李超

新年伊始，長高集團(tuán)（002452.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購鄭州金惠計(jì)算機(jī)系統(tǒng)工程有限公司（下稱“鄭州金惠”）和湖北省華網(wǎng)電力工程有限公司（下稱“華網(wǎng)工程”）的100%股權(quán)。

其中，鄭州金惠全部股權(quán)交易價(jià)格為17.9億元，華網(wǎng)工程全部股權(quán)交易價(jià)格為2.93億元，總對(duì)價(jià)為20.8億元。鄭州金惠14.57億元以股份方式支付，3.33億元以現(xiàn)金方式支付;華網(wǎng)工程1.75億元以股份方式支付，1.18億元以現(xiàn)金方式支付。同時(shí)，長高集團(tuán)還將通過發(fā)行股份方式配套募集資金11億元，用于項(xiàng)目投入、交易對(duì)價(jià)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

長高集團(tuán)主營高壓隔離開關(guān)和接地開關(guān)等產(chǎn)品，隨著變電行業(yè)競爭加劇和市場環(huán)境波動(dòng)，長高集團(tuán)2014年的營業(yè)收入為4.78億元，同比下降3.61%，2015年前三季度，其營業(yè)收入同比增長3.49%，但扣非后凈利潤僅為4593.99萬元，同比下降24.88%。

長高集團(tuán)表示，公司發(fā)展面臨瓶頸，通過并購重組，將拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展，為公司尋找新的利潤增長點(diǎn)，提升股東回報(bào)。

盡管公司對(duì)于本次交易信心十足，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，本次交易主要標(biāo)的資產(chǎn)鄭州金惠的估值偏高，與并購前進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不一，且上市公司關(guān)聯(lián)人突擊入股;同時(shí)，鄭州金惠所稱未來主營業(yè)務(wù)毛利率畸高，遠(yuǎn)超同行業(yè)水平，其對(duì)于未來業(yè)績的承諾似乎也只是一個(gè)幻影。

關(guān)聯(lián)人突擊入股

根據(jù)收購報(bào)告書，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年8月31日，鄭州金惠的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.19億元，全部股東權(quán)益價(jià)值15.78億元，交易價(jià)格17.9億元，評(píng)估增值率1223.49%;華網(wǎng)工程凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為4341.95萬元，全部股東權(quán)益價(jià)值2.4億元，交易價(jià)格2.9億元，評(píng)估增值率為453.06%。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年10月，鄭州金惠曾進(jìn)行過一次增資，彼時(shí)其估值明顯低于本次并購;同時(shí)，長高集團(tuán)實(shí)際控制人之妻也參與了此次增資。

根據(jù)草案，2015年10月26日，鄭州金惠注冊(cè)資本由2250萬元變更為2511.63萬元，增加部分261.63萬元由新股東深圳前海盛世宜金投資企業(yè)（有限合伙）、王宗華、王富強(qiáng)、鄧維共同出資。

其中，前海盛世和王宗華分別以5000萬元取得出資額87.21萬元，取得增資完成后鄭州金惠3.47%的股權(quán);王富強(qiáng)以3000萬元取得出資額52.33萬元，取得增資完成后鄭州金惠2.08%的股權(quán);鄧維以2000萬元取得出資額34.88萬元，取得增資完成后鄭州金惠1.39%的股權(quán)。

令人詫異的是，以5000萬元取得鄭州金惠3.47%股權(quán)的王宗華為本次并購方長高集團(tuán)實(shí)際控制人馬孝武的妻子。通過計(jì)算不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)鄭州金惠全部股權(quán)估值僅為14.4億元，而王宗華取得的3.4722%股權(quán)在時(shí)隔僅兩個(gè)月之后的本次并購中作價(jià)為6215萬元，實(shí)控人妻子轉(zhuǎn)手便賺得1215萬元，。

在回復(fù)深交所的問詢中，長高集團(tuán)對(duì)此表示，為支持鄭州金惠未來的發(fā)展，提升鄭州金惠未來盈利能力，上市公司實(shí)際控制人配偶王宗華女士在取得鄭州金惠全體股東同意的前提下，基于有利于推進(jìn)本次重組的原則，向鄭州金惠增資5000萬元。

如果說此次估值差額屬于可接受的范圍，那么鄭州金惠一年前的估值更加令人咋舌。根據(jù)預(yù)案，2014年11月，鄭州金惠原股東江西萬域立達(dá)股權(quán)投資中心（有限合伙）將持有的公司 4.44%股權(quán)以2000萬元轉(zhuǎn)讓給吉林省卓創(chuàng)眾銀股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），將持有的公司 2.5%股權(quán)以人民幣1125萬元轉(zhuǎn)讓給寧波寶鼎高科股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）;同時(shí)，原股東南昌中嘉立達(dá)股權(quán)投資中心（有限合伙）將持有的公司 4.17%股權(quán)以人民幣1875萬元轉(zhuǎn)讓給上海溱鼎創(chuàng)業(yè)投資管理中心（有限合伙）;股東趙慧琴將持有的公司13.89%股權(quán)以人民幣6250萬元轉(zhuǎn)讓給新余市仙女湖區(qū)盛瑞泰和投資管理中心（有限合伙），將持有的公司4.78%股權(quán)以人民幣2150萬元轉(zhuǎn)讓給新疆盛世誠金股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

