郭富青,王馨悅

(西北政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，陜西 西安 710063)

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股東多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的多向度透視與反思

郭富青,王馨悅

(西北政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，陜西 西安 710063)

公司中之所以出現(xiàn)股東多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，是因?yàn)楣境税l(fā)行一股一表決的股份之外，還發(fā)行了多數(shù)表決權(quán)股、超級(jí)表決權(quán)股。公司建構(gòu)這種表決權(quán)結(jié)構(gòu)的目的是既要上市擴(kuò)大融資，又要確保創(chuàng)始人及其管理層控制公司的權(quán)力，不因融資擴(kuò)股被稀釋。這種表決權(quán)結(jié)構(gòu)安排雖然偏離了一股一表決和資本多數(shù)決，使并非大股東的創(chuàng)始人保持公司的控制權(quán)，但是它并不必然引發(fā)控制者與公司之間出現(xiàn)責(zé)、權(quán)、利脫節(jié)的后果，因?yàn)閯?chuàng)始人控制公司更加注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)文化的傳承。創(chuàng)始人控制公司相比大股東控制公司，并不會(huì)產(chǎn)生更加不利于小股東的后果。因此，以保護(hù)小股東的利益和資本市場(chǎng)的公共利益為借口，否定股東多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)存在的合理性，無(wú)論在理論和實(shí)證研究方面均不能獲得有力的支持。股東多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)是否具有合理性應(yīng)當(dāng)從公司、股東自治、市場(chǎng)選擇和法律制度環(huán)境等方面進(jìn)行綜合衡量，只有這樣才能作出切合實(shí)際的令人信服的評(píng)價(jià)。

股東；普通表決權(quán)股；多數(shù)表決權(quán)股；創(chuàng)始人；控制權(quán)

股東多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)是指一個(gè)公司在發(fā)行一股一票的股份之后，又發(fā)行了一股多個(gè)表決權(quán)的股份，在公司內(nèi)部形成不同類別的股份表決權(quán)的現(xiàn)象，并呈現(xiàn)出股份表決權(quán)多樣化的結(jié)構(gòu)。例如，全球知名社交游戲公司Zyngn，其股份分為三類：第一類是CEO馬克·平克斯特持有的每股高達(dá)70個(gè)表決權(quán)的超級(jí)表決權(quán)股；第二類是IPO之前股份持有人所擁有的每股7個(gè)投票權(quán)的多數(shù)表決權(quán)股；第三類是由公眾投資者持有的每股僅有1個(gè)投票權(quán)的普通股。公司各類表決股形成三層表決權(quán)結(jié)構(gòu)。由于多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置直接違反了“一股一權(quán)”的基本制度安排，因而這種表決權(quán)結(jié)構(gòu)一在歐美國(guó)家出現(xiàn)，其合法性和正當(dāng)性就處于爭(zhēng)議之中，至今也未形成共識(shí)。

2014年9月19日，阿里巴巴集團(tuán)在紐約證券交易所公開(kāi)成功上市，入圍全球最有價(jià)值的高科技公司行列，并躋身全球大型互聯(lián)網(wǎng)公司前列。阿里巴巴上市之所以備受矚目，除了其在互聯(lián)網(wǎng)界的重要地位外，還因?yàn)槠渖鲜蟹桨钢刑岢龅摹案吖芎匣锶酥贫取?，也正是由于該?dú)特的制度設(shè)計(jì)使其上市進(jìn)程一波三折。阿里巴巴最初申請(qǐng)?jiān)谙愀凵鲜校饩芙^。香港交易所拒絕的理由是，阿里巴巴集團(tuán)在其上市方案中提出的“高管合伙人制度”的實(shí)質(zhì)是非典型的多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，目的在于維持創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)。這與香港交易所上市規(guī)則所規(guī)定的一股一表決權(quán)規(guī)則不相符，如果同意在香港上市，會(huì)對(duì)其監(jiān)管體系造成威脅，對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，有損股東利益和公眾利益。后來(lái)阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)向美國(guó)資本市場(chǎng)，其申請(qǐng)被紐約證券交易所接納，并且上市獲得巨大的成功。由此，再次引發(fā)社會(huì)各界對(duì)上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的討論和反思。

