資高達1000億元來補充市場流動性；引導(dǎo)其他長期資金入市，主要體現(xiàn)在基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法的頒布等等。對于此次救市，在行動速度和力度上是值得肯定的，這對于短期提高市場預(yù)期、恢復(fù)市場信心有很大的幫助，大規(guī)模資金入市緩解了先前的流動性枯竭問題，及時防范了踩踏造成的金融體系危機。然而，我國救市的手段還是有些強力行政干預(yù)化，這與一直說的市場自由化是有些違背的，根本原因還在于我國金融體系的不成熟，體制改革、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型還未完成，這也是救市長期的目標。

在未來措施方面，應(yīng)主要集中在兩個方面：如何在治標的前提下治本，如何功成身退。對于第一個問題，政府可以采取以下措施：1.建立所有杠桿類產(chǎn)品的信息披露機制，同時對市場的總體杠桿資金比例進行限制，從而適當減少杠桿的使用，提高整體金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，完善金融市場制度；⒉進一步優(yōu)化創(chuàng)新業(yè)務(wù)與現(xiàn)有的交易制度，減少制度漏洞，對于透明度低、監(jiān)管缺失的場外配資業(yè)務(wù)要加大監(jiān)管力度，避免監(jiān)管套利和監(jiān)管真空；⒊通過重新評估風險，加大對市場違規(guī)行為的稽查處罰力度，規(guī)范市場行為，建立與金融市場自由化走向相適應(yīng)的監(jiān)管體系。對于第二個問題，也就是救市政策的退出機制——如何在緩解流動性問題、去杠桿化和規(guī)范融資渠道之后，在保證市場平穩(wěn)運行的前提下逐步取消各種扭曲性的干預(yù)措施，盡快恢復(fù)市場的常態(tài)化，并妥善處理救市資金的去留。依靠市場自身力量將救市資金出清是比較困難的，因而政府應(yīng)看得更遠一些，盡快制定有關(guān)救市政策的退出機制，將救市的退出危機降到最低。從國際經(jīng)驗看，國家的救市措施不能在市場剛恢復(fù)元氣時就退出，而應(yīng)該長期存在，只是在手段運用上更著重于市場自我調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮上。同時引導(dǎo)長期資金入市，平滑市場的波動，比如盡快制定出養(yǎng)老保險基金的入市規(guī)則、放寬入市比例等。

（作者單位：南京大學經(jīng)濟學院）

□本欄編輯/白華鮮