■ 王 錚 副教授（1、西安交通大學經(jīng)濟與金融學院 西安 7100612、鄭州升達經(jīng)貿(mào)管理學院 鄭州 451191）

引言

目前，我國的經(jīng)濟發(fā)展取得了舉世矚目的成績。但是，隨著世界金融危機的爆發(fā)及其進一步的惡化，我國的經(jīng)濟發(fā)展開始出現(xiàn)一些不穩(wěn)定因素：通貨膨脹上升、房屋價格激增、就業(yè)壓力變大等問題逐漸成為經(jīng)濟發(fā)展中的關(guān)鍵詞。種種現(xiàn)象表明，我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)開始表現(xiàn)出一系列的結(jié)構(gòu)性問題。

我國政府對當前的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀具有清醒的認識，將經(jīng)濟工作的中心放在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，特別是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題上來。中央經(jīng)濟工作會議指出，“要堅持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，加快經(jīng)濟發(fā)展等主要方向的轉(zhuǎn)變，調(diào)整結(jié)構(gòu)，促進和諧，提升產(chǎn)業(yè)核心競爭力”。因此，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化和現(xiàn)代化發(fā)展決定了經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的能力。理論研究進一步表明，金融發(fā)展通過貨幣政策、匯率政策和其他因素影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，是保證產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進產(chǎn)業(yè)升級的直接動力。因此，實證研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系成為近年來理論研究的焦點，許多研究都試圖強調(diào)金融中介發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的相互關(guān)系。例如，Levine、Loayza和Beck（2000）對包括發(fā)展中國家和發(fā)達國家在內(nèi)的74個國家開展研究，結(jié)果表示金融發(fā)展對經(jīng)濟增長具有顯著的積極作用。Beck和Levine（2004）借助1976-1998年期間40個國家的樣本，實證了股市和銀行業(yè)的發(fā)展對經(jīng)濟增長有促進的作用。Chinn和Ito（2005）利用大樣本（108個國家）進行實證分析，研究結(jié)果表明：銀行業(yè)的發(fā)展和金融創(chuàng)新是金融發(fā)展的先決條件，并且它們還積極地影響著經(jīng)濟增長。

問題的提出

金融創(chuàng)新有助于建立一個可擴展的、發(fā)達的金融產(chǎn)業(yè)，進而增加儲蓄存款量和調(diào)動資源進行更有利可圖的投資。在實現(xiàn)這些目標的同時，它還可以對投資效率和實物產(chǎn)量產(chǎn)生有益的影響，從而在隨后的經(jīng)濟發(fā)展過程中，優(yōu)化經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。然而，有關(guān)金融創(chuàng)新對一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的文獻卻屈指可數(shù)，并且也不具有很大的影響力。如何有效地發(fā)揮金融創(chuàng)新對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的支撐作用，一直都是金融研究的熱點問題?，F(xiàn)有的研究并沒有形成一個合理的經(jīng)濟解釋，一個常見的錯誤觀點是：將產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新劃上等號，從而便于使用技術(shù)進步理論來對相關(guān)的金融現(xiàn)象進行理論分析。例如，十九世紀銀行信用貨幣的擴張，逐步取代了以前的金屬貨幣。以及第二次世界大戰(zhàn)后，在工業(yè)化國家中，人口的銀行比重和支票廣泛得以使用，都屬于重大的金融創(chuàng)新而不是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。今天，我們又一次處于支付系統(tǒng)“新的根本性變革”初期。這次變革在嚴格意義上來說，就是對金融機構(gòu)和貨幣控方式進行革新。因此，就很難再根據(jù)技術(shù)進步理論來分析這一正處于開始階段的金融創(chuàng)新。原因在于貨幣本身就是一種公共產(chǎn)品，所有與貨幣有關(guān)的事物都會受到外部性的沖擊，從而導致金融創(chuàng)新的效率準則與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的競爭準則不一樣。久負盛名的巴塞爾機構(gòu)，在最近的有關(guān)國際金融創(chuàng)新的研究中就曾提到：從微觀視角來看，金融媒介成本的降低，可以使金融體系承受更大的脆弱性；而與此同時也會削弱貨幣當局對貨幣的控制能力。另一種觀點認為：金融創(chuàng)新是政府進行經(jīng)濟調(diào)控、加強金融監(jiān)管的副產(chǎn)品。這一論點做出的解釋是，大部分金融創(chuàng)新是以嘗試規(guī)避監(jiān)管限制開始的。毫無疑問，金融法規(guī)在金融創(chuàng)新方面發(fā)揮了重要作用，但是這種解釋的理論角度太狹隘了。