本文試圖從多個(gè)向度對(duì)公司設(shè)置股東多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行透視和反思，并引申出立法和監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)秉承何種價(jià)值取向，設(shè)定什么樣的規(guī)范，采取何種態(tài)度和監(jiān)管措施，才能促使上市公司治理優(yōu)化、良性運(yùn)行，有效維護(hù)資本市場(chǎng)的公共利益。

一、公司股東表決權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史演變與現(xiàn)狀

(一)公司股東表決權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史演變

歷史上公司作為一種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織形態(tài)在誕生之初，只有少數(shù)公司在表決權(quán)規(guī)則上采用“一股一票”制，另有少數(shù)公司采取“一人一票”制，大多數(shù)公司采取的是限制表決權(quán)制。例如，1812年，美國(guó)新罕布爾什州的一家公司，其特許狀規(guī)定，股東只有持有的股份達(dá)50股時(shí)，才擁有1票的表決權(quán)，同時(shí)單個(gè)股東持有表決權(quán)的上限為10票。[1]由此可見(jiàn)，該公司對(duì)小股東和大股東擁有的表決權(quán)進(jìn)行了雙重限制。既不允許持股低于50股的股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策享有話語(yǔ)權(quán)，也不允許大股東獨(dú)攬公司控制大權(quán)。“一人一票”雖然是政治民主的象征，體現(xiàn)了每個(gè)人的表決權(quán)不因財(cái)產(chǎn)、地位、性別、職業(yè)和宗教信仰等的不同而有所差異，對(duì)于任何人來(lái)說(shuō)都是平等的，對(duì)公司而言，一人一票強(qiáng)調(diào)股東人人平等，但是這樣的表決權(quán)規(guī)則未能體現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任相一致的理念。不考慮股東出資額的大小而單純強(qiáng)調(diào)一人一票會(huì)導(dǎo)致股東出資越多承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，卻不能控制公司經(jīng)營(yíng)給自己帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這造成了實(shí)質(zhì)上的不公平。這種表決機(jī)制傾向于保護(hù)小股東，但是對(duì)大股東不利，與公司作為資本組織形態(tài)的性質(zhì)相違拗。因此，這種表決權(quán)機(jī)制阻礙了公司融資的擴(kuò)大，不利于公司發(fā)展壯大。表決限制規(guī)則表現(xiàn)為同股不同權(quán)，如果單純地對(duì)小股東的表決權(quán)加以限制，就會(huì)形成大小股東之間的不平等；如果針對(duì)大股東壟斷公司控制權(quán)限制其表決權(quán)，則會(huì)抑制大股東繼續(xù)投資的積極性，在一股一票和資本多數(shù)決規(guī)則之下，一股東要控制公司必須獲得有表決權(quán)的多數(shù)股份。投資者要想對(duì)目標(biāo)公司實(shí)行控制，就必須收購(gòu)能夠影響公司董事選任和重大經(jīng)營(yíng)決策的有表決權(quán)的股份多數(shù)。控制權(quán)交易市場(chǎng)(公司并購(gòu)市場(chǎng))，實(shí)際上是對(duì)公司重大決策具有實(shí)質(zhì)上影響的表決權(quán)的交易。如果成為擁有公司多數(shù)股份的大股東，其股份表決權(quán)卻受到限制，致使大股東無(wú)法控制公司，這勢(shì)必抑制上市公司收購(gòu)市場(chǎng)的形成和發(fā)育。因此，19世紀(jì)末，隨著股份公司的發(fā)展，股東表決權(quán)規(guī)則由“一人一票”和限制表決權(quán)規(guī)則慢慢趨向于一股一表決權(quán)。最終，“一股一票”和“資本多數(shù)決”成為公司尤其是上市公司的一般規(guī)則。

