葉 茂 胡新天

我國(guó)貨幣政策的利率規(guī)則、貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則的比較和檢驗(yàn)*

葉 茂 胡新天

參照貨幣政策的泰勒規(guī)則，結(jié)合對(duì)我國(guó)特色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、經(jīng)濟(jì)金融管理體制的分析發(fā)現(xiàn)，利率規(guī)則在我國(guó)貨幣政策實(shí)踐中適用的基礎(chǔ)條件并不完全具備，而我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的貨幣政策制定和執(zhí)行過(guò)程更傾向于用貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則描述。文章提出了貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則的經(jīng)濟(jì)學(xué)表述，并運(yùn)用1992年以來(lái)的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，證明了本文提出的論斷，同時(shí)發(fā)現(xiàn)了我國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則的具體特征。

貨幣政策規(guī)則 利率規(guī)則 貨幣供應(yīng)量規(guī)則 貸款規(guī)則

一、引言

以泰勒規(guī)則描述的貨幣政策規(guī)則、前瞻性的菲利普斯曲線 （Philips Curve）和前瞻性的IS曲線 （IS Curve）構(gòu)成了現(xiàn)代新凱恩斯主義貨幣政策分析框架 （Giannoni和Woodford，1999；[1]Ireland，2004；[2]Milani和Treadwell，2012[3]）。但是，在將這一分析框架應(yīng)用于我國(guó)的貨幣政策分析時(shí)，必須首先要驗(yàn)證這些理論表述的經(jīng)濟(jì)關(guān)系是否適用于我國(guó)這個(gè)較為特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本文旨在驗(yàn)證泰勒規(guī)則對(duì)我國(guó)是否適用，如果適用性不佳，則需要探尋一種較為適用的貨幣政策規(guī)則。

貨幣政策服務(wù)于其特定目標(biāo)，因而演變出一系列操作特點(diǎn)，即貨幣政策規(guī)則。貨幣政策規(guī)則可以理解為貨幣當(dāng)局為制訂和執(zhí)行貨幣政策而建立起來(lái)的反應(yīng)機(jī)制，即根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況與所需實(shí)現(xiàn)目標(biāo)之間的差距相應(yīng)調(diào)整貨幣政策的一種對(duì)應(yīng)關(guān)系。貨幣政策規(guī)則也被認(rèn)為是與相機(jī)抉擇相對(duì)應(yīng)的概念，實(shí)際上，從更廣泛的角度理解，相機(jī)抉擇也是為了影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行使其與目標(biāo)接近的政策調(diào)整行為，是一種沒(méi)有規(guī)則的規(guī)則。在實(shí)際中，中央銀行通過(guò)貨幣政策工具影響一系列中間目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。因此，貨幣政策規(guī)則就是中央銀行在貨幣政策工具、中間目標(biāo)與最終目標(biāo)之間建立的一種反應(yīng)機(jī)制。

在西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，價(jià)格手段 （利率）是主要的貨幣政策指標(biāo)。因而，中央銀行的貨幣政策規(guī)則也通常被認(rèn)為是利率規(guī)則，即中央銀行的利率調(diào)整行為與其目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況相掛鉤。Taylor

（1993）[4]提出了一個(gè)明確的貨幣政策規(guī)則，將中央銀行的利率政策描述為最終目標(biāo) （經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通貨膨脹）的反應(yīng)函數(shù)，并通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策存在著與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通貨膨脹較為穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，從而開(kāi)啟了對(duì)貨幣政策規(guī)則的一系列研究。

《中國(guó)人民銀行法》明確提出，貨幣政策的最終目標(biāo)是 “保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。而中央銀行能夠控制調(diào)整的貨幣政策工具和中間目標(biāo)則包括利率、貨幣供應(yīng)量、貸款規(guī)模等等（王曦、鄒文理、葉茂，2012）。[5]因此，本文研究我國(guó)的貨幣政策規(guī)則，就是考察中央銀行影響最終目標(biāo)的政策選擇上，傾向于控制調(diào)整哪些貨幣政策工具或中間目標(biāo)，以及如何與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹①對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，貨幣幣值的穩(wěn)定主要指保持合理的通貨膨脹水平。等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)相掛鉤。由于在我國(guó)的貨幣政策實(shí)踐中，利率、貨幣供應(yīng)量和貸款規(guī)模是中央銀行通常使用的政策手段，因此本文主要考察比較我國(guó)貨幣政策實(shí)踐中的利率規(guī)則、貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則。

