朱 圓，鐘心惠

始于2007年的金融危機(jī)源自美國次級(jí)房貸市場。人們認(rèn)為，正是信用評級(jí)機(jī)構(gòu)對債券，特別是對抵押支持債券(Mortgage-Backed Security，以下簡稱 MBS)和擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，以下簡稱CDO)等復(fù)雜金融工具進(jìn)行不當(dāng)評級(jí)，才導(dǎo)致了美國房市的泡沫。金融危機(jī)后，市場參與者對相關(guān)信用評級(jí)失去了信心，因此引發(fā)了關(guān)于信用評級(jí)機(jī)構(gòu)、評級(jí)過程以及評級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任的激烈討論。作為具有聲譽(yù)資本的外部“看門人”，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)收集、分析并發(fā)布關(guān)于債券發(fā)行人償債可能性的信息，緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，從而促進(jìn)資本形成并提高市場效率，在金融體系中扮演著至關(guān)重要的作用。20世紀(jì)70年代以來，美國信用評級(jí)行業(yè)出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變，國際條約、聯(lián)邦法律法規(guī)開始要求包括貨幣市場基金、銀行和監(jiān)管者在內(nèi)的眾多行為人參考評級(jí)，導(dǎo)致評級(jí)成為公共產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上擁有了一定的監(jiān)管地位，而金融市場的全球化則進(jìn)一步提升了信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的地位。然而美國信用評級(jí)機(jī)構(gòu)并未履行好自己的職責(zé)，其重要原因之一就在于評級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任制度。

次貸危機(jī)凸顯了美國信用評級(jí)對其債券業(yè)乃至國家經(jīng)濟(jì)的重要影響。而對我國來說，隨著人民幣的國際化和金融市場的逐步開放，信用評級(jí)對我國金融市場的作用也是日益重要。如果信用評級(jí)機(jī)構(gòu)無法很好地發(fā)揮作用，國家的整體金融實(shí)力將受到威脅①李曉郛:《中國信用評級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性研究》，《天水行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2012年第4期。。我國信用評級(jí)行業(yè)尚處起步階段，對其的引導(dǎo)和規(guī)制大都散見于效力層級(jí)較低的規(guī)定，上升到法律層面的非常少，且較為粗略，缺乏可操作性。構(gòu)建完善的監(jiān)管制度是信用評級(jí)機(jī)構(gòu)良性運(yùn)作的重要保障。由于美國信用評級(jí)行業(yè)經(jīng)歷了長期的發(fā)展，規(guī)制經(jīng)驗(yàn)豐富，因此研究美國信用評機(jī)構(gòu)專家責(zé)任的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)對我國信用評級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度的構(gòu)建具有重要的借鑒意義。

一、憲法第一修正案對美國評級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任的影響

(一)憲法第一修正案與實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)的適用

在美國信用評級(jí)行業(yè)長期的發(fā)展過程中，投資者曾多次以違反《證券法》、《證券交易法》、欺詐、過失虛假陳述、違反信義義務(wù)以及濫用控制權(quán)等理由起訴信用評級(jí)機(jī)構(gòu)，然而鮮有成功，一個(gè)重要原因就在于評級(jí)機(jī)構(gòu)援引憲法第一修正案進(jìn)行抗辯。美國憲法第一修正案規(guī)定:“禁止美國國會(huì)為以下目的而制訂法律:確立國教;妨礙宗教信仰自由;剝奪言論自由;侵犯新聞自由與集會(huì)自由?！雹倜绹鴳椃ǖ谝恍拚?，1791年12月15日生效。該規(guī)定所保護(hù)的新聞自由適用于包括財(cái)經(jīng)媒體在內(nèi)的各種媒體。

對于受保護(hù)的媒體言論的范圍，在1964年的“沙利文案”②376 U.S.254，280(1964).中，聯(lián)邦最高法院的布倫南法官指出，對公共事務(wù)的討論應(yīng)該不受阻礙、富有活力并且廣泛公開，這樣的討論包括對政府和公職人員的激烈苛責(zé)甚至尖銳抨擊。政府官員辦公需接受輿論監(jiān)督，只要媒體報(bào)道并非出自實(shí)際惡意——即“明知是錯(cuò)誤的或者根本不在意錯(cuò)誤與否”，就不能動(dòng)輒以誹謗罪進(jìn)行起訴。該案確立了實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)，在美國言論保護(hù)歷史上具有里程碑式的重要意義。隨著時(shí)代的發(fā)展，實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，不再限制于對政府官員的報(bào)道，而是擴(kuò)大到了所有涉及公共利益的言論。若對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)適用實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)，原告就必須證明評級(jí)機(jī)構(gòu)明知評級(jí)有錯(cuò)或罔顧其是否有錯(cuò)，而這對原告而言是難以逾越的鴻溝。但若法院認(rèn)定信用評級(jí)機(jī)構(gòu)不適用實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)，那么原告只需證明評級(jí)機(jī)構(gòu)在評級(jí)上存在過失。

信用評級(jí)機(jī)構(gòu)自稱財(cái)經(jīng)媒體，并把信用評級(jí)稱為“世界上最短的評論”。這種類比雖不會(huì)使評級(jí)機(jī)構(gòu)享受什么特殊待遇，卻可使其不被法院認(rèn)定為財(cái)務(wù)咨詢機(jī)構(gòu)，避免弱化第一修正案對評級(jí)機(jī)構(gòu)的保護(hù)力度③Heggen J.W.，Not Always the World's Shortest Editorial:Why Credit-Rating-Agency Speech Is Sometimes Professional Speech，Iowa L.Rev.，Vol.96，2010，p.1745.。信用評級(jí)機(jī)構(gòu)主張其發(fā)布的信用評級(jí)關(guān)乎廣大債券投資者的利益，因而屬于涉及公共利益的言論，對其進(jìn)行審查時(shí)應(yīng)適用實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)④李曉郛:《憲法第一修正案保護(hù)下的美國信用評級(jí)機(jī)構(gòu)——以司法判例為視角》，《國際商務(wù)研究》2013年第3期。。法院往往也支持評級(jí)機(jī)構(gòu)受實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)。例如，在Orange County案⑤County of Orange v.McGraw Hill Company，Inc.，245 B.R.151(1999).中，標(biāo)準(zhǔn)普爾辯稱，雖然其所作評級(jí)事后證明是錯(cuò)的，但評級(jí)嚴(yán)格遵循評定程序作出，并且在評級(jí)當(dāng)時(shí)來看信息來源也是可靠的，評級(jí)人員無須再做額外調(diào)查，因此其評級(jí)行為不存在實(shí)際惡意，應(yīng)當(dāng)免責(zé)。法院支持了這一抗辯理由，指出標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級(jí)涉及公眾關(guān)注的事項(xiàng)，除非證明其具有實(shí)際惡意，否則不得因評級(jí)有誤而起訴評級(jí)機(jī)構(gòu)。

