劉 萍，姜佰慧

（哈爾濱理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，哈爾濱 150080）

一、引言

客觀事實(shí)表明，經(jīng)濟(jì)周期波動與公司現(xiàn)金持有行為存在著緊密關(guān)聯(lián)性，也越來越受到學(xué)術(shù)研究的重視。[1]本文將在我國近一輪經(jīng)濟(jì)周期（2002~2012）背景下，以近連續(xù)10年持續(xù)存在的上市公司的樣本數(shù)據(jù)為研究對象，對公司現(xiàn)金持有行為作一些嘗試性的探討。[2]

二、我國近一輪經(jīng)濟(jì)周期波動的特征分析

根據(jù)《中國55年統(tǒng)計(jì)資料匯編》、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和“國內(nèi)生產(chǎn)總值及其增長率”數(shù)據(jù)顯示，1997~2002年，我國經(jīng)濟(jì)始終處于輕微通貨膨脹和適速經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期階段總需求不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期波動有一定的慣性。我國經(jīng)濟(jì)終于從2003年開始加速，并由此進(jìn)入了一個(gè)緩慢擴(kuò)張的狀態(tài)。2005～2007年間我國經(jīng)濟(jì)增長率一直在10%之上運(yùn)行，而2008年僅一年的時(shí)間，我國經(jīng)濟(jì)增長率下降到到9.4%，2009年進(jìn)一步下跌至8.9%；2010年我國經(jīng)濟(jì)周期目前已經(jīng)形成穩(wěn)定態(tài)勢又回升到均值線10%，2011~2012年間，全球經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇階段，美國歐盟的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都沒有達(dá)到理想的預(yù)期，我國在世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過程中扮演了火車頭的作用，雖然沒有達(dá)到10%的均線值，但我國對于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已由原來的重速度轉(zhuǎn)變?yōu)橹刭|(zhì)量，調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保護(hù)環(huán)境以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展必然導(dǎo)致GDP回調(diào)至一個(gè)合理的區(qū)間。(見圖 1)。

圖1 我國經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率的發(fā)展趨勢

根據(jù)上圖發(fā)展趨勢的分析，我國近一輪經(jīng)濟(jì)周期主要呈現(xiàn)出以下三個(gè)特征：第一、我國經(jīng)濟(jì)沒有負(fù)增長，卻有低于平均值的低速增長。我國經(jīng)濟(jì)呈周期性波動，均值在10%左右。第二、在經(jīng)濟(jì)周期中的波動，經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率呈正相關(guān)。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀倪^程具有一定的持續(xù)性，所以經(jīng)濟(jì)周期就需要從通貨膨脹率的趨勢過程中來判斷和識別。第三、從2000~2009年這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期波動趨勢來看，上升階段持續(xù)歷時(shí)8年，這在新中國成立以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史上還是第一次。[3]

三、現(xiàn)金持有行為的界定

本文中的現(xiàn)金持有行為即是現(xiàn)金持有量，“現(xiàn)金持有”是指財(cái)務(wù)上的現(xiàn)金，具體包括企業(yè)的庫存現(xiàn)金、銀行存款、其他貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)和短期投資等現(xiàn)金等價(jià)物。企業(yè)的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出幾乎無法達(dá)到平衡。因此，企業(yè)必須要保持一定數(shù)量的現(xiàn)金，這就是所說的現(xiàn)金持有量，通常用所持有的現(xiàn)金持有比率和現(xiàn)金持有率的變化進(jìn)行衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量。

四、研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，上市公司的現(xiàn)金持有行為決策體現(xiàn)在減少手中的現(xiàn)金持有量。

經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，上市公司的現(xiàn)金持有行為決策體現(xiàn)在增加手中的現(xiàn)金持有量。

五、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取連續(xù)近10年（2002~2012）持續(xù)存在的滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期波動與上市公司現(xiàn)金持有量水平的關(guān)聯(lián)性，符合回歸模型的假設(shè)。