19世紀(jì)中葉，美國(guó)大部分州規(guī)定的表決權(quán)基本規(guī)則為分段表決權(quán)制度*分段表決權(quán)制度是把股份數(shù)量分成若干段，在不同段中，每一股份所持有的表決權(quán)不同。和最高表決權(quán)限制，并且逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐还梢槐頉Q權(quán)規(guī)則。1852年，率先在一般公司法中對(duì)一股一表決權(quán)規(guī)則作出規(guī)定的是馬里蘭州。到1990年，一股一表決權(quán)規(guī)則已經(jīng)在美國(guó)絕大多數(shù)州得到認(rèn)可。1884年，德國(guó)大幅度修改了公司法，確立了一股一表決權(quán)規(guī)則，同時(shí)規(guī)定了允許公司對(duì)表決權(quán)設(shè)置限制的例外。[2]相對(duì)于一人一票的表決權(quán)規(guī)則，一股一票規(guī)則強(qiáng)調(diào)了出資額上的平等，根據(jù)出資數(shù)額分配表決權(quán)。由于股份份額相等，一股一表決權(quán)實(shí)現(xiàn)了股東之間對(duì)公司出資份額和表決權(quán)比例上的平等，較好地平衡了股東之間的利益關(guān)系，因而各國(guó)公司法陸續(xù)接受了這一原則。此外，人們之所以接受一股一表決權(quán)規(guī)則，是因?yàn)椤昂芏嗳苏J(rèn)為一股一表決權(quán)規(guī)則能夠體現(xiàn)資本民主、股東民主的要求，認(rèn)為股東固有的天然權(quán)利之一就是每一股只能擁有一個(gè)表決權(quán)”[1]。一股一表決權(quán)規(guī)則體現(xiàn)了出資數(shù)額、決策能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的相匹配關(guān)系。在股份公司中，由于股東承擔(dān)有限責(zé)任，各股東按照認(rèn)繳股份的數(shù)額承擔(dān)投資和風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，并且認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)額與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比例關(guān)系。這就要求表決權(quán)也必須與之成正比例，因?yàn)楸頉Q權(quán)是股東控制風(fēng)險(xiǎn)、決定公司經(jīng)營(yíng)方式的重要手段。一股一表決權(quán)規(guī)則實(shí)現(xiàn)了股東出資、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其對(duì)公司行使的控制力之間的比例性平等，是股份公司作為純粹的資本團(tuán)體本質(zhì)上的要求。[3]但在一股一表決權(quán)規(guī)則中，根據(jù)資本多數(shù)決原則，大股東所持股份越多，越容易壟斷公司控制權(quán)。

20世紀(jì)上半葉，尤其是1929年美國(guó)股市的崩盤及股東投資偏好的多樣化，一些公司逐漸開(kāi)始對(duì)優(yōu)先股的選舉權(quán)加以限制，最后演變?yōu)槌颂厥馇闆r外，不享有表決權(quán)的股份。另外，無(wú)表決權(quán)的普通股開(kāi)始問(wèn)世。例如，1898年InternationalSilverCompany發(fā)行了無(wú)表決權(quán)普通股，到1902年該類股票又被賦予相當(dāng)于原始普通股1/2的表決權(quán)。1918年以后，美國(guó)發(fā)行雙層普通股的公司逐漸增多，于是，在這些公司中形成了一種股票一股享有一個(gè)表決權(quán)而另一種股票卻沒(méi)有表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于無(wú)表決權(quán)股，社會(huì)各界歷來(lái)存在爭(zhēng)議，致使公司表決權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置曾經(jīng)隨著社會(huì)正負(fù)輿論此起彼伏地?fù)u擺不定。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到1926年，至少有184個(gè)公司采用這種表決權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)時(shí)這種表決權(quán)結(jié)構(gòu)就引起了廣泛爭(zhēng)議， 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家WilliamRipley強(qiáng)烈反對(duì)允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)公眾投資者權(quán)利的侵犯。[4]當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)卡爾文·柯立芝也對(duì)此表示重視。1926年紐約證券交易所表示在今后的審查中要更加注重投票權(quán)的控制，并于1940年正式禁止公司發(fā)行無(wú)表決權(quán)的普通股。但是這并未阻擋公司設(shè)置和發(fā)展多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。1995—2002年間在美國(guó)的上市公司中，設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司大約占6%。這些公司的市值約占美國(guó)上市公司總市值的8%。[5]設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的美國(guó)上市公司并不局限于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，幾乎在每個(gè)行業(yè)都存在，信息化程度高的行業(yè)設(shè)置該結(jié)構(gòu)的可能性較大。但多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)趨于減少，甚至單一的表決權(quán)結(jié)構(gòu)有逐漸取代原有的多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)。

