喬海曙，袁麗婷

(湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院，湖南長沙，410079)

跨境股權(quán)資本流動與金融穩(wěn)定
——基于發(fā)達國家和發(fā)展中國家的比較

喬海曙，袁麗婷

(湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院，湖南長沙，410079)

通過搜集整理2001—2014年39個國家的跨境股權(quán)資本流動數(shù)據(jù)，著重研究了跨境股權(quán)資本流動對不同發(fā)展程度國家金融穩(wěn)定的影響。研究發(fā)現(xiàn)：總體上，大規(guī)模的跨境股權(quán)資本的流入對金融穩(wěn)定的沖擊相對流出更大；大規(guī)模的跨境股權(quán)資本流入、流出及其凈值會顯著削弱發(fā)展中國家的金融穩(wěn)定性，而發(fā)達國家的金融穩(wěn)定不受其影響。提出資本市場完全開放應(yīng)與國內(nèi)經(jīng)濟金融綜合條件相適應(yīng)、加強股權(quán)資本流動監(jiān)管的建議。

跨境股權(quán)資本流動；金融穩(wěn)定；外匯市場壓力指數(shù)

一、引言

21世紀(jì)以來，隨著全球金融一體化、自由化的不斷深化，國際資本流動規(guī)模持續(xù)擴張，投資方式也越來越豐富，跨境股權(quán)資本流動也保持了快速增長，2014年全球股權(quán)資本流動總額達到48.54萬億美元，相較2001年增長了近4倍，年均增速約為12%。對外證券投資增速較快的幾個國家，如美國在2014年股權(quán)資本流入達到10.31萬億美元，流出達到9.56萬億美元，流動總額相較2001年增長了近3.5倍；英國2014年股權(quán)資本流入額為3.92萬億美元，流出額為3.90萬億美元，是2001年流動總額的4倍；中國2014年股權(quán)資本流入也有8 847.6億美元，凈流入額5 190億美元，相較于2001年凈流入額增長了約60倍。而近年來的局部和全球范圍內(nèi)的金融危機爆發(fā)頻繁，會讓人思考股權(quán)資本流動與金融穩(wěn)定之間是否存在一定的因果關(guān)系，股權(quán)資本的跨境流動對資本流入國與流出國的影響是否利大于弊？金融危機是否均衡地爆發(fā)于發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間，跨境股權(quán)資本流動對兩種不同類型國家的金融穩(wěn)定造成的影響是否有差異？

二、文獻綜述

隨著全球金融一體化的發(fā)展，國際資本流動現(xiàn)象頻繁，其中跨境股權(quán)資本流動也日益活躍，開始受到學(xué)者的關(guān)注。從2001年開始，國際基金組織(IMF)每年統(tǒng)計并發(fā)布《協(xié)調(diào)組合投資調(diào)查》數(shù)據(jù)，公布成員國的股權(quán)資本投資的地理分布情況。從此，眾多學(xué)者對股權(quán)資本流動開始了實證研究且多是研究影響股權(quán)資本流動的因素。Ports、Rey[1]運用引力模型對14個國家的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)市場規(guī)模和交易成本是雙邊股權(quán)資本流動規(guī)模的決定性因素。Forbes[2]分析發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平影響外國投資者投資美國證券，金融發(fā)展水平越低的經(jīng)濟體會更多地投資美國證券。Ammer等[3]研究發(fā)現(xiàn)影響美國投資者對外證券投資的主要因素是是否交叉上市。Hwang等[4]和Kenneth等[5]開始研究地理距離對國際直接投資、間接投資和跨國并購的影響，而國內(nèi)學(xué)者在這一方面的研究還較少。田素華和徐明東[6]研究發(fā)現(xiàn)國際股權(quán)資本流動能推動本國貨幣政策實施。李坤望和劉健[7]采用Heckman兩階段模型研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對股權(quán)投資決策和規(guī)模起到促進作用。劉威和肖光恩[8]研究發(fā)現(xiàn)文化距離和地理距離一樣對跨境股權(quán)投資產(chǎn)生負(fù)向影響。劉威和李炳[9]利用改進后的投資引力模型，進一步研究發(fā)現(xiàn)文化距離對跨境股權(quán)和債券投資均產(chǎn)生負(fù)向影響。

