周玉龍

一流的企業(yè)、三流的市場(chǎng)估值，我一直為興業(yè)銀行（601166.SH）叫屈。

近日興業(yè)銀行公布了業(yè)績(jī)快報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，其總資產(chǎn)52973億元，同比增長(zhǎng)20.22%，這一增長(zhǎng)率不可謂不高，其規(guī)模增長(zhǎng)主要來(lái)自于“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”業(yè)務(wù)，這是近年崛起的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。這塊業(yè)務(wù)可以減少資本消耗，避免需要股權(quán)融資來(lái)支撐規(guī)模擴(kuò)張，這從其前三季度總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)20.04%，但加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)僅增長(zhǎng)12.81%就可見一斑。

我看好這塊創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但不知道監(jiān)管層的態(tài)度如何，就怕監(jiān)管層叫停，曾經(jīng)的同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)就遭遇了如此情況。

監(jiān)管層對(duì)興業(yè)同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的叫停與2013年中的人為金融危機(jī)，讓興業(yè)銀行的資產(chǎn)配置調(diào)整了一年多才“緩過(guò)勁”來(lái)，如今興業(yè)另辟蹊徑再次創(chuàng)新，重新走向高增長(zhǎng)旅途。不過(guò)，我對(duì)這一塊業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不甚了了，目前表面上看沒什么問題，但深層次風(fēng)險(xiǎn)還了解不夠，也許在隨后將出臺(tái)的2015年年報(bào)中可以看見端倪。

營(yíng)收快速增長(zhǎng)

業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，興業(yè)銀行主營(yíng)收入1545億元，同比增長(zhǎng)23.70%，這一收入增長(zhǎng)率也相當(dāng)高，可進(jìn)入上市銀行前四名;假如剔除其他銀行股權(quán)融資影響，差不多名列前茅。更難得的是，總資產(chǎn)增速20.22%與主營(yíng)收入增速23.70%，是在核心資本充足率并沒有下降的基礎(chǔ)上完成的，也就是說(shuō)，興業(yè)銀行真正實(shí)現(xiàn)了輕資本擴(kuò)張路徑。在2015年的環(huán)境下，這個(gè)收入增長(zhǎng)非常了不起，得益于“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”業(yè)務(wù)的大幅擴(kuò)張，得益于市場(chǎng)利率下降。

興業(yè)銀行主營(yíng)收入的高速增長(zhǎng)，徹底顛覆了專業(yè)人士關(guān)于利率市場(chǎng)化、降息周期環(huán)境下利差下降、收入下降的觀點(diǎn)。

但是很多投資者甚至整個(gè)市場(chǎng)，還沒有發(fā)現(xiàn)興業(yè)銀行的優(yōu)秀之處，所以就導(dǎo)致優(yōu)秀企業(yè)市場(chǎng)估值反而更低的怪象，這也是我個(gè)人重倉(cāng)的主要原因。

業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，興業(yè)銀行2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)503億元，同比增長(zhǎng)6.62%。由于四季度大幅提高甚至提高到離譜程度的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提，導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)大幅低于主營(yíng)收入增長(zhǎng)。

一般來(lái)說(shuō)，由于銀行經(jīng)營(yíng)的成本收入比呈逐漸下降態(tài)勢(shì)，所以，長(zhǎng)期來(lái)看，銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)超過(guò)主營(yíng)收入增長(zhǎng)，2015年是個(gè)例外，由于超額的撥備計(jì)提導(dǎo)致，所以，2015年相對(duì)主營(yíng)收入的低增長(zhǎng)，會(huì)在未來(lái)的幾年內(nèi)以相對(duì)主營(yíng)收入的高增長(zhǎng)來(lái)體現(xiàn)這個(gè)趨勢(shì)。

更好玩的是，看空銀行股的專業(yè)人士，往往強(qiáng)調(diào)興業(yè)銀行利潤(rùn)增速下降一半的事實(shí)，忽略其主營(yíng)收入的高速增長(zhǎng)。其實(shí)，2015年主營(yíng)收入的高速增長(zhǎng)，會(huì)在未來(lái)的年度利潤(rùn)增速上逐漸體現(xiàn)出來(lái)。這是很多人所不知道的道理。

興業(yè)銀行2015年每股凈利潤(rùn)2.64元，每股凈資產(chǎn)15.13元。目前市盈率5.85倍，市凈率1.02倍，考慮到未來(lái)的成長(zhǎng)性，現(xiàn)在的價(jià)格絕對(duì)低估。

從利息凈收入的分季度看，2015年一季度利息凈收入270億元，二季度281億元，三季度329億元，四季度我估計(jì)是340億元，每個(gè)季度都環(huán)比增長(zhǎng)，這就是“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)的結(jié)果。數(shù)據(jù)分析顯示，在存貸利差下降環(huán)境下，貸款業(yè)務(wù)的利息凈收入并沒有增長(zhǎng)，量的增長(zhǎng)差不多彌補(bǔ)價(jià)的下降，其增長(zhǎng)主要來(lái)自于“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”業(yè)務(wù)。

從主營(yíng)收入的分季度看，2015年一季度342億元，二季度381億元，三季度401億元，四季度421億元，呈現(xiàn)出逐季高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，季均增長(zhǎng)7.20%。