二、主要貨幣政策規(guī)則描述

（一）利率規(guī)則

利率規(guī)則的代表是泰勒規(guī)則 （Taylor，1993），其基本形式為：

式 （1）描述了中央銀行利率政策決策如何考慮產(chǎn)出和通貨膨脹的變化。如果實(shí)際產(chǎn)出 （yt）等于潛在產(chǎn)出 （y*），實(shí)際通脹 （πt）等于目標(biāo)通脹 （π*），則中央銀行應(yīng)將利率設(shè)定在目標(biāo)利率水平以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。如果實(shí)際通脹高于目標(biāo)通脹，則中央銀行應(yīng)將利率設(shè)定在高于目標(biāo)利率水平以抑制通貨膨脹；如果實(shí)際產(chǎn)出低于目標(biāo)產(chǎn)出，則中央銀行應(yīng)將利率設(shè)定在低于目標(biāo)利率水平以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。反之則反是?？梢?jiàn)，泰勒規(guī)則描述了中央銀行政策行為與目標(biāo)之間的明確規(guī)則關(guān)系。Taylor通過(guò)對(duì)1985—1992年美國(guó)的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到美聯(lián)儲(chǔ)利率政策基本遵循以下規(guī)律：

自Taylor(1993)提出利率規(guī)則以來(lái)，關(guān)于貨幣政策規(guī)則的研究和爭(zhēng)論就一直沒(méi)有停止。雖然Taylor發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策基本上可以描述成一個(gè)較為穩(wěn)定的函數(shù)表達(dá)式，但泰勒規(guī)則仍然是從經(jīng)驗(yàn)分析的基礎(chǔ)上提出來(lái)，缺乏嚴(yán)密的理論基礎(chǔ)。Clarida等人[6]（1999）通過(guò)建立數(shù)理模型對(duì)利率規(guī)則進(jìn)行了理論推導(dǎo)，并引入預(yù)期因素，認(rèn)為中央銀行確定利率除考慮產(chǎn)出和通脹的實(shí)際值外，還會(huì)考慮對(duì)二者未來(lái)趨勢(shì)的預(yù)期，這使利率規(guī)則更具理論化，也更具合理性。其基本形式為：

（二）貨幣供應(yīng)量規(guī)則

以貨幣供應(yīng)量作為主要指標(biāo)衡量貨幣政策的政策規(guī)則包括弗里德曼規(guī)則和麥卡勒姆規(guī)則。以Milton Friedman（1956、1963、1982）為代表的貨幣主義學(xué)派發(fā)展了現(xiàn)代貨幣數(shù)量論，認(rèn)為物價(jià)水平的變動(dòng)取決于外生的貨幣供給的變動(dòng)，但由于貨幣政策的變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不能立刻顯現(xiàn)，而是存在時(shí)滯，因此相機(jī)抉擇的貨幣政策必然產(chǎn)生超調(diào)，從而主張應(yīng)實(shí)行單一規(guī)則的貨幣政策，即確定一個(gè)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的數(shù)量法則，使其增長(zhǎng)率同預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 （或附加適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎浰剑┍３忠恢拢匆粋€(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)比率擴(kuò)大貨幣供應(yīng)。這種保持貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的規(guī)則被稱為弗里德曼規(guī)則，或單一規(guī)則。

McCallum （1987、1988、1993）在弗里德曼規(guī)則的基礎(chǔ)上發(fā)展并提出了一種以基礎(chǔ)貨幣為政策工具的政策規(guī)則，被稱為麥卡勒姆規(guī)則 （McCallum Rule），其基本表述是：

其中，△bt表示基礎(chǔ)貨幣對(duì)數(shù)值的變化值，也即基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率；△xt-1表示名義收入對(duì)數(shù)值的變化值，也即名義收入的增長(zhǎng)率；△x*表示名義收入增長(zhǎng)率目標(biāo) （或預(yù)期值）；表示基礎(chǔ)貨幣流通速度的平均值 （最近16個(gè)季度）。因此，對(duì)弗里德曼規(guī)則而言，麥卡勒姆規(guī)則更注重基礎(chǔ)貨幣而非貨幣供應(yīng)量，因?yàn)樗J(rèn)為基礎(chǔ)貨幣的需求比貨幣供應(yīng)量更為穩(wěn)定，因而流通速度也較為穩(wěn)定。此外，麥卡勒姆規(guī)則關(guān)注的經(jīng)濟(jì)變量是名義收入，認(rèn)為通過(guò)對(duì)名義收入的影響間接作用價(jià)格水平，而非弗里德曼規(guī)則直接關(guān)注通貨膨脹。

（三）適用性檢驗(yàn)

