張慧毅 張夏彬 吳金佩

摘 要： “獨角獸”企業(yè)的出現(xiàn)是全球信息技術進步的象征，彰顯了一個國家在新業(yè)務、新形勢、新科技等方面的創(chuàng)新能力。近年來，我國“獨角獸”企業(yè)發(fā)展迅速，選取互聯(lián)網(wǎng)生活、智能軟件和新能源汽車三個行業(yè)，在每個行業(yè)領域內選取一個代表性的“獨角獸”企業(yè)——螞蟻金服、小米科技、蔚來汽車，以數(shù)據(jù)包網(wǎng)絡分析法（DEA）中的CCR模型為基礎，運用MATLAB軟件對“獨角獸”企業(yè)的運營效率進行分析。由于“獨角獸”企業(yè)財務數(shù)據(jù)的獲取存在一定的困難，擬對投資“獨角獸”企業(yè)的上市公司建立投入與產(chǎn)出的指標體系及運營效率評價模型，以投資“獨角獸”企業(yè)的上市公司的運營效率來代替獨角獸企業(yè)的運營效率，對“獨角獸”企業(yè)的運營效率進行分析。最后通過對比研究，分析“獨角獸”企業(yè)迅速發(fā)展的原因，并對“獨角獸”企業(yè)未來投資活動提出相關的建議。

關鍵詞： “獨角獸”企業(yè);上市公司;DEA模型;運營效率

中圖分類號： F 272.2 ? 文獻標志碼： A

Abstract： The emergence of "unicorn" enterprises is a symbol of global information technology progress， and it shows the innovation ability of a country in new business， new situation， new technology and so on. In recent years， China′s "unicorn" enterprises have developed rapidly. The paper selects three industries： the internet life， smart software and new energy vehicles， and selects a representative "unicorn" enterprise in each industry： ANT FINANCIAL SERVICES GROUP， MI and NIO. Based on the CCR model of Data Envelopment Analysis（DEA）， we use MATLAB to calculate and analyze operational efficiency of the "unicorn" enterprises. Due to certain difficulties in obtaining financial data of "unicorn" companies， this paper intends to establish an input and output index system and an operating efficiency evaluation model for listed companies investing in "unicorn" companies. This paper replaces the operating efficiency of a unicorn company with the operating efficiency of a listed company that invests in a "unicorn" company. And then analyze the operating efficiency of "unicorn" companies. Through comparative research， we analyze the reasons for the rapid development of "unicorn" companies and make relevant suggestions for the future investment activities of "unicorn" companies.

Key words： Unicorn enterprise; Listed company; DEA model; operational efficiency

人們常用“獨角獸”企業(yè)來形容有巨大發(fā)展?jié)摿Φ男屡d企業(yè)，“獨角獸”企業(yè)一般引領著產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新，能夠帶來全球化的產(chǎn)業(yè)變革。在當今的新經(jīng)濟時代，隨著各類產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，以及新興資源的流動，逐漸奠定了能使“獨角獸”企業(yè)蓬勃發(fā)展的社會基礎，企業(yè)能夠迅速整合資源，成長為“獨角獸”?！蔼毥谦F”企業(yè)代表著一種爆發(fā)式的成長，逐漸成為一種新的衡量創(chuàng)新水平和發(fā)展程度的標準。因此，“獨角獸”企業(yè)不僅受到越來越多投資者的追捧，也逐漸成為學術界和政府部門的研究對象。

“獨角獸”企業(yè)的概念最早由Cowboy Ventures的創(chuàng)始人兼風險投資家Aileen Lee于2013年在一篇科技媒體報道中提出。一個企業(yè)是否能成為“獨角獸”企業(yè)，常用的評定標準一般有兩條：（1）成立時間小于10年，接受過私募投資的初創(chuàng)企業(yè);（2）估值超過10億美元，如果超過100億美元，則又被稱為超級“獨角獸”企業(yè)。

“獨角獸”企業(yè)具有四個特點：跨領域、創(chuàng)新性、自成長、普遍不上市。跨領域是指不同領域、不同行業(yè)為了更好的發(fā)展而達成合作的現(xiàn)象;創(chuàng)新性，即指那些正處于上升期的行業(yè)，努力創(chuàng)造新的客戶需求和經(jīng)營模式來滿足行業(yè)自身的發(fā)展;自成長，指企業(yè)可以依靠較低的經(jīng)營成本，創(chuàng)造滿足其業(yè)務增長的商業(yè)運營模式;普遍不上市，因為“獨角獸”企業(yè)存在巨大的發(fā)展可能性，所以較容易得到資本認證，獲得投資，所以“獨角獸”企業(yè)并不急于上市。

