鄭曉亞 孫歌睿 陳華

最優(yōu)貸款利率的價格機制與運行機理※
——結(jié)合中美實踐的比較研究

鄭曉亞 孫歌睿 陳華

利率市場化改革背景下，中國版最優(yōu)貸款利率應(yīng)運而生，信貸市場價格決定機制在制度層面出現(xiàn)了根本性變化。制度變遷對市場監(jiān)管者與市場參與者提出了全新的要求。本文選取美國為樣本，比較研究我國與發(fā)達(dá)市場國家最優(yōu)貸款利率的共性與差異，結(jié)合回顧西方學(xué)界研究，以期為我國利率形成機制的構(gòu)建與完善提供參考。研究表明，我國現(xiàn)階段的最優(yōu)貸款利率在形成基礎(chǔ)、市場地位與決定機理等方面存在異質(zhì)特征。明確市場監(jiān)管者的干預(yù)邊界，提升利率傳導(dǎo)效力，強化商業(yè)銀行的自主定、報價能力，是充分釋放市場化利率定價機制效力的有效路徑。

利率市場化 金融市場 商業(yè)銀行 最優(yōu)貸款利率

作為利率市場化改革和打造市場自律機制的重要舉措，2013年10月25日中國人民銀行頒布《貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布規(guī)則》，明確了我國最優(yōu)貸款利率（Loan Prime Rate，后文簡稱LPR）的概念、邊界及規(guī)則。隨著利率市場改革進程提速、市場自律監(jiān)督機制不斷完善，可以預(yù)見，越來越多的國內(nèi)商業(yè)銀行貸款將采用LPR作為貸款定價基準(zhǔn)，其市場認(rèn)可程度也將不斷提升，商業(yè)銀行貸款利率確立的顯性標(biāo)準(zhǔn)將最終由人行制定替換為由市場機制決定，央行貨幣政策執(zhí)行手段也或?qū)⒂芍苯酉蜷g接轉(zhuǎn)變。

最優(yōu)貸款利率機制起源于美國，經(jīng)歷美國經(jīng)濟多次周期波動與數(shù)次監(jiān)管政策調(diào)整，運行至今已近百年歷史。時至今日，運作機制及作用范圍與發(fā)起之初已是大相徑庭。本文結(jié)合西方學(xué)界與業(yè)界研究成果，透視LPR在成熟市場的變遷歷程，無疑對于指導(dǎo)我國實踐，完善市場利率定價機制有較強意義。

一、美國市場的最優(yōu)貸款利率

1.起源

最優(yōu)貸款利率最初于上世紀(jì)30年代早期在美國市場出現(xiàn)，時值美國經(jīng)濟危機，市場有效需求不足，資金供需失衡，企業(yè)大量倒閉，經(jīng)濟極度蕭條，美國商業(yè)銀行難以尋找到信譽良好的貸款對象。在此情況下，商業(yè)銀行爭相下調(diào)信貸標(biāo)準(zhǔn)與貸款價格，惡性競爭導(dǎo)致銀行業(yè)不良資產(chǎn)余額大幅增加，其中部分銀行因資金鏈斷裂倒閉，進一步加劇了美國經(jīng)濟衰退。為防止銀行間惡意競爭和拯救岌岌可危的美國經(jīng)濟，聯(lián)邦政府加大國家對市場的干預(yù)力度，連續(xù)推出多項金融改革措施力圖扭轉(zhuǎn)局面。諸如Q法案、存款保險制度等影響未來幾十年美國金融格局的利率管制和市場規(guī)制舉措均在這一時期出現(xiàn)，而旨在穩(wěn)定銀行業(yè)價格水平的LPR報價機制也在其列。

LPR最初由權(quán)威財經(jīng)媒體《華爾街日報》發(fā)起，由全美最大的30家銀行報送其針對最優(yōu)等級公司客戶的貸款價格，《華爾街日報》按照既定規(guī)則選取其中至少22至23個報價加工得到市場LPR，在紙質(zhì)版華爾街日報上定期公布。作為市場定價基準(zhǔn)，LPR受到廣泛認(rèn)可，在上世紀(jì)70年代以前，其應(yīng)用于幾乎所有美國市場商業(yè)貸款（Laderman，1990）。從美聯(lián)儲公布的歷史數(shù)據(jù)來看，1947年至1969年LPR由1.75%提升至8.5%，增勢穩(wěn)定，但利率調(diào)整頻率較低，年均1.43次，這一階段美國LPR與公開市場利率水平之間的聯(lián)系較為有限。