金融危機和金融不穩(wěn)定事件的頻發(fā)，給全球經(jīng)濟發(fā)展造成很重的沖擊和影響，維護金融穩(wěn)定是世界各國的共同目標(biāo)，多數(shù)學(xué)者主要研究國際資本流動對金融穩(wěn)定的影響，研究結(jié)論有正負(fù)兩方面的影響，負(fù)面影響更為明顯。Radelet、Sachs[10]認(rèn)為亞洲國際資本的大量流入是導(dǎo)致亞洲金融危機的主要原因。國內(nèi)學(xué)者金洪飛和李子奈[11]對新興市場國家進行研究，提出允許外資流入的同時，需要對外資流入規(guī)模和方向加以控制，防止投機活動。鄂志寰[12]提出全球資本流動會導(dǎo)致金融系統(tǒng)更大波動、資本流動與金融穩(wěn)定相關(guān)性增強的觀點。莊起善和張廣婷[13]研究了18個國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國際資本流動有很大的波動性，國際資本流動逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象普遍。楊海珍和黃秋彬[14]研究發(fā)現(xiàn)跨境資本凈流動規(guī)模的增加會降低中國的銀行穩(wěn)定性。有些學(xué)者將股權(quán)資本流動作為國際資本流動的部分要素，分析其對金融穩(wěn)定的影響，且普遍認(rèn)為證券投資相較于FDI更加不穩(wěn)定。Sarno、Taylor[15]通過對國際資本的劃分得出FDI較穩(wěn)定，證券投資波動成分較多、不夠穩(wěn)定的結(jié)論。Levchenko、Mauro[16]也指出FDI相較于其他投資的波動性最小。Calvo、Mendoza[17]認(rèn)為證券投資很容易因為信息不對稱等原因?qū)е虏焕硇缘难蛉盒?yīng)而具有很大的不穩(wěn)定性。還有學(xué)者研究了資本流動對不同發(fā)展類型的國家金融穩(wěn)定的影響，Dooley[18]指出,金融自由化的負(fù)作用往往出現(xiàn)在制度不健全的國家。Johnson等[19]認(rèn)為東南亞國家的制度質(zhì)量低下而導(dǎo)致的股市大幅下跌以及資本外逃嚴(yán)重是此次金融危機爆發(fā)的主要原因。Ito[20]分析了114次貨幣危機的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融開放能顯著降低發(fā)達國家貨幣危機發(fā)生的概率。Stiglitz[21]認(rèn)為發(fā)展中國家不能完全照搬發(fā)達國家金融自由開放的做法，信息透明、市場有效和充分競爭等基本條件還不滿足。李巍和張志超[22]對57個國家進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)資本跨境流動對發(fā)展中國家或者轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家?guī)硐鄬τ诎l(fā)達國家更為嚴(yán)重的不穩(wěn)定沖擊。張玉鵬、王茜[23]指出資本流入會引起金融欠發(fā)達國家經(jīng)濟增長的長期波動，而能減緩發(fā)達國家的經(jīng)濟波動。曾紹龍[24]總結(jié)國際短期資本流動對發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體經(jīng)濟有更大的破壞作用。

總體來看，關(guān)于國際資本流動的各因素對金融穩(wěn)定的影響的深入研究比較匱乏，研究股權(quán)資本對不同發(fā)展類型國家的金融穩(wěn)定的影響具有實際意義。鑒于此，本文基于39個國家2001—2014年的樣本數(shù)據(jù)，對跨境股權(quán)資本流動與金融穩(wěn)定的關(guān)系進行較為系統(tǒng)的實證研究。

三、理論分析

跨境股權(quán)資本流動是全球資本市場逐步開放的結(jié)果，在振興流入國資本市場，提高其金融市場效率的同時，也容易給流入國帶來匯率不穩(wěn)定、經(jīng)濟泡沫、國際收支失衡等風(fēng)險，會直接或間接地影響一國的外匯穩(wěn)定，從而削弱金融穩(wěn)定程度。