美國(guó)的實(shí)證映證了美聯(lián)儲(chǔ)的政策行為確實(shí)按利率規(guī)則行事，但利率規(guī)則是否適用于其他國(guó)家，仍然莫衷一是。特別是對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、經(jīng)濟(jì)管理制度、金融體制都與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成熟的美國(guó)有較大區(qū)別，利率規(guī)則是否也存在并且適用。對(duì)此，國(guó)內(nèi)學(xué)者謝平和羅雄 （2002）、[7]陸軍和鐘丹（2003）[8]較早對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行了介紹，并對(duì)其在我國(guó)的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)，他們都發(fā)現(xiàn)利率政策對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)均較為顯著，系數(shù)符號(hào)也符合理論要求，但同時(shí)實(shí)證結(jié)果也表明，利率對(duì)通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)偏小，且與理論值存在一定差距，說(shuō)明利率規(guī)則在我國(guó)的適用性存在局限。王勝和鄒恒甫 （2006）、[9]卞志村 （2006）、[10]張屹山和張代強(qiáng) （2007）[11]通過(guò)運(yùn)用不同方法對(duì)不同的泰勒規(guī)則形式進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)類似的問(wèn)題，利率政策對(duì)通貨膨脹 （包括預(yù)期通貨膨脹）的反應(yīng)系數(shù)都比較小，一些情況下對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口 （包括預(yù)期產(chǎn)出）的反應(yīng)也不足，這就使泰勒規(guī)則不穩(wěn)定。因此，他們認(rèn)為，泰勒規(guī)則對(duì)我國(guó)的意義僅在于為貨幣政策提供參考，衡量貨幣政策的松緊程度。王建國(guó) （2006）[12]更發(fā)現(xiàn)利率水平與產(chǎn)出缺口的變化基本沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。近年來(lái)，一些學(xué)者更全面考慮預(yù)期因素，分別考察了后顧性、同期和前瞻性泰勒規(guī)則，但同樣發(fā)現(xiàn)利率對(duì)產(chǎn)出缺口和預(yù)期通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)并不符合泰勒規(guī)則的適用性條件，因而也是不穩(wěn)定或不符合中國(guó)的實(shí)際 （劉義圣和劉一林，2010；[13]鄭挺國(guó)和王霞，2011[14]）。

正因如此，對(duì)于利率規(guī)則在我國(guó)的驗(yàn)證結(jié)果，卞志村 （2006）分析認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種結(jié)果，最主要的原因可能是我國(guó)特殊的金融制度，包括尚未完全市場(chǎng)化的利率和匯率安排。張屹山和張代強(qiáng)（2007）則認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制并不完善，完善貨幣政策的內(nèi)在穩(wěn)定性，需要不斷完善貨幣市場(chǎng)利率的形成機(jī)制和利率市場(chǎng)化建設(shè)。

三、貨幣政策規(guī)則的體制背景：中國(guó)特色經(jīng)濟(jì)體制

（一）利率規(guī)則的適用條件不完全具備

這些研究表明，利率規(guī)則雖然不失為貨幣當(dāng)局判斷和決定政策行為的重要依據(jù)，但其適用性卻有特定條件。利率規(guī)則將利率作用作為衡量貨幣政策的主要指標(biāo)，一個(gè)基本前提就是利率應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮關(guān)鍵作用，作為資金的價(jià)格，直接影響資金供求關(guān)系，決定著經(jīng)濟(jì)主體的投資、消費(fèi)等行為。顯然，在目前我國(guó)尚未完全利率市場(chǎng)化的金融體制下，并不具備這樣的前提條件。

首先，中國(guó)的利率調(diào)整具有顯著的行政色彩，利率政策的決定受到明顯的長(zhǎng)官意識(shí)影響。雖然中國(guó)的利率調(diào)整也會(huì)考慮到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的因素，但與市場(chǎng)化條件下的利率決定過(guò)程相比，并非由專業(yè)人士根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的分析結(jié)果而作出的專業(yè)判斷。中國(guó)的利率調(diào)整還要考慮到經(jīng)濟(jì)因素之外的多種因素，市場(chǎng)難以形成合理預(yù)期。

其次，我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)體制決定了利率對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的影響和調(diào)節(jié)作用十分有限，這又表現(xiàn)在投資行為和消費(fèi)行為受利率因素的影響均較小。目前的政府行為以追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)，而在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模式下，投資又是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，?guó)有經(jīng)濟(jì)體是投資的主體力量。國(guó)有經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)仍然沒(méi)有擺脫預(yù)算軟約束，這決定了利率對(duì)其投資成本及回報(bào)的影響對(duì)其投資決策的影響力較小。國(guó)有經(jīng)濟(jì)體受政府控制，其投資決策以及投資規(guī)模主要受到各級(jí)政府追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的影響。與西方國(guó)家消費(fèi)者提前消

費(fèi)、貸款消費(fèi)的消費(fèi)習(xí)慣不同的是，中國(guó)消費(fèi)者仍然是量入為出的傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣，較少考慮資金成本的影響。近年來(lái)，我國(guó)社會(huì)總消費(fèi)總體上保持平穩(wěn)增長(zhǎng)可以作為一個(gè)證明。

（二）經(jīng)濟(jì)體制決定了貨幣供應(yīng)量的重要性

基于相似原因，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中對(duì)市場(chǎng)行為具有決定性影響的貨幣政策不是資金價(jià)格而是資金規(guī)模。

圖1 我國(guó)歷年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成情況

首先，仍然是以投資為主要?jiǎng)恿Φ慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。各級(jí)政府特別是地方政府具有片面過(guò)度追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，而投資又是能在短期內(nèi)能夠迅速見(jiàn)效的手段，在這種目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，投資成為近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?992年以來(lái)，投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)一直處于高位，平均貢獻(xiàn)率達(dá)到46%，這比西方發(fā)達(dá)國(guó)家要高出不少。投資貢獻(xiàn)率在多數(shù)年份高于消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)率，尤其是自2001年以來(lái)，消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)率穩(wěn)中有降。在金融危機(jī)中，投資上升的速度更為明顯，顯示這仍然是短期內(nèi)防止經(jīng)濟(jì)下滑的有效手段。