按照當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，鄭州金惠全部股權(quán)的估值在4.5億元左右，在業(yè)績沒有明顯提升的情況下，短短一年多時(shí)間，其估值提升13億元之多。對(duì)此，長高集團(tuán)在回復(fù)深交所的問詢函中表示，2014年度股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)較低的原因主要系江西萬域立達(dá)等原股東2011年3月入股鄭州金惠股權(quán)后，其經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大不利變化，2011年度和2012年度經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了大幅下滑，2013年、2014年雖然經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)，但仍未達(dá)到預(yù)期，因此確定了前述轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

毛利率畸高

鄭州金惠成立于1997年，主營業(yè)務(wù)為以圖像識(shí)別技術(shù)為基礎(chǔ)的信息安全類產(chǎn)品和視頻分析類產(chǎn)品，具體包括基于圖像識(shí)別的網(wǎng)絡(luò)黃色信息鑒別和監(jiān)控視頻分析產(chǎn)品等。

根據(jù)草案，2013年、2014年和2015年1-8月，鄭州金惠信息安全類產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為561.94萬元、1327.16萬元和517.53萬元，視頻分析類產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為1077.22萬元、1641.92萬元和588.37萬元。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，鄭州金惠該兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率驚人，均遠(yuǎn)高于同行水平。根據(jù)草案，鄭州金惠信息安全類產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)的毛利率分別達(dá)到93.83%、88.38%和90.78%，視頻分析類產(chǎn)品的毛利率分別達(dá)到62.96%、86.15%和91.97%。也就是說，鄭州金惠圖像識(shí)別業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到驚人的90%左右。

在A股中，經(jīng)營同類業(yè)務(wù)的有漢王科技（002362.SZ）。根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2012-2014年，漢王科技人臉識(shí)別技術(shù)的營業(yè)收入分別為4471.92萬元、5341.26萬元和6391.57萬元，毛利率分別為43.83%、43.90%和48.58%。

2014年10月，歐比特（300053.SZ）并購主營智能安防和人臉識(shí)別業(yè)務(wù)的鉑亞信息，根據(jù)收購草案，2012年、2013年和2014年1-8月，鉑亞信息人臉識(shí)別業(yè)務(wù)的毛利率分別為73.10%、58.71%和50.71%。

此外，捷順科技（002609.SZ）也從事安防和圖像識(shí)別業(yè)務(wù)。根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2012-2014年，捷順科技智能類產(chǎn)品業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為2.76億元、3.18億元和3.85億元，毛利率分別為52.42%、53.03%和55.75%.

由此可見，國內(nèi)上市公司以圖像識(shí)別和人臉識(shí)別為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)毛利率多在40%-50%，鄭州金惠90%的超高毛利率難以找到合理的解釋。

盈利畫餅

根據(jù)草案，2013年、2014年和2015年1-8月，鄭州金惠的營業(yè)收入分別為9765.85萬元、1.29億元和5337.93萬元，凈利潤分別為1796.56萬元、4105.53萬元和700.82萬元。同時(shí)，原股東給出了一份誘人的業(yè)績承諾，其承諾鄭州金惠2016-2018年的凈利潤分別達(dá)到8891萬元、1.22億元和1.62億元。

盡管承諾的利潤豐厚，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，鄭州金惠的盈利結(jié)構(gòu)并未如其所述，未來盈利能力存疑。

草案表示，鄭州金惠的主要競爭力在于基于圖像識(shí)別技術(shù)的相關(guān)軟硬件產(chǎn)品，是其報(bào)告期內(nèi)利潤的主要來源，也是未來最主要的盈利點(diǎn)。但是，該項(xiàng)業(yè)務(wù)在其過往業(yè)績中卻并不突出。

根據(jù)草案，2013年、2014年和2015年1-8月，鄭州金惠教育信息化類產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為7967.69萬元、8687.64萬元和4150.06萬元，占營收的比例分別為82.34%、67.21%和77.75%，而其重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的圖像識(shí)別業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)信息安全類產(chǎn)品的營收占比僅分別為5.81%、10.27%和9.7%，視頻分析類產(chǎn)品的營收占比分別僅為11.13%、12.70%和11.02%。

也就是說，鄭州金惠最主要的業(yè)務(wù)和盈利來源為教育信息化類產(chǎn)品，而非其所說的圖像識(shí)別類產(chǎn)品。那么，以圖像識(shí)別業(yè)務(wù)為依據(jù)做出的利潤承諾又能有多大保證？而報(bào)告期內(nèi)信息安全和視頻分析類產(chǎn)品兩三千萬元左右的營業(yè)收入，又如何成長為未來過億的凈利潤呢？

對(duì)此，上市公司在回復(fù)深交所的問詢中表示，2010-2012年，鄭州金惠經(jīng)營環(huán)境遭遇重大不利變化，2013年以來，產(chǎn)品系列和經(jīng)營模式逐步完善，其業(yè)績承諾主要是基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)拓展、經(jīng)營模式完善考慮做出的;未來，鄭州金惠將豐富服務(wù)品種和拓展業(yè)務(wù)地域范圍，并且加大與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商以及相關(guān)技術(shù)公司和客戶的合作。

此外還值得注意的是，2014年，鄭州金惠收到的政府補(bǔ)助金額高達(dá)1135.85萬元，而2013年和2015年1-8月僅分別為47.46萬元和30.69萬元，政府補(bǔ)助的不穩(wěn)定或大幅減少，必然影響標(biāo)的公司的盈利能力，值得投資者警惕。