首先，資本的自由流動能夠通過自我強化和產(chǎn)生羊群效應(yīng)導(dǎo)致匯率波動，也使得貨幣替代問題較為明顯。一國匯率因貨幣替代問題更易受到實際利差變化的影響，通貨膨脹或者實際利率的下降則會進一步造成匯率的不穩(wěn)定。資本大量流入相當(dāng)于提升了固定匯率制國家的實際匯率，出現(xiàn)本幣匯率高估和證券市場過度膨脹的現(xiàn)象，會使國家暴露于匯率風(fēng)險中，且容易引發(fā)投機者對匯率制度的攻擊；其次，隨著“熱錢”的流入，證券資產(chǎn)價格迅速上升，使得國內(nèi)股票市場與國外股票市場聯(lián)動性增強，易受國外市場金融風(fēng)險的影響，加劇國內(nèi)金融市場的波動，容易形成非理性的經(jīng)濟泡沫。隨著泡沫的轉(zhuǎn)移與加大，一旦環(huán)境發(fā)生變化，投資者心理預(yù)期下降、資產(chǎn)縮水、信貸從緊，泡沫會迅速破滅，國內(nèi)經(jīng)濟形式的惡化使得外匯市場也易受到?jīng)_擊，進而削弱金融市場的穩(wěn)定性，甚至爆發(fā)金融危機；最后，股權(quán)資本大量流入所帶來的經(jīng)濟過熱、通貨膨脹以及匯率高估等問題，會進一步導(dǎo)致經(jīng)常項目貿(mào)易余額逆轉(zhuǎn)，國外投資者也會選擇中斷資本流入甚至撤回投資，最終大量資本流出，導(dǎo)致國際收支逆差。為避免情況的繼續(xù)惡化，國家會減少外匯儲備，又會導(dǎo)致投資者信心下降，改變投資方向，最終導(dǎo)致外匯匯率升值而本國貨幣匯率貶值，造成國內(nèi)金融市場不穩(wěn)定。出口的下降又使得國內(nèi)的出口企業(yè)陷入困境，競爭力急劇下降，影響國內(nèi)經(jīng)濟良好運行，經(jīng)濟調(diào)整風(fēng)險加大。

大多數(shù)情況下，股權(quán)資本被認(rèn)為是波幅較大的、極不穩(wěn)定的短期資本，在危機期間發(fā)生逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險很大。證券資產(chǎn)投資者對收益的變化非常敏感，當(dāng)預(yù)期發(fā)生變化時會迅速改變投資方向，導(dǎo)致資本流入國金融市場發(fā)生動蕩，金融風(fēng)險劇增，特別是外匯市場受到的沖擊更為直接、迅速。

本文據(jù)此提出理論假設(shè)1：跨境股權(quán)資本流動會削弱金融穩(wěn)定程度。

跨境股權(quán)資本流動對一國產(chǎn)生的經(jīng)濟金融效應(yīng)會隨著流入國國內(nèi)的金融發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟政策和制度質(zhì)量的差異而不同(Hammel、陳志和和陳六傅，Edwards)。

第一，發(fā)達國家成熟的金融市場能有效分散股權(quán)資本流動帶來的風(fēng)險，降低金融危機爆發(fā)的可能性，而發(fā)展中國家金融體系欠發(fā)達、金融結(jié)構(gòu)不合理、金融監(jiān)管不力等都導(dǎo)致其國內(nèi)金融系統(tǒng)抵抗風(fēng)險能力弱、國內(nèi)資本外流現(xiàn)象嚴(yán)重以及國外投資逆轉(zhuǎn)概率大的狀況，更容易爆發(fā)金融危機；第二，穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟條件能有效緩解資本流入導(dǎo)致的銀行脆弱性，良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中經(jīng)濟運行扭曲較少，也能較大程度吸收外部沖擊。發(fā)展中國家在面臨國內(nèi)外復(fù)雜的政策環(huán)境時，難以準(zhǔn)確地實施宏觀經(jīng)濟調(diào)控，更容易造成政策錯配，如發(fā)展中國家通常采取缺乏彈性的固定匯率制度或浮動匯率制度，容易導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策獨立性喪失、國際收支失衡以及金融體系脆弱等，而發(fā)達國家擁有較為完善的宏觀經(jīng)濟發(fā)展體系，有更大的空間應(yīng)對金融開放、股權(quán)資本流動帶來的沖擊；第三，相較于發(fā)達國家健全的制度建設(shè)，發(fā)展中國家缺乏恰當(dāng)?shù)你y行監(jiān)管、法制質(zhì)量較差、產(chǎn)權(quán)不清晰以及腐敗現(xiàn)象普遍等問題突出，導(dǎo)致金融資源配置效率低下，出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對稱，逆向選擇和道德風(fēng)險加劇，盲目追求資本的流入以及投資風(fēng)險過高的項目，還容易引發(fā)“借貸綜合癥”等風(fēng)險，也是發(fā)展中國家金融穩(wěn)定易受沖擊的原因。所以當(dāng)一國經(jīng)濟金融基本條件合適時，資本自由流動不僅能促進經(jīng)濟發(fā)展還能減少金融危機的發(fā)生，符合“最優(yōu)理論”的解釋，反之，金融開放時機不成熟時的資本自由流動將會阻礙金融穩(wěn)定。

