呂建江++王孟曄

摘要：上市公司并購時選擇不同的支付方式會顯著影響并購績效。本文運(yùn)用事件研究法對2012～2014年間的489個有效樣本進(jìn)行評測，通過觀察樣本在并購事件公告日前后的股價(jià)波動評估支付方式對短期并購績效的影響。研究結(jié)果顯示，選擇現(xiàn)金方式并購的上市公司能獲得較高的超常收益。

關(guān)鍵詞：支付方式；短期并購績效；事件研究法

一、前言

上市公司并購支付方式的選擇呈現(xiàn)出多樣化的趨勢，現(xiàn)有現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付五種方式。支付方式選擇的恰當(dāng)與否直接表現(xiàn)在并購績效上，這種關(guān)系往往與時代背景密切相關(guān)。因而，在當(dāng)下資本市場再次研究支付方式對于并購績效的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。本文旨在厘清并購中的各支付方式對上市公司的影響、股市對各支付方式的反應(yīng)及各支付方式間的績效差別等，并對實(shí)證結(jié)果做出解釋，提出相應(yīng)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)界對并購績效的研究主要集中于并購績效理論和并購績效實(shí)證分析兩方面；而研究方法主要是采用實(shí)證研究方法，短期績效研究多采用事件研究法①。事件研究法主要是考察并購對樣本公司股價(jià)的影響，即并購業(yè)績的檢驗(yàn)一般以并購前后股東財(cái)富的變化來衡量。②

現(xiàn)有實(shí)證研究主要探討了現(xiàn)金支付和股票支付兩種方式，其他支付方式的研究相對較少，對此的結(jié)論主要有三點(diǎn)。第一，現(xiàn)金支付的短期績效優(yōu)于其他支付方式。Aloke（1998）以4300起并購事件為樣本測度并購公司的短期績效，并購宣告日前后3天為窗口期進(jìn)行觀測，發(fā)現(xiàn)并購公司現(xiàn)釆用現(xiàn)金支付所獲超額收益率高于股票支付方式，故現(xiàn)金支付的并購績效優(yōu)于股票支付。第二，股票支付的短期績效優(yōu)于其他支付方式。Chatter Jee和Kuenzi （2001） 對英國數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，以股票支付進(jìn)行的交易在公告期間并購方的超常收益顯著為正?；谛畔⒉粚ΨQ，交易雙方存在由此所導(dǎo)致的出價(jià)偏高的風(fēng)險(xiǎn)，并購公司可采用股票支付來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上解釋了現(xiàn)實(shí)中換股并購逐漸增多的原因。③第三，不同支付方式的并購績效不存在顯著差異。張穎（2005）認(rèn)為，在非完全競爭狀態(tài)，不同支付方式對并購雙方短期績效的影響無顯著區(qū)別。

顯然，上述研究所選樣本在行業(yè)、時間和市場體制諸多方面存在差異，從而所得結(jié)論不盡相同。本文擬選取2012年到2014年中國A股上市公司并購事件為樣本，運(yùn)用事件研究法再次進(jìn)行實(shí)證研究。

三、并購支付方式與短期績效的實(shí)證分析

（一） 研究假設(shè)。我國資本市場成熟度已大大提高，有大量實(shí)證研究認(rèn)為我國資本市場已經(jīng)達(dá)到了弱勢有效（鄧子來等，2001；周珺，2007）。由此，運(yùn)用學(xué)界成熟的事件研究法對各支付方式下短期并購績效進(jìn)行實(shí)證研究的市場基礎(chǔ)業(yè)已具備。

依據(jù)信號傳遞理論、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論和公司控制理論等并購績效理論，對現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付五種方式作出以下假設(shè)：

H1：并購方采用現(xiàn)金支付的超額收益顯著為正，短期績效較好。

H2：并購方采用股票支付的超額收益顯著為負(fù)，短期績效較差。

H3：并購方采用承擔(dān)債務(wù)支付的超額收益不顯著，短期市場效果不佳。

H4：并購方采用資產(chǎn)置換支付的超額收益顯著為正，短期績效較好。

H5：并購方采用混合支付的超額收益不顯著，短期市場效果不佳。

（二） 樣本選擇。本文從CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫中選擇了2012～2014年發(fā)生并購事件的上市公司數(shù)據(jù)，樣本個股和市場的日回報(bào)率數(shù)據(jù)源自CSMAR股票市場交易數(shù)據(jù)庫。