圖2 貨幣供應(yīng)到最終經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的作用路徑

其次，國(guó)有經(jīng)濟(jì)仍然是投資的主體。按完成額計(jì)算，國(guó)有及國(guó)有控股單位固定資產(chǎn)投資占當(dāng)年全部固定資產(chǎn)投資的比重總體上呈逐年下降，但仍然處于較高水平。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年，國(guó)有及國(guó)有控股單位固定資產(chǎn)投資的比重高達(dá)69%，至2011年該比重仍超過(guò)1/3，其中金融危機(jī)過(guò)程中的2009年有所反彈，說(shuō)明為應(yīng)對(duì)危機(jī)仍然依靠國(guó)有經(jīng)濟(jì)體加大投資。

最后，金融體制決定了銀行信貸為投資活動(dòng)提供了重要資金來(lái)源，從而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)起到關(guān)鍵影響。目前，我國(guó)仍然是以銀行信貸為主要融資渠道，可獲得信貸資金的規(guī)模決定了可以進(jìn)行投資的規(guī)模。與投資活動(dòng)以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的特點(diǎn)類似，銀行系統(tǒng)也是以國(guó)有和國(guó)有控股銀行為主，在政府追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，成就了 “投資項(xiàng)目＋資金”的組合模式。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2001—2010年，投資資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款與當(dāng)年新增人民幣貸款之比平均達(dá)到56%，在當(dāng)年新的信貸投放中，有一半以上用于進(jìn)行投資。我國(guó)的銀行概覽表表明，金融機(jī)構(gòu)信貸總量與貨幣供應(yīng)量具有較為明顯的對(duì)應(yīng)關(guān)系。因此，貨幣供應(yīng)量決定的資金規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響十分重要，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)也是我國(guó)貨幣政策的主要操作目標(biāo)。

綜上所述，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，資金規(guī)模發(fā)揮著十分重要的影響作用，資金供給對(duì)最終經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生作用的路徑可以用圖2大致描述出來(lái)。

（三）貨幣供應(yīng)量和貸款規(guī)模的目標(biāo)制定

基于以上分析和眾多學(xué)者的研究結(jié)論，利率規(guī)則目前在我國(guó)適用的基礎(chǔ)前提并不具備，因而其適用性會(huì)大打折扣。結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制特點(diǎn)分析，貨幣供應(yīng)量、貸款等資金規(guī)模因素是比利率這個(gè)資金價(jià)格因素更具有代表性的貨幣政策變量。實(shí)踐中我國(guó)貨幣供應(yīng)量政策及其操作存在著類似于西方國(guó)家利率政策決定過(guò)程的現(xiàn)象，即貨幣供應(yīng)量或貸款目標(biāo)往往也是根據(jù)以往經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況及下階段目標(biāo)的需要而決定，并且根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，綜合考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的變化、物價(jià)上漲幅度的變化等因素。

四、中國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則的理論表述

（一）總需求分析

表1 我國(guó)歷年貨幣供應(yīng)量和新增貸款預(yù)計(jì)目標(biāo)與實(shí)際值

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，商品市場(chǎng)的總需求包括消費(fèi)需求 （C）、投資需求 （I）、政府購(gòu)買需求 （G）和國(guó)外需求 （即凈出口，NX），有國(guó)民收入恒等式：Y=C+I+G+NX

根據(jù)前文分析，具體我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用日益提高。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制背景下，作為主要投資主體的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在投資行為上存在一定差異。后者完全自負(fù)盈虧，以衡量成本收益的結(jié)果作為投資決策的參考，這與完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)濟(jì)理論的假設(shè)相同，利率是影響其投資的主要影響。前者除了盈利因素考慮之外，還有在政府追求政績(jī)的驅(qū)動(dòng)下對(duì)投資規(guī)模的考慮，即存在所謂的雙重目標(biāo)制 （王曦，2006），[15]在某種程度上后一種因素對(duì)投資行為的影響更大。在中國(guó)的銀行管理體制中，大部分銀行機(jī)構(gòu)受政府直接或間接控制，通過(guò)指令銀行向國(guó)有企業(yè)提供信貸資金以支持國(guó)有企業(yè)的投資擴(kuò)張，是追求投資規(guī)模目標(biāo)的重要手段。而且，目前仍以間接融資為主要資金供給渠道，銀行信貸投放也影響了整個(gè)體系的可用資金規(guī)模，從而對(duì)投資產(chǎn)生重要影響。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2001—2010年，投資資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款與當(dāng)年新增人民幣貸款之比平均達(dá)到56%，也即當(dāng)年新的信貸投放中，有一半以上用于投資。因此，資金 （貸款）規(guī)模對(duì)投資有著非常重要的影響，而在利率不敏感的體制下，資金價(jià)格 （利率）的投資影響降低。用i、Cr分別表示利率和銀行貸款規(guī)模，則可將貨幣政策因素對(duì)總需求的影響表示為：Y=Y（i,Cr,……） （4）