更一般的做法是強調(diào)金融創(chuàng)新的宏觀經(jīng)濟框架，從而有助于查明金融創(chuàng)新的壓力來源。本文基于上述做法，做出如下的直觀假設(shè)。事實上，一個簡單的線性規(guī)劃模型就能有助于闡明這個過程：企業(yè)在一些約束條件下最大化其效用。而這些約束條件有的來自企業(yè)外部，有的來自于企業(yè)內(nèi)部。

理論假設(shè)：新的金融工具和金融實踐的創(chuàng)新可以減少強加給企業(yè)的財政困難，進而間接對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

首先，最突出的外部約束條件是政府調(diào)控，特別是金融監(jiān)管方面的法律規(guī)范。同時，市場條件也制約了企業(yè)的最優(yōu)化問題。舉例來說，如果企業(yè)具有市場勢力，則他可以設(shè)定市場價格或收益率，并接受任何資金的供給量；相反，如果企業(yè)是價格的接受者，那么它就可以選擇購買最大化其效用的基金數(shù)量。更一般地來看，市場定義了對不同金融產(chǎn)品需求和供給的參數(shù)，同時確定了可用于企業(yè)的金融工具。其次，技術(shù)約束往往來自于企業(yè)內(nèi)部，也嚴重影響著企業(yè)的最優(yōu)化問題。盡管金融創(chuàng)新不會被視為昂貴的新技術(shù)，但是為了實現(xiàn)金融創(chuàng)新而設(shè)計的新合同、運行的新二級市場或安裝必要的計算機設(shè)備，卻仍然有相當大的代價。這些成本表明，隨著時間推移持續(xù)增加的影子價格將刺激新金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。此外，開發(fā)新金融產(chǎn)品的較低成本卻會導致產(chǎn)生更多的金融創(chuàng)新。因此，一旦研發(fā)成本融入不斷上漲的影子價格以及開發(fā)新金融產(chǎn)品所具有的較低成本，使得金融創(chuàng)新假說具有了一個時間維度。可見，從企業(yè)進行金融創(chuàng)新的角度來看，金融創(chuàng)新影響資本因素的作用機制，離不開資本運作的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；而在金融創(chuàng)新的刺激下，資金向更有潛力的產(chǎn)業(yè)涌入，就更有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

為了深入研究金融創(chuàng)新影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的作用機制，本文就金融創(chuàng)新對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間理論關(guān)系的研究主要集中在以下幾點：第一，金融創(chuàng)新的衡量指標如何確定；第二，金融創(chuàng)新對實體經(jīng)濟部門的傳播渠道如何實現(xiàn)；第三，金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間因果關(guān)系的理論方向如何識別；第四，相關(guān)的估計技術(shù)與檢驗方法如何構(gòu)建。

指標選取與數(shù)據(jù)來源

表1 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率和金融創(chuàng)新指標的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果表

表2 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率CYJG和金融創(chuàng)新指標（JJDY/GDP）之間的Johansen協(xié)整檢驗

表3 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率CYJG和金融創(chuàng)新指標（JJDY/GDP）之間的Granger因果檢驗

本文采用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度的測量指標，可以從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化兩個角度去量化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度，但綜合考慮實際情況，借鑒國內(nèi)學者楊林和李建偉（2002）的研究成果：第二和第三產(chǎn)業(yè)在整個國內(nèi)生產(chǎn)總值所占比重的增加，是一個國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的主要表現(xiàn)方式。因此，本文用第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值之和與當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值來量化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率（CYJG），用以衡量我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化水平，即：

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率（CYJG）=（第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值+第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值）/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）

關(guān)于金融創(chuàng)新（FI）程度的衡量，采用童藤（2013）構(gòu)建的金融創(chuàng)新指標體系，分別從創(chuàng)新效率指標、創(chuàng)新規(guī)模指標以及創(chuàng)新結(jié)構(gòu)指標三個方面反映金融創(chuàng)新程度。創(chuàng)新效率指標包括金融機構(gòu)貸款余額/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（JJDY/GDP）、銀行信貸規(guī)模/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（YHXD/GDP）、M2/GDP、（M2-M1）/GDP以及金融資產(chǎn)總量/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（JJZZ/GDP）；創(chuàng)新規(guī)模指標包括股票交易總額/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GJZ/GDP）、股票市價總值/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GSZ/GDP）；創(chuàng)新結(jié)構(gòu)指標包括中央銀行資產(chǎn)/金融總資產(chǎn)（ZYZ/JZZ）以及中央銀行總資產(chǎn)/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（JJDY/GDP）。通過主成分分析，最終選擇金融機構(gòu)貸款余額/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（JJDY/GDP）、股票市價總值/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GSZ/GDP）和中央銀行資產(chǎn)/金融總資產(chǎn)（ZYZ/JZZ）三個指標來度量金融創(chuàng)新（FI）程度。

