孔令軍　周寶　王正軍

摘要：煤炭企業(yè)是資本密集型企業(yè)，對于煤炭企業(yè)來說，只有延長產(chǎn)業(yè)鏈才能使其得到價(jià)值提升。本文以靖煤集團(tuán)旗下的上市公司靖遠(yuǎn)煤電的資產(chǎn)重組案例為研究對象，采用事件研究法對其重組進(jìn)行分析。得出研究結(jié)論：靖遠(yuǎn)煤電資產(chǎn)重組后績效得到了明顯改善，并在窗口期內(nèi)為股東帶來了顯著的財(cái)富增加，短期內(nèi)提升了企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)重組績效 事件研究法 累計(jì)超額收益率

一、引言

我國的能源供給中，煤炭占到了70%以上，煤炭工業(yè)是關(guān)系到能源安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。目前，煤炭企業(yè)的資產(chǎn)重組是我國煤炭行業(yè)發(fā)展的一大趨勢。由于歷史原因，我國煤炭行業(yè)市場集中度較低，小型煤炭生產(chǎn)企業(yè)眾多，而具有一定規(guī)模的煤炭生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量比較少。國家加大了煤炭行業(yè)整合力度，先后出臺了一系列政策促進(jìn)煤炭行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組，以實(shí)現(xiàn)煤炭集中生產(chǎn)并推動煤炭行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展大型生產(chǎn)基地和培育大型企業(yè)集團(tuán)。企業(yè)通過資產(chǎn)重組，整合優(yōu)勢產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能，迅速擴(kuò)大規(guī)模，把更多的資金和更好的資源整合到一起，提高了市場競爭力，實(shí)現(xiàn)了跳躍式發(fā)展。

2012年，靖遠(yuǎn)煤電通過反向收購靖煤集團(tuán)下屬的煤炭生產(chǎn)及與之相關(guān)的勘探設(shè)計(jì)、瓦斯發(fā)電等經(jīng)營性資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)主業(yè)的整體上市。此次資產(chǎn)重組增加了公司的煤炭資源配置，增強(qiáng)了可持續(xù)發(fā)展能力；公司的產(chǎn)業(yè)鏈得到延伸，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大大增強(qiáng)；最終提升了公司產(chǎn)業(yè)延伸循環(huán)的發(fā)展和資本實(shí)力。因此，這一重組案例對我國煤炭企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源。本文采用靖遠(yuǎn)煤電資產(chǎn)重組公告日前后交易日的股票價(jià)格和深證綜指數(shù)據(jù)，主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫和東方財(cái)富網(wǎng)。

（二）研究方法。本文采用短期事件研究法，通過計(jì)算靖遠(yuǎn)煤電資產(chǎn)重組公告日前后企業(yè)的預(yù)期收益率與日超額收益率，得到累計(jì)超額收益率這一指標(biāo)，對比分析資產(chǎn)重組前后企業(yè)股東財(cái)富的變化。采用事件研究法的前提是假設(shè)資本市場的有效性，在有效市場下，信息會迅速地被市場參與者消化并立刻反映到股票價(jià)格之中，股票價(jià)格的波動可以涵蓋公司大部分經(jīng)營信息。國內(nèi)大部分學(xué)者如王少平（2006）、張兵（2003）、楊朝軍（2000）、陳小悅（1997）、沈藝峰（1996）等通過對滬深股市數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為我國滬深股市已基本達(dá)到弱勢有效狀態(tài)，這為本文的研究提供了比較可靠的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

法瑪?shù)热耍‵ama et a1，1969）首次提出了研究重組績效的方法即事件研究法。其基本思路是將資產(chǎn)重組看作一個(gè)事件，比較該事件公告前后某一段時(shí)間（事件窗）內(nèi)重組公司的實(shí)際收益率Rt，并假定該段時(shí)間無此事件影響時(shí)的預(yù)期收益Rmt，兩者相減得出超額收益率ARt，最后計(jì)算出累計(jì)超常收益率CARt，檢驗(yàn)該事件對公司股票價(jià)格變動的影響，從而評價(jià)重組對公司價(jià)值的影響程度。