美國信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的前身是財(cái)經(jīng)媒體，在信用評級(jí)行業(yè)發(fā)展之初，為緩解債券發(fā)行人和投資人之間的信息不對稱，其作為獨(dú)立于發(fā)行人的第三方收集發(fā)行人信息，對發(fā)行人債務(wù)違約及違約后投資人獲得賠償?shù)目赡苄赃M(jìn)行分析，然后將結(jié)果列示為相應(yīng)等級(jí)并發(fā)布給付費(fèi)用戶。由于評級(jí)所代表的發(fā)行人信用狀況是廣大債券投資者關(guān)注的信息，因而評級(jí)屬于涉及公共利益的言論，可以援引實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行免責(zé)抗辯。

(二)法庭判斷信用評級(jí)機(jī)構(gòu)是否承擔(dān)法律責(zé)任的考慮因素

隨著產(chǎn)業(yè)資本和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的充分積累，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)在多次接受市場檢驗(yàn)后脫穎而出，贏得公信力和認(rèn)同，逐漸奠定其重要地位，成為資本市場重要基礎(chǔ)服務(wù)的一部分⑥劉文宇、徐衛(wèi)東:《設(shè)定信用評級(jí)機(jī)構(gòu)專家責(zé)任的構(gòu)想》，《東疆學(xué)刊》2013年第2期。。諸多法律法規(guī)和國際條約對評級(jí)的依賴更是賦予了評級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上的監(jiān)管者地位。隨著信用評級(jí)由投資人付費(fèi)模式轉(zhuǎn)向發(fā)行人付費(fèi)模式，評級(jí)行業(yè)的寡頭壟斷局面弱化了聲譽(yù)資本對評級(jí)機(jī)構(gòu)的重要性，不當(dāng)評級(jí)帶來的收益超越了犧牲聲譽(yù)資本造成的損失，評級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到了威脅。特別是在一些復(fù)雜金融產(chǎn)品里，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)不再獨(dú)立于發(fā)行人，而是成了該市場的參加者、助推者和受益者。次貸危機(jī)后，面對上百起直接針對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的訴訟，美國法院對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)適用憲法第一修正案進(jìn)行反思，逐漸認(rèn)識(shí)到憲法第一修正案對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的保護(hù)并非絕對，而應(yīng)考察其在個(gè)案中履行職能的情況。法庭在判斷是否給予評級(jí)機(jī)構(gòu)以法律保護(hù)時(shí)將考慮以下若干因素:

1.信用評級(jí)機(jī)構(gòu)僅為受雇評級(jí)的證券評級(jí)還是為所有公共債券評級(jí)。在Commercial Financial Services，Inc.v.Standard ＆ Poor's案①94 P.3d 106(Okla.2004).中，法庭認(rèn)定信用評級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人具有付費(fèi)關(guān)系，這與新聞業(yè)者就某一話題進(jìn)行報(bào)道大不相同，不應(yīng)享受憲法第一修正案的保護(hù)。同樣，在In re Fitch，Inc.案②330 F.3d 104(2nd Cir.2003).中，第二巡回法院拒絕將信用評級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)公司認(rèn)定為專業(yè)新聞工作者，從而使其不能享受新聞工作者的免責(zé)待遇，原因是大部分新聞媒體并不從其報(bào)道對象處收受報(bào)酬，其報(bào)道范圍覆蓋所有被認(rèn)為具有新聞價(jià)值的對象;而惠譽(yù)只為付費(fèi)的債券發(fā)行人進(jìn)行評級(jí)，其“報(bào)道對象”取決于付費(fèi)客戶的范圍而非新聞價(jià)值。在Dun＆Bradstreet，Inc.v.Greenmoss Builder，Inc.案③472 U.S.749(1985).中，法庭指出，利益驅(qū)使下的言論所享有的保護(hù)應(yīng)少于其他形式的言論。當(dāng)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)為投資大眾而對所有公共債券進(jìn)行評級(jí)的時(shí)候，其依據(jù)憲法第一修正案進(jìn)行抗辯才更有道理，因?yàn)檫@種情況下信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的行為才像一個(gè)媒體。

