王幸平

2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣布正式將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，嗣后，香港金管局追隨中國人民銀行發(fā)表聲明，對人民幣加入SDR持歡迎態(tài)度，并表示此舉有助于香港人民幣離岸中心的建設(shè)。

現(xiàn)在的問題是，香港金融管理局將在其中扮演什么樣的角色？

人民幣將更便捷地進入香港市場

中國央行在2010年后實施的人民幣國際化戰(zhàn)略，本質(zhì)上就是進行貨幣資本的對外輸出。而作為全球最大的人民幣離岸金融中心的香港地區(qū)，首當其沖地承接了這種貨幣輸出的壓力，這表現(xiàn)為香港的人民幣資金存款的逐年攀升，促進了香港的貨幣供應(yīng)量大幅增長。從中甚至可以發(fā)現(xiàn)，近五年來占港幣存款20%左右的人民幣資金流入香港，造成了貨幣當局被動地投放了等量比例的流通貨幣。香港的貨幣基礎(chǔ)（投放）由2009年的3000億港元陡然上升至2015年的14500億港元。而香港金管局為了應(yīng)對境外資金（含人民幣）對聯(lián)系匯率制的沖擊以及維護香港金融市場的穩(wěn)定，亦相應(yīng)地快速增加了外匯儲備的存量。其外匯儲備由2009年的1000億美元快步攀升至目前的3600億美元左右。

香港的“貨幣供應(yīng)量走廊”在2009年之前一直是平緩地延伸的，但在2010年中國央行推出人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算后呈陡然拉升、嚴重扭曲之勢，這不僅沖擊了香港的貨幣政策（即香港金管局追隨美聯(lián)儲的貨幣政策），還令香港的貨幣投放超出了市場商品交易的需求。

例如，在2010年至2014年的人民幣兌美元的升值階段，香港的金融機構(gòu)推出大量的與人民幣（升值）掛鉤的基金、理財產(chǎn)品、衍生品，中國內(nèi)地諸多機構(gòu)在香港發(fā)行“點心債”、“熊貓債”，為香港的人民幣資金提供了投資渠道;而香港居民為博取人民幣的利差與匯差的短期收益，將大量港幣兌換成人民幣存入銀行，造成了港幣的流動性充溢市場、推拉物價。

這種情況在人民幣升值逆轉(zhuǎn)的2015年尤其明顯。當年4-6月期間，由于中國央行的連續(xù)減息以及人民幣貶值預期的出現(xiàn)，大量香港企業(yè)與個人將存放在中港兩地銀行的人民幣存款兌換成港元，令港元承受壓力，達到聯(lián)系匯率制7.7500的強方兌換保證水平，金管局被迫連續(xù)12次向市場合計注入714.89億港元，維護聯(lián)系匯率制。而8月11日，中國央行突然調(diào)低人民幣兌美元的匯率，不僅印證了2014年下半年出現(xiàn)的人民幣進一步貶值的市場預期，還造成了在岸與離岸兩個匯率的差異，觸發(fā)套利交易;再加上中外企業(yè)提前歸還香港銀行的外幣貸款，對港元需求甚殷，迫使香港金管局在8、9兩個月間共5次累計向市場注入363億港元流動性。

在香港本地的人民幣存款被提前支取時，銀行的人民幣頭寸趨緊，部分港資銀行在2015年8月中旬掛出了高達7.5%提前支取的罰息率應(yīng)對;而香港財資公會8月25日發(fā)布的人民幣隔夜同業(yè)拆息高達7.812%、一周為10.095%，離岸人民幣同業(yè)拆借利率（HIBOR）達到了創(chuàng)新高的水平。

于是，香港金管局首次啟動了與中國央行的貨幣互換機制，向市場投放人民幣，令人民幣同業(yè)拆息回歸正常，扮演了中國央行在香港作為貨幣供應(yīng)者調(diào)控市場的角色。

中港兩地資金將互通互聯(lián)

依據(jù)香港金管局的數(shù)據(jù)劃分標準，為便于統(tǒng)計，將香港地區(qū)的存款分為三大類：美元、港幣、其他外幣。但人民幣在“其他外幣”類中占了大頭。

2015年10月最新數(shù)據(jù)顯示，全港的存款貨幣為10.6萬億港元。其中，港元5.32萬億，所有外幣存款折合港幣5.3萬億，可見香港是一個外匯交易非常活躍的離岸市場。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2015年6月，香港地區(qū)的人民幣存款約為1萬億元，相當于1.25萬億港元，占“其他外幣”類的23%。

“其他外幣”類的存款在2011年人民幣大幅升值期間達到高峰，但在2014年開始的人民幣波幅擴大、輕微貶值期間的增長率逐步放緩，尤其是2015年8月后呈現(xiàn)負增長。香港金管局的數(shù)據(jù)顯示，2015年10月底人民幣存款為8543億元，較上月減少了4.6%，較最高峰的6月9929億元減少了13%，這顯示了美元在美聯(lián)儲加息預期下走強并提升了港元的法幣地位。

