我國上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有的關(guān)系研究

傅亞男

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

我國上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有的關(guān)系研究

傅亞男

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

本文基于大股東和小股東之間代理沖突的理論視角，以我國滬深兩市A股上市公司2013年的2358個樣本數(shù)據(jù)為觀測對象，實證分析了我國上市公司股權(quán)集中度對現(xiàn)金持有的影響，研究發(fā)現(xiàn)：在我國上市公司股權(quán)分布相對集中的狀態(tài)下，大股東對中小股東具有利益侵占動機，股權(quán)集中度越高，公司的現(xiàn)金持有水平就越高。

股權(quán)集中度；現(xiàn)金持有

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)一項重要的流動資產(chǎn)，企業(yè)需要持有現(xiàn)金來維持日常的籌資、投資及經(jīng)營活動，因此，現(xiàn)金持有行為是企業(yè)一項基本的財務(wù)決策。20世紀90年代以來，無論是發(fā)達市場還是新興市場，企業(yè)持有的現(xiàn)金及其等價物都出現(xiàn)上漲之勢。而且與國外企業(yè)相比，我國企業(yè)持有的現(xiàn)金及其等價物在總資產(chǎn)中占有更高的比例。究竟，以股東利益最大化這一企業(yè)目標為導向時，企業(yè)的現(xiàn)金持有應(yīng)保持在何等水平？影響企業(yè)現(xiàn)金持有的因素有哪些？這些問題都引發(fā)著學者們的思考與研究。

縱觀國內(nèi)外的研究，企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素基本上可以歸納為公司特征層面、公司治理層面以及外部宏觀層面等三個方面[1](袁衛(wèi)秋等，2013)。而公司治理是與企業(yè)現(xiàn)金持有最密切相關(guān)的內(nèi)部因素，其主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層機制及董事會特征等三個角度。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機制的基礎(chǔ)，在決定企業(yè)現(xiàn)金持有水平方面起著非常重要的作用(Guney , 2003)。而與國外上市公司相對單一、分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國上市公司由于歷史等因素，股權(quán)集中度高、流通性低、“一股獨大”現(xiàn)象嚴重[2]，除了存在股東與管理層的代理問題外，大股東與中小股東之間的代理沖突更為突出。隨著中國證監(jiān)會于2005年全面啟動的股權(quán)分置改革試點工作的推進，我國上市公司的股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)構(gòu)成究竟發(fā)生了多大程度的改變，公司治理結(jié)構(gòu)是否得到了改善，變化后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平之間有呈現(xiàn)什么樣的關(guān)系。這些問題都值得我國學者們進行進一步的探討。因此，針對我國上市公司獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文研究我國上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系，希望能為優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理機制，從而更好地制定現(xiàn)金持有決策，起到一定的建議作用。

二、理論基礎(chǔ)與文獻回顧

在不存在交易成本且信息完全對稱的完美的資本市場里，企業(yè)可以在現(xiàn)金短缺時[3]，及時地以零成本從外部市場籌集到資金，企業(yè)也就不存在持有現(xiàn)金的需求，但是，現(xiàn)實中的資本市場并非總是完美的。對于公司持有現(xiàn)金的動機，現(xiàn)有研究主要從預(yù)防動機、融資動機和代理動機三大動機進行解釋。而這三大動機分別對應(yīng)了現(xiàn)金持有的三大理論，分別是權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論[4]。

凱恩斯的貨幣需求理論中的預(yù)防動機認為需要保留一定的現(xiàn)金資產(chǎn)來應(yīng)對突發(fā)的貨幣需求。權(quán)衡理論在這一基礎(chǔ)上提出，當現(xiàn)金短缺的邊際成本等于持有現(xiàn)金的邊際成本時，企業(yè)的現(xiàn)金持有量達到最佳水平[5]。

