□ 馬 彬

資產(chǎn)證券化
——國企改革新方向

□ 馬 彬

資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是金融支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以未來預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，把未來的現(xiàn)金流提前變現(xiàn)。在近兩年國企改革面臨瓶頸的背景下，資產(chǎn)證券化已成為推進(jìn)國企改革共同選擇的路徑。

發(fā)展迅速

我國資產(chǎn)證券化起步較晚。對金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正起步于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。該兩項試點交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券和國家開發(fā)銀行的信貸抵押貸款證券。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會及其他數(shù)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良貸款資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該只債券的發(fā)行標(biāo)志著我國商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的創(chuàng)新。

非金融機(jī)構(gòu)方面，中國聯(lián)通于2005年8月發(fā)行的中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃為國內(nèi)首個企業(yè)專項資產(chǎn)管理計劃，成為我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件。在之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍也擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。

從市場規(guī)模來看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模2005年末為101.48億元，而2015年，全國共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額5930.39億元，比上年增長79%，市場存量為7178.89億元，比上年增長128%。2014年、2015年共發(fā)行各類產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了15倍。僅恒豐銀行資產(chǎn)證券總發(fā)行規(guī)模就達(dá)113.14億元。

近幾年，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類日益豐富，產(chǎn)品種類已由兩類發(fā)展到五類，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力及地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到31.17年不等，其收益率也各異。從產(chǎn)品占比上看，近幾年銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展較快；而專項資產(chǎn)管理計劃自2007年開始一直處于停滯狀態(tài)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)靈活多變，各類創(chuàng)新層出不窮；較優(yōu)的安全性和相對更具有優(yōu)勢的收益率；不增加負(fù)債，符合目前金融行業(yè)調(diào)控杠桿的整體發(fā)展趨勢；監(jiān)管層大力支持，備案制落地，試點規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，這4點成為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的主要原因。打包資產(chǎn)質(zhì)量需受到格外關(guān)注，2011年9月，證監(jiān)會重啟對企業(yè)資產(chǎn)證券化項目的審批；2012年5月，中央人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，資產(chǎn)證券化重啟。

供需兩旺

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的背后是這一市場中的供需兩旺。

證券化的關(guān)鍵是需要有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，目前我國能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)有很多，如房地產(chǎn)貸款、銀行不良資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款和汽車貸款等，都可以成為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的證券化在美國和日本等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)相當(dāng)成熟，我國可以借鑒美國和日本的經(jīng)驗加大推進(jìn)資產(chǎn)證券化步伐。

根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2008年12月31日，我國商業(yè)銀行按五級分類的不良貸款余額為5603億元；根據(jù)人民銀行2008年第四季度貨幣政策報告，截至2008年12月31日，我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額5.28萬億元，其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.93萬億元，個人住房貸款余額2.98萬億元。近年來我國汽車消費(fèi)信貸發(fā)展迅猛，中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2008年12月31日，全國各金融機(jī)構(gòu)共發(fā)放汽車消費(fèi)貸款余額1583億元。以上數(shù)據(jù)表明，我國可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大，在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。

在需求方面，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在巨大的市場空間。一般而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券。目前，我國企業(yè)債市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更是缺乏。從投資者的需求來看，目前我國尚有數(shù)萬億元的存款希望能找到更好的投資工具，這些資金對創(chuàng)新性的投資品種需求非常大，尤其是社?；鸷捅ｋU基金及其他要求風(fēng)險較低的機(jī)構(gòu)投資者，將會對證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求，這點是被國際資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展所證明的。

自中國石化率先宣布進(jìn)行混合所有制改革之后，國資改革這股“超級颶風(fēng)”，開始深刻影響A股市場。在多地于全國性政策出臺前積極制定改革方案的背景下，大量有著國資背景的上市公司平臺相繼停牌，沒有停牌但預(yù)期強(qiáng)烈的標(biāo)的則輪番拉出漲停。

國資改革，已成燎原之勢，并將貫穿整個資本市場。多地政府也在全國性政策出臺前，積極制定著改革方案，包括貴州、天津、廣東、重慶、湖南等。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已有20個左右的省市發(fā)力混合所有制改革。國資改革“集結(jié)號”從中央吹響后，多個地方陸續(xù)響應(yīng)，特別是上海和廣東等地具有國資背景的上市公司，最近頻頻停牌。