一般認(rèn)為，在歐洲大陸，多重表決權(quán)規(guī)則開(kāi)始于德國(guó)。2005年，有超過(guò)1/3的歐洲最大300家公司偏離了一股一票原則*Deminor Rating(2005)Application of the One Share-one Vote Principle in Europe，A Survey Commissioned Association of British Insurers.，即這些公司內(nèi)部存在多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，德國(guó)設(shè)立了允許本國(guó)公民持有包含多個(gè)表決權(quán)的股份。在當(dāng)時(shí)的情況下，其設(shè)立的目的是對(duì)外國(guó)資本的入侵設(shè)置壁壘，從而維護(hù)德國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)利益。這一制度使得具有德國(guó)國(guó)籍的股東減少出資的同時(shí)又可以控制公司。

(二)公司股東表決權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

以上考察表明，公司表決權(quán)演變至今日已經(jīng)呈現(xiàn)出適應(yīng)社會(huì)各方面多元化需求，在不同公司不同表決權(quán)結(jié)構(gòu)并存的格局。我們可以大致將其歸納為以下三個(gè)類型：

1.單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)

這是指上市公司只發(fā)行一種類型的股份，每一股份擁有相同的表決權(quán)，表決權(quán)規(guī)則采用“一股擁有一個(gè)表決權(quán)”。上市公司只發(fā)行每股只有一個(gè)表決權(quán)的普通股，便于對(duì)表決權(quán)進(jìn)行計(jì)算，有利于提高公司決策效率。一股一表決權(quán)規(guī)則反映了出資數(shù)額、決策能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正比例關(guān)系。它是一項(xiàng)符合經(jīng)濟(jì)理性的表決制度安排，表決權(quán)與股東在公司中的剩余利益密不可分，剩余利益份額與表決權(quán)數(shù)必須一致，否則，在公司管理層面將導(dǎo)致代理成本增加。如果股東的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不一致，則他們獲得的利益份額與表決權(quán)的比例不相同，也不用承擔(dān)按其表決權(quán)可能造成的損失。這種利益和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的缺失會(huì)使他們可能做出不理想的選擇。公司實(shí)行單一表決權(quán)的決策機(jī)制注重的是股權(quán)平等，有利于實(shí)現(xiàn)股東民主的理想，增強(qiáng)中小股東心理上的認(rèn)同感。

2.典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)

典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)是指上市公司發(fā)行多種類型的股票，按每張股票擁有的表決權(quán)數(shù)，通常分為兩類：A類股票遵循一股一表決權(quán)規(guī)則，每一股擁有一個(gè)表決權(quán)；B類股票擁有的表決權(quán)數(shù)是A類股票的數(shù)倍。兩類股票在分紅和清算財(cái)產(chǎn)上無(wú)任何差別，不同之處就在于每股代表的表決權(quán)數(shù)和是否具有可轉(zhuǎn)讓性。附有多重表決權(quán)的B類股票一般只發(fā)行給特定人群，主要包括企業(yè)創(chuàng)始人、執(zhí)行董事和管理層等；B類股票不能自由轉(zhuǎn)讓，若轉(zhuǎn)讓，則必須先轉(zhuǎn)換成A類股票。A類股票面向公眾發(fā)售，可以自由轉(zhuǎn)讓。一個(gè)公司發(fā)行兩類具有不同表決權(quán)的股份，形成常見(jiàn)的雙層表決權(quán)結(jié)構(gòu)；一個(gè)公司發(fā)行兩類以上具有不同表決權(quán)的股份，則會(huì)形成復(fù)雜的多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東對(duì)公司的表決權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，突破了出資數(shù)額、決策能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一致的正比例關(guān)系。它可以使公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)只需擁有較少股份便可以控制公司，決定董事的提名和當(dāng)選，決定財(cái)務(wù)運(yùn)作，支配重大交易等公司決策和運(yùn)營(yíng)事務(wù)。一方面，典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)使公司的現(xiàn)有控制者繼續(xù)控制公司，保持已有地位不變；另一方面，它還實(shí)現(xiàn)了公司擴(kuò)大融資的目標(biāo)，并得以快速發(fā)展。

3.非典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)

