我國(guó)上市公司融資行為特征及績(jī)效實(shí)證研究

王 舒

（杭州市水務(wù)控股集團(tuán)有限公司 資產(chǎn)管理部，浙江 杭州 310000）

資本結(jié)構(gòu)理論包括MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論等。1958年MM理論提出，在特定條件下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。但由于MM理論過(guò)于嚴(yán)格的前提假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中不可能完全滿足，隨后不斷有學(xué)者逐步放寬假設(shè)，發(fā)展出更多關(guān)于融資行為與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的理論。其中權(quán)衡理論加入了所得稅對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，代理理論從股東與經(jīng)理人的委托代理關(guān)系考慮融資行為，優(yōu)序融資理論提出企業(yè)融資會(huì)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先、債務(wù)融資次之、股權(quán)融資再次的融資順序?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論大都認(rèn)為合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

一、文獻(xiàn)回顧

資本結(jié)構(gòu)理論已日趨成熟，國(guó)內(nèi)外都有大量關(guān)于該理論的文獻(xiàn)，作為研究上市公司融資行為的理論依據(jù)，在此不再綜述。近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)所做的研究主要為定性分析和描述性統(tǒng)計(jì)，僅有少數(shù)文獻(xiàn)研究特定板塊或特定區(qū)域的上市公司資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系：王改芝等[1]以2001～2012年25家天津上市公司為樣本，研究證明內(nèi)源融資、銀行借款融資、商業(yè)信用融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系；王改芝[2]以2010～2012年188家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究證明商業(yè)信用融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，公司規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；冉光圭以2006～2008年400家上市公司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究證明資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)付債券比例、長(zhǎng)期負(fù)債比率、流動(dòng)負(fù)債比率與公司治理績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，借款比例與公司治理績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；戴蓬軍等[4]以2010年186家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，研究證明短期負(fù)債、內(nèi)源融資、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。因此，本文結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的融資現(xiàn)狀，采用大樣本實(shí)證分析我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀

我國(guó)上市公司股權(quán)融資主要采用首次公開(kāi)發(fā)行、定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā)和配股四種方式，債券融資主要采用可轉(zhuǎn)債發(fā)行和債券發(fā)行兩種方式。根據(jù)WIND資訊所提供的數(shù)據(jù)對(duì)2009～2013年我國(guó)上市公司融資規(guī)模進(jìn)行分析，由圖1、圖2可以看出，2009～2013年我國(guó)上市公司融資規(guī)模整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由于以發(fā)行債券方式融資的規(guī)模顯著大于其他方式，導(dǎo)致債務(wù)融資的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)大于股權(quán)融資。

圖1 2009-2013年我國(guó)上市公司融資規(guī)模整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

圖2 2009～2013年我國(guó)上市公司各類融資方式發(fā)行規(guī)模（億元）

由圖3可以看到，2009～2013年我國(guó)上市公司各類融資共發(fā)生6120次，其中股權(quán)融資2350次，占總?cè)谫Y次數(shù)的38%；債務(wù)融資3770次，占總?cè)谫Y次數(shù)的62%.

圖3 2009～2013年我國(guó)上市公司兩種融資方式占總?cè)谫Y次數(shù)的比例

根據(jù)RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)所提供的數(shù)據(jù)，對(duì)2013年滬深兩市剔除ST公司后在主板上市的非金融類A股公司最新調(diào)整過(guò)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債比率分別進(jìn)行分析。

由圖4可以看到，該年度大部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在40%以上，普遍負(fù)債率較高。

圖4 2013年我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)

結(jié)合我國(guó)上市公司2009～2013年不同方式融資規(guī)模的比較以及2013年資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高的情況，可見(jiàn)我國(guó)上市公司并不存在部分學(xué)者[5]提出的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，反而在上市后，更傾向于通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資。

根據(jù)圖5可以看出，2013年我國(guó)絕大多數(shù)上市公司的流動(dòng)負(fù)債率在50%以上，大部分公司選擇以短期負(fù)債的方式融資，流動(dòng)負(fù)債比非流動(dòng)負(fù)債更受上市公司的親睞。

圖5 2013年我國(guó)上市公司流動(dòng)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)

三、研究假設(shè)