據(jù)此再提出本文的理論假設(shè)2：跨境股權(quán)資本流動對不同發(fā)展程度國家的金融穩(wěn)定的影響有差異。

四、研究設(shè)計

(一) 模型設(shè)定

本文采用面板數(shù)據(jù)模型作為實證研究方法，樣本個數(shù)為39，考慮跨境股權(quán)資本流動方向建立凈流入、總流入以及總流出的基本模型為：

其中：EMPi,t為外匯市場壓力指數(shù)；式(1)、(2)和(3)中的Lnldi,t、Lnlri,t、Lnlci,t分別為跨境股權(quán)資本凈流入的對數(shù)值、跨境股權(quán)資本總流入的對數(shù)值以及跨境股權(quán)資本總流出的對數(shù)值；GDPi,t代表國民生產(chǎn)總值增長率；CPIi,t是消費者物價指數(shù)；Ratei,t表示扣除通貨膨脹后的貸款利率；CAi,t代表經(jīng)常賬戶余額占GDPi,t比重；M2i,t代表貨幣和準(zhǔn)貨幣占GDPi,t比重；εi,t代表隨機誤差項。

(二) 變量說明

本文依據(jù)各變量數(shù)據(jù)的可得性，選取39個國家①2001—2014年共14年的數(shù)據(jù)，再對發(fā)達國家與發(fā)展中國家進行分析。變量具體說明如下：

1. 跨境股權(quán)資本流動

國際證券投資是國際資本流動的一種形式，而跨境股權(quán)資本流動是國際證券投資中的股權(quán)投資額。本文使用的跨境股權(quán)資本流動數(shù)據(jù)來自于世界銀行和IMF的《協(xié)調(diào)組合投資調(diào)查》(CPIS)數(shù)據(jù)庫。CPIS數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計了各國間股權(quán)資本流動的方向與規(guī)模，形成較完整的數(shù)據(jù)，世界銀行通過對《國際收支平衡表數(shù)據(jù)》和《全球發(fā)展融資》統(tǒng)計各國證券組合股權(quán)凈流入數(shù)據(jù)。本文實證數(shù)據(jù)跨境股權(quán)資本凈流入數(shù)據(jù)來自于世界銀行的證券組合股權(quán)凈流入數(shù)據(jù)，總流入與總流出數(shù)據(jù)由CPIS數(shù)據(jù)庫的雙邊數(shù)據(jù)匯總?？紤]到股權(quán)資本凈流入會有負(fù)值，而模型中采用股權(quán)資本流動的對數(shù)值作為主要變量，當(dāng)某一時期凈流入為負(fù)數(shù)時，取其絕對值的對數(shù)再乘以負(fù)號作為這一時期的取值，總流出用對總流出對數(shù)值乘以負(fù)號表示流出方向。

2. 控制變量

除了要研究的股權(quán)資本流動因素外，綜合考慮國內(nèi)外環(huán)境對金融穩(wěn)定的影響，借鑒王維紅[25]、莊起善等[13]、Raja Kali等[26]和馬威等[27]確定國內(nèi)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和國際收支指標(biāo)，選取GDP增長率、通貨膨脹率、金融深化程度、經(jīng)常賬戶余額/GDP和利率作為控制變量。表1展示了本文所用模型中的主要變量、定義及數(shù)據(jù)來源。

(三) 金融穩(wěn)定的測度

1. 測度方法

對于金融穩(wěn)定的量化指標(biāo)，諸多學(xué)者借鑒Neeltje van Horen等[28]的方法，采用外匯壓力指數(shù)(EMP)作為衡量金融穩(wěn)定的指標(biāo)。EMP指數(shù)計算通常包括匯率和外匯儲備兩個指標(biāo)。