2.角色變遷

上世紀(jì)70年代初，隨著布雷頓森林體系瓦解與石油危機的到來，美國通脹高企，市場利率波動的頻率與幅度增大，銀行業(yè)出現(xiàn)信貸危機，多數(shù)商業(yè)銀行無法滿足公司客戶的信貸需求。因難以從銀行獲得合理的融資價格，部分在市場有較高聲譽的企業(yè)以銀行備用信用證作為信用增級方式，直接向投資者發(fā)行無抵押短期債以籌集應(yīng)收賬款和現(xiàn)金。至此，商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper）市場出現(xiàn)。其本質(zhì)屬企業(yè)直接融資手段，故同等條件下利率水平低于信貸。商業(yè)票據(jù)市場的出現(xiàn)對美國信貸市場形成了局部替代效應(yīng)，LPR的外延與內(nèi)涵也由此出現(xiàn)了變化。

首先，紐約第一國民銀行（即如今的花旗銀行）率先宣布LPR釘住90天商業(yè)票據(jù)利率，其他報價行迅速跟進，LPR不再由信貸市場內(nèi)生決定，而更多與公開市場關(guān)聯(lián)，其決定機制發(fā)生了根本性變化；其次，上世紀(jì)70年代以后，部分商業(yè)貸款以低于LPR的價格水平成交，LPR已不再是商貸價格下限，其在美國信貸市場的基準(zhǔn)意義出現(xiàn)弱化。此外，隨著金融服務(wù)業(yè)日趨國際化，深度參與國際投融資業(yè)務(wù)的美國商行及金融機構(gòu)越來越多地采用倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）作為商貸定價基準(zhǔn)。

從最新的美國聯(lián)邦儲備商業(yè)貸款調(diào)研報告（Survey of Terms of Business Lending）來看，截至2014年11月，采用LPR作為定價基準(zhǔn)的貸款余額僅占全量的17.21%。美國本土大型商行80%的貸款定價采用LPR以外的基準(zhǔn)定價，如LIBOR或其他貨幣市場利率；應(yīng)用LPR最多的是議價能力較弱、資金規(guī)模較小的本土小型商行，LPR定價貸款余額25.06億美元，在其全部商貸余額中占比接近60%；而商行境外分支機構(gòu)及外資行的商貸余額中，僅有4.03%應(yīng)用LPR作為定價基準(zhǔn)（具體如表1所示）。

表1 美國信貸市場LPR及其他基準(zhǔn)定價情況統(tǒng)計（機構(gòu)口徑）

從信貸規(guī)模來看，采用LPR定價的單筆平均貸款規(guī)模為22.6萬美元，僅為采用其他基準(zhǔn)定價平均貸款規(guī)模的1/5，標(biāo)的在百萬美元以上的貸款中，僅有27.10%采用LPR定價，LPR的應(yīng)用多集中在1至10萬美元。就重定價期限而言，采用LPR定價的貸款合約多選擇即時重定價或1年以上重定價。

此外，2008年12月6日以后，《華爾街日報》減少了LPR報價行數(shù)量，由最初的30家變?yōu)?0家，當(dāng)其中7家報價行改變LPR報價時，《華爾街日報》隨即改變其LPR發(fā)布價格。報價行的數(shù)量縮減進一步顯示LPR作為信貸市場基準(zhǔn)價格的代表性呈下降趨勢。

3.利率決定機制

在《華爾街日報》公布的市場LPR之外，每一家美國商業(yè)銀行均公布自己的LPR。商行LPR無一例外與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（Federal Funds Target Rate，F(xiàn)FTR）相關(guān)聯(lián)。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由隸屬于美聯(lián)儲的聯(lián)邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC）定期公布。FOMC每6至8周召開一次常規(guī)會議，基于通脹、就業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展等貨幣政策目標(biāo)，投票決定是否對FFTR進行調(diào)整。自1994年第二季度起，美國市場LPR執(zhí)行的經(jīng)驗法則為，LPR＝FFTR＋3%，信貸市場與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率緊密聯(lián)動。