在非完美的資本市場上，由于信息不對稱的存在，外部市場上的投資者相對企業(yè)內(nèi)部人擁有的相關(guān)信息較少，因此他們要求更高的資產(chǎn)回報率。在融資優(yōu)序理論中，在企業(yè)有融資需求時，其融資方式順序偏好于，先是內(nèi)部融資，再是債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資。該理論認為企業(yè)并不存在最佳的現(xiàn)金持有量，而是將現(xiàn)金視為企業(yè)留存收益與投資需求之間的緩沖器[5]。

然而，權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論在解釋企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素時都是假定不存在代理問題的。Jensen 和Meckling(1976) 提出的委托代理理論認為，由于信息不對稱和有限理性的存在，委托方與代理人之間可能存在利益上的沖突，從而使企業(yè)出現(xiàn)與企業(yè)價值最大化相悖的現(xiàn)金持有行為?；诖砝碚摰挠懻摪ㄈ齻€方面：一種是基于股東與管理者之間的代理沖突的討論，Jensen于1986年提出著名的自由現(xiàn)金流量假說指出，管理者以在職消費和減少經(jīng)營風險為動機，往往會偏好于持有較高水平的現(xiàn)金。另一種是基于內(nèi)部人(股東和管理者)與債權(quán)人之間的代理沖突的討論。內(nèi)部人與債權(quán)人之間信息不對稱與代理成本的存在，使得內(nèi)部人傾向于投資那些收益高同時風險也高的項目，相當于把債權(quán)人的投資當做賭注，去做成功幾率小的投資，從而使企業(yè)的現(xiàn)金處于較低的水平。還有一種，由于自由現(xiàn)金流假說特定適用對象為股權(quán)分散的公司(姜英兵，于彬彬，2013)，而我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有股權(quán)集中度較高的特征，代理問題從管理層與股東之間轉(zhuǎn)移到控股股東和中小股東之間；相應(yīng)地，控股股東和中小股東之間的利益沖突所引發(fā)的代理問題也成為影響現(xiàn)金持有水平的重要因素[7]。本文就是基于第三種的代理理論視角對我國上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系予以討論的。

近年來，國內(nèi)外已有大量文獻研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為在公司治理層面的影響因素，但得出的結(jié)論并不完全一致。Faulkender(2006)研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負相關(guān)，而當大股東持股比例增加時,現(xiàn)金持有水平有所下降。胡國柳(2006)則得出不同結(jié)論，其研究認為在我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中,雖然管理者所持股份很低,然而他們?nèi)匀痪哂型ㄟ^某種途徑比如增加現(xiàn)金持有量來攫取其私人利益的能力，即管理高層所持股份比例越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越高；但研究結(jié)果所示的第一大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)但不顯著。高雷(2008)的研究卻發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量之間存在非線性關(guān)系，他認為第一大股東持股比例很低或很高時都有利于降低大股東為侵占中小股東利益而迫使企業(yè)持有的現(xiàn)金量，即兩者之間呈“倒 U”型關(guān)系。姜瑜(2010)、李興良(2012)、劉長昕(2013)等的研究卻表明，股權(quán)集中度和公司現(xiàn)金持有量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。已有文獻研究所呈現(xiàn)出的不一致結(jié)果，可能是理論依據(jù)、替代變量的選取、樣本的選取、研究方法模型、外部環(huán)境等方面的不同或變化所導致的。基于前人的研究，本文以代理理論為基礎(chǔ)，以我國滬深兩市A股2358家上市公司為樣本，對股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系開展實證分析。

三、研究假設(shè)

股權(quán)集中度，作為公司治理中股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標，指的是公司股東持股比例的離散程度。股權(quán)集中度在公司治理機制中的影響作用主要有兩種，一種是大股東與中小股東之間的代理沖突誘發(fā)大股東對中小股東利益的侵占；另一種是大股東對管理層的監(jiān)管作用。