EMP指數(shù)常用的計算方法有兩種，式(4)是普通非加權(quán)形式，式(5)是標(biāo)準(zhǔn)形式，分別如下：

其中：EMPi,t是i國t時刻的外匯市場壓力指數(shù)；ei,t、IRi,t分別表示i國t時刻的匯率和外匯儲備；Δei,t、ΔIRi,t分別表示i國兩年間的匯率和外匯儲備的變化；μi,Δe、μi,ΔIR分別為i國兩年間的匯率和外匯儲備的變化的均值；σi,Δe，、σi,ΔIR分別為i國兩年間的匯率和外匯儲備變化的標(biāo)準(zhǔn)差。

表1 主要變量定義與數(shù)據(jù)來源

2. 測算結(jié)果

本文采取公式(5)EMP的計算方法測度金融穩(wěn)定，選取名義匯率和外匯儲備兩個變量，數(shù)據(jù)來源于世界銀行和IMF的IFS數(shù)據(jù)庫，表2列舉了這些國家在金融危機期間(2007—2009年)的EMP指數(shù)，圖1展示了所有國家2001—2014年的EMP指數(shù)和跨境股權(quán)資本凈流入的均值變化情況。

EMP＞0表示本幣存在貶值壓力，EMP＜0表示本幣存在升值壓力，當(dāng)EMP指數(shù)脫離穩(wěn)定狀態(tài)時，代表國內(nèi)金融穩(wěn)定受到威脅。從表2具體的EMP指數(shù)可以看出，2007—2009年大多數(shù)國家EMP指數(shù)由負(fù)變正，到2009年EMP指數(shù)值為較大正值，受到全球性金融危機的影響，各國面臨嚴(yán)重的貶值壓力，各國金融穩(wěn)定受到?jīng)_擊。從圖1的EMP指數(shù)均值的整體變化情況來看，2001—2014年EMP指數(shù)均值在0附近上下波動，但是在2007年之后迅速上升，到2009年EMP指數(shù)均值達到正值的高峰，全球性貶值壓力很顯著，金融危機對各國金融市場的穩(wěn)定影響很大。從圖1中還可以看出股權(quán)資本凈流入的變動與EMP指數(shù)的變動方向相反，且先于EMP指數(shù)的變動。

表2 外匯市場壓力指數(shù)

圖1 2001—2014年39國EMP指數(shù)、跨境股權(quán)資本凈流入的對數(shù)值的均值

圖2展示了不同樣本國家2001—2014年EMP指數(shù)的均值的變化，可以看出發(fā)展中國家EMP指數(shù)的變動幅度大于發(fā)達國家。圖3顯示了不同樣本國家2001—2014年跨境股權(quán)資本凈流入的均值，可以看出全球跨境股權(quán)資本主要流向發(fā)達國家，發(fā)展中國家資本凈流入額相對較小?；诖?，后面的實證將樣本國家進行區(qū)分，研究跨境股權(quán)資本流動對經(jīng)濟發(fā)展程度不同的經(jīng)濟體的影響，從而得到更有針對性的結(jié)論。

圖2 分樣本EMP指數(shù)的均值變化情況

圖3 分樣本跨境股權(quán)資本凈流入的均值變化情況

通過查找和計算各變量數(shù)據(jù)，得到各變量的統(tǒng)計指標(biāo)如表3所示。從表3可以看出，EMP指數(shù)的最小值為-4.322 3，最大值為4.674 2，變化幅度較大，表明各國金融市場穩(wěn)定程度變化明顯。

表3 各變量的基本統(tǒng)計特征

五、實證分析

本文采用面板數(shù)據(jù)回歸的方法，檢驗跨境股權(quán)資本凈流入、總流入以及總流出對金融穩(wěn)定的影響。在對結(jié)果進行分析之前，可以通過Hausman檢驗確定采用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型分析，結(jié)果表明強烈拒絕原假設(shè)，認(rèn)為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。對39個樣本國家的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 全樣本國家：跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出對一國金融穩(wěn)定的影響