貨幣市場資金價格和存款利率在很大程度上決定美國商業(yè)銀行的資金成本。一方面，美國銀行間交易價格由資金拆入和拆出方撮合決定，F(xiàn)FTR對這一交易價格存在指導(dǎo)作用。另一方面，美國商行存款利率同樣在很大程度上由聯(lián)邦基金利率決定。國內(nèi)學(xué)者陸曉明和邊衛(wèi)紅（2012）研究表明，聯(lián)邦基金利率在美國儲貸機構(gòu)資金成本的決定因素中占比接近8成。

衡量美國貨幣市場資金價格的有效指標(biāo)是EFFR，即有效聯(lián)邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，EFFR），其采用加權(quán)平均的方法計算隔夜、無擔(dān)保資金交易的成交價格。借助時序圖對EFFR與LPR進行比較可發(fā)現(xiàn)，即使在美國市場利率波動較大的區(qū)間，EFFR與LPR之間也存在較為顯著的聯(lián)動關(guān)系（如圖1所示）。從長期來看，美國的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對信貸市場、貨幣市場價格變動起牽引作用，美聯(lián)儲貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響也由此得以有效傳導(dǎo)。但就相對短期而言，學(xué)界諸多研究表明情況并非如此。

表2 美國信貸市場LPR及其他基準(zhǔn)定價情況統(tǒng)計（貸款規(guī)模與期限口徑）

圖1 美國市場LPR與有效聯(lián)邦基金利率時序圖

Forbes和Mayne（1989）通過實證研究發(fā)現(xiàn)銀行各類資金成本變動對LPR的影響較為遲緩；Levine和Loeb（1989）進一步發(fā)現(xiàn)LPR變化存在非對稱性，相較于利率下行區(qū)間，商業(yè)銀行更愿意在利率上行周期對LPR進行調(diào)整。諸多學(xué)者嘗試對LPR粘性及非對稱調(diào)整進行解釋，Nabar，Park和Saunders（1993）總結(jié)前人研究，將學(xué)界相關(guān)解釋劃分為逆向選擇、菜單成本、轉(zhuǎn)移成本、商業(yè)銀行維護長期客戶關(guān)系需要、為信貸客戶提供隱含利率風(fēng)險保險帶來的溢價、銀行信貸市場集中等六類。

筆者認(rèn)為，LPR的基準(zhǔn)屬性決定不同種類的銀行貸款定價應(yīng)建立在其基礎(chǔ)之上。在成本定價范疇下，商行從客戶、產(chǎn)品、期限等維度出發(fā)，考慮各類溢價因素后，在LPR基礎(chǔ)上進行加減點最終得出貸款價格。由產(chǎn)品、服務(wù)對象及目標(biāo)收益等差異化要素帶來的利差在加減點中體現(xiàn)；而作為資產(chǎn)定價基準(zhǔn)，LPR變動應(yīng)反映商業(yè)銀行負(fù)債邊際成本變動。由于西方商業(yè)銀行負(fù)債成本與貨幣、國債等市場的利率水平聯(lián)系緊密，故LPR應(yīng)與公開市場利率水平緊密接軌。但由于我國商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)與西方商業(yè)銀行存在顯著差異，故這一研判并不適用于我國商業(yè)銀行。國外學(xué)界針對成熟市場LPR的經(jīng)驗研究結(jié)論可為觀察中國版LPR的未來發(fā)展趨勢提供一定的參考標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，但表象背后的成因或因LPR的形成基礎(chǔ)和運行環(huán)境不同存在顯著差異。

二、中國版最優(yōu)貸款利率的實踐與比較

2013年10月25日，中國人民銀行自律機制工作組發(fā)布《貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布規(guī)則》標(biāo)志中國版LPR的出現(xiàn)。工、農(nóng)、中、建等9家商業(yè)銀行為首批報價行，每日通過報價系統(tǒng)報出其對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的1年期貸款利率，全國銀行間同業(yè)拆借中心作為LPR的法定發(fā)布人，以各報價行上季末人民幣貸款余額加權(quán)得出平均利率后對外發(fā)布。盡管在報價流程上存在相似性，與美國市場實踐相比，我國LPR的決定機制和運行機理具備一定的差異特征。