Shleifer 和Vishny(1997)研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中度較高的公司中，代理沖突主要發(fā)生在控股大股東和中小股東之間?？毓纱蠊蓶|利用其擁有的企業(yè)的控制權(quán)，出于私人利益，對本屬于中小股東的利益的部分具有侵占動機，做出有利于自身卻可能犧牲掉中小股東利益的財務(wù)決策，傾向于增加他們所控制的資金數(shù)量，使企業(yè)現(xiàn)金持有量較高，便于他們對企業(yè)財富的轉(zhuǎn)移。通過前文的分析可知，我國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有股權(quán)集中度高、流通性低等特點，控股大股東與中小股東之間的代理問題較為突出，可能會存在大股東對中小股東的利益侵占行為。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)a：在我國上市公司中，當大股東發(fā)生利益侵占效應(yīng)時，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量之間呈正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，監(jiān)管假設(shè)認為，大股東會利用自身的控制權(quán)對企業(yè)的財務(wù)決策權(quán)進行干預(yù)，監(jiān)管管理層行為，以防管理層做出有損股東利益的決策。當大股東的持股比例增加時，這種監(jiān)督的積極性更高，從而有利于減少管理層的利己行為，降低管理層和股東之間的代理成本(Shleifer,1989)。而降低代理成本的一種方法就是大股東行使其控制權(quán)，迫使管理層保持低水平的現(xiàn)金持有，以遏制管理層在職消費等增持現(xiàn)金的動機。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)b：在我國上市公司中，當大股東主要起到監(jiān)管作用時，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量之間呈負相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文選取2013年滬深兩市上市公司為初選樣本，并遵循以下原則對樣本進行處理：(1)鑒于企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的一致性和可比性，剔除發(fā)行B股的上市公司保留只發(fā)行A股的上市公司；(2)鑒于金融保險業(yè)的資產(chǎn)尤其是其中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的組成具有特殊性，從初選樣本中剔除金融類上市公司；(3)鑒于本文探討的是正常企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，從樣本中剔除ST和PT類上市公司；(4)鑒于數(shù)據(jù)間的一致性和可比性，從樣本中剔除信息披露不完全、有缺失值的樣本。經(jīng)過上述剔除后，剩余2358個有效樣本。所用數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司(GTA)的CSMAR系列數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文對研究涉及的連續(xù)變量均在1%和99%分位數(shù)進行winsorize縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)處理主要使用了Stata12.0統(tǒng)計軟件。

(二)變量設(shè)計

本文的關(guān)鍵變量是股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有量。其中，企業(yè)現(xiàn)金持有量是被解釋變量，股權(quán)集中度是解釋變量。同時，本文還選擇了前人研究成熟的其他影響現(xiàn)金持有量的公司特征層面的因素作為控制變量，分別是公司規(guī)模、財務(wù)杠桿和現(xiàn)金替代物。

表4-1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

根據(jù)上文的研究假設(shè)，并結(jié)合國內(nèi)外學者的研究成果，本文建立了如下股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有關(guān)系的模型：

Cash=α0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Cashsub+ε

(四)實證檢驗與結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

本文對上述選取的2358家上市公司樣本數(shù)據(jù)的各變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表4.2所示。

表4-2 變量的描述性統(tǒng)計

由表4.2可知，樣本公司2013年的現(xiàn)金持有水平的均值為17.8%，說明，我國上市公司現(xiàn)金持有量在企業(yè)總資產(chǎn)中所占比重的均值為百分之十八左右，比大多數(shù)發(fā)達國家的現(xiàn)金持有水平都要高。

反映股權(quán)集中度的CR_5指數(shù)的平均值為0.537，也就是說，在我國上市公司中，前五大股東持股比例之和的平均水平已經(jīng)超過50%，表明我國上市公司的股權(quán)集中度較高，前五大股東對公司擁有絕對的控制權(quán)。