通過比較可以發(fā)現(xiàn)，地方國企改革各具特色，但資產(chǎn)證券化成為多地推進(jìn)國企改革共同選擇的路徑。深圳就明確提出，2020年國企經(jīng)營性資產(chǎn)證券化率要達(dá)到60%；湖南省更提出，2020年資產(chǎn)證券化率要達(dá)到80%。廣東省“十二五”規(guī)劃證券化率目標(biāo)是：到2015年末突破60%。分析人士認(rèn)為，在近兩年國企改革面臨瓶頸的背景下，未來國企改革的方向應(yīng)是繼續(xù)提高國企資產(chǎn)證券化比例，通過變國企改革為國資改革，來化解國企改革在“有進(jìn)有退”中遇到的困境。

優(yōu)勢明顯

資產(chǎn)證券化作為一項先進(jìn)的金融技術(shù)，在盤活存量資產(chǎn)、降低融資成本、調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資門檻等多有較大優(yōu)勢，拓寬了企業(yè)融資渠道，對實體經(jīng)濟(jì)有較大支持作用。資產(chǎn)證券化成為推動國企改革的一個重要方向，在當(dāng)下階段，更成為提升企業(yè)業(yè)績的一個有效手段。

而盤活資產(chǎn)的重要方式就是要將資產(chǎn)證券化，通俗來說，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產(chǎn)的流動性。

資產(chǎn)證券化較傳統(tǒng)的融資渠道有著不可比擬的優(yōu)勢。銀行貸款、首次上市和上市公司再融資是中國企業(yè)最熟悉的三種傳統(tǒng)融資渠道。但是，受到項目回報率低、資產(chǎn)負(fù)債率高、融資成本高等種種問題的局限，融資渠道經(jīng)常受阻。因此，實體經(jīng)濟(jì)中的項目投資回報率無法暢通地傳遞至投資人，風(fēng)險也有疊加。而資產(chǎn)證券化過程，將項目直接關(guān)聯(lián)至投資人，項目風(fēng)險打包整合獨(dú)立管理，實現(xiàn)風(fēng)險收益相對透明與可控，風(fēng)險并不會在融資人主體上疊加，從而降低融資成本。

國務(wù)委員王勇曾在接受媒體采訪時表示，要繼續(xù)推動央企股份化和證券化。對于資產(chǎn)證券化的好處，王勇表示：“央企上市、資產(chǎn)證券化以后，激發(fā)和促進(jìn)了企業(yè)的活力，建立了更靈活的機(jī)制，同時接受社會各方面的監(jiān)督，包括各種數(shù)據(jù)報表和內(nèi)部運(yùn)行情況。這樣，促進(jìn)企業(yè)運(yùn)行更符合國際規(guī)律，企業(yè)是市場主體，參與國際競爭，更符合國際化。”

我國國有上市公司中大盤股居多，但近年來大盤藍(lán)籌股卻被投資者摒棄，根本原因在于國企效益普遍不高。分析人士指出，資產(chǎn)證券化后的國有資產(chǎn)，其流動性將進(jìn)一步提高，有利于通過證券市場和產(chǎn)權(quán)市場，進(jìn)退于不同行業(yè)和企業(yè)之間。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，將有望提升國有上市公司效益，激發(fā)大盤藍(lán)籌股活力，提高投資者回報率，從而成為投資者重新選擇藍(lán)籌股的重要參考。

蘊(yùn)含風(fēng)險

資產(chǎn)證券化有很多好處，但也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險，處理不好，資產(chǎn)證券化帶來的后果很可能是國資縮水。

中國發(fā)展戰(zhàn)略學(xué)研究會企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略專家委員會委員金思宇說：“資產(chǎn)證券化有很多好處，但也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險，當(dāng)前央企在資產(chǎn)證券化方面的人才儲備還稍顯不足，加上市場環(huán)境的影響，企業(yè)在信息披露、資本運(yùn)作等方面稍有不慎，資產(chǎn)證券化帶來的效果很可能就是國資縮水?！?/p>

至于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的具體目標(biāo)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，企業(yè)情況千差萬別，固定的數(shù)字過于絕對化，一刀切，而且大量中字頭企業(yè)整體上市，股市能否承接是個問題。

由于資產(chǎn)證券化重啟時間并不長，市場還處于探索階段。時隔8年后，國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化有望再次重啟，商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)證券化首批試點額度為500億元。此輪發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，能否得到市場的認(rèn)可還不得而知。

（作者單位：集團(tuán)公司礦區(qū)（社區(qū)）管理部）