樣本按下述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：1、并購公司均為滬深兩市A股上市公司；2、并購當(dāng)年為非ST類公司；3、 剔除并購交易失敗和數(shù)據(jù)缺失的樣本；4、樣本交易金額需高于5000萬元，以保證并購活動對上市公司有較為顯著的影響；5、樣本不包括金融業(yè)并購事件；6、若同一家上市公司在一年內(nèi)發(fā)生多次并購且支付方式不同，則剔除該樣本。

（三） 變量選取

1、確定事件窗口期。參考多數(shù)學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，本文的窗口期為并購宣告日前后10天。

2、計(jì)算預(yù)期正常收益率。本文選取均值調(diào)整模型計(jì)算預(yù)期正常收益率，將窗口期內(nèi)日市場指數(shù)收益率Rmn作為個股預(yù)期正常收益率Rin。計(jì)算公式為：

E（Rin）=Rmn

其中，Rin表示第i家公司第n天的收益率；Rmn表示第n天市場指數(shù)的收益率。

3、計(jì)算超額收益率（AR）。其指當(dāng)日實(shí)際收益率與預(yù)期正常收益率之間的差值，即未被預(yù)期到的收益部分。計(jì)算公式為：

ARin=Rin-E（Rin）

4、計(jì)算平均超額收益率（AAR）。即事件期內(nèi)每天各樣本公司超額收益率的平均值。計(jì)算公式為：

AAR=1M∑Mm=1ARmn

其中，M為每種支付方式下樣本公司的數(shù)量。

5、計(jì)算累計(jì)平均超額收益率（CAR）。該指標(biāo)反映了并購事件對所有樣本的總體平均影響。計(jì)算公式為：

CAR=∑10n=-10AARn

其中，n的范圍是[-10，10]。

（四） 模型構(gòu)建。本文通過計(jì)算AAR和CAR來測度并購方短期績效，若兩者計(jì)算結(jié)果為正，則表明并購事件引起超額收益；反之，則表明并購事件引起負(fù)的超額收益，并購公司遭受損失。之后對AAR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證短期股價(jià)的波動確系并購事件導(dǎo)致。若結(jié)果顯著，則表明股價(jià)波動卻由并購事件引起。本文給定顯著性水平為5%，對計(jì)算結(jié)果進(jìn)行t檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

t=AARS（AAR）*M

其中，S（AAR）為AAR的標(biāo)準(zhǔn)差。

（五） 實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)分析。按前文標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格篩選后，本文共得489個有效樣本，其中2012年共計(jì)115個，2013年167個，2014年207個。

2、總體樣本短期績效的實(shí)證分析。由圖1可知，AAR在窗口期基本位于橫軸上方，并購對公司股價(jià)有正向影響。AAR在[-2，4]呈單峰形態(tài)，其在公告日前后對并購信息反應(yīng)十分敏感。CAR總體呈上升趨勢，其超過10%，表明并購事件可對投資者帶來較高回報(bào)。表2顯示AAR的均值約為5%，且通過顯著性檢驗(yàn)。顯然，并購事件本身對并購公司股價(jià)存在明顯的積極影響，表明我國股市發(fā)展已較為成熟，一定程度上滿足有效市場假說。因此，在我國股市選取并購事件作為樣本對不同支付方式的短期績效進(jìn)行研究具有可行性。