1 “獨角獸”企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

近年來，“獨角獸”企業(yè)在全球的發(fā)展十分迅速。2016年，根據(jù)Fortune、CB Insight、Tech Crunch和Visual Capitalist四家國際研究機構發(fā)布的全球“獨角獸”企業(yè)榜單，部分國家“獨角獸”企業(yè)分布情況如圖1所示。其中，美國137家位居榜首，中國63家居于亞軍。在這些“獨角獸”企業(yè)中，以優(yōu)步、愛彼迎、SpaceX、螞蟻金服、滴滴出行、小米、大疆為代表的“獨角獸”企業(yè)總估值超過7800億美元，成為全球私募股權投資追逐的對象。

在全球“獨角獸”企業(yè)蓬勃發(fā)展的大趨勢下，我國“獨角獸”企業(yè)也在迅速發(fā)展，根據(jù)《2017年中國“獨角獸”企業(yè)發(fā)展報告》，2017年我國共有“獨角獸”企業(yè)164家，與2016年相比，數(shù)量大幅度增加。這幾年我國“獨角獸”企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)技術為基礎，迅速發(fā)展成為過去幾年甚至幾十年才會出現(xiàn)的商業(yè)巨頭，我國的“獨角獸”企業(yè)所分布的行業(yè)領域如圖2所示。

在我國“獨角獸”企業(yè)數(shù)量迅速增長的背景下，對于“獨角獸”企業(yè)運營效率的研究有著至關重要的意義，通過研究，可以對我國“獨角獸”企業(yè)的運營方式提供建議，提高“獨角獸”企業(yè)的運營能力。

由于上文中已經(jīng)提出“獨角獸”企業(yè)普遍不上市，所以對其財務數(shù)據(jù)的查找存在一定的困難。但因為“獨角獸”企業(yè)的發(fā)展?jié)摿θ菀椎玫劫Y本認可，從而易獲得上市公司的投資而依附于投資企業(yè)。本文對投資過“獨角獸”企業(yè)的上市公司建立了投入與產(chǎn)出的指標體系及運營效率評價模型，進而對“獨角獸”企業(yè)的運營效率進行分析。

根據(jù)表1，本文選取互聯(lián)網(wǎng)生活、智能軟件、新能源汽車三個行業(yè)的優(yōu)秀“獨角獸”企業(yè)來進行運營效率研究，通過對螞蟻金服、小米科技、蔚來汽車三個“獨角獸”企業(yè)所接受投資的上市公司的運營效率進行分析，以期對整個行業(yè)的發(fā)展有所幫助。

2 運營效率評價模型構建

2.1 計量模型的選擇

數(shù)據(jù)包絡分析（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA），是一種對同類型的具有多輸入、多輸出的投入產(chǎn)出系統(tǒng)。DEA具有相對有效性，即能夠直接估算多個決策單元效率之間的相對聯(lián)系。DEA運用起來比較方便，比如不用事先確定各個投入產(chǎn)出指標的權重，也不需要一個預先已知的帶有參數(shù)的生產(chǎn)函數(shù)公式，因而排除了很多主觀因素的影響，具有很強的客觀性，已在許多領域得到了應用，其中CCR是DEA里的一個基礎模型。本文構建的CCR模型如下：

其中：Ei為第i家上市公司的運營效率;xij為第i家上市公司的第j個投入指標（j=1，2，…，n且為整數(shù)）;yik為第i家上市公司的第k個產(chǎn)出指標（k=1，2，…，m且為整數(shù)）;vj為第j個投入指標的權向量（j=1，2，…，n且為整數(shù)）;uk為第k個產(chǎn)出指標的權向量（k=1，2，…，m且為整數(shù)）。若求解的結果為Ei=1，則上市公司運營效率為DEA有效;若Ei<1，則上市公司的運營效率為非DEA有效，而且Ei的值越大，表明上市公司的運營績效越高，能以相對較少的投入獲得相對較多的產(chǎn)出。