（二）總供給與通貨膨脹分析

在商品市場(chǎng)的總供給方面，根據(jù)盧卡斯總供給曲線和菲利普斯曲線：

其中，式 （5）為盧卡斯總供給曲線，式 （6）為菲利普斯曲線。Pe表示價(jià)格預(yù)期，Y*表示整個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出。y表示經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的實(shí)際增長(zhǎng)率，y*表示潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率。無(wú)論是盧卡斯總供給曲線還是附加預(yù)期的菲利普斯曲線，都表明價(jià)格與產(chǎn)出之間的基本關(guān)系：當(dāng)其他條件不變時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出提高到潛在產(chǎn)出之上，會(huì)帶來(lái)價(jià)格水平上升，反之則帶來(lái)價(jià)格水平下降；而當(dāng)價(jià)格預(yù)期發(fā)生改變時(shí)，即使產(chǎn)出不發(fā)生變化，也會(huì)引起實(shí)際價(jià)格水平相應(yīng)變化。綜合來(lái)看，總供給的分析表明，價(jià)格水平 （或通貨膨脹）受到產(chǎn)出、潛在產(chǎn)出以及物價(jià)預(yù)期的共同影響，即：Y=P（Y,Pe,Y*）。

自Hallman等 （1991）提出分析通貨膨脹的P*模型以來(lái)，以及貨幣分析方法將與新凱恩斯主義結(jié)合，多數(shù)研究將貨幣量指標(biāo)加入到新凱恩斯主義菲利普斯曲線中，發(fā)現(xiàn)效果更好 （Svensson，1999，2000；Gerlach和Svensson，2003；McCallum和Nelson，2010）。因此，借鑒這些研究，可以將貨幣供應(yīng)量加入通貨膨脹的影響公式中，于是有：Y=P（Y,Pe, M,Y*） （7）

（三）貸款規(guī)模與貨幣供應(yīng)

簡(jiǎn)要分析我國(guó)銀行概覽表，可以發(fā)現(xiàn)，信貸投放是我國(guó)貨幣增長(zhǎng)的主要渠道，也就是說(shuō)貸款規(guī)模與貨幣供應(yīng)量密切相關(guān)。根據(jù)銀行概覽表 “國(guó)外凈資產(chǎn)+國(guó)內(nèi)信貸=貨幣和準(zhǔn)貨幣+其他負(fù)債”的恒等關(guān)系，我國(guó)的銀行概覽表上貨幣和準(zhǔn)貨幣是負(fù)債項(xiàng)下的主要項(xiàng)目，而國(guó)內(nèi)信貸是資產(chǎn)方的主要項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)信貸總量與貨幣供應(yīng)量具有較為明顯的對(duì)應(yīng)關(guān)系，貨幣和準(zhǔn)貨幣的增量與資產(chǎn)方 （國(guó)外凈資產(chǎn)與國(guó)內(nèi)信貸之和）的增量基本相當(dāng)，而國(guó)內(nèi)信貸占了資產(chǎn)方絕大部分比重。

表2 我國(guó)銀行概覽表主要項(xiàng)目增量及比例關(guān)系

（四）貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則的表述

根據(jù)以上分析，從貨幣政策的角度看，如果經(jīng)濟(jì)增速下滑 （低于潛在增速或目標(biāo)增速），為了維持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可以通過(guò)擴(kuò)大貸款規(guī)模，并配套項(xiàng)目以激勵(lì)投資，從而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目的，由于貸款規(guī)模與貨幣供應(yīng)密切相關(guān)，同時(shí)也會(huì)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量；同樣，如果經(jīng)濟(jì)過(guò)熱 （超過(guò)潛在增速或目標(biāo)增速），通貨膨脹上升 （控制目標(biāo)），為了使經(jīng)濟(jì)和通脹降溫，可以通過(guò)控制貸款增長(zhǎng)，壓縮投資，達(dá)到使經(jīng)濟(jì)降溫的目的，同時(shí)可以降低通貨膨脹。

因此，參照泰勒規(guī)則和貨幣供應(yīng)量規(guī)則，將貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)調(diào)整貨幣供應(yīng)量及貸款增長(zhǎng)的政策行為也可以定義為一種規(guī)則，并用經(jīng)濟(jì)學(xué)語(yǔ)言進(jìn)行表述，其一般形式為：

式 （8）和式 （9）中m*、Cr*、y*、π*分別表示貨幣政策當(dāng)局設(shè)定的貨幣供應(yīng)量、貸款規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的長(zhǎng)期值 （或目標(biāo)水平），式中的產(chǎn)出和通貨膨脹的預(yù)期期間 （含滯后期間）可以包括不同長(zhǎng)度。為便于進(jìn)行計(jì)量估計(jì)，在后文的檢驗(yàn)估計(jì)過(guò)程中，使用以下模型形式：