模型一、模型二和模型三分別是跨境股權(quán)資本凈流入、總流入和總流出對EMP指數(shù)的回歸結(jié)果。模型一的結(jié)果表明跨境股權(quán)資本凈流入的對數(shù)值對EMP指數(shù)在10%顯著性水平下有負(fù)向影響，當(dāng)一國有大量的股權(quán)資本凈流入時，會使得EMP指數(shù)下降，一國有大量的股權(quán)資本凈流出時，使得EMP指數(shù)上升。模型二的結(jié)果表明股權(quán)資本流入總量的對數(shù)值對EMP指數(shù)在1%的顯著性水平有負(fù)向影響。而模型三的結(jié)果表明股權(quán)資本流出總量的對數(shù)值對EMP指數(shù)并沒有顯著影響。綜合三個模型的回歸結(jié)果驗證了理論假設(shè)1的觀點，進一步證明股權(quán)資本的大量流入對EMP指數(shù)產(chǎn)生更為顯著的影響。大量跨境股權(quán)資本流入會增加對本幣的需求，最終導(dǎo)致貨幣會有升值壓力，經(jīng)常項目貿(mào)易余額相對減少引起國內(nèi)收支失衡，同時國內(nèi)資本市場過度膨脹，容易形成虛假繁榮且易形成經(jīng)濟泡沫，國內(nèi)金融市場穩(wěn)定性受到?jīng)_擊。

三個模型中控制變量對EMP指數(shù)的影響基本一致。GDP增長率、經(jīng)常賬戶余額與GDP的比值與EMP指數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明隨著經(jīng)濟的加速增長、經(jīng)濟增長對出口的依賴度的不斷增強會使得EMP指數(shù)下降，這些指標(biāo)的變化表明國內(nèi)經(jīng)濟整體向好，對外資的吸引力增強，容易給本幣帶來升值壓力，影響國際收支平衡，破壞金融穩(wěn)定，反之當(dāng)國內(nèi)國際各項指標(biāo)趨于相反方向時，會使得本國的EMP指數(shù)上升，使其面臨更為嚴(yán)重的貶值壓力，金融穩(wěn)定更加脆弱。而CPI在模型一和模型三中5%的顯著性水平下對EMP指數(shù)呈正向影響，表明國內(nèi)通貨膨脹水平上升導(dǎo)致貨幣產(chǎn)生貶值壓力，同理國內(nèi)利率在模型一中10%的顯著性水平下對EMP指數(shù)有正向影響，不利于國內(nèi)金融穩(wěn)定。而M2/GDP對EMP指數(shù)沒有顯著的影響，表明金融發(fā)展水平的不斷提升和金融深化不斷推進不會影響金融穩(wěn)定性。

進一步將樣本國家分為發(fā)達國家和發(fā)展中國家之后，研究跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出對發(fā)展程度不同的經(jīng)濟體的金融穩(wěn)定的影響，回歸結(jié)果見表5。模型一、模型二和模型三是樣本為發(fā)達國家的實證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出對發(fā)達國家的EMP指數(shù)都沒有顯著影響，除了GDP增長率外其他變量對EMP指數(shù)也都沒有顯著影響。模型四、模型五和模型六是樣本為發(fā)展中國家的實證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出都對發(fā)展中國家的EMP指數(shù)有顯著的影響，且顯著性明顯增強，其中凈流入項與總流入項對EMP指數(shù)產(chǎn)生負(fù)向影響，總流出項產(chǎn)生正向影響，表明跨境股權(quán)資本流入會對發(fā)展中國家造成升值壓力，跨境股權(quán)資本流出會造成發(fā)展中國家的貶值壓力，大規(guī)模的股權(quán)資本流入與流出易對發(fā)展中國家的金融體系形成沖擊。控制變量GDP增長率和經(jīng)常賬戶余額/GDP對EMP指數(shù)有顯著的負(fù)向影響，CPI除了總流入模型外對EMP指數(shù)有顯著的正向影響，利率水平對EMP指數(shù)沒有顯著性的影響。發(fā)達國家和發(fā)展中國家不同的實證結(jié)果驗證了理論假設(shè)2的觀點。

表5 發(fā)達國家和發(fā)展中國家：跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出對一國金融穩(wěn)定的影響

根據(jù)前文的理論分析，發(fā)達國家由于金融發(fā)展水平較高、宏觀經(jīng)濟政策更完善以及高質(zhì)量的制度建設(shè)，能建立健全資本流動渠道并實施有效的金融監(jiān)管措施使得投資者獲得充分有效的信息，引領(lǐng)資本進入生產(chǎn)效率高的生產(chǎn)部門和企業(yè)，進而維持商品的相對價格，削弱資本流入的升值作用，更好地分散跨境股權(quán)資本流動帶來的金融風(fēng)險。相反，發(fā)展中國家受到金融發(fā)展水平、政策失當(dāng)、制度不完善等限制條件，以及有些國家金融市場不完全開放而導(dǎo)致投資者不能充分獲得信息，資本配置效率達不到最優(yōu)，不能承受大量股權(quán)資本流動的沖擊，造成國內(nèi)金融市場發(fā)展不穩(wěn)定，再加上不完善的監(jiān)管體制會使資本自由流動帶來的國際金融風(fēng)險進入發(fā)展中國家，進而影響國內(nèi)匯率穩(wěn)定以及國際收支平衡，以致影響國內(nèi)金融穩(wěn)定性。