非典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)是在傳統(tǒng)典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，以保持控制權(quán)為目的進(jìn)行的表決權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。其表現(xiàn)形式多樣，但實(shí)質(zhì)都是將公司的控制權(quán)維持在占公司股份較少的特定人群手中。馬云的“高管合伙人制度”就是非典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的例證。阿里巴巴集團(tuán)在美國(guó)上市并沒(méi)有發(fā)行不同類型的股票，僅規(guī)定了“高管合伙人制度”。根據(jù)《阿里集團(tuán)招股說(shuō)明書》的披露，“高管合伙人制度”的主要內(nèi)容為：首先，在阿里集團(tuán)中存在一群持股的“湖畔合伙人(Lakesidepartners)”，享有提名公司半數(shù)以上董事會(huì)成員的權(quán)利，如果被提名者落選，合伙人可以再次提名，直至通過(guò)為止。若因某種原因董事離開(kāi)董事會(huì)，合伙人還有權(quán)任命臨時(shí)董事。其次，對(duì)合伙人數(shù)量未作最終限制，當(dāng)前共有30名合伙人，其中24人來(lái)自公司管理層，其余6人來(lái)自關(guān)聯(lián)公司或分支機(jī)構(gòu)的管理層。再次，成為合伙人的條件是，合伙人可以沒(méi)有股份，但必須是公司高管，在公司有五年以上工作經(jīng)驗(yàn)，具備較強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)能力，高度認(rèn)同公司文化，并且對(duì)公司發(fā)展有積極性貢獻(xiàn)，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力。公司每年可選舉新的合伙人，由既任合伙人向合伙人委員會(huì)提名，并由全體合伙人的75%以上表決通過(guò)。[6]但是，公司創(chuàng)始人馬云和蔡崇信則為公司永久合伙人。另外，設(shè)立由5名合伙人組成的合伙人委員會(huì)，每個(gè)合伙人委員會(huì)的成員在委員會(huì)中服務(wù)3年，但可以連任多屆。對(duì)委員會(huì)成員的選舉每三年一次。每次選舉前，合伙人委員會(huì)先提名8位合伙人，然后全體合伙人對(duì)這8名提名人進(jìn)行投票，得票最高的五人進(jìn)入合伙人委員會(huì)。根據(jù)這一安排，阿里集團(tuán)上市后，盡管第一大股東SoftBank持股比例為32.4%，第二大股東Yahoo持股比例為16.3%，馬云和蔡崇信持股比例分別為7.8%和3.2%,公司所有董事及高管合計(jì)持股約為13.1%，[7]但是阿里巴巴創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)擁有遠(yuǎn)超出其持股比例的董事提名權(quán),實(shí)際上牢牢掌握了公司的絕對(duì)控制權(quán)。

在“高管合伙人制度”安排中，雖然沒(méi)有向創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)發(fā)行超級(jí)表決權(quán)股，也就是說(shuō)，阿里巴巴的表決權(quán)并未出現(xiàn)雙層或多重結(jié)構(gòu)，但是，“高管合伙人制度”的設(shè)計(jì)，與在普通股之外對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)發(fā)行一股享有多個(gè)表決權(quán)的其他股份，以使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)得以通過(guò)享有超級(jí)表決權(quán)控制公司的安排具有異曲同工的效果，甚至這一設(shè)計(jì)對(duì)公司的控制牢固性更勝一籌。

現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，公司治理已經(jīng)由“股東大會(huì)中心主義”轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸聲?huì)中心主義”， 股東大會(huì)權(quán)力逐漸縮小，董事會(huì)職權(quán)則日益擴(kuò)大。 “高管合伙人制度”正是“董事會(huì)中心主義”的體現(xiàn)，意圖通過(guò)對(duì)公司董事會(huì)這個(gè)中心的控制，進(jìn)而支配整個(gè)公司。雖然它沒(méi)有采用通過(guò)獲得表決權(quán)多數(shù)的方法去支配公司股東會(huì)會(huì)議的決策，但是其控制力遠(yuǎn)大于資本多數(shù)決。在董事任免之外的其他事項(xiàng)上，該安排并沒(méi)有賦予管理合伙人控制權(quán)。這在一定程度上可以避免創(chuàng)始人獨(dú)攬公司一切大權(quán)，彌補(bǔ)了典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)中繼承人世襲罔替的不足。