1.LPR的形成基礎(chǔ)不同

美國銀行業(yè)的特點是區(qū)域性商業(yè)銀行遍及全國且在本地區(qū)市場的影響力較強，而全國性商業(yè)銀行在局部區(qū)域的影響力相對有限。從美國市場監(jiān)管的演進歷程來看，美國版LPR的出現(xiàn)旨在改變大蕭條時期分散報價帶來的地區(qū)間利差。由在行業(yè)中具備相對較強影響力的商業(yè)銀行參與報價，進而撮合形成全國統(tǒng)一、行業(yè)統(tǒng)一的貸款利率基準(zhǔn)。價格形成機制由分散到集中，可認(rèn)為美國版LPR屬階段性推進利率管制的產(chǎn)物。而中國版LPR則定位為利率市場化的推進舉措，旨在替代原來完全由央行確定的貸款基準(zhǔn)利率，價格決定主體由一元變?yōu)槎嘣?、由市場監(jiān)管者轉(zhuǎn)移給市場參與者。

2.LPR的市場地位不同

中國人民銀行自律機制為中國版LPR的適用范圍和報價有效性提供制度保障。自2014年1月1日起，明確考核辦法評估各行LPR報價及應(yīng)用，并對報價行實行末位淘汰?？己酥笜?biāo)體系采用以定量為主、定性與定量相結(jié)合的原則設(shè)置：一則借助“應(yīng)用偏離度”、“報價出勤率”等指標(biāo)對各參與主體的報價行為進行規(guī)范；二則采用“報價貸款應(yīng)用規(guī)模”、“應(yīng)用貸款占比”、“創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)模和占比”等指標(biāo)鼓勵報價行利用LPR作為新增貸款的定價基準(zhǔn)，同時鼓勵傳統(tǒng)商業(yè)貸款之外的其他資產(chǎn)運用LPR作為基準(zhǔn)定價。

我國報價行均屬具備較強行業(yè)影響力的大型商行，受考核機制的激勵與約束，LPR在各報價行將得到大面積運用，進而對行業(yè)慣例、客戶選擇和非報價行行為產(chǎn)生影響。可預(yù)見LPR在中國市場的運用將兼具廣度與深度，與其在美國市場影響力的日漸衰退將形成鮮明對比。

3.LPR的決定機制不同

美國LPR與聯(lián)邦基金利率綁定，由于聯(lián)邦基金利率由美聯(lián)儲借助公開市場操作進行控制，故美國版LPR可認(rèn)為由服務(wù)于美聯(lián)儲貨幣政策的貨幣市場價格決定。通過比較央行貸款基準(zhǔn)利率、銀行間市場拆借利率與LPR之間趨勢變動關(guān)系，可發(fā)現(xiàn)決定我國LPR的真實因素。

2013年9月26日至2014年11月23日間，貸款一年期基準(zhǔn)利率保持在6.00%；其間LPR變動12次，值域范圍在5.69%至5.77%之間，極差僅為8BPs，可認(rèn)為LPR基本呈企穩(wěn)趨勢；而同時段1年期SHIBOR由4.40%提升至5.00%左右，后持續(xù)高位調(diào)整。2014年11月21日央行調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率，由6.00%下調(diào)至5.60%，LPR應(yīng)聲下跌20BPs，后維持在5.51%水平直至央行再次調(diào)息；2015年2月28日央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率25BPs，LPR下降21BPs；而在央行調(diào)息周期內(nèi)，1年期SHIBOR前低后髙，表現(xiàn)出與央行貸款基準(zhǔn)及LPR不同的變動趨勢，具體如圖2所示。以上分析表明，我國LPR變動仍與代表利率管制的央行貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整保持較為緊密的關(guān)系，二者間利差呈縮減趨勢，目前僅存0.05%的差異；而LPR與代表貨幣批發(fā)市場價格水平的SHIBOR之間，聯(lián)動關(guān)系并不顯著。

