袁躍

自2015年11月9日起，證監(jiān)會(huì)將實(shí)施經(jīng)過優(yōu)化的并購重組全流程審核工作方案。該方案包括改革審核模式和審核重心、優(yōu)化內(nèi)部審核流程、改進(jìn)事中事后監(jiān)管等三方面核心內(nèi)容，其中包括首次“試水”并購重組分行業(yè)審核。

新并購重組改革目標(biāo)的利劍指向?qū)崿F(xiàn)上市公司退市的常態(tài)化，2015年10月24日中國證監(jiān)會(huì)正式實(shí)施《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》和修訂后的收購管理辦法，觸及強(qiáng)制退市指標(biāo)的公司“出現(xiàn)一家，退市一家”，健全退市制度有利于培育理性投資的股權(quán)文化，保護(hù)投資者權(quán)益。

加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)放松非關(guān)聯(lián)第三方買賣股份的門檻限制，上市公司并購重組過渡期實(shí)行新老劃斷，配套措施近期發(fā)布，實(shí)行并聯(lián)審批，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍解釋說：“管制為理念的轉(zhuǎn)變，新辦法的出臺(tái)意在放松管制加強(qiáng)監(jiān)管，簡(jiǎn)化并購重組的行政許可，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管?！?/p>

今年8月31日晚間，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委、銀監(jiān)會(huì)四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，據(jù)透露這是從單純“救市”轉(zhuǎn)向“救經(jīng)濟(jì)”實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治的新思路。另據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來截至9月7日，共有逾700家上市公司發(fā)布了重組信息，涉及交易金額約6019.43億元，自今年以來，已有22家上市公司的重組獲得了并購重組委的批準(zhǔn)，9家公司的重組獲得了董事會(huì)通過，99家公司重組獲得了股東大會(huì)的通過，47家公司的重組已經(jīng)實(shí)施完成。

今年10月22日通過證監(jiān)會(huì)并購重組委審核的金山開發(fā)、啟明星辰等8家上市公司，這些幸運(yùn)兒不過是終止大潮中的冰山一角。今年三季度以來，上市公司們一改之前紛紛停牌籌劃重大事項(xiàng)的崢嶸局面在證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)控下，紛紛終止、收縮戰(zhàn)線。

監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變

為了讓上市公司并購重組在陽光下進(jìn)行，增加透明度，從2013年10月8日并購重組審核分道制實(shí)施以來，證監(jiān)會(huì)視實(shí)施進(jìn)展情況，不斷完善分道制方案，推進(jìn)兼并重組重點(diǎn)行業(yè)，動(dòng)態(tài)調(diào)整支持的行業(yè)類型。面對(duì)政策不斷對(duì)上市公司并購的調(diào)整，中金佳成投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“中金佳成 ”）CFO楊力和她的團(tuán)隊(duì)迅速對(duì)此進(jìn)行了快速而細(xì)致地梳理，在飛往香港擔(dān)任金融論壇演講嘉賓之前，她對(duì)記者表示：“中國證監(jiān)會(huì)分道審核主要是對(duì)優(yōu)質(zhì)并購重組申請(qǐng)豁免，直接上并購重組審核會(huì)，進(jìn)一步縮短審核周期，除分道審核外，監(jiān)管部門也在不斷對(duì)并購重組進(jìn)行流程簡(jiǎn)化、提升審核效率。對(duì)于涉及多項(xiàng)許可的并購重組申請(qǐng)，實(shí)行一站式審批，即對(duì)外一次受理、內(nèi)部協(xié)作分工、歸口一次上會(huì)、核準(zhǔn)一個(gè)批文；依照規(guī)定，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核時(shí)限為3個(gè)月，現(xiàn)在已將平均時(shí)間壓縮至20個(gè)工作日左右。并購交易的審核理念逐漸由過去對(duì)作價(jià)、交易的實(shí)質(zhì)性判斷向放松管制轉(zhuǎn)變。尤其對(duì)于經(jīng)過交易各方充分博弈后的產(chǎn)業(yè)整合而言，核心監(jiān)管理念是加強(qiáng)信息披露，完善公司的博弈機(jī)制，發(fā)揮小股東在過程中的參與權(quán)，保證定價(jià)和交易過程的程序正義?！?/p>