（三）模型構(gòu)建。事件窗即是指一段時(shí)期，事件研究法就是要檢驗(yàn)?zāi)骋皇录谠摱螘r(shí)期內(nèi)對股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。事件窗包括事件發(fā)生日以及事件發(fā)生日前后的一段交易時(shí)期，其長度應(yīng)該涵蓋該事件造成影響的整個(gè)交易時(shí)期，同時(shí)又不能太長，以免由于其他事件而影響研究結(jié)果。因此，本文以甘肅靖遠(yuǎn)煤電股份有限公司首次發(fā)出關(guān)于重大資產(chǎn)重組的停牌公告日，即2011年12月21日為事件發(fā)生日（t=0）。采用其前后30個(gè)交易日作為此次研究的窗口期，即事件窗為[-30，30]。由于靖遠(yuǎn)煤電在首次發(fā)出關(guān)于重大資產(chǎn)重組預(yù)案公告前，進(jìn)行了大約為期4個(gè)月的停牌，因此該事件日前30日為2011年7月29日至2011年9月8日，事件日后30日為2011年12月22日至2012年2月10日。通過對靖遠(yuǎn)煤電[-30，30]共61個(gè)交易日的日收益率的統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出日超額收益率和累計(jì)超額收益率，來考察資產(chǎn)重組對其短期市場效應(yīng)的影響。

本文基于市場調(diào)整模型法進(jìn)行計(jì)算研究，因此，靖遠(yuǎn)煤電預(yù)期日收益率采用當(dāng)天的市場指數(shù)日收益率，由于靖遠(yuǎn)煤電在深交所上市，所以市場指數(shù)采用深證綜指。首先將靖遠(yuǎn)煤電在[-30，30]內(nèi)的日實(shí)際收益率（Rit）分別與深證綜指日收益率（Rmt）作差，得到其日超額收益率（ARit）；再將靖遠(yuǎn)煤電的日超額收益率（ARit）經(jīng)過累計(jì)相加便得到上市公司的累計(jì)超額收益率（CARit）。其計(jì)算公式為：

股票日收益率=（當(dāng)天價(jià)格-前一天價(jià)格）/前一天價(jià)格

ARit=Rit-Rmt

CARit=∑ARit

其中，ARit為股票i第t天的超額收益率；Rit為股票i第t天的實(shí)際日收益率；Rmt為深證綜指第t天的日收益率；CARit為股票i第t天的累計(jì)超額收益率。

三、實(shí)證分析

根據(jù)以上對靖遠(yuǎn)煤電預(yù)期日收益率、日超額收益率以及累計(jì)超額收益率的計(jì)算結(jié)果可以得出其資產(chǎn)重組事件窗[-30，30]內(nèi)日超額收益率和累計(jì)超額收益率的變動趨勢（見圖1）。

首先對靖遠(yuǎn)煤電的日超額收益率進(jìn)行考察：從圖1可以看出，在資產(chǎn)重組預(yù)案宣布前，其日超額收益率在[-30，-12]期間內(nèi)基本都在0值邊緣，處于較為平緩的狀態(tài)；但卻在-11日出現(xiàn)大幅增長，日超額收益率高達(dá)8.04%，從-10日開始又恢復(fù)到之前的平緩狀態(tài)。[-3，-1]期間開始大幅增長，并在事件日當(dāng)天（t=0）日異常收益率達(dá)到了9.29%，這表明此次資產(chǎn)重組訊息可能有提前泄露的跡象，才會使其日超額收益率在公告前便產(chǎn)生大幅波動。資產(chǎn)重組預(yù)案公告日后，日異常收益率在[1，2]期間內(nèi)出現(xiàn)大幅下滑，在此之后開始震蕩回升，并于[10，15]期間出現(xiàn)大幅增長，處于較高收益率狀態(tài)。在這之后，又恢復(fù)到平緩狀態(tài)，并在27日出現(xiàn)驟增，隨后下降到穩(wěn)定狀態(tài)。在預(yù)案公告后這段期間，靖遠(yuǎn)煤電的日超額收益率產(chǎn)生了頻繁的大幅波動，并且日超額收益率在14日達(dá)到了極大值10.43%，這說明資產(chǎn)重組事件對靖遠(yuǎn)煤電而言是利好消息，投資者給予了較好的預(yù)期。