此外，中國版LPR表現(xiàn)出與美國市場同樣的粘性，但筆者認(rèn)為其緣由各異。我國商業(yè)銀行，特別是具備全國影響力的大型商行往往是同業(yè)拆解市場資金凈拆出方，負(fù)債來源多為一般性存款。而一般性存款價格受央行利率管制，與由供需關(guān)系決定的貨幣市場利率分割。在這樣的情況下，央行調(diào)息政策成為決定商業(yè)銀行負(fù)債成本的決定性因素。在央行未對一般性存款價格進行干涉的時段內(nèi)，報價行并無調(diào)整LPR的動因；從近兩次央行基準(zhǔn)利率調(diào)整之后LPR的反饋來看，無論是出于對央行貸款基準(zhǔn)的“路徑依賴”還是對存款基準(zhǔn)調(diào)整帶來的資金成本變動考量，報價行的選擇均為迅速跟進?？梢哉J(rèn)為，盡管中國版LPR目前在制度層面已明確由各報價行分散報價，但從運行實踐來看并無證據(jù)表明已與官定利率完全脫鉤。

圖2 2013年9月至2015年3月我國LPR、1年期SHIBOR與央行貸款基準(zhǔn)走勢比較

三、啟示與政策建議

國際經(jīng)驗表明，由商業(yè)銀行分散化自主報價決定信貸市場價格，能夠為商業(yè)銀行提供有效緩釋與傳導(dǎo)負(fù)債成本的渠道，能夠讓信貸市場以均衡價格出清，能夠避免官定利率不能真實反映市場資金供求關(guān)系的弊端；同時，結(jié)合商業(yè)銀行的自主報價，市場監(jiān)管者通過公開規(guī)則得到市場統(tǒng)一的貸款價格參考底線，在兼顧各家銀行利益訴求的同時，可在一定程度上起到規(guī)避惡性價格競爭的作用。但信貸市場作為一個資金零售市場，與其他金融市場存在較為緊密的聯(lián)系。筆者認(rèn)為，在建立與施行LPR機制的同時，未來如需結(jié)合我國市場現(xiàn)狀與特點進一步推進利率市場化改革，完善市場規(guī)制措施，應(yīng)從宏觀與微觀兩個層面出發(fā)，協(xié)同市場監(jiān)管者與市場參與主體。

1.打造中國版“聯(lián)邦基金利率”，提升跨市場利率傳導(dǎo)機制效力，明確市場監(jiān)管者干預(yù)邊界

在利率市場化改革尚未完成的背景下，通過調(diào)控商業(yè)銀行存、貸款價格直接影響商業(yè)銀行的信貸價格和成本水平是目前央行貨幣政策的重要工具。當(dāng)前，我國社會融資模式仍以間接融資為主，存在信貸市場價格逆向作用于貨幣市場價格的可能。與貨幣市場相比，信貸市場屬零售市場。由基礎(chǔ)供需關(guān)系理論可知，對零售市場產(chǎn)品價格進行直接干預(yù)且無實際資金吞吐的結(jié)果是影響市場按均衡利率出清：定價過高，將造成信貸市場資金有效需求不足；定價過低，將引致資金低效運用。故在現(xiàn)行利率傳導(dǎo)機制下，央行干預(yù)風(fēng)險較大，且由于傳導(dǎo)機制不暢，信貸市場以外的零售市場加速擴容，現(xiàn)行央行干預(yù)手段對貨幣市場的實際影響愈加難以量化和控制。從國際經(jīng)驗來看，以貨幣市場而非信貸市場為媒介施行央行干預(yù)或許是解決前述問題的有效手段。就我國市場現(xiàn)狀來看，打造適宜的干預(yù)工具是必須進行的基礎(chǔ)性工作。當(dāng)前，隨著金融市場發(fā)展不斷深化，交易品種不斷豐富，我國貨幣市場相繼出現(xiàn)如SHIBOR、銀行間市場債券回購、交易所債券回購等產(chǎn)品。但由于有效交易不足或定價機制缺乏有效性等原因，以上產(chǎn)品作為貨幣市場價格基準(zhǔn)均存在代表性不足、長期限價格水平失真等問題。未來央行傳導(dǎo)貨幣政策，亟需市場化、可干預(yù)且具備跨市場影響力的貨幣市場工具，借鑒國際經(jīng)驗，在量化貨幣政策目標(biāo)的基礎(chǔ)上打造中國版“聯(lián)邦基金利率”，借助公開市場操作影響貨幣市場利率，無疑是央行提升利率傳導(dǎo)效力，促進市場量價平衡的有效手段。