式 （10）和式 （11）即本文檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則時(shí)用于進(jìn)行估計(jì)的設(shè)定模型。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，可以預(yù)期式中的系數(shù)γi均小于0（i=2，3，……，5），即當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹上升時(shí)，貨幣當(dāng)局會(huì)降低貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通脹水平下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)偏冷、通脹水平低于目標(biāo)合意值時(shí)，采取相反的政策取向，提高貨幣供應(yīng)量增速，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而γ1的符號(hào)則具有不確定性，如果γ1＞0，

說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)具有慣性；如果γ1＜0，說(shuō)明貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)具有向長(zhǎng)期走勢(shì)值自我回復(fù)的性質(zhì)；如果γ1的估計(jì)結(jié)果不顯著，則說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)對(duì)自身過(guò)去的運(yùn)行情況不敏感。

圖3 我國(guó)潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口

五、不同貨幣政策規(guī)則的檢驗(yàn)

（一）貨幣供應(yīng)量規(guī)則

如式 （10）所描述的貨幣供應(yīng)量規(guī)則的檢驗(yàn)估計(jì)，有關(guān)變量采取以下途徑獲得：貨幣供應(yīng)量根據(jù)人民銀行公布的M2和M1取對(duì)數(shù)后與上季度末相減得到貨幣供應(yīng)量的季度環(huán)比增長(zhǎng)率 （M2g、M1g）；通貨膨脹率采取月度環(huán)比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) （CPI）推算出季度環(huán)比指數(shù)，并取對(duì)數(shù)；國(guó)內(nèi)產(chǎn)出先根據(jù)季度累計(jì)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 （GDP）推算出當(dāng)季產(chǎn)出，并利用定基的CPI（1995年1月=100）折算出定基的當(dāng)季GDP，取對(duì)數(shù)后與上季度相減得到國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的環(huán)比增長(zhǎng)率，運(yùn)用HP濾波方法得到國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的趨勢(shì)值和產(chǎn)出缺口。所有變量運(yùn)用X12方法進(jìn)行了季度調(diào)整。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為1992Q1—2012Q1。

表3 貨幣供應(yīng)量 （M2）規(guī)則的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為進(jìn)行預(yù)測(cè)，將2010Q1—2012Q1作為預(yù)測(cè)區(qū)間，2009Q4之前作為估計(jì)區(qū)間。比較廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和狹義貨幣供應(yīng)量 （M1）的不同規(guī)則模型下的估計(jì)結(jié)果，主要得出以下幾個(gè)結(jié)論。

1.從估計(jì)期間看，2003Q1—2009Q4的估計(jì)效果要優(yōu)于1992Q1—2009Q4的區(qū)間段，運(yùn)用鄒檢驗(yàn)（Chow Breakpoint Test）進(jìn)行穩(wěn)定性分析發(fā)現(xiàn)，2003年第一季度前后，式 （4）所描述的估計(jì)模型確實(shí)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。2003年以后，我國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則的特點(diǎn)更為明顯。

2.為比較不同滯后期及不同長(zhǎng)度預(yù)期的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口在貨幣供應(yīng)量規(guī)則中的權(quán)重，采用最大滯后期為4和最大預(yù)期長(zhǎng)度為4進(jìn)行估計(jì)發(fā)現(xiàn)，超過(guò)2期的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明我國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則主要衡量前后半年的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口情況。

3.對(duì)M2的規(guī)則而言，當(dāng)期的通貨膨脹 （πt）和產(chǎn)出缺口 （y^t）、上季度的產(chǎn)出缺口 （y^t-1）在2003Q1—2009Q4區(qū)間的估計(jì)系數(shù)均較為顯著；對(duì)M1的規(guī)則而言，還增加了前半年的產(chǎn)出缺口 （y^t-2）系數(shù)顯著。說(shuō)明我國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則對(duì)當(dāng)期的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口、上季度的產(chǎn)出缺口考慮的權(quán)重較大，我國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則主要是后顧性的 (back-looking)。

4.半年后的通貨膨脹預(yù)期①由于缺乏權(quán)威的預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)，本文為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，使用未來(lái)的實(shí)際值作為預(yù)期值的代理變量。（Etπt+2）和產(chǎn)出缺口預(yù)期 （Ety^t+2）在個(gè)別模型中的系數(shù)顯著，同時(shí)，在M1的規(guī)則中，半年后通貨膨脹的預(yù)期 （Etπt+2）的系數(shù)也顯著 （但系數(shù)符號(hào)與理論不符），說(shuō)明我國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則具有一定的前瞻性預(yù)期。

5.從πt、y^t、y^t-1在貨幣供應(yīng)量規(guī)則中的系數(shù)比較看，貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)較通貨膨脹要高，且顯著性更強(qiáng)，表明我國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則中對(duì)產(chǎn)出考慮的權(quán)重要高于通貨膨脹，貨幣政策更傾向于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

（二）貸款規(guī)則

由于我國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與貸款規(guī)模存在著十分密切的關(guān)系。既然我國(guó)貨幣政策存在著貨幣供應(yīng)量

