路漫漫

帝龍新材（002247.SZ）主營中高端裝飾貼面材料的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。2008年6月在中小板上市以來，營業(yè)收入及凈利潤穩(wěn)步增長，2014年營業(yè)收入及凈利潤分別為86705萬元、9905萬元，比上市前一年增長了339.21%、154.56%，是為數(shù)不多的上市后業(yè)績持續(xù)增長的公司。

主營發(fā)展順風(fēng)順?biāo)牡埤埿虏某鋈艘馔獾匦孢M軍網(wǎng)游。2015年12月19日，停牌近5個月的帝龍新材發(fā)布重組公告，擬出資34億元購買蘇州美生元信息科技有限公司（下稱“美生元”）100%股權(quán)。評估增值率約為1924.01%。出讓方承諾美生元2015年度、2016年度和2017年度實現(xiàn)的凈利潤不低于18000萬元、32000萬元、46800萬元。

帝龍新材稱，公司主要產(chǎn)品裝飾紙行業(yè)總體雖呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，但增長幅度明顯放緩……為了增強公司的持續(xù)盈利能力和抗風(fēng)險能力……保護全體股東特別是中小股東的利益……注入具有較強盈利能力和發(fā)展前景的移動游戲新興行業(yè)資產(chǎn)，提升公司核心競爭力，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。

然而，業(yè)績嚴重注水的美生元能肩負起帝龍新材多元化的重任嗎？

美生元業(yè)績暴增

2013年、2014年、2015年1-9月，美生元的營業(yè)收入分別為3670.79萬元、6332.42萬元、28158.31萬元，凈利潤分別為955.37萬元、1212.83萬元、-11979.26萬元，扣非凈利潤分別為-16.93萬元、

-115.58萬元、10038.75萬元。短短一年時間，美生元的營業(yè)收入暴增近10倍，而扣非凈利潤更是從連年虧損變成盈利上億元。無論是自主研發(fā)產(chǎn)品還是代理產(chǎn)品，美生元的表現(xiàn)并不出彩，何以取得如此驚人的業(yè)績？從其長期拖欠大量稅款來看，美生元業(yè)績爆發(fā)性增長不足信。

2013年至2014年，美生元當(dāng)期企業(yè)所得稅費用分別為334萬元、531萬元，累計865萬元，而2014年末，欠繳的企業(yè)所得稅金額高達873萬元，可見美生元2013年、2014年很可能沒有繳納一分錢的企業(yè)所得稅，甚至還拖欠2012年及以前年度的企業(yè)所得稅。2013年、2014年發(fā)生的營業(yè)稅金及附加的金額分別為125萬元、55萬元?，F(xiàn)金流量表顯示，同期美生元支付的各項稅費分別為16萬元、92萬元。2013年末、2014年末，美生元分別欠繳稅費高達462萬元、1216萬元（其中企業(yè)所得稅873萬元、增值稅302萬元）。

號稱“移動游戲行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)”的美生元為何長期拖欠巨額各項目稅款呢？當(dāng)?shù)囟悇?wù)局為何多年不追繳？這些欠稅很可能是美生元為了高價賣給帝龍新材而對多年的業(yè)績進行虛增所致，由此而產(chǎn)生的稅費很可能并沒有到稅務(wù)局去申報，否則稅務(wù)系統(tǒng)會自動按逾期一天萬分之五計算滯納金。

這一手法與萬福生科（300268.SZ）高度雷同。2008年萬福生科扭虧為盈，實現(xiàn)數(shù)千萬元利潤，當(dāng)期所得稅費用762萬元，但未曾繳納過一分錢企業(yè)所得稅。造假東窗事發(fā)后，證監(jiān)會的處罰通知書顯示，萬福生科2008年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-332萬元。也就是說，2008年萬福生科本來虧損，所以無需繳納企業(yè)所得稅。但為了上市，萬福生科從虧損變成盈利，從而導(dǎo)致當(dāng)年末欠繳企業(yè)所得稅762萬元。

2009年，萬福生科增資擴股引入外部投資者解決了造假成本難題，繳納了2008年虛增的稅款及以后年度虛增的稅費。美生元也類似，2015年1-9月，美生元支付的各項稅費高達1916萬元，而這一年，美生元也增資擴股引入外部投資者。

差強人意的研發(fā)