在控制變量方面，公司規(guī)模的最小值為19.5，最大值為25.8，平均值為21.9，而公司規(guī)模變量是對總資產(chǎn)取自然對數(shù)得到的，說明我國上市公司的規(guī)模存在一定差異；財務(wù)杠桿的最小值為0.05，最大值為0.90，其均值為0.44，說明我國上市公司的舉債能力可能存在較大的差異，不同公司也面臨著不同的財務(wù)風險；現(xiàn)金替代物的最小值為-0.51，最大值為0.53，其均值為0.05，說明我國上市公司的凈營運資本波動較大，部分公司存在流動負債超過流動資產(chǎn)的情況。

2.關(guān)性分析

在進行回歸分析前，先對所研究變量之間進行Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表4.3所示。從該表中我們可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量股權(quán)集中度(CR_5)與被解釋變量現(xiàn)金持有量(Cash)的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與假設(shè)a的預(yù)期一致，當然，最終的因果關(guān)系有待后文的回歸分析進一步檢驗。此外，控制變量之間也存在顯著地相關(guān)關(guān)系。因此，本文使用逐步回歸法檢驗變量之間是否存在多重共線性，發(fā)現(xiàn)逐步加入各控制變量時，回歸模型的擬合優(yōu)度都依次得到了顯著地改善，說明變量之間并不存在嚴重的多重共線性。

表4.3 相關(guān)性分析結(jié)果

注：*、**、***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著。

3.回歸分析

表4.4是股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的回歸分析結(jié)果。從該表中可以看出，回歸模型的判定系數(shù)調(diào)整后的R方為0.323，說明模型的擬合優(yōu)度較高?；貧w方程中，股權(quán)集中度(CR_5)的系數(shù)為0.089，且在1%的水平上顯著，這表明，股權(quán)集中度越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平就越高，與本文的假設(shè)a預(yù)期一致，同時就與假設(shè)b相悖，即該結(jié)果支持了大股東對中小股東的利益侵占效應(yīng)假說，與大股東的監(jiān)管效應(yīng)假說相悖。再結(jié)合前文的分析可得知，在我國股權(quán)相對集中的股權(quán)分布狀態(tài)下，公司的大股東對中小股東具有利益侵占的動機，大股東們傾向于合謀起來，形成對公司的絕對控制權(quán)，他們?yōu)榱吮阌诓倏v資金，獲得控制權(quán)收益，而增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量。

在其他影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的公司特征層面因素方面，公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、現(xiàn)金替代物(Cashsub)都與企業(yè)的現(xiàn)金持有在1%的顯著性水平上呈負相關(guān)關(guān)系。說明，企業(yè)的規(guī)模越大，其融資約束就越低，企業(yè)需要持有的現(xiàn)金水平也就越低；企業(yè)的財務(wù)杠桿比率越高說明公司的舉債能力越強，從而企業(yè)傾向于持有較低水平的現(xiàn)金；企業(yè)的現(xiàn)金替代物比率越高說明企業(yè)流動凈資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強，從而企業(yè)持有現(xiàn)金的動機也就越弱。

表4.4 回歸方程檢驗結(jié)果

注：*、**、***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著。

五、研究結(jié)論

本文基于代理理論視角，以我國滬深兩市A股上市2013年的2358家公司為樣本，對我國上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系進行了實證研究，同時選用了公司規(guī)模、財務(wù)杠桿和現(xiàn)金替代物等公司特征因素作為控制變量，通過描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析及回歸分析，得出以下結(jié)論：我國上市公司的現(xiàn)金持有水平較高(17.8%)股權(quán)分布集中仍是普遍現(xiàn)象；我國上市公司的股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量之間顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金持有水平越高。統(tǒng)計結(jié)果說明，我國上市公司存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股東之間權(quán)利不對等、控股大股東侵占中小股東利益等問題，同時從側(cè)面反映了，我國的大股東監(jiān)督約束機制和中小投資者保護機制都有待進一步加強。

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