再觀察靖遠(yuǎn)煤電的累計(jì)超額收益率：在[-30，-11]期間內(nèi)基本都為負(fù)值，處于較為平緩的狀態(tài)；但卻在-11日出現(xiàn)大幅增長，[-12，-4]期間增長至0值附近，狀態(tài)平穩(wěn)。在-3日開始處于增長趨勢，在事件日當(dāng)天達(dá)到14.49%的累計(jì)超額收益率。結(jié)合公告日前日超額收益率的波動，這也印證了我國目前的二級市場并不健全，存在“信息泄露”問題，此次靖遠(yuǎn)煤電資產(chǎn)重組信息可能提前透露給了二級市場的投資者。公告日當(dāng)天累計(jì)超額收益率出現(xiàn)驟增，說明市場的投資者看好此次資產(chǎn)重組，認(rèn)為這是利好消息。但公告日后[2，9]期間出現(xiàn)震蕩下滑跡象，聯(lián)系日超額收益率的變化可知，這可能是由于此次資產(chǎn)重組期間進(jìn)行了長達(dá)4個(gè)月的停牌，這期間大盤下跌幅度較大，宣布預(yù)案后，市場對其作出累積反應(yīng)引起的。從[10，15]期間，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長勢頭，在15日時(shí)增至34.51%，隨后趨于平緩，并在[25，28]期間又有小幅度上升，在28日達(dá)到了累計(jì)超額收益率的最大值40.89%。這表明隨著市場對事件信息的深入了解，投資者對其進(jìn)行吸收消化并作出理性判斷和調(diào)整，此時(shí)對該事件的反應(yīng)趨于穩(wěn)定，認(rèn)為資產(chǎn)重組增加了企業(yè)的價(jià)值，并給予了積極預(yù)期，這使靖遠(yuǎn)煤電的短期股東財(cái)富效應(yīng)顯著提高，大大提升了企業(yè)的價(jià)值。

表1顯示了靖遠(yuǎn)煤電在不同窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率。從公告前后的對稱窗口內(nèi)可以看出，[-1，1]和[-20，20]期間累計(jì)異常收益率為正，分別為4.22%和37.91%，而短期內(nèi)[-5，5]和[-10，10]期間為負(fù)，分別為-2.20%和-9.37%。這表明公告日當(dāng)天市場對靖遠(yuǎn)煤電資產(chǎn)重組有較好的反應(yīng)，公告日后，由于停牌期過長，這期間的大盤漲跌影響因素過大，市場對其作出累積反應(yīng)，使其累計(jì)超額收益率下降，當(dāng)市場完全吸收消化信息后，投資者對該事件作出較好預(yù)期，使累計(jì)超額收益率大幅增加。時(shí)間窗口[1，5]、[1，10]為負(fù)也印證了這一解釋。靖遠(yuǎn)煤電在公告前的窗口期和公告后[1，20][1，30]窗口期上累計(jì)超額收益率皆為正，且公告后的累計(jì)超額收益率分別為17.59%和22.83%，大幅超出了公告前，并最終在整個(gè)事件窗[-30，30]內(nèi)產(chǎn)生了高達(dá)37.32%的累計(jì)超額收益率，表明投資者在短期內(nèi)看好靖遠(yuǎn)煤電此次的資產(chǎn)重組，且在窗口期內(nèi)為股東帶來了較高的財(cái)富增加，產(chǎn)生了較好的市場效應(yīng)。

四、結(jié)論

綜合以上分析，靖遠(yuǎn)煤電在整體事件窗[-30，30]內(nèi)獲得了高達(dá)37.32%的累計(jì)超額收益率。說明該事件具有正向效益，投資者對其持積極預(yù)期，認(rèn)為資產(chǎn)重組可以改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)經(jīng)營效率，從而降低經(jīng)營成本，提高公司整體競爭力，并在窗口期內(nèi)為股東帶來了顯著的財(cái)富增加，提升了企業(yè)價(jià)值。S

參考文獻(xiàn)：

[1]Dodd P，R Ruback.Tender Offers and Stockholders Returns[J].Financial Economics，1977，（5）：351-373.

[2]Jensen M C，Ruback R S.The Market for Corporate Control：The Scientific Evidence[J].Journal of Financial Economics，1983，（11）：5-50

[3]陳信元，原紅旗.上市公司資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)會計(jì)問題研究[J].會計(jì)研究，1998，（10）：2-11.

[4]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（11）：30-34.

[5]黃海燕，李月娥.上市公司并購重組績效及其影響因素分析——來自礦產(chǎn)資源類上市公司的實(shí)證研究[J].財(cái)會通訊，2009，（5）：15-18.

[6]郭保民，劉巍.我國煤炭業(yè)上市公司并購重組市場效應(yīng)的分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2011，（2）：78-81.

[7]孫佳麗，王蒙.資產(chǎn)重組績效的案例分析[J].財(cái)會研究，2012，（4）：54-55.

[8]曹艷蓉.資產(chǎn)重組的績效研究——以長江電力股份有限公司為例[J].商業(yè)會計(jì)，2015，（8）：72-74.

作者簡介：

孔令軍，女，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生；研究方向：公司理財(cái)與會計(jì)控制。

周寶，男，西安長慶化工集團(tuán)有限公司。

王正軍，男，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授；研究方向：公司理財(cái)與會計(jì)控制。