下文主要采取數(shù)據(jù)包絡分析中的CCR模型來評價螞蟻金服、小米科技、蔚來汽車這三個“獨角獸”企業(yè)所接受投資的上市公司的運營效率。

2.2 指標體系的選取

運營效率是上市公司普遍關注的指標，該指標越高表明公司能夠通過有限的資源實現(xiàn)效益最優(yōu)化的能力越強，以此來吸引更多投資者的目光。在評價上市公司運營效率時，選擇合適的評定指標是非常重要的。

1.投入與產(chǎn)出指標的選擇

（1）投入指標。上市公司運營效率投入指標的構建主要包括公司的運營模式、運營能力以及運營風險控制三個方面。公司運營模式方面，本文選取總資產(chǎn)作為評價標準。公司通過資本進行生產(chǎn)經(jīng)營，能否對其進行合理的運用和開發(fā)是十分重要的，而且總資產(chǎn)可以全面表現(xiàn)出各項資產(chǎn)的投入使用狀況，所以在此選取總資產(chǎn)作為公司運營效率評價指標。公司運營能力方面，選取總資產(chǎn)周轉率和固定資產(chǎn)周轉率作為評定標準?？傎Y產(chǎn)周轉率可以直觀體現(xiàn)出公司對各項資產(chǎn)的運用效率以及總體的經(jīng)營狀況，而固定資產(chǎn)周轉率則可以表現(xiàn)出固定資產(chǎn)的周轉狀況，從而可以衡量固定資產(chǎn)的使用效率。運營風險方面，在此選擇流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率三個指標，企業(yè)的風險性指標包含償債能力、資本結構等，流動比率和速動比率表現(xiàn)了企業(yè)的短期償債能力而資產(chǎn)負債率則體現(xiàn)了企業(yè)的長期償債能力。

（2）產(chǎn)出指標。在此選取凈資產(chǎn)收益率與主營業(yè)務利潤率作為上市公司的運營效率產(chǎn)出指標，凈資產(chǎn)收益率用來衡量公司對自身資本的運用效率，反映了投資帶來的收益的高低;而主營業(yè)務利潤率是評價企業(yè)經(jīng)營效益的指標，主要反映了企業(yè)主營業(yè)務的獲利能力。

3 “獨角獸”企業(yè)運營效率實證分析

3.1 樣本選取

根據(jù)表1中不同“獨角獸”企業(yè)所處的行業(yè)和企業(yè)估值，選擇螞蟻金服、小米科技、蔚來汽車三個 “獨角獸”企業(yè)，對投資它們的上市公司進行運營效率分析，以投資“獨角獸”的上市公司的運營效率來代替“獨角獸”企業(yè)的運營效率。三個“獨角獸”企業(yè)所接受投資的21家上市公司資料如表3所示。

3.2 數(shù)據(jù)處理

1.投入與產(chǎn)出指標的整理

本文數(shù)據(jù)來源于鳳凰網(wǎng)財經(jīng)（http：//finance.ifeng.com/）、網(wǎng)易財經(jīng)（http：//money.163.com/）、上海證券交易所網(wǎng)站（http：//www.sse.com.cn/），以及深圳證券交易所網(wǎng)站（http：//www.szse.cn/）。對數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計如表4所示。

由表6可得，螞蟻金服所接受投資的8個上市公司5年共40組數(shù)據(jù)中，Ei=1的有27個，即運行得到DEA有效的值有27個，也就是說這些上市公司現(xiàn)在投入量X、產(chǎn)出量Y達到最優(yōu)，可以充分利用其所擁有的資源，運營效率相對很高且表現(xiàn)狀態(tài)比較穩(wěn)定，其有效數(shù)據(jù)所占比例為27/40=0.675;同理小米科技接受投資的8個上市公司5年共40組數(shù)據(jù)中，有效的DEA運行結果所占總共40組數(shù)據(jù)的比例為21/40=0.525;投資蔚來汽車的5個上市公司5年共25組數(shù)據(jù)，有效的DEA值所占比例為12/25=0.48。從所占比例來看，螞蟻金服所投資的上市公司運營效率DEA有效結果所占比例最高。對表6實證分析結果進行求平均值運算，運算結果如表7所示。