從單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)到典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，再到“阿里合伙人制”的非典型多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，其實(shí)質(zhì)都是將重點(diǎn)放在穩(wěn)定公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)上，以實(shí)現(xiàn)公司創(chuàng)始人的長(zhǎng)期目標(biāo)。這是一個(gè)力求建立一個(gè)公正、透明、高效的資本市場(chǎng)并不斷創(chuàng)新的過(guò)程。因此，公司法關(guān)于上市公司設(shè)置表決權(quán)結(jié)構(gòu)方面，既要守成，又要?jiǎng)?chuàng)新，既不能機(jī)械地固守一股一表決權(quán)規(guī)則，又要在創(chuàng)新上消除可能帶來(lái)的負(fù)面影響，不能弱化對(duì)中小投資者利益的保護(hù)。

二、公司設(shè)置股東多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的目的探析

用最少的投入獲得最大的產(chǎn)出是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本要求，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下資源配置的根本原則。投資創(chuàng)設(shè)公司的根本目標(biāo)是追求自身利益的最大化，公司各項(xiàng)制度的設(shè)置必須滿足投資者利益追求的目標(biāo)。針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的高成長(zhǎng)性公司，出于既要擴(kuò)大融資又要保持控制權(quán)，抵御敵意收購(gòu)等方面的實(shí)際考慮，越來(lái)越多的公司開(kāi)始選擇多重表決權(quán)規(guī)則。多重表決權(quán)規(guī)則在一定程度上符合效率價(jià)值的要求。

(一)調(diào)和公司上市融資謀求擴(kuò)大發(fā)展與創(chuàng)始人或大股東持股比例可能被稀釋而喪失公司控制權(quán)之間的矛盾

公司如何進(jìn)行制度設(shè)計(jì)和安排，才能確保股票上市融資而又不至于導(dǎo)致原控股股東因股權(quán)稀釋喪失公司控制權(quán)，始終是一個(gè)難題。在單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)下，這是一個(gè)無(wú)法解決的矛盾命題。公司的融資需求與創(chuàng)始人維持控制權(quán)之間的關(guān)系總是處于緊張狀態(tài)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，隨著每一次融資，創(chuàng)始人的股權(quán)都會(huì)被稀釋，甚至出現(xiàn)失去控制權(quán)的情況，蘋果公司就是一個(gè)典型例證。

1980年12月12日，蘋果公司在全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)公開(kāi)招股上市，第一大股東喬布斯被稀釋后的持股比例約為15%，第二大股東馬庫(kù)拉持有約700萬(wàn)股，約占11.4%，第三大股東沃茲持有400萬(wàn)股，約占6.5% 。1977年1月3日，蘋果公司成立時(shí)各創(chuàng)始人的持股比例分別是：?jiǎn)滩妓埂ⅠR庫(kù)拉、沃茲各持有30%，工程師羅德·霍爾特持有10%。[8]顯然，在單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市后的蘋果公司，創(chuàng)始人包括喬布斯的股權(quán)均不可避免地被稀釋，從而導(dǎo)致其喪失公司的控制權(quán)。這就導(dǎo)致1985年5月董事會(huì)通過(guò)決議解除了喬布斯麥金托什總經(jīng)理的職務(wù)，雖然此時(shí)喬布斯仍是董事長(zhǎng)，但已經(jīng)失去了實(shí)際控制權(quán)。同年9月，喬布斯辭去董事長(zhǎng)一職，離開(kāi)了公司。

在多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的安排下，“創(chuàng)始人必須將代表控制權(quán)的表決權(quán)掌握在手中，然后用普通表決權(quán)的股票去融資，公眾投資者因表決權(quán)有限而沒(méi)有決策權(quán)，但享有平等的收益權(quán)”[9]。這對(duì)無(wú)意參加公司事務(wù)一心只為獲利的廣大中小投資者來(lái)說(shuō)，是一種樂(lè)意接受的方案。這種控制權(quán)安排和融資模式有效地緩解了大股東希望保持公司控制權(quán)與擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模之間的緊張關(guān)系，使公司在順利進(jìn)入資本市場(chǎng)募集資金的同時(shí)又避免了公司控制權(quán)被稀釋，最終成就了公司原控股股東與公眾投資者之間的雙贏利益格局。例如，谷歌在2004年上市時(shí)，兩位創(chuàng)始人為防止控制權(quán)旁落，設(shè)置了典型的多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，其中A類股票遵循一股一表決權(quán)規(guī)則，每股有一份表決權(quán)，B類股票所擁有的表決權(quán)數(shù)是A類股票的10倍。只有創(chuàng)始人謝爾蓋·布林、拉里·佩奇和前任CEO埃里克·施密特持有B類股票，三人擁有的表決權(quán)數(shù)超過(guò)50%，足以控制公司。[10]作為新興的高科技企業(yè)，谷歌要在上市后繼續(xù)保持公司的經(jīng)營(yíng)理念，必須保證創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)為此提供了可靠的保障，從而避免了公司決策受短期利益的影響，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。[11]