2.信用評級(jí)機(jī)構(gòu)將其評級(jí)發(fā)布給特定投資人還是社會(huì)大眾。法庭指出“涉及公眾關(guān)注的問題的言論才是憲法第一修正案保護(hù)的核心所在”。相反若是私人關(guān)注的事項(xiàng)，則不應(yīng)享受憲法第一修正案的保護(hù)，因?yàn)閷Υ朔N言論施加責(zé)任并不會(huì)產(chǎn)生抑制言論的惡果。在Dun＆Bradstreet，inc.v.Greenmoss Builders，Inc.案中，評級(jí)機(jī)構(gòu)在報(bào)告中錯(cuò)誤地指出發(fā)行人申請了破產(chǎn)，給發(fā)行人造成了損失。該案中信用評級(jí)機(jī)構(gòu)就發(fā)行人所作的報(bào)告只發(fā)布給特定的五位訂閱人，依據(jù)保密協(xié)議，收到報(bào)告的訂閱人不得披露該信息。法庭認(rèn)為這份報(bào)告僅發(fā)布給五位無權(quán)進(jìn)行二次傳播的訂閱人，因此不涉及公眾關(guān)注的事項(xiàng)，不應(yīng)適用實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)。同樣，在 AbuDhabi Commercial Bankv.Morgan Stanley＆Co.案④651 F.Supp.2d 155(S.D.N.Y.2009).中，法院援引該觀點(diǎn)，認(rèn)為信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的言論只面向特定受眾，不屬于涉及公共利益的事項(xiàng)，同時(shí)援引 In re National Century案⑤580 F.Supp.2d 630，640(S.D.Ohio 2008).，指出若信用評級(jí)機(jī)構(gòu)僅將評級(jí)發(fā)布給特定投資人而非社會(huì)大眾，就不能享受憲法第一修正案的保護(hù)。從思想市場理論的角度來說，如果評級(jí)機(jī)構(gòu)沒有向社會(huì)大眾傳播評級(jí)，它們就沒有有效地添加觀點(diǎn)到思想市場中，因此享受實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)的前提是評級(jí)的受眾足夠廣，使評級(jí)達(dá)到“公眾關(guān)注事項(xiàng)”的程度。

3.評級(jí)是否被用于認(rèn)證或基準(zhǔn)(a certification or a benchmark)等特殊用途。市場很多時(shí)候都將評級(jí)視為一種認(rèn)證(投資級(jí)或是非投資級(jí))或者基準(zhǔn)(將評級(jí)作為合同條件)，而不是信息，并且許多法律法規(guī)也將評級(jí)納入其中，形成對評級(jí)的立法依賴。此時(shí)評級(jí)超越了單純的觀點(diǎn)，不再屬于憲法第一修正案保護(hù)的范圍。在Duff＆Phelps案⑥951 F.Supp.1071(S.D.N.Y.，1996).中，法官指出，評級(jí)機(jī)構(gòu)Duff＆Phelps應(yīng)發(fā)行人要求做出評級(jí)，并且允許發(fā)行人在包括證券發(fā)行公開披露文件在內(nèi)的相關(guān)材料中使用Duff＆Phelps的名稱及其所作評級(jí)，此時(shí)評級(jí)具有特定用途和目的，不同于基于公益?zhèn)鞑サ男畔ⅲ蚨粦?yīng)作為新聞媒體享受憲法第一修正案的保護(hù)①聶飛舟:《美國信用評級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任反思及啟示》，《東方法學(xué)》2010年第6期。。

4.信用評級(jí)機(jī)構(gòu)是否積極參與證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。對于MBS和CDO等結(jié)構(gòu)化金融工具，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)不只是收集、分析財(cái)務(wù)信息并就發(fā)行人的信用發(fā)表觀點(diǎn)，Charles Calomiris教授指出，在結(jié)構(gòu)化金融工具的評級(jí)中，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)持續(xù)參與到發(fā)行人的程序中，幫助發(fā)行人將基礎(chǔ)債務(wù)分解為各個(gè)部分(tranches)、參與組合各等級(jí)的義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)、決定結(jié)構(gòu)化金融工具各部分所需的緩沖資本，告訴發(fā)行人如何從中獲取最多的利潤②Heggen J.W.，Not Always the World's Shortest Editorial:Why Credit-Rating-Agency Speech Is Sometimes Professional Speech，Iowa L.Rev.，Vol.96，2010，p.1745.。與公司債券或政府債券所不同的是，對結(jié)構(gòu)化金融工具的評級(jí)通常要用到信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)學(xué)模型和假設(shè)。憑借對評級(jí)模型的了解，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)常對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)提出建議，以使其評上發(fā)行人想要的信用級(jí)別③Stephen Harper，Credit rating agencies deserve credit for the 2007-2008 financial crisis，Wash.＆ Lee L.Rev.，Vol.68，2011，p.1925.。此時(shí)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)其實(shí)是在幫著發(fā)行人設(shè)計(jì)和銷售該金融產(chǎn)品，其評級(jí)出于自身利益，而不是對公共事務(wù)發(fā)表意見。Daniel Halberstam指出，當(dāng)專家給出個(gè)人化建議時(shí)，例如建議特定發(fā)行人如何設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品，那么其所提供的信息僅對該特定客戶有價(jià)值，而非利于公眾;而當(dāng)專家針對非特定個(gè)體給出建議時(shí)，比如將建議寫在書中，那么這個(gè)信息將對公眾產(chǎn)生價(jià)值，此時(shí)才應(yīng)適用惡意標(biāo)準(zhǔn)④Daniel Halberstam，Commercial Speech，Professional Speech，and the Constitutional Status of Social Institutions，147 U.PA.L.REV.771，843(1999).。司法界同樣認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，法庭在In re Fitch，Inc.案⑤330 F.3d 104(2nd Cir.2003).中指出，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的交流“顯示出信用評級(jí)機(jī)構(gòu)一定程度上參與到客戶的交易中，這不是新聞媒體與其報(bào)道對象之間的典型關(guān)系”，不適用實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)。如果信用評級(jí)機(jī)構(gòu)僅為客戶收集資料，而不向發(fā)行人提出交易設(shè)計(jì)方面的建議，那么法庭更可能贊同其受實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)的保護(hù)。

(三)信用評級(jí)能否受憲法第一修正案的次一級(jí)保護(hù)