六、結(jié)論與建議

本文選取39個國家2001—2014年的數(shù)據(jù)，采用面板回歸方法研究跨境股權(quán)資本流動對不同發(fā)展類型國家金融穩(wěn)定的影響，得出以下結(jié)論：大規(guī)模的跨境股權(quán)資本流動尤其是大量流入更易影響金融穩(wěn)定，且對顯著削弱發(fā)展中國家的金融穩(wěn)定，而對發(fā)達國家無明顯影響。在全球金融經(jīng)濟一體化的大背景下，各國經(jīng)濟水平逐步提升，對外貿(mào)易不斷增強，大規(guī)模的跨境股權(quán)資本流動容易造成國內(nèi)貨幣價值不穩(wěn)定、物價不穩(wěn)定形成經(jīng)濟泡沫以及國際收支失衡等問題，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定；在金融發(fā)展水平不高、宏觀經(jīng)濟政策不完善以及制度水平低下的發(fā)展中國家跨境股權(quán)資本流動帶來的消極影響更為明顯，金融穩(wěn)定更易被破壞。

結(jié)合我國現(xiàn)在金融市場規(guī)模不斷擴大，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，但依然存在金融資源配置失衡，資金低效利用的問題[29]，基于上面的結(jié)論，對我國如何有效利用國外股權(quán)資本，以“微創(chuàng)新”模式促進國內(nèi)金融市場發(fā)展[30]，維護國內(nèi)金融穩(wěn)定提出以下兩點建議：

一是國內(nèi)資本市場的完全開放必須與國內(nèi)經(jīng)濟金融發(fā)展條件相適應(yīng)。不合理的金融開放會帶來更多導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的風(fēng)險，我國應(yīng)該致力于建立完善的宏觀經(jīng)濟體系，強化資本市場完全開放的必要條件。

二是加強對跨境股權(quán)資本流動的監(jiān)管措施?？缇彻蓹?quán)資本大量流動造成國內(nèi)金融市場動蕩，從流向、期限、屬性、產(chǎn)業(yè)等方面對跨境股權(quán)資本流動進行嚴(yán)格監(jiān)測，防止資本市場的非理性繁榮也要警惕資本的頻繁流動，阻止不良資本的進出。

注釋：

① 樣本國家包括20個發(fā)達國家：澳大利亞、奧地利、加拿大、瑞士、捷克、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、希臘、匈牙利、日本、韓國、荷蘭、挪威、新西蘭、新加坡和瑞典；19個發(fā)展中國家：阿根廷、巴西、智利、中國、哥倫比亞、埃及、印度尼西亞、印度、墨西哥、馬來西亞、尼日利亞、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、泰國、土耳其、越南和南非。

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Cross-border equity capital flows and financial stability: Based on the comparison between developed countries and developing countries

QIAO Haishu, YUAN Liting
(School of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha 410079, China)

The present study, by collecting data of cross-border equity capital flows from 39 countries in the years of 2001-2014, focuses on the impact of equity capital flows on financial stability. Findings show that on the whole, the impact of large-scale cross-border equity capital inflows on financial stability is relatively greater than outflows in aggregation, and that in developing countries, large-scale cross-border equity capital inflows, outflows and net worth significantly weaken financial stability, while in developed countries, financial stability is not affected. Therefore, the present essay recommends that completely-opening capital markets should be integrated with domestic economic and financial conditions and the supervision of cross-border equity capital flows should be strengthened.

cross-border equity capital flows; financial stability; the foreign exchange market pressure index

F831.7

A

1672-3104(2016)06-0125-09

[編輯: 譚曉萍]

2016-06-14；

2016-09-19

喬海曙(1971-)，男，安徽桐城人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，主要研究方向：金融分析與管理；袁麗婷(1991-)，女，湖南常德人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：金融分析與管理