有關(guān)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的控制變量，通常包括人力資本（KH）、政府支出（GOV）、儲蓄（SAV）、通貨膨脹率（INF）、研發(fā)投入指標（R&D）、資金供應指標（CS）和貿(mào)易開放水平（FDI）。通過主成分分析，最終選擇通貨膨脹率（INF）、研發(fā)投入指標（R&D）和貿(mào)易開放水平（FDI）三個指標來衡量。

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取1996-2013年的中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)。其中，政府支出、第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、GDP、金融機構(gòu)存款余額和金融機構(gòu)貸款余額等數(shù)據(jù)均來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》及《各省、市、自治區(qū)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》和《中國科技統(tǒng)計年鑒》。而有關(guān)股票市價總額等部分數(shù)據(jù)，從國泰安數(shù)據(jù)庫通過手工收集進行整理計算得到，還有一部分數(shù)據(jù)主要源于中國經(jīng)濟社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫等。

實證模型設(shè)定

基于上述分析，將本文的實證模型設(shè)定為以下的基本線性回歸模型：

CYJGt=β0+β1FIt+β2Xt+εt

其中：

CYJGt：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率。FIt：金融創(chuàng)新指標。金融機構(gòu)貸款余額/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（JJDY/GDP）、股票市價總值/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GSZ/GDP）和中央銀行資產(chǎn)/金融總資產(chǎn)（ZYZ/JZZ）三個指標來度量金融創(chuàng)新（FI）程度。Xt：控制變量通常作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的決定因素。通貨膨脹率（INF）、研發(fā)投入指標（R&D）和貿(mào)易開放水平（FDI）。

故具體的實證模型為：

本文使用的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)類型為時間序列數(shù)據(jù)，對時間序列數(shù)據(jù)建立回歸模型，為了避免出現(xiàn)偽回歸，而造成不能夠真實地反映因變量和解釋變量之間存在的均衡關(guān)系，而僅僅是一種數(shù)字上的巧合而已。以往建模技術(shù)是基于穩(wěn)定時間序列而非穩(wěn)定時間序列數(shù)據(jù)建模的，經(jīng)濟時間序列通常都是非平穩(wěn)的，這是一種局限性的體現(xiàn)。在這種情況下，Granger（格蘭杰，1981）提出的協(xié)整技術(shù)彌補了這種缺乏，協(xié)整能夠描述時間序列之間的長期穩(wěn)定關(guān)系。因此，本文利用協(xié)整分析方法來分析研究金融創(chuàng)新和中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的相互作用，并結(jié)合格蘭杰因果檢驗和Johansen協(xié)整檢驗考察這種關(guān)系的合理性和相互之間的因果關(guān)系。

實證結(jié)果及分析

（一）變量平穩(wěn)性的ADF檢驗

為了避免前文提到的時間序列的非平穩(wěn)性引起的偽回歸問題，首先要給本文研究的關(guān)鍵變量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率CYJG和金融創(chuàng)新FI進行平穩(wěn)性檢驗，本文采用Eviews5的ADF檢驗法進行的單位根檢驗結(jié)果如表1所示。

由表1可知，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率CYJG和金融創(chuàng)新指標（JJDY/GDP）、（GSZ/GDP）、（ZYZ/JZZ）的水平值不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，但是CYJG與（JJDY/GDP）、（GSZ/GDP）的一階差分則分別在5%、10%的顯著水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此是一階單整的，極有可能存在協(xié)整關(guān)系，接下來本文進行協(xié)整檢驗。

（二）CYJG與（JJDY/GDP）之間的Johansen協(xié)整檢驗

由表2的檢驗結(jié)果可知，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率和金融創(chuàng)新之間在5%的顯著水平下存在唯一的協(xié)整關(guān)系，表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率和金融創(chuàng)新之間存在長期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。

運用計量軟件Eviews5，對式（1）進行線性回歸，可得：

上述檢驗結(jié)果表明，在1%的置信水平下，金融機構(gòu)貸款余額/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（JJDY/GDP）代表的金融創(chuàng)新效率指標的回歸系數(shù)統(tǒng)計顯著并符號為正，表明金融創(chuàng)新效率對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整在統(tǒng)計上有顯著的正效應，而股票市價總值/當年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GSZ/GDP）和中央銀行資產(chǎn)/金融總資產(chǎn)（ZYZ/JZZ）指標代表的金融創(chuàng)新規(guī)模指標和結(jié)構(gòu)指標回歸系數(shù)的t-統(tǒng)計量不顯著，表明金融創(chuàng)新的規(guī)模和結(jié)構(gòu)對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整在統(tǒng)計上無效應。由此可見，我國的金融創(chuàng)新對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進作用才剛剛顯現(xiàn)，急需擴大金融創(chuàng)新的規(guī)模和改善金融創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)，因此，合理引導民間資本進入金融創(chuàng)新領(lǐng)域，就成為解決這一理論難題的現(xiàn)實選擇。

