陳 華

多視角看待啟動深港通及相關(guān)政策建議

2016年8月，國務(wù)院常務(wù)會議批準(zhǔn)通過《深港通實(shí)施方案》，深港通將在4個月的準(zhǔn)備時間后正式實(shí)施。李克強(qiáng)總理指出，“在滬港通試點(diǎn)成功基礎(chǔ)上推出深港通，標(biāo)志著中國資本市場在法制化、市場化和國際化方向上又邁出了堅(jiān)實(shí)一步，具有多方面的積極意義”，并強(qiáng)調(diào)，改革開放是當(dāng)代中國最鮮明的特色，包括資本市場在內(nèi)的金融業(yè)對外開放，是中國整體開放的重要組成部分，對提升我國金融業(yè)的國際競爭力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力發(fā)揮了重要作用。

多重視角看待啟動深港通

第一，從金融開放創(chuàng)新整體大局看，啟動深港通宣示了我國金融開放創(chuàng)新整體方向不變的決心。

2015年股災(zāi)爆發(fā)之后，黨中央、國務(wù)院果斷出手，出臺了一攬子有效措施，成功避免了一次系統(tǒng)性風(fēng)險。在救市過程中，我們遵循國際成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施審慎管理，暫停了一些市場化改革（比如注冊制改革），這在一定程度上引起了投資者對我國資本市場市場化改革方向的質(zhì)疑。目前，股市系統(tǒng)性風(fēng)險已得到有效緩釋，臨時措施正在逐步有序退出，股市回歸正常化。同時，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的改善，短期資本流出壓力得到緩解。數(shù)據(jù)顯示，上半年，銀行累計(jì)結(jié)售匯逆差1738億美元，月度結(jié)售匯逆差由1月份的544億美元，逐步回落到5、6月份的125億美元和128億美元，短期資本持續(xù)外流局面已經(jīng)大致穩(wěn)定。匯率預(yù)期方面，市場投資者情緒也正趨于穩(wěn)定和理性，人民幣匯率貶值預(yù)期大幅減弱。因此，當(dāng)前正是進(jìn)一步推進(jìn)我國資本市場對外開放步伐的較好時間窗口，國務(wù)院適時啟動深港通，向市場宣示了我國金融開放創(chuàng)新整體方向不變的決心，釋放了積極信號，有助于進(jìn)一步提振市場信心。

第二，從資本項(xiàng)目可兌換看，啟動深港通是在我國資本市場成熟度有待進(jìn)一步提高的同時深入推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的有效途徑。

一直以來，資本市場開放一直是我國金融體制深化改革的重點(diǎn)工作。從設(shè)立面向境外投資者的B股市場到推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)（RQFII）和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度，我國資本市場開放程度不斷提高。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）標(biāo)準(zhǔn)，目前我國不可兌換資本項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具。部分可兌換項(xiàng)目有22項(xiàng)，占比55%，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產(chǎn)交易和個人資本交易四大類。基本可兌換項(xiàng)目有14項(xiàng)，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。綜合來看，我國對中長期性質(zhì)的雙向直接投資與貿(mào)易融資已經(jīng)基本放開，但在證券投資、跨境借貸與衍生品交易等短期資本流動方面仍存在一定程度的管制。而經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場開放對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定存在“閥值效應(yīng)”，即只有在國內(nèi)資本市場的成熟程度達(dá)到一定條件（比如發(fā)達(dá)的金融市場機(jī)制、良好的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和完善的法律制度）時，資本市場開放才能對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響。否則，無序的金融開放和自由化只會導(dǎo)致金融紀(jì)律癱瘓并產(chǎn)生“金融黑洞”，釀成金融危機(jī)。當(dāng)前，我國資本市場的金融深化程度、發(fā)展水平、投資者保護(hù)質(zhì)量和法制程度還存在著一定的不足。基于這一背景，滬港通和深港通則有效發(fā)揮了資本市場對外開放的“試驗(yàn)田”作用，能夠讓我國資本市場通過兩地市場的互聯(lián)互通，學(xué)習(xí)借鑒香港證券市場的先進(jìn)制度，積累對外開放經(jīng)驗(yàn)，從而在成熟度不高的條件下穩(wěn)步有序地實(shí)現(xiàn)對外開放。

第三，從人民幣國際化看，啟動深港通進(jìn)一步完善了人民幣跨境使用政策框架，有助于加強(qiáng)人民幣的國際貨幣地位。

2009年以來，經(jīng)國務(wù)院同意，人民銀行從金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，逐步建立了人民幣跨境使用的政策框架。目前，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境內(nèi)地域范圍已經(jīng)擴(kuò)大到全國，國內(nèi)所有具有出口資格的企業(yè)從事進(jìn)出口貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)目下均可選擇以人民幣計(jì)價、結(jié)算、收付。同時，為實(shí)現(xiàn)人民幣跨境良性循環(huán)，有效促進(jìn)貿(mào)易投資自由化和便利化，人民銀行、證監(jiān)會等有關(guān)部門在風(fēng)險可控的前提下逐步拓寬資本項(xiàng)下的人民幣跨境流動渠道。2011年1月，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)使用人民幣進(jìn)行對外直接投資，2011年10月，允許境內(nèi)銀行開展境外項(xiàng)目人民幣貸款業(yè)務(wù)，境外投資者使用人民幣開展境內(nèi)直接投資。2011年12月，出臺人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度。2013 年7月，允許境內(nèi)銀行開展跨境人民幣貿(mào)易融資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，允許境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)開展人民幣境外放款業(yè)務(wù)和對外提供人民幣擔(dān)保，放寬境內(nèi)代理行對境外參加行的人民幣賬戶融資期限和限額。2013年9月，允許投資者使用人民幣在境內(nèi)設(shè)立、并購和參股金融機(jī)構(gòu)。2014年9月，出臺境外非金融企業(yè)在境內(nèi)銀行間債券市場發(fā)行人民幣債務(wù)融資工資的跨境人民幣結(jié)算政策。2014年11月，允許符合條件的跨國企業(yè)集團(tuán)開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，并出臺人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）制度，并正式啟動滬港通。2015年7月，允許內(nèi)地與香港基金互認(rèn)。2016年4月，對全國范圍的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)實(shí)施本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理。深港通的推出進(jìn)一步健全和完善了上述人民幣跨境使用政策框架，有助于人民幣“出得去、回得來”良性循環(huán)機(jī)制的形成，提升人民幣國際化水平。