2015年，美生元從游戲發(fā)行商轉(zhuǎn)向游戲發(fā)行商及研發(fā)商。列出流水的11款主要游戲，有兩款游戲為自主研發(fā)，無論從生命周期還是流水（信息費）來看，都表現(xiàn)差強人意?！堕_心寶貝向前沖》月流水超過百萬元的只有6個月，而《開心超人打灰機》月流水超過百萬元的也只有5個月。兩款自行研發(fā)游戲的累計流水2447萬元，扣除各種分成、推廣費及研發(fā)費用等成本費用，這兩款游戲不虧本已屬萬幸了，其市場表現(xiàn)遠遠不如另外9款代理游戲。

美生元到底研發(fā)了多少游戲？ 在解釋研發(fā)支出大幅增加時，重組公告稱：“2015年1-9月，美生元研發(fā)開支增加474.48萬元，主要原因為2015年度新增5款自主研發(fā)游戲產(chǎn)品”，而介紹美生元的核心競爭力時，重組公告稱：“目前，美生元自身的研發(fā)團隊正在研發(fā)的移動終端游戲共16款。” 5款游戲？16款游戲？美生元2015年究竟自主研發(fā)多少游戲？

神秘的代理

在重組公告中，美生元并沒有提及代理游戲的研發(fā)商，也沒有提及雙方簽訂代理范圍及代理期限。以美生元的實力來說，很難拿到游戲的獨家代理權(quán)，那么它取得的游戲代理權(quán)又屬于哪一級的代理？另外， 11款主要游戲產(chǎn)品有9款為代理產(chǎn)品，那么代理產(chǎn)品的流水與美生元的收入究竟存在多大關(guān)系？美生元很有可能只是眾多代理商之一，而列示出來的是整個游戲的流水。美生元單機游戲收入占流水的比例，2013年、2014年、2015年1-9月分別為54.87%、52.19%、51.38%。美生元很有可能將所有流水當(dāng)做自己的流水，從而虛增大量收入。

以《全民僵尸大戰(zhàn)》為例，該游戲是美生元唯一一款月流水超過千萬元的游戲，2015年1-9月的流水7363萬元，占所有游戲總流水的15.29%，遠遠超過其他游戲。

中國移動旗下游戲基地顯示該游戲的發(fā)布日期2014年8月25日，騰訊應(yīng)用寶顯示該游戲的更新日期2014年8月18日，2014年8-12月的流水是7363萬元。從美生元的財務(wù)數(shù)據(jù)看，2015年1-9月的流水恰恰為7363萬元，而2015年之前不清楚。那么，美生元與該款游戲到底有著怎樣的關(guān)系？是真實代理嗎？

單機移動游戲市場并不大，流水過千萬是很不錯的業(yè)績。而該游戲似乎一直默默無聞，各大主流平臺難尋蹤跡。從截至2016年1月18日中國移動4.07萬次下載量、騰訊應(yīng)用寶11萬次下載量及其他主流平臺0.01萬次的下載量來看，這款游戲表現(xiàn)很差。但重組公告顯示，該游戲2015年1-9月新增激活用戶數(shù)高達1805萬次。

吸金率低而流失率高一直是單機游戲存在的問題。2013年手游付費率大概為2%，2014年為3%左右，2015年略有上升。而美生元的11款游戲的付費率（當(dāng)月付費用戶數(shù)/當(dāng)月使用用戶數(shù)）卻脫穎而出，只有少數(shù)月份低于10%，絕大部分的付費率高于10%，有時甚至超過20%。

難尋蹤跡的代表作

重組公告稱，2013年成立之初，美生元主要通過線下渠道從事移動單機游戲的發(fā)行業(yè)務(wù)。進入2015年后，伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)和移動游戲線上渠道的快速發(fā)展，美生元實現(xiàn)了移動游戲線上與線下發(fā)行渠道的逐步整合與矩陣式布局，公司在移動單機游戲領(lǐng)域的平臺式發(fā)行能力日益凸顯，成為了眾多優(yōu)質(zhì)移動單機游戲的重要合作發(fā)行商。美生元的自主研發(fā)游戲產(chǎn)品定位于當(dāng)下受眾最多的中輕度休閑單機游戲類型。

從這段文字可以看出，美生元2015年業(yè)績暴增似乎水到渠成。然而，它的9款代理游戲在三大運營商（中國移動咪咕游戲、中國電信愛游戲、中國聯(lián)通沃游戲）、五大應(yīng)用平臺（騰訊應(yīng)用寶、百度助手、阿里九游、360游戲、豌豆莢）、兩大手機廠家的應(yīng)用商城（華為應(yīng)用市場、小米應(yīng)用商店）要么難尋蹤跡，要么下載量寥寥。