中金佳成是中國國際金融有限公司成立的一家全資子公司，主要從事境內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)。作為中金佳成CFO，楊力參與過多起并購案，投資經(jīng)驗(yàn)十分豐富。楊力表示，火熱的并購與政策的引力是分不開的，對(duì)于中國證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購重組審核與觀念的轉(zhuǎn)變，發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%，補(bǔ)充流動(dòng)資金的比例不超過50%；借殼上市的不超過30% ；用途應(yīng)當(dāng)符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定?！懊鎸?duì)中國政府對(duì)上市并購重組的從嚴(yán)審批與放寬，及時(shí)認(rèn)清潮流并順勢(shì)而為，是中國企業(yè)并購重組的一條明智之路。中國并購市場(chǎng)和中國股市、中國企業(yè)以及中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以說是一衣帶水，還遠(yuǎn)未成熟。而當(dāng)前政策層面，對(duì)國內(nèi)并購重組的收緊，也是特批特辦時(shí)期，因?yàn)橹袊C監(jiān)會(huì)自身的監(jiān)管和誠信體系的重塑也勢(shì)必會(huì)影響正在逐步成長的中國企業(yè)。博弈與成長、監(jiān)管與漏洞、誠信與體系的構(gòu)建在法治需要逐步完善的今天，我們不妨回顧一下中國概念股在美國股市遭遇的寒冬，雖然時(shí)間和地區(qū)不同，但同樣都暴露了中國股市、公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法制與誠信體系的構(gòu)建亟待完善。PE的寒冬與今天股市的低迷和很多并購重組項(xiàng)管理的不成熟，都在提醒中國企業(yè)需要探尋自身的發(fā)展規(guī)律和腳踏實(shí)地把自身做好的重要性，這樣才會(huì)吸引被并購的公司，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，而股市環(huán)境的重塑同樣也是對(duì)企業(yè)成長土壤的綠色修復(fù)?！?/p>

否決成阻力

去年近200單上會(huì)，僅有9單被否，上市公司并購重組金額占同期中國企業(yè)并購重組金額的58%，其中產(chǎn)業(yè)整合類占比達(dá)75%；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合加速，制造業(yè)上市公司并購重組交易金額占比54%。今年上半年，上市公司并購重組交易總金額為4.6萬億元，可是今年陡然加快的否決頻率令不少企業(yè)措手不及。對(duì)于在今年政策曲線中接連闖關(guān)，所購標(biāo)的資產(chǎn)均屬于曾經(jīng)大熱的影視游戲類資產(chǎn)，艱難拿下并購重組的萬好萬家和群興玩具，楊力表示：“中國并購存在一窩蜂的現(xiàn)象，這樣就有可能引起被并購企業(yè)估值高企、企業(yè)良莠不齊、多元化發(fā)展的駕馭能力等問題的思考，但是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依然是一個(gè)并購活躍的行業(yè)，騰訊和京東、阿里和優(yōu)酷、百度與攜程這些大佬們掀起了互聯(lián)網(wǎng)并購熱潮和戰(zhàn)略合作，也預(yù)示著中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)將會(huì)進(jìn)一步做大做強(qiáng)。細(xì)心分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些互聯(lián)網(wǎng)新興產(chǎn)業(yè)的大佬們均來自美國、香港等海外資本市場(chǎng)，特別是美國的納斯達(dá)克和紐交所，美國證監(jiān)會(huì)并直接不插手上市公司的業(yè)務(wù)層面，對(duì)于它們的并購重組并不干涉，而是通過嚴(yán)格的‘薩班斯法案監(jiān)管，放開手腳讓上市公司自主決定它們的并購節(jié)奏，這就既給公司帶來了活力，也給公司頭上懸上了一把達(dá)摩克利斯之劍，這是值得中國資本市場(chǎng)借鑒的。在中國資本市場(chǎng)法律并不健全的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將管理觸角延伸到上市公司的業(yè)務(wù)層面，這就會(huì)在一定程度上，束縛公司的活力，使它們難以超越世界級(jí)公司，有時(shí)反而會(huì)阻礙它們的成長?！?/p>

并購拼實(shí)力

在中國成長為全球第二大并購市場(chǎng)的整合期，日化行業(yè)面臨日韓美等化妝品的迅猛沖擊，上海家化渠道調(diào)整仍在進(jìn)行，其三季報(bào)顯示上海家化（600315.SH）持有的天江藥業(yè)23.8%股權(quán)，向中國中藥出售股權(quán)，預(yù)計(jì)帶來23.3億元的收益。

今年4月1日，中國中藥（00570.HK）公布了收購天江藥業(yè)的股本融資方案，擬以102億港元至112億港元收購天江藥業(yè)87.3%注冊(cè)股本，集資額共72億港元。身為國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大的中藥配方顆粒生產(chǎn)廠家的行業(yè)龍頭企業(yè)，天江藥業(yè)是國家中醫(yī)藥管理局批準(zhǔn)的“中藥飲片改革試點(diǎn)單位”。如今天江藥業(yè)最迫切的期待是盡快出臺(tái)中藥配方顆粒國家標(biāo)準(zhǔn)，形成行業(yè)合力，逐步做大企業(yè)市場(chǎng)份額，這種敢吃螃蟹的探險(xiǎn)背后隱含著“中藥配方顆?！钡陌l(fā)明者——天江藥業(yè)的創(chuàng)始人周嘉琳對(duì)中國中藥產(chǎn)業(yè)的信心，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)過程中最艱難的并不是資金上的捉襟見肘，也并非技術(shù)上的難以突破，而是作為大膽的中藥創(chuàng)新與用藥傳統(tǒng)博弈時(shí)的落寞與孤獨(dú)。