很多學(xué)者認(rèn)為，即使評級(jí)報(bào)告因具有商業(yè)性或未涉及公共利益而不能適用實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)，其還是可以作為商業(yè)言論獲得憲法第一修正案的次一級(jí)保護(hù)。所謂“商業(yè)言論”是指“經(jīng)營者為了獲取交易機(jī)會(huì)而提議進(jìn)行商業(yè)交易”的言論。自20世紀(jì)70年代以來，商業(yè)言論也被納入了憲法第一修正案的保護(hù)范圍⑥趙娟、田雷:《論美國商業(yè)言論的憲法地位》，《法學(xué)評論》2005年第6期。。在1976年的 Virginia State Board of Pharmacy v.Virginia Citizens Consumer Council案⑦425 U.S.748(1976)中，布萊克姆法官指出，只要我們堅(jiān)守的是一個(gè)以自由經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體系，那么大量的資源分配就將通過許許多多的個(gè)人經(jīng)濟(jì)決策來付諸實(shí)現(xiàn)。因此，就這些決策的整體而言，它們明智、博識(shí)與否也就成了一項(xiàng)公共利益問題。信息是決策的基礎(chǔ)，“思想市場理論”指出，社會(huì)獲知真相的最佳方式是允許所有的觀點(diǎn)涌入思想市場中，正確觀點(diǎn)會(huì)戰(zhàn)勝錯(cuò)誤觀點(diǎn)而保留下來，即使錯(cuò)誤思想進(jìn)入了市場，對其進(jìn)行的反駁也將有利于社會(huì)⑧Heggen J.W.，Not Always the World's Shortest Editorial:Why Credit-Rating-Agency Speech Is Sometimes Professional Speech，Iowa L.Rev.，Vol.96，2010，p.1745.。從這個(gè)角度來說，商業(yè)言論有助于公眾的經(jīng)濟(jì)決策，因而也應(yīng)受到言論自由的保護(hù)。然而對商業(yè)言論的保護(hù)也并非絕對，在1980年的Central Hudson Gas＆Electric Corporation案⑨447 U.S.557(1980).中，鮑威爾法官指出，受憲法第一修正案保護(hù)的商業(yè)言論必須不具有誤導(dǎo)性。

此外，還要看被訴言論在性質(zhì)上是否屬于觀點(diǎn)。法院認(rèn)為，只有觀點(diǎn)才應(yīng)受到憲法第一修正案的保護(hù)。對于言論和觀點(diǎn)的關(guān)系，法院的慣常做法是判斷受到指控的言論有無“可被證偽的事實(shí)性內(nèi)涵”，如果言論的對象是事實(shí)性的，并且存在虛假或蓄意欺詐，則不享受憲法第一修正案對言論的保護(hù);反之則為表達(dá)觀點(diǎn)，應(yīng)受言論自由的保護(hù)。在Jefferson案①Jefferson County School District v.Moody's Investor's Service，Inc.，988 F.Supp.1341，1348(1997).中，穆迪在報(bào)道里指出，“在持續(xù)的財(cái)務(wù)壓力下，杰弗遜學(xué)區(qū)的債券前景不容樂觀”，第十巡回上訴法院認(rèn)為，“前景不容樂觀”以及“持續(xù)的財(cái)務(wù)壓力”本身過于模糊，不屬于“可被證偽的事實(shí)性陳述”，據(jù)此認(rèn)定穆迪的評級(jí)屬于觀點(diǎn)。這并非特例，傳統(tǒng)觀點(diǎn)往往認(rèn)為信用評級(jí)是對違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測，由于未來事件沒有正誤之分，因此評級(jí)屬于一種觀點(diǎn)。然而在Compuware Corp.v.Moody’s Investor Services案②499 F.3d 520(6th Cir.2007).中，第六巡回法院指出，評級(jí)是對公司未來信譽(yù)的預(yù)測性觀點(diǎn)，但由于評級(jí)主要依據(jù)發(fā)行人當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，因此評級(jí)也可視為對公司當(dāng)前狀態(tài)的評估。這一特點(diǎn)表明，比起單純的觀點(diǎn)，信用評級(jí)更像是基于事實(shí)的推論或總結(jié)，反映了過去、現(xiàn)在和未來存在的某些事件、人物、地點(diǎn)、事物或其屬性。

在確定評級(jí)時(shí)，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)要考慮若干客觀因素，但評級(jí)最終還是源自對這些因素的主觀衡量。固有的利益沖突強(qiáng)化了評級(jí)程序的主觀性。因此，當(dāng)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)潛在受益時(shí)，評級(jí)會(huì)被扭曲而具有誤導(dǎo)性。在Milkovich v.Lorain Journal案③497 U.S.1(1990).中，最高院認(rèn)為，即使評級(jí)發(fā)布者陳述了其觀點(diǎn)所依托的事實(shí)，如果這些事實(shí)是錯(cuò)誤或不完整的，或其對事實(shí)的評價(jià)有誤，那么這些陳述仍預(yù)示著錯(cuò)誤的推斷。類似的，在 Jefferson County School Dist.v.Moody’s Investment Services，Inc.案④175 F.3d 848(10th Cir.1999).中，第十巡回法院認(rèn)為，如果評級(jí)中顯示出實(shí)質(zhì)性的錯(cuò)誤，那么評級(jí)發(fā)布者就不能以“觀點(diǎn)”為由免于承擔(dān)責(zé)任。如果評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)具有“實(shí)質(zhì)性錯(cuò)誤”或評級(jí)評估有誤，那么評級(jí)本身就構(gòu)成虛假陳述。隨著評級(jí)方法的透明度增強(qiáng)，評級(jí)的客觀標(biāo)準(zhǔn)更加重要，因而如果客觀數(shù)據(jù)不支持最終的評級(jí)，那么評級(jí)模型中的主觀標(biāo)準(zhǔn)就應(yīng)受到更嚴(yán)格的審查。

