孝麗萍

【摘 要】 基于行為公司金融學(xué)和高階理論，就CEO的財(cái)務(wù)專業(yè)背景對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響進(jìn)行研究。通過對(duì)中國上市公司2006—2013年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司更傾向于保持更高的債務(wù)比率；更傾向于分配較少的股利；更傾向于通過對(duì)外股權(quán)投資擴(kuò)大公司規(guī)模；在現(xiàn)金管理方面，公司傾向于持有更多的交易性金融資產(chǎn)增加資金收益。

【關(guān)鍵詞】 CEO； 財(cái)務(wù)專業(yè)背景； 財(cái)務(wù)政策

中圖分類號(hào)：F224.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）01-0100-04

引 言

隨著行為公司金融學(xué)和高階理論的發(fā)展，管理者的個(gè)人特征對(duì)公司決策的影響越來越受到重視。通過放開傳統(tǒng)理論中理性人的假設(shè)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究認(rèn)為管理者個(gè)人的人類學(xué)特征，包括年齡、性別、教育背景等因素會(huì)影響到管理者的認(rèn)知模式和思維方式，由此會(huì)影響到工作能力和管理水平。在高層管理團(tuán)隊(duì)中，首席執(zhí)行官（Chief Executive Officer，CEO）作為整個(gè)公司經(jīng)營的最重要決策人物，其個(gè)人特征對(duì)公司決策行為的影響至關(guān)重要。而在所有的個(gè)人特征中，專業(yè)背景會(huì)更深入地影響到一個(gè)人的專業(yè)知識(shí)和管理偏好，進(jìn)而影響到其所作出的決策。在公司財(cái)務(wù)研究中，財(cái)務(wù)專業(yè)背景更與財(cái)務(wù)政策相關(guān)，因此CEO的財(cái)務(wù)專業(yè)背景與公司財(cái)務(wù)政策之間的關(guān)系很值得研究。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)

20世紀(jì)90年代以來，行為公司金融作為新興理論，放開傳統(tǒng)理論中理性人的假設(shè)，對(duì)公司經(jīng)營決策各參與方的心理和行為對(duì)決策的影響進(jìn)行研究。行為公司金融在研究管理者的非理性對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響時(shí)，由于其心理學(xué)指標(biāo)難以觀測(cè)，因此數(shù)據(jù)比較模糊，影響了研究效果。Hambrick & Mason （1984）提出了高階理論，認(rèn)為管理層的年齡、性別、學(xué)歷等一系列人類學(xué)特征與其認(rèn)知水平、心理情緒等密切相關(guān)，可以通過這些便于觀測(cè)的人類學(xué)特征來分析其管理能力。高階理論的提出，為行為公司金融的研究提供了更為可行的研究路徑，關(guān)于管理者個(gè)人特征對(duì)公司經(jīng)營所產(chǎn)生影響的研究也逐漸開展起來。這些文獻(xiàn)中，相當(dāng)多的研究集中于管理層個(gè)人特征對(duì)公司績效的影響（Adams，Almeida & Ferreira，2005；Graham，Harvey & Puri，2013）。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的年齡、在職年限、性別、教育背景、管理層規(guī)模等背景特征與公司治理和績效具有顯著的關(guān)聯(lián)性。另有部分研究針對(duì)管理層特征與公司的財(cái)務(wù)政策。Bertrand & Schoar （2003）發(fā)現(xiàn)，管理者的個(gè)人特征帶來不同的管理風(fēng)格，并且?guī)聿煌墓救谫Y和投資等財(cái)務(wù)決策。Malmendier & Tate（2005）的研究分析了公司管理人員的個(gè)人特征，指出不同特征的管理員可能具有不同的過度樂觀傾向，以此會(huì)影響到公司的投資政策?！?& Metzger（2014）研究了CEO的財(cái)務(wù)專業(yè)背景對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響，指出不同專業(yè)背景的CEO會(huì)影響到公司決策。已有研究中，大多數(shù)研究指標(biāo)集中于學(xué)歷、年齡、性別等人類學(xué)特征或者個(gè)性特點(diǎn)。Malmendier & Tate（2005）研究了教育背景的影響，Kaplan，Klebanov & Sorensen（2012）研究了個(gè)人人類學(xué)特征，Graham，Harvey & Puri（2013），Malmendier，Tate（2005）研究了性格特點(diǎn)。很少研究關(guān)于CEO的專業(yè)背景和工作經(jīng)歷，僅有■ & Metzger（2013），■ & Metzger（2014）對(duì)CEO的專業(yè)背景進(jìn)行了研究。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