表2各類支付方式顯著性檢驗(yàn)結(jié)果匯總表組別（AAR）均值t值P（T﹥t）樣本總體0.49%3.01090.35%現(xiàn)金支付0.17%2.54530.96%股票支付1.17%3.04540.32%承擔(dān)債務(wù)支付-1.94%-2.336898.50%資產(chǎn)置換支付0.44%1.74394.83%混合支付0.85%2.52211.01%3、不同支付方式下短期績效的比較分析。五種支付方式下，AAR和CAR走勢既有共同之處亦有各自特點(diǎn)。首先，AAR在現(xiàn)金、股票和混合支付方式下的走勢基本一致，即中部似頂峰，兩側(cè)如丘緩。公告日前后，AAR快速上揚(yáng)而后又急轉(zhuǎn)直下，回歸正常，表明股價(jià)對于并購事件高度敏感。略有不同的是，現(xiàn)金的AAR高點(diǎn)僅為1.00%，而股票和混合支付約為6.00%，是現(xiàn)金支付的6倍。其次，承擔(dān)債務(wù)和資產(chǎn)置換的走勢基本沿橫軸窄幅波動，只是承債支付的AAR多在橫軸之上，而資產(chǎn)置換的AAR位于橫軸之下的較多。該組走勢意味著市場對于這兩種方式的效果信心不足，致使并購對股價(jià)的影響撲朔迷離。再者，CAR在各自AAR的帶動下，亦呈現(xiàn)出相應(yīng)的特征?，F(xiàn)金、股票和混合支付方式的CAR在公告日前緩慢爬升，當(dāng)日快速上漲，約至第4日后增速減緩。在增幅上，股票支付的CAR高達(dá)25%，其次是混合支付，CAR為18%，而現(xiàn)金支付的CAR最低，僅為3.50%。由是，股票和混合支付對于并購績效影響向積極，為投資者帶來豐厚的回報(bào)。最后，承債支付的CAR呈波動上升之勢，為投資者帶來約13%的超額收益，該方式在窗口期對并購績效的影響飄忽不定，市場情緒不穩(wěn)；而資產(chǎn)置換的CAR呈梯次間歇下降，對并購績效造成40%負(fù)向超額收益，意味著資產(chǎn)置換在實(shí)際運(yùn)作中對于新產(chǎn)能的形成、利潤的增加前景不甚明朗，投資者分歧較大。

上圖分別是樣本總體、現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付的AAR和CAR的折線圖。

本文在5%的顯著性水平下對AAR進(jìn)行t檢驗(yàn)，評估各支付方式對上市公司短期績效影響顯著性。結(jié)果如表2所示，樣本總體的P值僅為0.35%，通過顯著性檢驗(yàn)，該結(jié)果顯示出支付方式對于短期并購績效存在正向影響。各支付方式的t值不盡相同，其結(jié)果反映出資本市場和各支付方式的相互關(guān)系。五種支付方式的t值由高到低依次為：股票、現(xiàn)金、混合支付、資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù)，只有承擔(dān)債務(wù)未通過顯著性檢驗(yàn)。具體而言，股票的t值為3.04，該方式對股價(jià)拉升明顯，并購方以此方式向市場傳遞積極的信號，多數(shù)投資者愿為分享公司未來收益而預(yù)先承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付以貨幣本身極強(qiáng)的流動性吸引了投資者的目光?；旌现Ц蹲鳛楹笃鹬?，反映出中國資本運(yùn)作愈發(fā)老練，方式靈活多巧，且成效顯著。并購方熟練掌握混合支付的技術(shù)可為自身謀得最大利益。資產(chǎn)置換效果較為遜色，市場投資者對其認(rèn)可度一般，其自身優(yōu)勢在實(shí)際當(dāng)中體現(xiàn)不足。承債支付未通過t檢驗(yàn)，并購方績效不佳，投資者或更擔(dān)心債務(wù)重組對公司來的資金壓力。