特別需要注意的是，當(dāng)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)非經(jīng)證券發(fā)行人的聘請而主動(dòng)對其證券進(jìn)行評級(jí)時(shí)，該評級(jí)是否受憲法第一修正案的保護(hù)需要更加審慎的考量。與受雇而為的被動(dòng)評級(jí)不同，主動(dòng)評級(jí)可能涉及非法增加市場份額。因?yàn)槿绻鲃?dòng)評級(jí)較低，證券發(fā)行人可能擔(dān)心該評級(jí)被引用到正式評級(jí)中，從而導(dǎo)致正式評級(jí)降低，為避免這樣的結(jié)果，發(fā)行人往往就會(huì)決定聘請?jiān)摍C(jī)構(gòu)，從而該評級(jí)機(jī)構(gòu)的市場份額得以增加。雖然評級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己主動(dòng)向市場提供評級(jí)可以讓投資者獲得更全面的信息，但實(shí)際上，這樣的主動(dòng)評級(jí)由于缺乏必要的內(nèi)部資料，其結(jié)果可能有失偏頗從而導(dǎo)致投資者更加困惑，有損市場效率。實(shí)踐中由于信用評級(jí)行業(yè)的寡頭壟斷局面以及發(fā)行人的“雙評級(jí)”傳統(tǒng)，主動(dòng)評級(jí)往往都是出于壟斷意圖而為的。此時(shí)盡管憲法第一修正案為言論提供了最高保護(hù)，也不能免除言論發(fā)布者濫用自身地位試圖壟斷的責(zé)任⑤Jason Saylor，Credit Rating Agencies and Municipal Bonds:How A Misunderstood Industry Has Cost Taxpayers，Geo.Mason J.Int’l Com.L.，Vol.4，2013，p.259.。

綜觀以上司法判例可以看到，隨著信用評級(jí)機(jī)構(gòu)商業(yè)模式的改變，美國法院已逐步放棄對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)一攬子適用憲法第一修正案的絕對免責(zé)，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)在個(gè)案中能否適用實(shí)際惡意標(biāo)準(zhǔn)或得到憲法第一修正案的次一級(jí)保護(hù)，取決于其在具體交易中所發(fā)揮的作用。如果信用評級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的是新聞職能，或其發(fā)布的評級(jí)作為商業(yè)言論符合憲法第一修正案進(jìn)行次一級(jí)保護(hù)的條件，那么信用評級(jí)機(jī)構(gòu)就可以根據(jù)憲法第一修正案享受免責(zé);若非如此，就要承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。

二、《多德弗蘭克法案》的改革

在美國，作為債券主要發(fā)行人的幾家投資銀行同時(shí)也是穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)的主要股東，這層利益關(guān)系導(dǎo)致這三家主要評級(jí)機(jī)構(gòu)很難客觀地對其股東所發(fā)行的債券進(jìn)行評級(jí)①夏冰、王寶田:《美國金融監(jiān)管法案對信用評級(jí)體系的作用與影響綜述》，《吉林金融研究》2010年第9期。。而評級(jí)機(jī)構(gòu)要有良好的歷史記錄才能取得國家認(rèn)可評級(jí)機(jī)構(gòu)(NRSRO)地位，這意味著潛在競爭者很難在評級(jí)行業(yè)與三巨頭進(jìn)行有效競爭。為提升評級(jí)行業(yè)競爭度，改善評級(jí)質(zhì)量，2006年《信用評級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》放寬了評級(jí)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，但市場參與者和監(jiān)管者都沒有充分理解評級(jí)的性質(zhì)和局限性，從而加劇了道德危機(jī)，借著降低準(zhǔn)入門檻的東風(fēng)進(jìn)入評級(jí)行業(yè)的新競爭者不僅沒有改善行業(yè)風(fēng)氣，反而引發(fā)“競次現(xiàn)象”(race to the bottom)——評級(jí)機(jī)構(gòu)為獲得更大的市場份額，爭相以寬松的標(biāo)準(zhǔn)招攬生意，對評級(jí)質(zhì)量產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。事實(shí)上，正是以三巨頭為代表的信用評級(jí)機(jī)構(gòu)長期以來對證券化次貸產(chǎn)品給予正面評級(jí)，使投資者未能充分認(rèn)識(shí)次貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，才導(dǎo)致次貸危機(jī)的爆發(fā)，給投資者帶來了巨額損失。金融危機(jī)爆發(fā)后，評級(jí)機(jī)構(gòu)廣遭詬病，成了金融監(jiān)管改革的主要對象。2010年，國會(huì)通過了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》(以下簡稱《多德弗蘭克法案》)。傳統(tǒng)上，美國主要依靠私人執(zhí)行和訴訟制度來防止金融體系中的不當(dāng)行為，由于目前沒有可行的信用評級(jí)替代機(jī)制，因此《多德弗蘭克法案》依然延續(xù)該傳統(tǒng)并強(qiáng)化了信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任。法案要求更大程度地披露信用評級(jí)在定性、定量方面的內(nèi)容、第三方的盡職調(diào)查以及利益沖突等方面的信息，以便私人通過起訴參與到信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管當(dāng)中②Manns J.，Downgrading Rating Agency Reform，Geo.Wash.L.Rev.，Vol.81，2013，p.749.。對評級(jí)機(jī)構(gòu)施以專家責(zé)任，是評級(jí)機(jī)構(gòu)改革中最雄心勃勃的一部分。

(一)取消責(zé)任豁免

在《多德弗蘭克法案》之前，美國也曾為改革信用評級(jí)機(jī)構(gòu)做出諸多努力，其中特別引人注目的是2006年的《信用評級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》。該法案旨在促進(jìn)評級(jí)行業(yè)競爭以及提升其透明度，為此法案放寬了NRSRO的注冊門檻，使其更加透明和開放，還要求證券交易委員會(huì)制定新規(guī)來抑制評級(jí)機(jī)構(gòu)的舞弊行為。然而法案并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，不僅使信用評級(jí)機(jī)構(gòu)免于承擔(dān)證券法下的責(zé)任，還禁止美國證券交易委員會(huì)(the U.S.Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)監(jiān)管評級(jí)的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，導(dǎo)致信用評級(jí)機(jī)構(gòu)得以逃脫不當(dāng)評級(jí)的法律責(zé)任。此外，該法案也未能創(chuàng)建任何公共或私人的有效手段來使信用評級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任。國會(huì)調(diào)查指出，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)在債務(wù)市場上扮演著看門人的角色，類似于權(quán)益市場上的證券分析師以及審核公司財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)師，應(yīng)服從和他們一樣的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管水平。因此《多德弗蘭克法案》消除了對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的豁免，并對其規(guī)定了額外賠償和潛在責(zé)任。