國內(nèi)關(guān)于管理層個(gè)人特征與公司經(jīng)營的研究，多數(shù)是針對(duì)管理者個(gè)人特征對(duì)公司績效的影響（余國新等，2010；林勇、周妍巧，2011；梁棟楨，2012）。這些文獻(xiàn)從管理者個(gè)人以及管理團(tuán)隊(duì)的特征出發(fā)，研究了管理者的年齡、性別、學(xué)歷等與公司業(yè)績的關(guān)系。近年來部分學(xué)者開始對(duì)管理者個(gè)人特征對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響進(jìn)行研究。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)管理層的教育水平、管理層平均年齡與過度投資之間存在顯著的相關(guān)性。董事長個(gè)人的學(xué)歷、年齡、教育背景和工作經(jīng)歷對(duì)過度投資也有影響。柳雅君（2012）研究了管理防御視角下的CEO背景特征與現(xiàn)金股利政策的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)CEO的年齡、教育背景、工作經(jīng)歷、CEO任期對(duì)現(xiàn)金股利政策有一定的影響。黃國良等（2013）發(fā)現(xiàn)CEO任期越長，職業(yè)經(jīng)歷越復(fù)雜，越傾向于高現(xiàn)金持有，高學(xué)歷和具有管理學(xué)科專業(yè)背景CEO傾向于低現(xiàn)金持有。劉釗（2014）發(fā)現(xiàn)CEO年齡越大，受教育程度越高，任期越短，并且為男性時(shí)，企業(yè)較少采用負(fù)債融資。國內(nèi)文獻(xiàn)在對(duì)管理層個(gè)人特征進(jìn)行研究時(shí)，大部分研究指標(biāo)都是關(guān)于管理層年齡、學(xué)歷和性別，少部分研究涉及到管理者個(gè)人背景和專業(yè)背景（姜付秀等，2009；柳雅君，2012；劉釗，2014）。

參考上述文獻(xiàn)，本文將對(duì)CEO的財(cái)務(wù)專業(yè)背景對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)高階理論，管理者的專業(yè)背景對(duì)個(gè)人的專業(yè)知識(shí)和思維模式有重要影響，會(huì)影響到管理者所作的決策。本文針對(duì)CEO的財(cái)務(wù)專業(yè)背景如何影響公司的財(cái)務(wù)政策進(jìn)行研究，資本結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、股利分配和現(xiàn)金管理被認(rèn)為是公司財(cái)務(wù)政策的總體反映，本文對(duì)這幾方面的政策進(jìn)行分析。

1.資本結(jié)構(gòu)指的是公司各項(xiàng)資本的來源及其比例關(guān)系，是公司籌集資金和使用資金的結(jié)果，也反映了公司的財(cái)務(wù)杠桿水平以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。結(jié)合參考文獻(xiàn)，筆者認(rèn)為具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景的CEO資本運(yùn)作能力比較強(qiáng)，能夠承擔(dān)較高一些的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)采取相對(duì)靈活激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策，會(huì)利用更多的負(fù)債。據(jù)此提出假設(shè)1：具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司會(huì)有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。

2.在投資結(jié)構(gòu)方面，具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景的CEO可能會(huì)更傾向于在資本市場(chǎng)運(yùn)作，通過對(duì)其他公司的控股來擴(kuò)大公司規(guī)模，而不是通過公司內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營。因此在投資的時(shí)候會(huì)更加注重長期股權(quán)投資。據(jù)此提出假設(shè)2：具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司會(huì)有更多的對(duì)外股權(quán)投資而不是對(duì)內(nèi)實(shí)務(wù)投資。