因而，即便人民幣加入了SDR、但要為國際社會認同與接納、成為國際儲備貨幣，就必須要有一定的升值預期，至少是要要相當長的一段時間內(nèi)保持匯率的穩(wěn)定。

2016年的香港資金市場又將出現(xiàn)什么樣的情況？

細讀 IMF對人民幣加入SDR的決定聲明發(fā)現(xiàn)，其只是評估了人民幣能否“自由使用”，而不是匯率“是否恰當”，但中國央行面對的問題是必須使人民幣的匯率境內(nèi)、境外統(tǒng)一。

確定人民幣匯率的統(tǒng)一不僅僅在于IMF對人民幣在SDR份額中的核算的需要，還在于IMF有可能采用人民幣向會員國發(fā)放臨時貸款計價的需求。假如兩個不同匯率（CNY市場與CNH市場）存在較大差異，則會導致計價的混亂和套利的發(fā)生。

例如，IMF規(guī)定會員份額中的25%由SDR中的儲備貨幣組成，即每個國家在對IMF的份額繳款中，可以在2016年10月后用美元、歐元、日元、英鎊、人民幣中的任何一種貨幣交納;剩下75%才是由本國貨幣組成。因而人民幣必須形成有效的市場匯率。

顯然，要達到中國內(nèi)地人民幣匯率與香港人民幣匯率的一致性，前提必須是人民幣資金能在這兩個市場之間自由流動。

以中國內(nèi)地現(xiàn)有的70萬億元個人儲蓄存款、80萬億元的企業(yè)存款的人民幣資金數(shù)量來計算，關(guān)閘打開后，即使有10%的資金流入香港，香港的金融市場也將承受這14萬億元左右的人民幣資金充斥的壓力。

歷史上，香港金管局為捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制的拋港元買入美元的動因都是“海外資金流入”香港，今后，這股沖擊聯(lián)系匯率制的資金將更多地由南下的人民幣擔當。

近期，美聯(lián)儲加息的步伐開啟，港幣亦將追隨美元進入加息通道，將誘使中港兩地大量企業(yè)提早歸還美元港幣的借款，并將其束之高閣（存銀行），而相對廉價的人民幣借款則趁虛而入，這實際上又引發(fā)了貨幣流通中的一種“貨幣替代”的現(xiàn)象出現(xiàn)。

假如港幣被收藏，人民幣充斥市面，那么港幣被邊緣化的狀況就不可避免，這又是香港政府打造人民幣離岸中心的另一個負面因素。

由于聯(lián)系匯率制度的制約，香港金管局在追求中央銀行“經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、國際收支平衡”四大目標方面缺乏了“貨幣政策的獨立性”這一重要手段，因而造成了目前這種資產(chǎn)價格（股市、樓市）與CPI指數(shù)受內(nèi)地影響、貨幣價格（存、貸款利率）追隨美聯(lián)儲變動的尷尬局面。

下一步，隨著中國內(nèi)地外匯管制的解除，人民幣資金的大量涌入，或在香港外匯市場巨額交易，引發(fā)市場大幅波動，金管局將被動地把對市場的監(jiān)管與調(diào)控精力更多地放在調(diào)節(jié)港幣的流通與人民幣流動性的維護上。

在投放人民幣流動性方面：香港金管局與中國央行簽有4000億元人民幣金額的貨幣互換協(xié)議，若不夠時也可申請追加;另外加上近年金管局儲存持有的人民幣，尚不足慮。

在回收人民幣流動性方面：可以借鑒回收港元流動性的做法。香港金管局連續(xù)發(fā)放了總值350億港元的外匯基金票據(jù)，以應(yīng)付2015年銀行體系流動資金充裕的局面。故此，筆者預料金管局在回收香港市場的人民幣方面也會采取發(fā)行人民幣債券的做法，但是這會冒一定的匯率風險。

人民幣不是香港的法幣，從權(quán)責方面來說，香港金管局并無責任對其在港流通進行調(diào)控;但從道義上來說，把過量的人民幣推到香港外匯交易市場，將導致人民幣兌美元匯率大幅下滑，影響香港政府力推的人民幣離岸中心建設(shè)計劃的實施，同時也會持續(xù)地消耗中國的國家外匯儲備，令人民幣國際化的國家戰(zhàn)略遭遇重挫。

簡言之，隨著美聯(lián)儲加息日程的開啟，隨著人民幣加入SDR而引發(fā)的中國外匯管制的解除，香港金管局將迎來人民幣離岸中心管理者的大考，是繼續(xù)維持港元的聯(lián)系匯率制度、做美聯(lián)儲在香港的“影子銀行”，還是著力進行人民幣的流動性調(diào)控，做中國央行的香港分行，這實在是一個兩難的選擇。

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