從表7結果可以看出，除了2017年投資蔚來汽車的上市公司運營效率平均值為0.4852，表7中其他數(shù)據(jù)均處于0.7～1.0?？傮w來看，這些上市公司的運營效率比較高，而且比較穩(wěn)定，說明投資“獨角獸”企業(yè)的上市公司總體的運營效率還是非常樂觀的，“獨角獸”企業(yè)可以從這些上市公司中獲得較高的利潤回報，為我國“獨角獸”企業(yè)近幾年迅速發(fā)展奠定了基礎。

對2013—2017年三個“獨角獸”企業(yè)運營效率平均值進一步分析（見圖3）。2013—2017年，螞蟻金服和小米科技的運營效率比較穩(wěn)定且逐年增長，其所涉及的行業(yè)領域分別是互聯(lián)網(wǎng)生活、智能軟件，說明“獨角獸”企業(yè)在這兩個行業(yè)領域發(fā)展存在巨大潛力;相比之下，投資蔚來汽車的上市公司的運營效率出現(xiàn)了較大的波動，2017年下降到了0.5以下，其所涉及的領域是新能源汽車，這也反映出“獨角獸”企業(yè)在此行業(yè)的營業(yè)收益存在波動。

4 實證研究結果分析

通過以上實證分析可以看出，投資“獨角獸”企業(yè)的上市公司綜合運營效率都比較高，這為“獨角獸”企業(yè)近幾年的迅速發(fā)展奠定了基礎?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)和智能軟件行業(yè)運營效率較高而且穩(wěn)定，也就是說這些企業(yè)的投入量X和產(chǎn)出量Y可以使企業(yè)獲得相對較高且穩(wěn)定的利潤;相比較來看新能源汽車行業(yè)，運營效率也相對較高但并不穩(wěn)定，這可能跟新能源獲得的不確定性以及國家相關政策有關。

我國“獨角獸”企業(yè)近年來取得了飛速發(fā)展，從上面的分析可以得出原因主要有以下幾點：

1.投資“獨角獸”企業(yè)的上市公司運營效率較高，這使得“獨角獸”企業(yè)容易獲得較高利潤。由表6的MATLAB運行結果可得，2013—2017年，投資過三個“獨角獸”企業(yè)的上市公司運營效率Ei大多分布在0.7～1.0，屬于上位區(qū)間，Ei=1的數(shù)據(jù)也幾乎占了全部數(shù)據(jù)一半，被運營效率高的企業(yè)投資，更容易獲得較大的利潤回報，因此“獨角獸”企業(yè)也就得以迅速發(fā)展。

2.“獨角獸”企業(yè)大多分布在發(fā)展迅速的新興行業(yè)。在2016年中國“獨角獸”企業(yè)榜單中，企業(yè)業(yè)務領域一般分布在電子商務、互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)教育、大健康、交通出行、大數(shù)據(jù)、人工智能、軟件應用、網(wǎng)絡安全、文化娛樂、新媒體、云服務等領域。在這些行業(yè)中，電子商務、互聯(lián)網(wǎng)金融、文化娛樂三大行業(yè)為“獨角獸”企業(yè)的主要業(yè)務領域，其中電子商務行業(yè)是“獨角獸”企業(yè)的主要來源。在“獨角獸”企業(yè)迅速發(fā)展的同時，政府也出臺了一些政策來促進新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，例如2017年11月27日，國務院發(fā)布了《關于深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進制造業(yè)”發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的指導意見》，激發(fā)了整個社會的創(chuàng)業(yè)激情，使“互聯(lián)網(wǎng)+”領域成為創(chuàng)業(yè)熱門。在消費水平迅速發(fā)展的基礎上，以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的智能硬件、在線平臺交易等產(chǎn)業(yè)，充滿發(fā)展?jié)撡|，資本紛紛涌入，在此背景下促進了“獨角獸”企業(yè)的蓬勃發(fā)展。

3.“獨角獸”企業(yè)自身效益良好，更容易吸引大量投資者。因為“獨角獸”企業(yè)自身的迅速發(fā)展，其中一些企業(yè)早已有較高的知名度，如小米、魅族、螞蟻金服等。這些企業(yè)采用互聯(lián)網(wǎng)銷售模式快速增長，由此吸引了一大批投資者前來投資。如今，小米已經(jīng)構建起來較完整的生產(chǎn)運營流程，擴大了品牌影響力，大疆、蔚來汽車分別在無人機、智能汽車等領域有一定的品牌影響力，吸引了較多的顧客群體，而螞蟻金服、陸金所等“獨角獸”企業(yè)將互聯(lián)網(wǎng)與生活密切融合。這些“獨角獸”企業(yè)都逐漸擴大了自己的知名度，形成了自己的品牌效應，吸引了大批的投資者前來投資，這都為“獨角獸”企業(yè)的迅速發(fā)展奠定了基礎。