預(yù)計(jì)2016年很難維持如此高增長(zhǎng)，假如能完成3%的季均增長(zhǎng)或14%的年增長(zhǎng)就算超預(yù)期了。

資產(chǎn)質(zhì)量“財(cái)務(wù)洗澡”？

現(xiàn)階段對(duì)于銀行股投資者來(lái)說(shuō)，更需要關(guān)注的是資產(chǎn)質(zhì)量問題。

相對(duì)同行，興業(yè)銀行2015年資產(chǎn)質(zhì)量惡化比較嚴(yán)重，完全顛覆了過(guò)去超低不良率的歷史形象，尤其是一季度，竟然曝出256億元的新增關(guān)注類貸款，新增關(guān)注類占比達(dá)1.53%，導(dǎo)致后面三個(gè)季度不良貸款大量增加，撥備計(jì)提與不良核銷也隨之大幅提高，侵蝕實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，其結(jié)果是主營(yíng)收入大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)卻微增長(zhǎng)的不同步現(xiàn)象。

由于業(yè)績(jī)快報(bào)披露數(shù)據(jù)太少，無(wú)法具體分析資產(chǎn)質(zhì)量情況，只能依靠有限的數(shù)據(jù)大致推測(cè)資產(chǎn)質(zhì)量情況。

從不良貸款看，興業(yè)銀行不良率從2015年初的1.10%提高至1.46%，提高0.36個(gè)百分點(diǎn)。不良貸款從2015年初的175億元，增加至年末的263億元左右，增加88億元，全年核銷約260億元，意味著全年新增不良貸款約348億元，主要產(chǎn)生于2015年后三個(gè)季度，每個(gè)季度平均100億元的新增不良貸款，其中第三季度新增不良約115億元。

興業(yè)銀行2015年12月17日董事會(huì)公告顯示，在年初已批準(zhǔn)150億元核銷額度的基礎(chǔ)上追加110億元額度，意味著全年將核銷260億元不良貸款，占貸款總額之比達(dá)1.63%，其中，四季度核銷117億元左右，前三季度核銷143億元左右。

興業(yè)銀行三季度末不良貸款275億元，年末不良貸款約263億元，四季度不良貸款減少12億元，加回四季度核銷117億元，意味著第四季度實(shí)際新增不良105億元，低于第三季度115億元的新增不良。不良率從三季度末的1.57%，下降至年末的1.46%，下降0.11個(gè)百分點(diǎn)。意味著不良貸款爆發(fā)勢(shì)頭已有效控制，在一季度大量爆發(fā)的關(guān)注類貸款也差不多消化完畢。

從關(guān)注類貸款看，2015年初289億元，一季度末關(guān)注類473億元，增加183億元;二季度關(guān)注類471億元，減少2億元;三季度關(guān)注類427億元，減少44億元，意味著關(guān)注類貸款爆發(fā)勢(shì)頭已遏制。假如不出意外，年末關(guān)注類貸款余額將繼續(xù)減少。如此， 2016年新增不良貸款將大幅減少，撥備計(jì)提壓力也大幅減輕。

從壞賬損失準(zhǔn)備計(jì)提看，2015年一季度計(jì)提56億元，二季度計(jì)提103億元，三季度計(jì)提117億元，估計(jì)四季度達(dá)到驚人的176億元左右，全年撥備計(jì)提達(dá)452億元左右，全年信用成本高達(dá)2.51%（從發(fā)達(dá)國(guó)家貸款銀行歷史數(shù)據(jù)看，長(zhǎng)期年信用成本大概在0.6%-1.2%左右）。這是個(gè)不可持續(xù)的高額信用成本，只要資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，未來(lái)將不斷降低，支撐凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。

按上述新增不良與關(guān)注類趨勢(shì)看，我估計(jì)興業(yè)銀行2016年度會(huì)適度降低信用成本，支撐業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。假如2016年的撥備計(jì)提降低至350億元或信用成本降至1.9%（在行業(yè)中仍然是非常高的信用成本比率，大多數(shù)上市銀行做不到，國(guó)有銀行2015年的信用成本平均在0.75%左右），在不考慮主營(yíng)收入增長(zhǎng)的情況下，可以直接增加每股凈利潤(rùn)0.41元或15%，再加上主營(yíng)收入10%的增長(zhǎng)，其他各項(xiàng)成本費(fèi)用同比例增長(zhǎng)，興業(yè)銀行2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)就可以完成25%增長(zhǎng)，每股凈利潤(rùn)達(dá)3.30元。因此，興業(yè)銀行能否實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的不確定性在于2016年的信用成本。

但我預(yù)估，興業(yè)銀行2016年主營(yíng)收入將增長(zhǎng)12%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)600億元，同比增長(zhǎng)19%;實(shí)現(xiàn)每股凈利潤(rùn)3.15元，每股凈資產(chǎn)17.75元，市盈率4.9倍，市凈率0.87倍。絕對(duì)價(jià)值低估，值得繼續(xù)持有。

當(dāng)然，我的這個(gè)預(yù)估與專業(yè)人士的分析報(bào)告大不同，很多專業(yè)人士認(rèn)為，興業(yè)銀行2016年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)只要不倒退就很不錯(cuò)了。如此，還是讓時(shí)間來(lái)證明。

有時(shí)候我甚至有一種想法，興業(yè)銀行2015年的資產(chǎn)狀況，是否是2016年將退休的李仁杰行長(zhǎng)，刻意處理自己任上產(chǎn)生的不良貸款，讓繼任者輕裝上陣，留下一個(gè)合適的騰飛起點(diǎn)？或者可以稱之為“財(cái)務(wù)洗澡”。當(dāng)然，目前來(lái)說(shuō)，還需要年報(bào)具體數(shù)據(jù)才能看清其中端倪。

還需要再一次說(shuō)明，興業(yè)銀行是我的重倉(cāng)股，請(qǐng)注意敝帚自珍現(xiàn)象。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)