截至2015年9月，9款代理游戲的新增激活用戶數(shù)累計高達9297萬戶，而三大運營商、五大應(yīng)用平臺及兩大手機廠家的應(yīng)用商城下載量只有102萬戶，下載量不到激活量的1.10%?？鄢?款2015年9月前已經(jīng)不產(chǎn)生流水的游戲，其余5款游戲的新增激活用戶數(shù)5784萬戶，而下載量80萬次，占比1.37%。新增激活用戶數(shù)截至2015年9月，而下載量為2016年 1月18日，如果扣除2015年10月至今的下載量，下載量就更少。而且下載了不一定激活，激活了不一定付費。

全渠道應(yīng)用分發(fā)市場集中度非常高，2015年，騰訊、百度、360及豌豆莢四大應(yīng)用平臺占據(jù)全國全渠道應(yīng)用分發(fā)市場九成份額，加上阿里、三大運營商、兩大手機應(yīng)用商城，全渠道應(yīng)用分發(fā)市場占有份額九成以上。

在主流平臺難尋蹤跡，美生元這樣一家實力較弱的游戲公司又是如何擁有如此龐大新增激活用戶？

股份換IP過戶難

杭州哲信信息技術(shù)有限公司（下稱“杭州哲信”）催肥美生元的業(yè)績，而另一關(guān)聯(lián)方火鳳天翔科技（北京）有限公司（下稱“火鳳天翔”）則大力支持知識產(chǎn)權(quán)（intellectual property，簡稱“IP”）。

IP已經(jīng)成為網(wǎng)游公司重組的焦點之一，沒有取得IP的網(wǎng)游公司很容易陷入法律糾紛。部分上市公司因IP糾紛而終止重組網(wǎng)游公司，還有的已經(jīng)陷入漫長的法律訴訟之中。如友利控股（000584.SZ）擬收購的中清龍圖因IP糾紛而不得不終止。

沒有IP，無疑大大地增加訴訟風(fēng)險，也增添重組失敗的風(fēng)險。所以，火鳳天翔以1200萬元向美生元轉(zhuǎn)讓捕魚類游戲的軟件著作權(quán)。

2014年2月，美生元與火鳳天翔就捕魚類游戲相關(guān)的合作事項進行了約定。并于當(dāng)年12月29日簽訂補充協(xié)議，約定火鳳天翔將已開發(fā)完成的捕魚類游戲的軟件著作權(quán)及該等游戲?qū)?yīng)的其他知識產(chǎn)權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給美生元。轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對價為1200萬元。同時約定通過火鳳天翔受讓美生元6%股權(quán)作為標(biāo)的交易對價。美生元與火鳳天翔于2015年1月完成捕魚游戲相關(guān)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的交割，按規(guī)定，美生元于2015年就取得捕魚系列知識產(chǎn)權(quán)按照股份支付處理計入無形資產(chǎn)并增加報告期資本公積1200萬元。

奇怪的是，又一年過去了，IP還沒有過戶。是IP在過戶方面存在某些障礙，還是雙方后補的合作協(xié)議導(dǎo)致時間太緊來不及過戶？

股權(quán)激勵虛增估值

隨著國內(nèi)游戲行業(yè)的飛速發(fā)展，游戲行業(yè)人才競爭愈發(fā)激烈，可觀的薪酬和豐厚的獎金都少不了。智聯(lián)招聘報告顯示，2015年網(wǎng)游業(yè)薪酬已經(jīng)悄然占據(jù)大部分城市的首位。相比之下，美生元的薪酬水平黯然失色，預(yù)計2020年公司研發(fā)人員平均薪酬為11.96萬元，一個月不到1萬元。這是美生元有超強的成本控制能力及人才吸引力，還是為了天價出售而少計大量薪酬，從而虛增巨額利潤？

公告顯示，美生元自成立以來，吸引了一大批優(yōu)秀的管理與研發(fā)人才。但這一大批高帥富到了美生元，工資少得可憐。2013年至2015年1-9月，美生元支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金分別為239萬元、828萬元、1012萬元。資料顯示，2015年剛畢業(yè)的大學(xué)生到騰訊公司等互聯(lián)網(wǎng)巨頭年收入可達20萬元左右。也許是為了解決工資過低的問題，美生元為此于2015年5月將標(biāo)的公司8.21%的股權(quán)以零對價通過持股平臺轉(zhuǎn)讓給相關(guān)高管。2015年1-9月，美生元確認了22988萬元股權(quán)激勵費用，計入管理費用，導(dǎo)致同一時間段巨虧11979萬元。