《多德弗蘭克法案》規(guī)定，《證券交易法》中關(guān)于禁止監(jiān)管信用評級(jí)實(shí)質(zhì)內(nèi)容的規(guī)定不能再作為信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的抗辯理由。法案修訂了《證券交易法》第15(m)條，規(guī)定信用評級(jí)機(jī)構(gòu)要承擔(dān)與注冊會(huì)計(jì)師事務(wù)所或證券分析師一樣的責(zé)任。法案同時(shí)廢止了SEC的436(g)規(guī)則。依據(jù)SEC的436(g)規(guī)則，評級(jí)機(jī)構(gòu)對債券、可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股做出的信用評級(jí)不被視為《證券法》第7條和第11條所規(guī)定的申請上市登記表的一部分。因此發(fā)行人可以未經(jīng)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)同意將評級(jí)納入其上市申請材料中，而信用評級(jí)機(jī)構(gòu)則免于承擔(dān)《證券法》第11條所規(guī)定的責(zé)任?！抖嗟赂ヌm克法案》廢止了該規(guī)則，要求注冊登記人在將信用評級(jí)納入申請上市登記表前，需獲得評級(jí)機(jī)構(gòu)的書面同意。因此如果評級(jí)機(jī)構(gòu)的評級(jí)出現(xiàn)在公開發(fā)售證券的申請上市登記表中，投資人就可以故意或重大過失發(fā)布重大誤導(dǎo)性評級(jí)為由起訴評級(jí)機(jī)構(gòu)，使其承擔(dān)類似于會(huì)計(jì)師、證券分析師的專家責(zé)任。然而法案出臺(tái)后，主要評級(jí)機(jī)構(gòu)禁止發(fā)行人將評級(jí)納入資產(chǎn)擔(dān)保證券的申請上市登記表中。由于政府要求資產(chǎn)擔(dān)保證券的申請上市登記表(registration statement)中必須包含評級(jí)，因此主要評級(jí)機(jī)構(gòu)的這一反應(yīng)導(dǎo)致一些新發(fā)資產(chǎn)類債券、特別是以消費(fèi)貸款為基礎(chǔ)的債券無法發(fā)行，主要評級(jí)機(jī)構(gòu)正是以凍結(jié)資產(chǎn)擔(dān)保證券市場作為要挾，與SEC進(jìn)行懦夫博弈，對專家責(zé)任進(jìn)行反抗。短暫的漠視后，SEC將該規(guī)定推遲六個(gè)月，隨后又改為無限期延遲。SEC的此次退讓意味著評級(jí)機(jī)構(gòu)無須服從于過失注意標(biāo)準(zhǔn)。評級(jí)機(jī)構(gòu)的勝利表明了其對抗政府監(jiān)管的能力，并為其私人責(zé)任的承擔(dān)留下了難以逾越的鴻溝。盡管投資人可以獲得評級(jí)機(jī)構(gòu)更多的披露，但是他們無法對評級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行追責(zé)。

(二)降低SEC10b-5規(guī)則下反欺詐的起訴標(biāo)準(zhǔn)

為促進(jìn)私人訴訟，《多德弗蘭克法案》還降低了SEC 10b-5規(guī)則下反欺詐責(zé)任的起訴標(biāo)準(zhǔn)。在《多德弗蘭克法案》實(shí)施前，若想援引SEC的10b-5規(guī)則提起反欺詐訴訟，原告必須證明信用評級(jí)機(jī)構(gòu)具有主觀故意，才能經(jīng)受住駁回動(dòng)議(survive a motion to dismiss)。這對原告來說是非常沉重的責(zé)任。信用評級(jí)機(jī)構(gòu)具備專家技能和專業(yè)手段，使其得以掩蓋自己的瀆職行為，而原告在信息上處于劣勢地位，要證明被告的過失或惡意非常困難，甚至連SEC、投資人委員會(huì)等其他監(jiān)管主體都很難在這方面與評級(jí)機(jī)構(gòu)抗衡?！抖嗟赂ヌm克法案》第933條更改了對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的起訴標(biāo)準(zhǔn)，更改后，投資者對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)提起反欺詐訴訟，只需提出相關(guān)事實(shí)據(jù)以推斷信用評級(jí)機(jī)構(gòu)明知或重大過失而未能做到:(1)合理調(diào)查信用評級(jí)所依據(jù)的事實(shí);(2)從其他獨(dú)立渠道進(jìn)行核實(shí)。投資者能證明到這個(gè)程度，便可認(rèn)為信用評級(jí)機(jī)構(gòu)符合了欺詐的主觀要件。此舉降低了投資人的起訴難度，不過從另一個(gè)角度來說，對10b-5規(guī)則起訴標(biāo)準(zhǔn)的改變，也為盡職調(diào)查的評級(jí)機(jī)構(gòu)提供了免于承擔(dān)欺詐責(zé)任的安全港?！抖嗟赂ヌm克法案》要求進(jìn)行盡職調(diào)查的第三方確認(rèn)已全面審查資產(chǎn)擔(dān)保證券的基礎(chǔ)債務(wù)，并公開披露其盡職調(diào)查報(bào)告。反欺詐訴訟的起訴標(biāo)準(zhǔn)改變后，評級(jí)機(jī)構(gòu)將積極保留盡職調(diào)查的相關(guān)書面記錄，以免達(dá)到反欺詐責(zé)任的主觀標(biāo)準(zhǔn)，這無疑又加大了私人訴訟的難度。

三、美國信用評級(jí)機(jī)構(gòu)改革面臨的問題與啟示

(一)美國信用評級(jí)機(jī)構(gòu)改革面臨的問題

雖然各界對《多德弗蘭克法案》寄予厚望，但其在提升評級(jí)質(zhì)量方面仍存在諸多不足:

1.未能解決評級(jí)機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的評價(jià)問題。傳統(tǒng)上認(rèn)為，盡管沒有明確標(biāo)準(zhǔn)，但市場本身對評級(jí)做出了評價(jià)，良好的評級(jí)可以積累聲譽(yù)資本，促使評級(jí)機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰，評級(jí)機(jī)構(gòu)過去的聲譽(yù)就足以使評級(jí)正當(dāng)?shù)爻蔀楹饬啃抛u(yù)度的標(biāo)桿。然而利益沖突問題弱化了聲譽(yù)資本對評級(jí)機(jī)構(gòu)的影響力，此時(shí)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的缺失給發(fā)行人和評級(jí)機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了可乘之機(jī)，使其在市場動(dòng)蕩時(shí)期能更輕易地扭曲規(guī)則。作為信息中介，評級(jí)機(jī)構(gòu)雖可以接觸到更多信息，但依然面臨著信息不對稱的問題，無法對發(fā)行人是否違約提供絕對保證。當(dāng)違約實(shí)際發(fā)生時(shí)，法庭難以判斷是評級(jí)失當(dāng)了，還是評級(jí)機(jī)構(gòu)恰當(dāng)預(yù)計(jì)了違約可能性并且這個(gè)可能性恰好實(shí)現(xiàn)了。此外，債券的違約是相對少見的，對評級(jí)較高的證券更是如此，因此很難依靠僅有的少量違約判斷評級(jí)機(jī)構(gòu)的評級(jí)質(zhì)量如何。為評級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)設(shè)定評判標(biāo)準(zhǔn)非常困難，而如何衡量評級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)也從未取得過一致意見。提出的任何評判標(biāo)準(zhǔn)都將強(qiáng)化羊群效應(yīng)，使評級(jí)僅僅圍繞著標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，而不管符合該標(biāo)準(zhǔn)是否能提高準(zhǔn)確性。

2.《多德弗蘭克法案》雖然降低了對評級(jí)的監(jiān)管依賴并強(qiáng)化評級(jí)機(jī)構(gòu)的專家責(zé)任，但并未全面解決利益沖突這一根本性問題。法案認(rèn)為，評級(jí)機(jī)構(gòu)若不能一貫地適用自己的標(biāo)準(zhǔn)，便是值得監(jiān)管者注意的危險(xiǎn)信號(hào)，因此法案要求SEC下設(shè)信用評級(jí)辦公室進(jìn)行監(jiān)管。此舉固然是一大進(jìn)步，但這只是從一方面解決利益沖突，只要發(fā)行人付費(fèi)的利益沖突依然存在，評級(jí)機(jī)構(gòu)就可能會(huì)一貫地適用自己的評級(jí)方法作出一貫地不準(zhǔn)確的評級(jí)，從而誤導(dǎo)投資人。

3.即使成功地追究了信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的專家責(zé)任，對于提升評級(jí)質(zhì)量，施加責(zé)任能起到的作用也微乎其微。一個(gè)不當(dāng)評級(jí)可能導(dǎo)致數(shù)十億美元的損失，進(jìn)而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)倒閉等嚴(yán)重后果，相比之下評級(jí)費(fèi)用就小得多。如果對評級(jí)機(jī)構(gòu)施以沉重的責(zé)任，可能會(huì)導(dǎo)致評級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)終結(jié)，進(jìn)而導(dǎo)致更惡劣的后果。即使評級(jí)機(jī)構(gòu)沒有因此倒閉，它們也會(huì)變得極其謹(jǐn)慎，而任何不準(zhǔn)確的評級(jí)都無益于解決信息不對稱的問題，過低評級(jí)對正常市場功能造成的損害不亞于過高評級(jí);而如果對評級(jí)機(jī)構(gòu)施以較輕的責(zé)任，可能又無法震懾評級(jí)機(jī)構(gòu)的不當(dāng)評級(jí)行為。固然依據(jù)過失程度對責(zé)任上限進(jìn)行分層可以緩和這一矛盾，但是現(xiàn)代債務(wù)工具的復(fù)雜性使政府很難對評級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施有效監(jiān)管。責(zé)任制度雖可能促使評級(jí)機(jī)構(gòu)采取廣泛行動(dòng)表明自己無過失，但卻未必會(huì)真正提升評級(jí)準(zhǔn)確性，這也是以責(zé)任為基礎(chǔ)的監(jiān)管制度面臨的嚴(yán)峻問題。

(二)對完善我國信用評級(jí)行業(yè)的啟示

我國的信用評級(jí)行業(yè)肇始于20世紀(jì)80年代，其發(fā)展歷程非常短暫，相應(yīng)的法律法規(guī)尚存諸多不足，目前存在著評級(jí)質(zhì)量差、準(zhǔn)確性低、以高評級(jí)搶奪市場等無序競爭現(xiàn)象。在當(dāng)前金融綜合實(shí)力亟待提高的背景下，完善信用評級(jí)行業(yè)勢在必行。美國的信用評級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任制度給我國帶來了以下啟示:

1.提升信用評級(jí)法律規(guī)范的立法層級(jí)。目前我國對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)制較為粗略，缺乏可操作性，并且立法層級(jí)較低，對評級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等諸多部門共同進(jìn)行，各部門職能間存在交叉和空白，制定的規(guī)范也缺乏協(xié)調(diào)，導(dǎo)致監(jiān)管層級(jí)較低且監(jiān)管范圍不夠全面。散亂的規(guī)范無法改變評級(jí)行業(yè)無序競爭的現(xiàn)狀，評級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)控失衡、評級(jí)買賣等現(xiàn)象嚴(yán)重影響著評級(jí)的客觀性、公正性、準(zhǔn)確性，損害了評級(jí)的公信力。應(yīng)該將一些基本的、原則性的行為規(guī)范和責(zé)任制度上升為法律，保障其權(quán)威性，并指定主導(dǎo)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，牽頭協(xié)調(diào)各部門的職能和規(guī)定，從立法上保證信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)行。