又如，2009年11月25日，F(xiàn)acebook將所有股份分為A級(jí)股和B級(jí)股。兩種股票在分紅和售價(jià)上沒(méi)有區(qū)別，唯一不同之處是B級(jí)股的表決權(quán)是A級(jí)股的10倍。另外，公司章程規(guī)定，前十輪融資中的所有機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持有的A級(jí)股，在Facebook上市后自動(dòng)轉(zhuǎn)為B級(jí)股。這些投資者如果在上市之后出售股份，則B級(jí)股自動(dòng)轉(zhuǎn)為A級(jí)股，而公司公開(kāi)發(fā)行的股票均為A級(jí)股。這樣就保證了公司原有股東的表決權(quán)不會(huì)因公司上市而被稀釋。公司創(chuàng)始人扎克伯格(MarkZuckerberg)持有的B級(jí)股占B級(jí)股總數(shù)的28.4%。同時(shí)，F(xiàn)acebook還在多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)中加入一個(gè)“表決權(quán)代理協(xié)議”，以此確保扎克伯格對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。這份協(xié)議要求在前期融資中的投資者都必須同F(xiàn)acebook簽訂一份協(xié)議，并同意在某些特別情況下，授權(quán)扎克伯格代表這些投資者行使其所持有股份的表決權(quán)。這部分代理表決權(quán)為30.5%，加上其本人所擁有28.4%的B級(jí)股，扎克伯格足以對(duì)Facebook實(shí)施絕對(duì)控制。[12]

以上谷歌與Facebook公司上市設(shè)置的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)均發(fā)揮了維護(hù)公司創(chuàng)始人控制地位的作用，有效地防止了公司因上市擴(kuò)大融資使創(chuàng)始人的持股比例被稀釋風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，從而化解了公司上市擴(kuò)大融資謀求高速發(fā)展與創(chuàng)始人保持公司控制權(quán)之間的矛盾。

(二)抵御敵意收購(gòu)

在—個(gè)有效的控制權(quán)市場(chǎng)中,當(dāng)公司管理層怠于行使職權(quán)或者因?yàn)樽陨砝娑?dú)斷專行,從而造成公司業(yè)績(jī)不佳時(shí),公司則有很大可能被敵意收購(gòu),并且不良管理層會(huì)遭到解雇。然而，在多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)下，在公司上市后，公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)可以利用B股賦予的多重表決權(quán)保持對(duì)上市公司的控制地位不變，進(jìn)而有效抵御敵意收購(gòu)行為。因?yàn)橹灰緞?chuàng)始人或大股東牢牢持有B股，一個(gè)收購(gòu)者僅通過(guò)購(gòu)買或增持A股根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)公司控制的目的。上述所引Facebook案例中，該公司章程除了規(guī)定B級(jí)股的表決權(quán)是A級(jí)股的10倍之外，還規(guī)定B級(jí)股在上市之后出售的則自動(dòng)轉(zhuǎn)為A級(jí)股，而公司公開(kāi)發(fā)行的股票均為A級(jí)股。這意味著收購(gòu)者不可能通過(guò)收購(gòu)B級(jí)股擁有多數(shù)表決權(quán)，因?yàn)锽級(jí)股一旦轉(zhuǎn)讓就將喪失所擁有的超級(jí)表決權(quán)的性能，不再享有多數(shù)表決權(quán)。由此可見(jiàn)，在多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)中,管理層一般都掌握著公司的控制權(quán),敵意收購(gòu)者僅僅通過(guò)收購(gòu)流通在外的普通表決權(quán)股票,根本達(dá)不到收購(gòu)公司的目的。這正是上市公司多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的目的之一。