債務(wù)融資在我國(guó)上市公司融資方式中占有極大比重，由于適當(dāng)?shù)呢?fù)債不僅能夠發(fā)揮稅盾效應(yīng)，減少融資成本、增加企業(yè)價(jià)值，還能解決委托代理問(wèn)題、約束經(jīng)營(yíng)者可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)被接管的行為。此，本文提出假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

企業(yè)借款可以選擇銀行借款與發(fā)行企業(yè)債券兩種形式，相較而言，企業(yè)債券對(duì)提高公司治理效率有更強(qiáng)的約束力。因?yàn)殂y行借款通常金額較大，企業(yè)違約帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大，隨著銀企關(guān)系的不斷深入，在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)銀行很可能對(duì)債務(wù)延期支付做出讓步，從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)債券面額較小、持有人較分散的特點(diǎn)則避免了此類問(wèn)題。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：應(yīng)付債券比例與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期負(fù)債對(duì)企業(yè)會(huì)帶來(lái)比長(zhǎng)期負(fù)債更大的流動(dòng)性壓力，較短的債務(wù)到期日會(huì)時(shí)刻提醒經(jīng)營(yíng)者資不抵債可能導(dǎo)致自己失去經(jīng)理職位，因此，短期負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)者有更強(qiáng)的約束力，從而促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：流動(dòng)負(fù)債率與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013年滬深兩市剔除ST公司后在主板上市的A股公司最新調(diào)整過(guò)的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，由于金融類公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)導(dǎo)致其具有特殊的高資產(chǎn)負(fù)債率，因而樣本中把金融、保險(xiǎn)類上市公司剔除在外，最終選擇2047個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)主要源自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析使用Eviews7軟件處理。

（二）變量選取

本文擬在國(guó)內(nèi)外已有研究成果的基礎(chǔ)上，采用多元線性回歸分析法，研究自變量、因變量、控制變量間的相關(guān)關(guān)系。

1.因變量

本文采用大部分學(xué)者常采用的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)——扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率（ROE=非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)*100%）作為因變量，該指標(biāo)受盈余管理的影響較小，能夠較為可靠的反映企業(yè)的總體盈利能力。

2.自變量

資產(chǎn)負(fù)債率（DAR=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100%）作為衡量負(fù)債率的指標(biāo)；應(yīng)付債券比例（BDP=應(yīng)付債券/總資產(chǎn)*100%）、長(zhǎng)期借款比例（LBD=長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)*100%）和流動(dòng)負(fù)債率（CUR=流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)*100%）作為衡量負(fù)債結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

3.控制變量

考慮到運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率作為衡量業(yè)績(jī)的單一指標(biāo)，可能導(dǎo)致分析不夠全面，本文引入反映企業(yè)成長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR=（期末營(yíng)業(yè)收入-期初營(yíng)業(yè)收入）/期初營(yíng)業(yè)收入*100%）作為控制變量。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)前述假設(shè)和數(shù)據(jù)特征，本文構(gòu)建如下模型：

ROE=C0+C1DAR+C2BDP+C3LBD+C4CUR+C5GR+ε

其中，C0為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)變量，C1C2C3C4C5為相應(yīng)變量的系數(shù)。

五、實(shí)證分析

運(yùn)用最小二乘法，對(duì)所選取的數(shù)據(jù)利用建立的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析。得到該模型的DW值為1.9469，近似于2，不存在一階自相關(guān)問(wèn)題，因此，所建立的模型估計(jì)和假設(shè)可靠；方程對(duì)應(yīng)的F統(tǒng)計(jì)量值為23.728，說(shuō)明方程的自變量與因變量間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系；模型回歸得到的系數(shù)分析結(jié)果如表1：

表1 模型回歸的系數(shù)分析結(jié)果

由表1回歸結(jié)果可以看出，在顯著性水平0.05的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、應(yīng)付債券比例（BDP）、長(zhǎng)期借款比例（LBD）、流動(dòng)負(fù)債率（CUR）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR）T檢驗(yàn)的概率均小于顯著性水平0.05，說(shuō)明這五個(gè)自變量各自與因變量的線性關(guān)系顯著。所以，最終的回歸模型中包含這五個(gè)變量是合理的。