當然，“獨角獸”企業(yè)的運行也存在不確定性，從表7的運行結果的平均值可以看出，2017年投資蔚來汽車的上市公司綜合運營效率為0.4852，與2016年的0.8651相比出現(xiàn)了較大的變動，這些都能直接影響到蔚來汽車的運營效率和運營回報。

關于“獨角獸”企業(yè)未來的運營，本文提出以下建議：

1.客觀估計“獨角獸”企業(yè)的市值。由于“獨角獸”企業(yè)大多屬于互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，而且“獨角獸”企業(yè)普遍不上市，缺乏客觀評價標準，容易出現(xiàn)虛高估值，而且資本市場對互聯(lián)網(wǎng)領域的發(fā)展有很大的期待，所以容易導致“獨角獸”企業(yè)出現(xiàn)過高的估值。因此，“獨角獸”企業(yè)的估值是否以企業(yè)的經(jīng)濟價值和未來增長潛力為基礎，是判斷其是否為真的“獨角獸”企業(yè)的依據(jù)，同時也是判斷“獨角獸”群體是否存在泡沫趨勢的依據(jù)。如果估值是企業(yè)自身發(fā)展驅動，即存在有效的估值價值機制，那么“獨角獸”企業(yè)在獲得了融資后，會進入良性發(fā)展的軌道。

2.建立可持續(xù)性商業(yè)模式。大多數(shù)“獨角獸”企業(yè)在成立初期，需要依靠大量的資金成本，因此需要尋找投資者，然而當真正的消費者群體建立起來的時候卻因為缺乏有效的運營模式，企業(yè)目標的實現(xiàn)存在不確定性等原因，而遺失大量客戶群體，所以“獨角獸”企業(yè)需要構建具有企業(yè)特色的創(chuàng)新風險管理模式，通過學習其他企業(yè)內部風險控制管理的成功經(jīng)驗，謹慎尋找適合企業(yè)未來發(fā)展的內部控制管理方法，只有這樣才能找到與本企業(yè)相符的持續(xù)性商業(yè)經(jīng)營模式，從而改善內部環(huán)境。不能盲目吸引資金的投入，更應該在特色產(chǎn)品上加大投資力度，創(chuàng)新是所有企業(yè)的使命。

3.建立自己完整的企業(yè)生態(tài)圈。在“獨角獸”企業(yè)快速發(fā)展的前期，狂熱的“風投”提供了資金支持，大部分“獨角獸”企業(yè)需要依靠巨額資本作為支撐才能在資本市場順利運營，然而資本的彈性有一定限度，很可能陷入現(xiàn)金斷流的境地。因此，“獨角獸”企業(yè)應建立完整的企業(yè)生態(tài)圈，擴大自己的品牌效應，避免依賴大量的資金投入，例如小米、魅族等利用中國在智能手機制造上的優(yōu)勢，依靠互聯(lián)網(wǎng)銷售模式，吸引了大量的品牌擁護者。

4.支持相關研究機構對“獨角獸”企業(yè)進行深入研究。各級政府要重視“獨角獸”企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中的帶頭作用，鼓勵相關研究機構對“獨角獸”企業(yè)進行深入研究和宣傳，可以采用以下幾種策略：第一，鼓勵研究機構對“獨角獸”企業(yè)的發(fā)展進行持續(xù)跟蹤與深入研究，鼓勵關于“獨角獸”企業(yè)榜單的發(fā)布。第二，擴大對“獨角獸”企業(yè)的研究范圍，目前的研究多以互聯(lián)網(wǎng)、電子商務等新興行業(yè)為主，應當轉變?yōu)楣膭钛芯繖C構對全部行業(yè)領域研究與跟蹤，而不再局限于某些行業(yè)。第三，政府應支持發(fā)現(xiàn)新行業(yè)區(qū)域的“獨角獸”企業(yè)，發(fā)布區(qū)域性“獨角獸”企業(yè)榜單，加大宣傳力度。

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