3.在利潤分配方面，具有財(cái)務(wù)背景的CEO會(huì)更偏好資本運(yùn)作，因此會(huì)更加傾向于將資金控制在公司而不是分配利潤。據(jù)此提出假設(shè)3：具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司會(huì)分配更少的股利。

4.在現(xiàn)金管理方面，具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景的CEO可能會(huì)更擅長于有效管理公司的現(xiàn)金，會(huì)更傾向于將多余的閑置資金以交易性金融資產(chǎn)的形式獲取收益。據(jù)此提出假設(shè)4：有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司具有更多的交易性金融資產(chǎn)。

（二）變量選取

1.被解釋變量：本文要研究的被解釋變量包括資本結(jié)構(gòu)、股利支付率、投資結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)金管理中交易性金融資產(chǎn)的比率。資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，具體是公司的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。股利支付率用股利支付與當(dāng)年凈利潤之比衡量。投資結(jié)構(gòu)用公司現(xiàn)金流量表中投資支出的現(xiàn)金與構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金兩個(gè)指標(biāo)的比率來衡量?，F(xiàn)金管理中交易性金融資產(chǎn)比率用公司資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融資產(chǎn)與其與貨幣資金之和的比率。

2.解釋變量：本文研究的解釋變量是CEO財(cái)務(wù)專業(yè)背景。該解釋變量是虛擬變量，當(dāng)CEO的專業(yè)背景是財(cái)務(wù)專業(yè)時(shí)，取1，否則為0。本文所確定的財(cái)務(wù)專業(yè)背景包括教育背景是財(cái)經(jīng)專業(yè)，或者從事過財(cái)務(wù)、金融等專業(yè)的職位，比如財(cái)務(wù)總監(jiān)等。為了確保CEO在公司管理決策中的核心地位，本文在選擇的時(shí)候要求研究對(duì)象同時(shí)兼任CEO與董事長兩個(gè)職位，這樣可以充分保證CEO在決策團(tuán)隊(duì)中的核心地位，能夠?qū)Q策有重要的影響。另外，考慮到任期達(dá)到一定時(shí)間之后才會(huì)有顯著影響，本文選用了在同一公司連任5年以上的CEO進(jìn)入樣本數(shù)據(jù)。

3.控制變量：很多因素對(duì)公司的財(cái)務(wù)政策都有影響，本文在分析時(shí)對(duì)這些因素進(jìn)行了控制。CEO的個(gè)人特征方面有CEO年齡、CEO性別和CEO學(xué)歷作為控制變量。公司財(cái)務(wù)指標(biāo)中資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)規(guī)模等對(duì)公司財(cái)務(wù)政策會(huì)有影響，也作為控制變量加入。此處需要說明的是，雖然資產(chǎn)負(fù)債率在本文作為一個(gè)被解釋變量，但是公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)財(cái)務(wù)政策也有影響。因此在對(duì)股利支付、對(duì)外投資和現(xiàn)金管理進(jìn)行分析時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也作為控制變量進(jìn)入回歸方程。

各個(gè)變量的定義和具體計(jì)算方法如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本研究設(shè)立模型（1）如下，用于檢驗(yàn)假設(shè)1：

Leveragei，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Cashflowi，t+β5Asseti，t+β6ROAi，t+εi，t

模型（2），用于檢驗(yàn)假設(shè)2：

Investi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t

+εi，t

模型（3），用于檢驗(yàn)假設(shè)3：

Dividendi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t

+εi，t

模型（4），用于檢驗(yàn)假設(shè)4：

Seci，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t

+εi，t

各模型中變量的解釋如表1所示。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了滬深兩市制造業(yè)上市公司2006—2013年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。之所以選取制造業(yè)公司，是因?yàn)榕c其他行業(yè)相比，制造業(yè)企業(yè)對(duì)資金需求較大并且更重視資金的運(yùn)用。本文數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，在對(duì)數(shù)據(jù)處理時(shí)排除了ST、PT企業(yè)；排除了數(shù)據(jù)缺失的上市公司；排除了數(shù)據(jù)異常的上市公司；最后以1%的水平剔除異常值。根據(jù)本文要求的CEO任職年限的約束，最終獲得了435家公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用Stata12.0軟件。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