規(guī)則，是否意味著信貸投放與經(jīng)濟(jì)變量存在類似的關(guān)系，也就是貨幣政策是否存在貸款規(guī)則？為了進(jìn)行檢驗(yàn)，我們選取貸款增長(zhǎng) （lg）指標(biāo)進(jìn)行類似貨幣供應(yīng)量的估計(jì)分析。具體指標(biāo)是人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款取對(duì)數(shù)后與上季度末相減得到貸款的季度環(huán)比增長(zhǎng)率 （lg）。

從結(jié)果看，貸款增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的估計(jì)結(jié)果與貨幣供應(yīng)量較為類似。2003年以后的估計(jì)結(jié)果明顯優(yōu)于1992年后的區(qū)間段，調(diào)整的擬合系數(shù)顯著提高。貸款增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)主要體現(xiàn)在當(dāng)前通貨膨脹上，在不同長(zhǎng)度的預(yù)期和滯后期估計(jì)中，當(dāng)期通貨膨脹 （πt）的系數(shù)都保持顯著，但與貨幣供應(yīng)量規(guī)則相比而言，貸款增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹因素的反應(yīng)程度下降。而對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)既體現(xiàn)在預(yù)期上，也在滯后期上有所反應(yīng)，系數(shù)符號(hào)也與理論相符，各系數(shù)之和也普遍高于通貨膨脹的系數(shù)，表明我國(guó)貨幣政策中的貸款規(guī)則主要是考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素。

利用2006年后的區(qū)間段數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果明顯優(yōu)化，貸款規(guī)則與貨幣供應(yīng)量規(guī)則中的系數(shù)顯著性十分相似，MSE評(píng)價(jià)指標(biāo)也顯著改善，用于進(jìn)行預(yù)測(cè)的可靠性增強(qiáng)。這表明，2006年以來(lái)，貸款規(guī)則的特征更加明顯，貸款規(guī)則中國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口的系數(shù)更顯著，系數(shù)值更高，表明在貸款規(guī)則中對(duì)產(chǎn)出因素考慮的權(quán)重較大。與貨幣供應(yīng)量規(guī)則相比，貸款規(guī)則中貸款增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)相對(duì)于貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)更大，也更加顯著，而對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)則下降，顯著性降低，這也許是由于貸款這一政策手段更多考慮到并作用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用和相關(guān)性更明顯。對(duì)未來(lái)產(chǎn)出缺口的預(yù)期 （Ety^t+2）在貸款規(guī)則中的權(quán)重變得顯著，但與過(guò)去的產(chǎn)出缺口實(shí)際值 （y^t-1、y^t-2）相比，系數(shù)值較低 （Ety^t+2的系數(shù)為-0.17，y^t-1、y^t-2的系數(shù)分別為-0.64和-0.25），說(shuō)明貸款規(guī)則的后顧性特征要強(qiáng)于前瞻性特征。

（三）利率規(guī)則

從對(duì)貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出和通脹的估計(jì)分析來(lái)看，以M1和M2代表的貨幣供應(yīng)量和貸款增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化存在顯著且穩(wěn)定的反應(yīng)機(jī)制，我國(guó)貨幣政策存在貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則。那么，由Taylor（1993）提出的利率規(guī)則在我國(guó)貨幣政策實(shí)踐中是否存在？為進(jìn)一步說(shuō)明與貨幣供應(yīng)量規(guī)則進(jìn)行對(duì)比，我們利用利率作為貨幣政策指標(biāo)進(jìn)行類似的估計(jì)。目前，能夠作為貨幣政策指標(biāo)的利率包括存貸款基準(zhǔn)利率以及同業(yè)拆借利率。在我國(guó)目前的金融體制下，存貸款基準(zhǔn)利率由中央銀行直接制訂并公布實(shí)行，金融機(jī)構(gòu)自主浮動(dòng)的區(qū)間有限，而銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率則已經(jīng)完全市場(chǎng)化，由資金供求主體根據(jù)市場(chǎng)情況自主確定，變化的幅度大且更加靈活。為全面分析利率規(guī)則的適用性，我們分別考察了存款基準(zhǔn)利率 （rate1）、貸款基準(zhǔn)利率 （rate2）、隔夜拆借利率 （rate3）和7天拆借利率 （rate4）與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系。

通過(guò)計(jì)算顯示利率對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯烙?jì)結(jié)果的效果總體上不如貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則。首先，系數(shù)的顯著性較差，2003q1—2009q4的時(shí)間段內(nèi)，存款基準(zhǔn)利率 （rate1）、貸款基準(zhǔn)利率 （rate2）、隔夜拆借利率 （rate3）對(duì)經(jīng)濟(jì)變量無(wú)論是預(yù)期還是滯后都沒(méi)有顯著的結(jié)果。同時(shí)，衡量預(yù)測(cè)能力的均方誤差 （RMSE）中，偏差的比例普遍較高，說(shuō)明用這些估計(jì)結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)會(huì)出現(xiàn)較大偏差。雖然7天拆借利率 （rate4）對(duì)滯后期的通貨膨脹、預(yù)期的產(chǎn)出缺口和滯后期的產(chǎn)出缺口出現(xiàn)較為顯著的回歸系數(shù)，但在不同時(shí)間段，出現(xiàn)顯著回歸系數(shù)的預(yù)期基數(shù)和滯后基數(shù)存在明顯差異，意味著模型可能存在很大的不穩(wěn)定，而且兩個(gè)不同時(shí)間段的回歸結(jié)果也存在預(yù)測(cè)均方誤差偏差比例過(guò)大的問(wèn)題。