2.針對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)制定專門的法律。信用評級(jí)機(jī)構(gòu)作為專家應(yīng)如何承擔(dān)責(zé)任在我國立法中尚未得到明確。此前在侵權(quán)法草案中曾有針對專家責(zé)任的規(guī)定，要求專家在行為不當(dāng)或提供不當(dāng)信息的情況下對受害人承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任①《中華人民共和國侵權(quán)法草案》第91條:“以專業(yè)知識(shí)或者專門技能向公眾提供服務(wù)的專家，未遵循相關(guān)法律、法規(guī)、行業(yè)規(guī)范和操作規(guī)程，造成委托人或者第三人損害的，應(yīng)當(dāng)依據(jù)本節(jié)規(guī)定承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，但能夠證明沒有過錯(cuò)的除外?！钡?5條:“負(fù)有信賴義務(wù)的專家提供不實(shí)信息或不當(dāng)咨詢意見使受害人遭受損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，但能夠證明自己無過錯(cuò)的除外?！?。這些規(guī)定最終沒有進(jìn)入侵權(quán)法，一個(gè)重要原因就是專家責(zé)任性質(zhì)尚未明確。作為專家，評級(jí)機(jī)構(gòu)在不當(dāng)評級(jí)的情況下承擔(dān)的民事責(zé)任是屬于違約責(zé)任、侵權(quán)責(zé)任還是第三種責(zé)任，在國內(nèi)外學(xué)界尚無定論，因此關(guān)于立法的具體形式，可參考美國采取專門的改革法案的方式，而不是將其一步到位地加到合同法或侵權(quán)法當(dāng)中，避免由于責(zé)任性質(zhì)的盲目定位阻礙利益相關(guān)者更好地維護(hù)自己的權(quán)益。

3.應(yīng)適度強(qiáng)化信用評級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任。雖然單獨(dú)強(qiáng)化責(zé)任并無法起到?jīng)Q定性作用，但是完善評級(jí)質(zhì)量的路上少不了強(qiáng)化責(zé)任的配合。目前我國法律對信用評級(jí)機(jī)構(gòu)不當(dāng)評級(jí)的懲罰力度并不強(qiáng)，無法超越不當(dāng)評級(jí)帶來的利益，缺乏強(qiáng)有力的責(zé)任威懾，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)只會(huì)想方設(shè)法迎合發(fā)行人，而不會(huì)站在投資人角度審慎進(jìn)行評級(jí)。應(yīng)強(qiáng)化信用評級(jí)機(jī)構(gòu)在不當(dāng)評級(jí)時(shí)承擔(dān)的責(zé)任，借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，通過立法鼓勵(lì)投資人起訴信用評級(jí)機(jī)構(gòu)?？紤]到信用評級(jí)機(jī)構(gòu)與投資人之間的信息不對稱性，應(yīng)適當(dāng)降低起訴標(biāo)準(zhǔn)，以拓寬投資人追究信用評級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任的路徑。對于評級(jí)機(jī)構(gòu)在評級(jí)文件中作出的免責(zé)聲明，不能一概予以承認(rèn)，應(yīng)從公平角度以及有利于評級(jí)市場良性發(fā)展的角度出發(fā)判斷其是否有效，避免評級(jí)機(jī)構(gòu)通過免責(zé)聲明不合理地逃避責(zé)任。但是，若設(shè)定的責(zé)任過高，也將抑制信用評級(jí)行業(yè)的發(fā)展，這對投資人來說并不是好消息，因此，責(zé)任的強(qiáng)化還需遵循合理性原則，在保護(hù)受害人權(quán)益與促進(jìn)評級(jí)行業(yè)良性發(fā)展之間取得平衡。

4.配套措施也要跟上。一方面，應(yīng)改變評級(jí)機(jī)構(gòu)由發(fā)行人付費(fèi)的營利模式。在美國，《信用評級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》《多德弗蘭克法案》等法律法規(guī)都為提升評級(jí)質(zhì)量做出諸多努力，但由于沒有改變發(fā)行人付費(fèi)的評級(jí)模式，利益沖突這一嚴(yán)重威脅評級(jí)質(zhì)量的根本性問題始終沒有解決，導(dǎo)致無論在減輕監(jiān)管依賴、增強(qiáng)透明度等其他方面做多少努力，都無法讓評級(jí)機(jī)構(gòu)做出客觀準(zhǔn)確的評級(jí)。目前我國的信用評級(jí)機(jī)構(gòu)也是采取發(fā)行人付費(fèi)的評級(jí)模式，同樣面臨著利益沖突的嚴(yán)峻問題，應(yīng)逐漸探索可行的替代方案，避免利益沖突，從根本上消除評級(jí)機(jī)構(gòu)不當(dāng)評級(jí)的動(dòng)機(jī);另一方面，應(yīng)當(dāng)在監(jiān)管中審慎使用評級(jí)結(jié)果，避免形成過大的監(jiān)管依賴。目前我國要求債券發(fā)行主體必須具備良好的信用，以保證市場安全，特別是企業(yè)債券，發(fā)行額度還須經(jīng)政府審批。雖然在行政干預(yù)下，我國尚未出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象，但市場化的推進(jìn)是大勢所趨，以后發(fā)行債券難免要參考評級(jí)信息。即使在我國利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化的現(xiàn)狀下，依據(jù)發(fā)行方信用狀況進(jìn)行市場詢價(jià)也是既具有必要性也具有合理性。美國曾在法律法規(guī)中廣泛依賴評級(jí)，導(dǎo)致評級(jí)機(jī)構(gòu)地位過高，以至于后來想整頓評級(jí)行業(yè)時(shí)遭遇諸多困難，十分被動(dòng)，這是美國的教訓(xùn)，我們應(yīng)予以防范，避免步其后塵，因此在我國債券發(fā)行中應(yīng)審慎使用評級(jí)結(jié)果，評級(jí)只能作為參考，而不應(yīng)作為確定發(fā)行利率的依據(jù)①陳虹:《中國信用評級(jí)業(yè)的現(xiàn)狀與課題》，《中國金融家》2012年第5期。。