4、實(shí)證分析結(jié)果。本文運(yùn)用事件研究法對各支付方式下并購短期績效進(jìn)行了評測，其結(jié)果如下：

表3假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果總結(jié)序號內(nèi)容結(jié)論1并購方采用現(xiàn)金支付的超額收益顯著為正，短期績效較好。成立2并購方采用股票支付的超額收益顯著為負(fù)，短期績效較差。不成立3并購方采用承擔(dān)債務(wù)支付的超額收益不顯著，短期市場效果不佳。成立4并購方采用資產(chǎn)置換支付的超額收益顯著為正，短期績效較好。成立5并購方采用混合支付的超額收益不顯著，短期市場效果不佳。不成立（1） 現(xiàn)金支付的短期績效較好。檢測結(jié)果與假設(shè)1相符，該結(jié)果符合信號傳遞理論，此方式傳出并購方資金流充裕和股票價(jià)值被低估的信號，投資者對此反應(yīng)迅速，企業(yè)短期績效得以提振。（2）股票支付可為投資者帶來正向超額回報(bào)，短期績效顯著。該結(jié)果與假設(shè)2相左，而與Chatterjee和Kuenzi （2001）的研究結(jié)果相吻合，表明并購方意識到可通過股票支付來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。④再者，股權(quán)收購能產(chǎn)生一定持續(xù)和穩(wěn)定的財(cái)富效應(yīng)。⑤（3）承債支付的短期績效不顯著。結(jié)果與假設(shè)3相一致，表明承債支付的并購會對企業(yè)安置職工和注資帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，投資者對此較為擔(dān)憂。（4）資產(chǎn)置換的短期績效較顯著。該結(jié)果與假設(shè)4相符，資產(chǎn)置換使資產(chǎn)在企業(yè)間轉(zhuǎn)展騰挪，剝離制約公司發(fā)展的資產(chǎn)，而換入適合公司發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。由是，公司前景向好而股價(jià)表現(xiàn)積極。（5）混合支付的短期績效明顯，符合市場發(fā)展方向，但與假設(shè)5相矛盾。該方式隨著資本運(yùn)作技術(shù)的日漸熟練，其揚(yáng)長避短的優(yōu)勢漸漸彰顯，最大化了公司價(jià)值。

四、研究結(jié)論及建議

（一） 研究結(jié)論。實(shí)證表明，股票市場對于并購中各類支付方式的綜合影響具有顯著異常反應(yīng)，意味著我國資本市場確在某種程度上滿足有效市場假說。各支付方式對并購短期績效影響不同，市場表現(xiàn)也不盡相同?；谕顿Y者視角，現(xiàn)金支付為其帶來的超常收益最高，其后依次為股票、混合支付、資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù)。支付方式對并購方的短期績效影響有限，后市支撐力度有限，企業(yè)或應(yīng)關(guān)注長期績效。本文在研究中對樣本選擇或存不足，樣本總體不夠豐富，時間周期較短，資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù)的樣本量過少，所得結(jié)論或有片面之處。

（二） 建議。各支付方式對并購方的短期績效存在明顯差異，企業(yè)在并購交易中須認(rèn)真選擇支付方式，這不僅是一種交易價(jià)款的支付方式，更會影響企業(yè)未來的發(fā)展和經(jīng)營，以及市場對企業(yè)的態(tài)度。結(jié)合上述分析，本文對并購支付方式的選擇提出以下建議：

1、加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查，盡可能規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)；考慮自身實(shí)際情況，權(quán)衡不同支付方式對企業(yè)的影響，合理選擇支付方式。2、并購?fù)瓿珊笮柚匾曊蠀f(xié)同，提升長期績效才是關(guān)鍵。交易后，需在組織制度、生產(chǎn)方式、人力資源等方面整合資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。3、促進(jìn)并購支付方式多樣化與創(chuàng)新新。支付方式的多樣化與創(chuàng)新可改善企業(yè)并購效率，為股東創(chuàng)造更大價(jià)值，不斷豐富和創(chuàng)新支付技術(shù)符合中國金融行業(yè)的發(fā)展趨勢。（作者單位：東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

注釋：

①Robert F. Bruner， Does M&A Pay？ A Survey of Evidence for the Decision-Maker， 2001， University of Virginia working paper.

②馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（1）：54-68.

③Chatterjee， R. and Kuenzi， A. Mergers and acquisitions： the influence of methods of payment on bidders share price， Research Papers in Management Studies， University of Cambridge（2001）.

④Chatterjee， R. and Kuenzi， A. Mergers and acquisitions： the influence of methods of payment on bidders share price， Research Papers in Management Studies， University of Cambridge（2001）.price， Research Papers in Management Studies， University of Cambridge（2001）.

⑤杜興強(qiáng)，聶志萍 8 中國上市公司并購績效的實(shí)證研究[J.]證券市場導(dǎo)報(bào)，2007，（1）.

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