1.CEO個(gè)人特征變量。根據(jù)變量設(shè)定和數(shù)據(jù)要求，本文數(shù)據(jù)最終包含435名CEO。所有CEO中具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景的45人，非財(cái)務(wù)專業(yè)背景的390人。CEO的年齡、學(xué)歷和性別變量的描述如表2所示。本文沒有發(fā)現(xiàn)CEO的年齡、學(xué)歷、性別與專業(yè)背景之間有相互關(guān)系。

2.公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變量。對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變量的描述分析中發(fā)現(xiàn)，具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的收益率顯著高于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的股利支付率顯著低于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的交易性金融資產(chǎn)與貨幣資金比率顯著高于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的對(duì)外投資比率顯著高于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司；而公司經(jīng)營現(xiàn)金流量和公司規(guī)模在兩類公司中沒有顯著區(qū)別。具體如表3所示。

（三）回歸結(jié)果

表4顯示了模型的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列給出了CEO的財(cái)務(wù)專業(yè)背景對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響。財(cái)務(wù)專業(yè)背景的系數(shù)是0.067，p值為0.006，在0.01的水平上顯著，顯示出具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司資產(chǎn)負(fù)債率要顯著高于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司。這與本文的假設(shè)1相符。第（2）列顯示了公司對(duì)外投資的情況。從中可以看出，CEO財(cái)務(wù)專業(yè)背景的系數(shù)是0.801，p值為0.015，在0.05水平上顯著。這說明具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司更多地對(duì)外投資而不是對(duì)內(nèi)投資，通過資本運(yùn)作而不是實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營來擴(kuò)大公司規(guī)模，這與假設(shè)2相符。第（3）列是對(duì)公司股利支付率進(jìn)行的分析。這個(gè)回歸結(jié)果顯示財(cái)務(wù)專業(yè)背景的系數(shù)是-0.059，p值為0.032，在0.05的水平上顯著。這說明具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司與非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司相比，分配更少的股利。這個(gè)結(jié)果與假設(shè)3相符。第（4）列顯示了CEO財(cái)務(wù)專業(yè)背景對(duì)公司交易性金融資產(chǎn)與貨幣資金比的影響。財(cái)務(wù)專業(yè)背景系數(shù)是0.005，p值為0.063，在0.1的水平上顯著。這說明財(cái)務(wù)專業(yè)背景的CEO更擅長于資金運(yùn)作，減少資金閑置，將資金以交易性金融資產(chǎn)的形式獲得更多收益。這個(gè)結(jié)果與假設(shè)4相符。

四、結(jié)論

本文利用中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論：（1）CEO的財(cái)務(wù)專業(yè)背景對(duì)公司財(cái)務(wù)政策有一定影響。具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的資產(chǎn)負(fù)債率要高于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司。（2）具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的股利支付率要低于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司。（3）具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司的對(duì)外投資要高于非財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司。（4）具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景CEO的公司持有更多的交易性金融資產(chǎn)以增加資金收益。財(cái)務(wù)專業(yè)背景提供了財(cái)務(wù)思維方式和理財(cái)方面的專長，因此這類CEO更注重資本運(yùn)作，希望保留更多資金，更擅長通過對(duì)外投資來擴(kuò)大公司的規(guī)模。CEO的財(cái)務(wù)專業(yè)背景對(duì)公司的財(cái)務(wù)以及經(jīng)營都具有一定的影響，因此公司在聘用CEO的時(shí)候宜根據(jù)本公司的特點(diǎn)和發(fā)展方向選擇合適的CEO，財(cái)務(wù)專業(yè)背景也是其中的一個(gè)考慮因素。作為外部投資者和債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者，對(duì)公司的評(píng)價(jià)也宜考慮到CEO的專業(yè)背景。

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