（四）模型預(yù)測(cè)

圖4、圖5和圖6是分別在貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則中選擇效果最優(yōu)的估計(jì)方程 （eq18、eq28、eq38）對(duì)貨幣供應(yīng)量 （M2、M1）和貸款增長(zhǎng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)的結(jié)果，并與各處的實(shí)際值進(jìn)行對(duì)比。可以看出，不同規(guī)則的預(yù)測(cè)值與實(shí)際值基本上能夠較好吻合，說(shuō)明本文估計(jì)的貨幣供應(yīng)量規(guī)則方程和貸款規(guī)則方程能夠較好描述我國(guó)貨幣供應(yīng)量和貸款的增長(zhǎng)情況。

六、結(jié)論及建議

綜合本文分析，由于經(jīng)濟(jì)金融體制的差異，利率市場(chǎng)化條件在我國(guó)尚不具備，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)資金價(jià)格調(diào)節(jié)作用的敏感度不夠，導(dǎo)致利率因素在貨幣政策中的作用受到限制，泰勒規(guī)則所描述的貨幣政策遵循的利率規(guī)則在我國(guó)并不適用。本文結(jié)合我國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和經(jīng)濟(jì)金融體制分析認(rèn)為，在現(xiàn)階段，資金規(guī)模而非資金價(jià)格在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用更為重要，對(duì)最終經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和貨幣政策的最終目標(biāo)起到關(guān)鍵作用。我國(guó)貨幣政策制訂和執(zhí)行過(guò)程中存在較為明顯的貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則。

圖4 M2增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值和實(shí)際值

在貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則的具體特點(diǎn)上，兩個(gè)規(guī)則的后顧性特征都要強(qiáng)于前瞻性特征。相對(duì)于對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)強(qiáng)度而言，兩個(gè)規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反應(yīng)強(qiáng)度都要高，貨幣政策規(guī)則更加注重實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。廣義貨幣供應(yīng)量規(guī)則比狹義貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則都更多考慮到通貨膨脹因素，在實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)中更多使用廣義貨幣供應(yīng)量規(guī)則。

圖5 M1增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值和實(shí)際值

圖6 貸款增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值和實(shí)際值

本文的研究結(jié)果表明，在我國(guó)貨幣政策實(shí)踐中，貨幣供應(yīng)量規(guī)則和貸款規(guī)則的特征要強(qiáng)于利率規(guī)則。即使在西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，完全忽略貨幣作用的理論和政策受到一些批評(píng)，許多學(xué)者都重新論證了貨幣量作為貨幣政策錨的作用 （Lucas，1980；[16]Christiano和 Rostagno，2001；[17]Nelson，2003；[18]Beck和Wieland，2008[19]），并認(rèn)為單純的利率規(guī)則會(huì)使中央銀行產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué) （misperceptions），中央銀行盯住貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)甚至放棄泰勒規(guī)則能夠減輕并完全解決這一問(wèn)題 （Christiano和 Rostagno，2001）。特別是，本輪金融危機(jī)發(fā)生后，由于利率政策具有零下限的限制，貨幣量的作用就更為突出，應(yīng)改變利率規(guī)則為貨幣供應(yīng)量規(guī)則 （Christiano等人，2009）。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，在應(yīng)用現(xiàn)代新凱恩斯主義的貨幣政策框架進(jìn)行分析研究時(shí)，必須更加謹(jǐn)慎。該分析框架的三個(gè)主要方程構(gòu)成的均衡系統(tǒng)中，利率規(guī)則的函數(shù)方程在我國(guó)適用性不佳，如果簡(jiǎn)單套用，研究結(jié)果和結(jié)論產(chǎn)生偏差。本文的研究也表明，作為改進(jìn)，可以以貨幣供應(yīng)量規(guī)則或貸款規(guī)則替代利率規(guī)則，建立新的均衡分析系統(tǒng)，以更適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際特點(diǎn)，使分析結(jié)果更為穩(wěn)健，更適用于指導(dǎo)實(shí)踐。

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責(zé)任編輯：黃振榮

F822.0

A

1000-7326（2015）03-0085-10

*本研究得到廣東省高層次人才 （珠江學(xué)者）項(xiàng)目的資助。

葉茂，中山大學(xué)嶺南學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所、中國(guó)人民銀行廣州分行高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，博士；胡新天，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)廣東監(jiān)管局經(jīng)濟(jì)師，博士 （廣東 廣州，510120）。