具體來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率每增長(zhǎng)1%，凈資產(chǎn)收益率減少0.3%，假設(shè)1不成立。這說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)存普遍偏高的資產(chǎn)負(fù)債率僅起到融通資金的作用，并不能對(duì)提高公司績(jī)效起到積極作用。這可能與我國(guó)融資市場(chǎng)尚未完全市場(chǎng)化有關(guān)，債權(quán)人的放貸行為并不完全取決于債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)狀況；我國(guó)上市公司的退市機(jī)制、企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制不夠完善，使負(fù)債融資在解決我國(guó)上市公司委托代理問(wèn)題、提高企業(yè)價(jià)值方面作用有限。

應(yīng)付債券比例（BDP）和長(zhǎng)期借款比例（LBD）都與扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2成立。應(yīng)付債券比例每增長(zhǎng)1%，凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)54.7%；長(zhǎng)期借款比例每增長(zhǎng)1%，凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)35.8%.說(shuō)明在我國(guó)發(fā)行債券和銀行借款兩種形式都有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而應(yīng)付債券更高的系數(shù)說(shuō)明擴(kuò)大債券的發(fā)行規(guī)模對(duì)提高企業(yè)績(jī)效有著更大的促進(jìn)作用。自2009年以來(lái)，我國(guó)債券發(fā)行規(guī)模的不斷增加有利于發(fā)揮債務(wù)融資在公司治理方面的積極作用。

流動(dòng)負(fù)債率（CUR）與扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)負(fù)債比率每增長(zhǎng)1%，凈資產(chǎn)收益率增加0.1%.假設(shè)3成立。這說(shuō)明增加流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中的比重能夠提升公司治理效率，我國(guó)上市公司在設(shè)置企業(yè)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)時(shí)偏好選擇流動(dòng)負(fù)債，有利于提高企業(yè)績(jī)效。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR）與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率每增長(zhǎng)1%，凈資產(chǎn)收益率增加0.05%，可見(jiàn)較高的企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)績(jī)效起著積極的促進(jìn)作用。

六、結(jié)論與建議

通過(guò)實(shí)證研究本文得出以下結(jié)論：

我國(guó)上市公司偏好于負(fù)債融資，但實(shí)證結(jié)果表明較高的資產(chǎn)負(fù)債率并不能促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，企業(yè)過(guò)度負(fù)債會(huì)增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著我國(guó)上市公司退市、破產(chǎn)機(jī)制的進(jìn)一步完善，過(guò)于依賴負(fù)債融資會(huì)影響企業(yè)的融資能力及生存狀況，因而，上市公司應(yīng)該根據(jù)自身資產(chǎn)規(guī)模將資產(chǎn)負(fù)債率控制在合理范圍內(nèi)。

在負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的選擇上，我國(guó)上市公司具有流動(dòng)負(fù)債偏好，實(shí)證研究表明采用流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行融資有利于增加公司價(jià)值。但由于對(duì)短期負(fù)債的債權(quán)人來(lái)說(shuō)參與監(jiān)管的成本較高，所以短期負(fù)債的借款人往往疏于監(jiān)督企業(yè)行為，不能對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資有效約束，因此我國(guó)上市公司應(yīng)以企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)為依據(jù)，不斷優(yōu)化企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。

債券發(fā)行是我國(guó)上市公司最為重要的融資手段，分析表明擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。我國(guó)應(yīng)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，加快債券市場(chǎng)的發(fā)展步伐，擴(kuò)大債券市場(chǎng)總體規(guī)模，優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，放寬企業(yè)債發(fā)行的限制，為上市公司提供多層次的融資渠道，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)上市公司并不存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，目前為止，我國(guó)股票市場(chǎng)的投融資功能未能得到充分發(fā)揮，隨著退市制度的不斷完善、注冊(cè)制的推行、A股市場(chǎng)的不斷國(guó)際化，我國(guó)上市公司或許會(huì)越來(lái)越偏好于股權(quán)融資。資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有賴于市場(chǎng)自由化和適當(dāng)監(jiān)管的有效結(jié)合，完善的資本市場(chǎng)有利于降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)的多元化，為企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提供更多的選擇。

[1]王改芝，陳潔.天津上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2014，(8)：37-39.

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[4]戴蓬軍，劉源璟.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證研究[J].資本市場(chǎng)，2013，(4)：72-74.

[5]馮明黎.我國(guó)上市公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)分析[J].西部金融，2011，(6)：76-77.