然而，根據(jù)業(yè)績承諾，美生元在2015年度、2016年度、2017年度實現(xiàn)的凈利潤需要扣除A.美生元已實施管理層激勵確認的股份支付費用;B.美生元對火鳳天翔、杭州哲信的股份支付處理產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷，即利潤補償期間每年攤銷金額433.33萬元。由此可見，在業(yè)績承諾中，美生元的股東將股權(quán)激勵產(chǎn)生的巨額費用剔除出來，這樣的做法大大虛增了其估值。

具體來說，如果2015年至2020年美生元需要支付22988萬元薪酬給職工，那么相應(yīng)減少2015年至2020年利潤總額22988萬元，凈利潤將暴降，估值隨之大幅縮水。2015年美生元用股權(quán)激勵的方式支付，導(dǎo)致當(dāng)年巨虧，但股東們以股權(quán)激勵為由，在業(yè)績承諾中不算這筆龐大的費用（股權(quán)激勵的費用可以作為非經(jīng)常性損益）。就這樣，通過股權(quán)激勵的方式，變相提前確認了大量費用，大大增加以后年度的利潤，從而虛增了估值。

美生元之所以評估值超過34億元，超低的工資支出也幫助很大。草案預(yù)測顯示，2015年至2020年，所有員工拿著超低的工資，2020年研發(fā)人員一年的工資僅僅11.96萬元，甚至連行業(yè)豐厚的業(yè)績獎勵都沒有。即使有股權(quán)激勵，但也只是部分員工。不知道美生元怎樣留住員工。

速成關(guān)聯(lián)方助創(chuàng)奇跡

美生元之所以從連年虧損到盈利過億，主要是關(guān)聯(lián)方杭州哲信的大力支持。2015年7月美生元估值2億元，杭州哲信支付1800萬元變成美生元的股東，目前持有美生元8.60%股權(quán)。

以“加強業(yè)務(wù)合作”為由，美生元2015年1-9月無論是營業(yè)收入還是凈利潤均暴增。同年10月，美生元估值狂飆至34億元。杭州哲信的投資在短短三個月升值到29240萬元。2015年1-9月，杭州哲信為美生元提供游戲產(chǎn)品內(nèi)容及發(fā)行推廣渠道服務(wù)，金額高達4576.98萬元，這個金額超過美生元2014年營業(yè)成本及銷售費用的總和。而美生元2013年至2014年、2015年1-9月向前五名供應(yīng)商采購金額及其占同期采購總額的比例分別為1128.58萬元、62.47%; 1755.81萬元、53.82%;8680.03萬元、61.27%。

美生元與杭州哲信合作可以說是皆大歡喜，美生元業(yè)績暴增得以34億元天價出售，而杭州哲信的投資短短幾個月回報高達15倍。

帝龍新材的公告顯示：“杭州哲信從事移動游戲的代理與發(fā)行業(yè)務(wù)。在雙方的業(yè)務(wù)合作中，杭州哲信作為內(nèi)容提供方為美生元提供移動游戲產(chǎn)品……杭州哲信作為發(fā)行渠道商為美生元所發(fā)行的游戲產(chǎn)品提供推廣渠道?！焙贾菡苄艦槭謾C游戲發(fā)行平臺，通過合作渠道向用戶發(fā)行休閑手游產(chǎn)品，自身沒有研發(fā)產(chǎn)品，又如何為美生元提供游戲產(chǎn)品內(nèi)容？

2015年1-9月，美生元建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系的渠道商共有175家，建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系的SP服務(wù)商共有415家，2015年1-9月共發(fā)行79款游戲。而2013年至2014年，美生元發(fā)行的游戲累計只有10款。是美生元發(fā)行能力大幅提升？如果沒有杭州哲信的大力支持，美生元又怎樣？

此外，杭州哲信還將移動支付平臺專有技術(shù)以100萬元轉(zhuǎn)讓給美生元。有如此給力的關(guān)聯(lián)方，美生元的業(yè)績想不爆發(fā)都難。

美生元為杭州哲信2015年1-11月的第一大客戶，貢獻收入5374.23萬元，占比21.45%。2015年以來，杭州哲信根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，與美生元開展游戲合作運營，美生元負責(zé)為合作運營的移動游戲產(chǎn)品接入計費SDK或電信運營商的計費代碼，為杭州哲信發(fā)行運營的移動游戲提供計費支撐服務(wù)。

究竟是美生元為杭州哲信提供計費支撐服務(wù)，還是杭州哲信為美生元提供游戲產(chǎn)品內(nèi)容及發(fā)行推廣渠道服務(wù)？

聲明：本文僅代表作者個人觀點