此外，人民幣已加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，但與此同時，加入SDR對人民幣國際化和我國資本市場的進(jìn)一步開放提出了更高的要求。2015年8月，IMF發(fā)表的報告認(rèn)為，人民幣自2010年以來在國際使用中取得“顯著進(jìn)步”，但在操作層面上，人民幣加入SDR仍有些問題必須得到解決?！按硇缘幕谑袌龅膮R率和利率可獲得性對于SDR貨幣籃子良好運(yùn)轉(zhuǎn)和IMF的金融操作而言是至關(guān)重要的，對沖SDR頭寸的能力對于許多IMF成員國和其他SDR使用者也是很重要的?！鼻罢咭笪覈^續(xù)推動匯率利率市場化改革，而后者則要求我國的在岸金融市場進(jìn)一步對外開放。深港通進(jìn)一步提高了我國金融市場對外開放程度，為國際投資者持有人民幣資產(chǎn)提供了更多的選擇和類型，有助于加強(qiáng)人民幣的國際貨幣地位。

最后，經(jīng)過十多年的發(fā)展，香港人民幣離岸市場已成為規(guī)模最大的人民幣離岸市場，在離岸人民幣交易和投資業(yè)務(wù)中起著樞紐作用。滬港通的推出進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣在岸市場和香港離岸市場之間的聯(lián)系，有助于進(jìn)一步提高香港人民幣離岸市場的廣度和深度，從而為人民幣國際化提供堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。

第四，從居民資產(chǎn)配置看，啟動深港通有助于進(jìn)一步滿足我國居民國際資產(chǎn)配置需求。

一直以來，我國是儲蓄大國，目前居民存款高達(dá)54萬億元，但根據(jù)興業(yè)銀行與波士頓咨詢公司聯(lián)合發(fā)布的2016年中國私人銀行發(fā)展報告，我國個人境外資產(chǎn)配置比例目前只有4.8%，主要原因是我國個人資本項(xiàng)下還未完全開放。當(dāng)前，我國個人投資者對于全球資產(chǎn)配置的愿望與需求非常強(qiáng)烈，尤其是高凈值人群。深港通的推出在滬港通的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大了內(nèi)地與香港股票市場互聯(lián)互通的投資標(biāo)的范圍和額度，有助于滿足我國投資者的國際資產(chǎn)配置需求以及風(fēng)險管理需要。

相關(guān)政策建議

一是加強(qiáng)滬港通經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和研究，進(jìn)一步完善兩地市場互聯(lián)互通機(jī)制。滬港通推出兩年以來，有一些現(xiàn)象值得進(jìn)一步深入研究：比如成交量不足。從交易量看，滬股通每日投資規(guī)模約為5億，港股通每日投資規(guī)模約為10億，與兩地市場各自市場總交易量比起來，比例非常小。但這并不是因?yàn)轭~度限制，數(shù)據(jù)顯示，迄今為止，滬股通總額度使用比例約為50%，港股通總額度使用比例約為80%，那為何額度使用不充分？是市場需求不足，還是市場機(jī)制設(shè)計(jì)缺陷？須進(jìn)一步研究和反思。另外，AH股價差在滬港通推出之后不僅不縮小，反而在擴(kuò)大。2014年AH股溢價大約為95，目前為120，高于滬港通推出之前的水平。這背后的原因是什么，也值得進(jìn)一步深入分析。

二是加強(qiáng)跨境資本流動宏觀審慎管理，防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

根據(jù)公告，深港通不再設(shè)總額度限制，滬港通總額度也同時取消。那么隨著未來兩地資金交易規(guī)模和活躍度的上升，資本流動管理的重要性將會逐步凸顯。因此，建議在不斷提高我國資本市場對外開放程度的同時，未雨綢繆，預(yù)先構(gòu)建完善的事中事后跨境資金流動的風(fēng)險管理體制，包括對跨境資本流量的統(tǒng)計(jì)、預(yù)警監(jiān)測指標(biāo)的設(shè)定、外匯交易和資本流動信息的分析等，適時運(yùn)用匯率、利率以及托賓稅等逆周期手段調(diào)節(jié)跨境資本流動。

三是在開放中改革，最大化開放的良性效應(yīng)。建議在開放中進(jìn)一步深化市場化和法制化改革。破除行政壟斷，簡政放權(quán)，推動股票注冊制改革，使股票發(fā)行過程更加制度化、透明化和可預(yù)測性，充分發(fā)揮市場的自我調(diào)節(jié)和供需的自我平衡機(jī)制。完善上市公司治理，建立上市公司強(qiáng)制退市機(jī)制，實(shí)現(xiàn)上市公司退市的市場化、法治化和常態(tài)化。加強(qiáng)投資者保護(hù)，督促上市公司履行信息披露義務(wù)，嚴(yán)格執(zhí)行會計(jì)準(zhǔn)則和財務(wù)報告制度，最大限度保障投資者信息知情權(quán)，增強(qiáng)持續(xù)回報投資者的能力。（本文僅代表個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)意見）

作者單位：中國人民銀行金融研究所