而對(duì)于集醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、流通業(yè)務(wù)為一體，并專注于傳統(tǒng)中藥、現(xiàn)代中藥、緩控釋制劑等領(lǐng)域的產(chǎn)品研發(fā)和制造，在香港聯(lián)合交易所主板上市的中國中藥向天江藥業(yè)伸出的橄欖枝，希望通過此次收購，填補(bǔ)公司在中藥配方顆粒市場(chǎng)的空白，以完善公司產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈，而周嘉琳無疑是找到了比上海家化更適合的戰(zhàn)略合作伙伴。

找到了新婆家的天江藥業(yè)老股東包括：上海家化（23.84%）、中金佳泰股權(quán)基金（18.89%）、中金佳天股權(quán)基金（16.15%）、廣東中醫(yī)研究所（10% ）、科達(dá)機(jī)電（9.67%）、周嘉琳董事長（8.61%）、譚登平（5.87%）、天江集團(tuán)（5.5%）、項(xiàng)光?。?.57%）、王成樞（0.57%）、上海冠策（0.32%）。身為天江藥業(yè)老股東財(cái)務(wù)顧問的楊力表示：“天江藥業(yè)和中國中藥的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，會(huì)拓展中國中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的縱深和現(xiàn)代化發(fā)展，而且以中醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展為題材的并購也屬于國家支持發(fā)展的朝陽產(chǎn)業(yè)，這也是我們支持此次并購的基本訴求。而這次并購只是中國并購之河的短暫一瞬，CFO在判斷一個(gè)并購是否可行時(shí)，要對(duì)行業(yè)的未來有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷，在做盡職調(diào)查時(shí)也要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)，這樣就能對(duì)中國越來越多元化的并購所帶來的浮躁和冒進(jìn)有所警示。隨著中國并購數(shù)量的日益攀升，未來的中國并購勢(shì)必會(huì)夾雜著更多的文化和管理的沖突，中金佳成公司有專業(yè)的研究投資和并購組，每次并購?fù)顿Y都有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)來做好最充分詳盡的研究和調(diào)查，不打無準(zhǔn)備的仗。”

國際會(huì)計(jì)師事務(wù)所畢馬威在今年10月30日最新發(fā)布的分析報(bào)告指出，由于各種不確定因素和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩，2015年上半年中國吸引來自發(fā)達(dá)市場(chǎng)的境內(nèi)收購跌至十年來新低，但境外投資于發(fā)達(dá)市場(chǎng)則處于十年來的高位。

雖然中國企業(yè)憑借資金、規(guī)模、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)在海外并購市場(chǎng)上表現(xiàn)積極，但也面臨著世界經(jīng)濟(jì)、地緣政治等方面的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。我國企業(yè)“走出去”只是第一步，未來的道路依然險(xiǎn)境叢生，需要一個(gè)從適應(yīng)到融入的過程。

面對(duì)中國不成熟的監(jiān)管市場(chǎng)和越來越多的海內(nèi)外并購，楊力直言：“中國除了完善中國股市和監(jiān)管環(huán)境，提升軟實(shí)力以外，中國上市公司作為中國經(jīng)濟(jì)的引擎，在未來的海內(nèi)外并購中中國企業(yè)需要有國際化視野，以全球視角不斷分析和接納來自各國的文化，但這不等于迷失自己，要對(duì)自身有所了解，將自身的專長做扎實(shí)，因?yàn)橹挥羞@樣的品牌才能長久，但是也要貼近市場(chǎng)的脈搏，才能被國內(nèi)甚至全球所認(rèn)可，其實(shí)并購最終拼的是企業(yè)的實(shí)力、發(fā)展?jié)摿退趪木C合較量而非運(yùn)氣，其中并購基金的作用不可小視。”

國際上企業(yè)并購在過去的一百年里經(jīng)歷了六輪并購大潮，但并購基金只有在20世紀(jì)80年代的第四輪并購潮中才開始大顯身手，并購基金是發(fā)達(dá)國家行業(yè)進(jìn)行并購重組的重要補(bǔ)充，20世紀(jì)90年代是美國戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)最長時(shí)間的年代，這輪并購潮的特點(diǎn)是超大并購交易和戰(zhàn)略并購，主要在金融機(jī)構(gòu)、通信公司、傳媒公司中間展開，第六輪并購中美國通用汽車，當(dāng)時(shí)已經(jīng)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，并購基金進(jìn)去，通過各種方式打包重新再IPO或賣出。

對(duì)于并購基金在中國資本市場(chǎng)還未顯山露水的角色，楊力提到：“很多時(shí)候并購基金不是單純靠資本的注入來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，而是通過指導(dǎo)和參與所投資企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展、日常運(yùn)營，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)最終獲得收益，但是中國目前還缺乏真正意義上的并購基金，資本市場(chǎng)的作用也沒有充分發(fā)揮，稅收負(fù)擔(dān)重也增加了企業(yè)的成本，相對(duì)跨國巨頭而言，中國的上市公司是戴著鐐銬跳舞，如何打破鐐銬，給公司以活力，我們不能坐等魔法師的降臨，而是要結(jié)合中國特有的國情，去沖破既定的束縛，用不變的誠信和鐵定的法制來照亮中國的資本市場(chǎng)。”