2.穩(wěn)步推進商業(yè)銀行存款產(chǎn)品利率市場化定價，加速發(fā)展包括普通大額可轉(zhuǎn)讓存單內(nèi)的多層次資本市場

從商業(yè)銀行的角度來看，LPR推出后，在其資產(chǎn)端占比最大的貸款產(chǎn)品的市場化定價框架已搭建完成；而負(fù)債端由于存款產(chǎn)品利率上限管制依然存在，符合商業(yè)銀行風(fēng)險偏好和成本需求的市場和產(chǎn)品不夠豐富，LPR的出現(xiàn)無疑將倒逼存款利率市場化改革提速。2013年12月，同業(yè)存單在我國銀行間同業(yè)拆借市場推出，截至2014年12月，隨著發(fā)行人范圍有序擴大、投資參與者逐步增多，一級市場發(fā)行、二級市場交易日趨活躍，同業(yè)存單市場已逐步成為銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)進行貨幣市場融資的重要渠道與銀行間市場投資者進行資產(chǎn)配置的有效途徑?？梢哉J(rèn)為，同業(yè)存單發(fā)行與交易的推出在一定程度上將有助于Shibor利率體系的進一步完善。但在目前存款利率仍為官定利率的背景下，同業(yè)存單更多作為商業(yè)銀行的流動性補充工具，難與傳統(tǒng)存款產(chǎn)品形成顯著的替代效應(yīng)。未來可結(jié)合成熟市場國家經(jīng)驗，在穩(wěn)步放開存款上限的同時，遵循先大額后小額，先長期后短期，先同業(yè)后普通的順序，不斷豐富場內(nèi)可交易存單產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)、額度層次和交易主體，逐步擴大商業(yè)銀行負(fù)債產(chǎn)品的市場化定價范圍。

3.強化商業(yè)銀行自主定、報價能力，提高風(fēng)險管理水平

隨著包括存貸款利率在內(nèi)的市場化定價機制改革的加速推進，我國金融市場在運行機制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和監(jiān)管方式等方面正在發(fā)生著重大變化。外部經(jīng)營環(huán)境變遷對商業(yè)銀行的經(jīng)營管理能力提出了全新的要求。培育風(fēng)險管理理念，強化風(fēng)險識別、計量和處置能力，以全面風(fēng)險管理和內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價機制為基礎(chǔ)打造面向利率市場化的定價管理體系是商業(yè)銀行在日趨白熱化的競爭環(huán)境中取得發(fā)展先機和競爭優(yōu)勢的必要條件。商業(yè)銀行需在系統(tǒng)、人員和管理手段上尋求變革，積極應(yīng)對利率市場化帶來的新問題和新挑戰(zhàn)。

1.Laderman E.，The Changing Role of the Prime Rate.FRBSF Weekly Letter 1990（13）.

2.陸曉明、邊衛(wèi)紅：《美國二元利率定價機制分析及對我國的啟示》，《國際金融研究》2012年第10期。

3.Forbes S.M.，Mayne L.S.，A friction model of the prime.Journal of Bank and Finance 1989（13）：127－135.

4.Levine P.，Loeb P.D.，Asymmetric Behavior of the Prime Rate of Interest.American Economist 1989（33）：34－38.

5.Nabar P.G.，Park S.Y.，Saunders A.，Prime Rate Changes：Is There an Advantage in Being First？.The Journal of Business 1993（66）：69－92.

［責(zé)任編輯：張震］

F831.0；F832.0

A

1009－2382（2015）08－0049－05

鄭曉亞，上海財經(jīng)大學(xué)博士后（上海200433）、中國建設(shè)銀行股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債管理部經(jīng)濟師（北京100033）；孫歌睿，中國建設(shè)銀行股份有限公司營運管理部經(jīng)濟師；陳華，中國人民銀行金融研究所經(jīng)濟師（北京100800）。

※本文為教育部重點研究基地重大項目“中國的經(jīng)濟增長與經(jīng)濟發(fā)展”（項目編號：11JJD790046）及國家自然科學(xué)基金項目“資本市場中的社會關(guān)系與政治地理中的資本市場”（項目編號：71373219）的階段性研究成果。