進一步的分析表明，（JJDY/GDP）前的系數(shù)為0.016，表明金融創(chuàng)新效率指標對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的貢獻極其微小，可能原因在于現(xiàn)有銀行系統(tǒng)在金融創(chuàng)新方面表現(xiàn)的極不發(fā)達，而同時，經(jīng)濟系統(tǒng)中缺少可以把金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高收益項目的私人銀行部門，最終導致金融創(chuàng)新雖然對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整具有促進作用，但由于民間資本難以進入金融創(chuàng)新領(lǐng)域，使得金融創(chuàng)新的規(guī)模效應和結(jié)構(gòu)效應難以發(fā)揮應有的作用，從而使得這種促進作用顯得十分脆弱。

（三）格蘭杰（Granger）因果檢驗

為了進一步金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的因果關(guān)系，接下來本文利用計量軟件Eviews5進行格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗。其檢驗結(jié)果如表3所示。

由表3的檢驗結(jié)果可以看出，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率是金融創(chuàng)新的格蘭杰成因，這說明，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化有利于金融創(chuàng)新的發(fā)展；金融創(chuàng)新也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的格蘭杰成因，進一步實證驗證了本文前述的影響機理?？偠灾?，在我國，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率與金融創(chuàng)新之間是相互影響的，如果他們之間相互協(xié)調(diào)發(fā)展，均能夠促進彼此的發(fā)展。

結(jié)論

經(jīng)濟理論上，占主導地位的新古典模型指出，經(jīng)濟的增長歸因于外部因素：如物質(zhì)資本和勞動力投入的增加。因此，金融中介機構(gòu)的作用在經(jīng)濟增長機制上是一直被忽視的。只有在新古典增長理論完成了自我更新以后，即只有在內(nèi)生經(jīng)濟增長理論出現(xiàn)以后，金融中介機構(gòu)對經(jīng)濟增長的作用才開始顯現(xiàn)在各類經(jīng)濟文獻當中。因此，在20世紀90年代（Levine（1992），Pagano（1993）），人們認識到金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長具有重要的拉動作用。一些最近的實證研究表明，金融業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟增長水平之間的密切聯(lián)系的存在性。本文以中國1996-2013年的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：金融創(chuàng)新和中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系和雙向的因果關(guān)系。

金融業(yè)對經(jīng)濟增長的主要貢獻來自于它有產(chǎn)生流動性的能力，并可以建立高效、可靠以及具有可擴展性的支付系統(tǒng)。金融系統(tǒng)為了滿足在一個開放的、一體化的世界中，經(jīng)濟主體的貨幣需求，要執(zhí)行的功能越來越復雜。而執(zhí)行這些功能可能有助于經(jīng)濟增長，有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。金融創(chuàng)新提高了金融體系資源配置的效率和企業(yè)的生產(chǎn)效率，擴大了投融資的產(chǎn)業(yè)選擇，有助于金融體系執(zhí)行多樣化的功能。對于發(fā)展中國家，特別是中國來說，最大的挑戰(zhàn)就是確保其成功融入全球經(jīng)濟，確保其經(jīng)濟持續(xù)增長的長期目標。這就需要持續(xù)的金融創(chuàng)新，以管理因一體化和金融自由化帶來的固有風險。因此，十分有必要刺激金融創(chuàng)新，為健康的、可持續(xù)的經(jīng)濟增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進行融資。

研究表明，金融創(chuàng)新對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整雖然具有積極的作用。然而，進一步的分析表明，我國的金融創(chuàng)新對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進作用才剛剛顯現(xiàn)，金融創(chuàng)新效率指標對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的貢獻極其微小，而且金融創(chuàng)新規(guī)模指標和結(jié)構(gòu)指標對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化并無顯著影響。這一理論結(jié)果產(chǎn)生的原因可能在于，現(xiàn)有銀行系統(tǒng)在金融創(chuàng)新方面表現(xiàn)得極為落后。而同時，經(jīng)濟系統(tǒng)中缺少可以把金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高收益項目的私人銀行部門，最終導致金融創(chuàng)新雖然對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整具有促進作用，但由于民間資本難以進入金融創(chuàng)新領(lǐng)域，使得金融創(chuàng)新的規(guī)模效應和結(jié)構(gòu)效應難以發(fā)揮應有的作用，從而使得這種促進作用顯得十分脆弱?？梢?，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整急需擴大金融創(chuàng)新的規(guī)模和改善金融創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)。因此，合理引導民間資本進入金融創(chuàng)新領(lǐng)域，就成為解決這一理論難題的理論選擇與現(xiàn)實路徑。

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