（二）變量定義和回歸模型

1.變量定義

本篇論文將對以下經(jīng)濟(jì)因素與公司現(xiàn)金持有率之間的影響進(jìn)行著重分析，經(jīng)濟(jì)因素中的解釋變量包括國內(nèi)生產(chǎn)總值年增長率（GRGDP）、貨幣政策指標(biāo)（LOAN）、資本市場成熟度（SMGDP）、控股類型（TYPE）；被解釋變量包括現(xiàn)金持有率變化（DCASH）；控制變量包括營業(yè)收入增長率（SGTH）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、短期債務(wù)變化（DSHORT）、資本支出（CAPEX）、公司規(guī)模（SIZE）、股利支付啞變量（DIV）、凈營運(yùn)資本變化、（DNWC）凈營運(yùn)資本（NWC）。

2.回歸模型

研究測試經(jīng)濟(jì)周期與上市公司現(xiàn)金持有行為。本文在借鑒OPSW(1999)模型基礎(chǔ)上，建立了回歸模型如下(1)進(jìn)行檢測，其中Macro為第1期的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

為了測試不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下公司現(xiàn)金積累的趨勢，本文在借鑒ACW（2004）模型基礎(chǔ)上，建立了實(shí)證回歸模型(2)，其中：Marcon為第n期的宏觀經(jīng)濟(jì)變量；Marcom為經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境虛擬變量，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境較差時(shí)取值為1，較好或一般時(shí)取值為0；Marcom*CFi-t為經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境虛擬變量與現(xiàn)金流的交互變量；∑Yearn為年度變量，用于控制不可觀測的時(shí)間效應(yīng)。[4]

（三）結(jié)果分析

表1 模型（1）的回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期與上市公司現(xiàn)金持有水平的聯(lián)系，本文在參考模型對宏觀經(jīng)濟(jì)變量固定效應(yīng)估計(jì)各個(gè)時(shí)期的基礎(chǔ)上，相關(guān)的試驗(yàn)結(jié)果如表1所示。表1（1）列模型，普通最小二乘估計(jì)的基線模型檢驗(yàn)，（2）至（4）列模型估計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期是不同的變量固定效應(yīng)檢驗(yàn)。從估計(jì)結(jié)果來看，表明公司經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，持有的現(xiàn)金量越低。上述分析驗(yàn)證了假設(shè)1提出的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，上市公司的現(xiàn)金持有行為決策體現(xiàn)在減少手中的現(xiàn)金持有量。[5]

本文利用模型(2)進(jìn)行多元統(tǒng)計(jì)分析，因變量為公司現(xiàn)金持有率變化。從表2可以看出，上市持股公司的現(xiàn)金利率是正的，表明上市公司往往會增加現(xiàn)金持有有水平。從實(shí)證分析中證實(shí)了研究假設(shè)2的內(nèi)容，即經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，上市公司的現(xiàn)金持有行為決策體現(xiàn)在增加手中的現(xiàn)金持有量。

表2 模型（2）的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

通過實(shí)證檢驗(yàn)分析，本文得出如下結(jié)論:（1）上市公司在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，將面臨較差的外部融資環(huán)境，為應(yīng)對宏觀調(diào)控沖擊的不利影響，應(yīng)增加手中的現(xiàn)金持有量；（2）相反，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，上市公司將面臨較好的外部融資環(huán)境，利用宏觀調(diào)控有力的影響，企業(yè)更傾向于減少手中的現(xiàn)金持有量。

[1] ALMEIDA.H，CAMPELLO，M.S.WEISBACH.2004.The Cash Flow Sensitivity of Cash，Journal of Finance，2006，59：1777～1804.

[2]WARSH，K.M.Corporat e cash balances and economic activity：Adapting in the changing atmosphere.2006，pp.617～621.

[3] 劉樹成.新我國經(jīng)濟(jì)增長60年曲線的回顧與展望-兼論新一輪經(jīng)濟(jì)周期[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2009(10):18～20.

[4] 江 龍，劉笑松.經(jīng)濟(jì)周期波動與上市公司現(xiàn)金持有行為研究 [J].會計(jì)研究，2011(9)：43～45.

[5] 羅 琦，張克中.經(jīng)濟(jì)周期波動與企業(yè)現(xiàn)金持有行為關(guān)系研究 [J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007(10)：22～30.