(三)有助于穩(wěn)固公司的存續(xù)及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)在維持創(chuàng)始人控制權(quán)的同時(shí)，可以使公司文化和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)得以延續(xù)，避免短視行為，更有利于公司的健康發(fā)展，提高公司自身的價(jià)值。像Facebook、谷歌等新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)在公司的發(fā)展中起著關(guān)鍵性的作用。在這類公司中，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)更加注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，由創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)掌握公司，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)才能使他們的利益最大化。據(jù)Amoako-Adu2001年的研究，通過(guò)對(duì)1983到1998年間上市的 62個(gè)設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司和381個(gè)設(shè)置單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)行比較研究，結(jié)果顯示設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司平均壽命要比設(shè)置單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司長(zhǎng)1.5倍，并且前者的資產(chǎn)規(guī)模平均是后者的2倍。[13]

當(dāng)然，不可忽視的是，多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置猶如一柄雙刃劍，它在避免公司遭受敵意收購(gòu)的同時(shí),也使公司喪失了控制權(quán)市場(chǎng)的外部監(jiān)督和制約。這可能使上市公司的創(chuàng)始人及其管理層獨(dú)斷專行，因?yàn)槎嘀乇頉Q權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置已經(jīng)使其他普通股東的話語(yǔ)權(quán)極小，甚至客觀地被剝奪，這勢(shì)必加大公眾股東的風(fēng)險(xiǎn)，其利益極易受到侵害。

三、立法與行政監(jiān)管者的信念與立場(chǎng)剖析

“如果說(shuō)有限責(zé)任構(gòu)成了公司法最顯著的特征,那么在彰顯公司法的特征方面,投票機(jī)制則無(wú)疑穩(wěn)居第二?！盵14]股東表決權(quán)是股東基于其股東地位而享有的就股東(大)會(huì)決議事項(xiàng)作出贊成、反對(duì)或棄權(quán)的意思表示，從而形成公司意思的權(quán)利。[15]股東表決權(quán)作為一項(xiàng)共益權(quán)，既涉及股東自身權(quán)利，又牽涉整個(gè)公司的利益，是股東參與公司經(jīng)營(yíng)的重要方式。股東通過(guò)行使表決權(quán)，決定董事會(huì)成員，由董事會(huì)聘用經(jīng)理管理公司，通過(guò)這種間接的方式對(duì)公司進(jìn)行管理。

公司法往往在區(qū)別公司組織形態(tài)的基礎(chǔ)上，對(duì)不同形態(tài)公司的表決權(quán)施行不同的規(guī)范要求。對(duì)于有限責(zé)任公司，因?yàn)槠淙藬?shù)較少，出資人之間彼此了解，不涉及對(duì)公眾投資者利益的保護(hù)，公司可以自行決定其公司治理的方式，原則上表決權(quán)的行使應(yīng)按照出資的比例，但是允許在章程中規(guī)定其他形式的表決權(quán)規(guī)則，法律賦予其充分的自治權(quán)。對(duì)于股份有限公司，尤其是當(dāng)公司公開(kāi)發(fā)行股票并上市之后，如何確定股東表決權(quán)規(guī)則已經(jīng)不再單純屬于公司自治的領(lǐng)域，必須考慮公眾投資者的利益。各國(guó)都采取了比較審慎的態(tài)度，以促使股東表決權(quán)規(guī)則建立在公平與效率的基礎(chǔ)之上。

各國(guó)公司法一般均將一股一表決權(quán)規(guī)則作為股東行使表決權(quán)的默認(rèn)規(guī)則，這是股東平等原則在股東表決權(quán)領(lǐng)域的生動(dòng)體現(xiàn)。[16]一股一表決權(quán)規(guī)則的平等，其實(shí)質(zhì)是一種比例性平等，根據(jù)股東持有的股份數(shù)額所占的比例賦予其對(duì)應(yīng)表決權(quán)。但在一定情況下，公司可以按照法律規(guī)定或在法律允許的范圍內(nèi)，由章程對(duì)股東表決權(quán)作出例外規(guī)定，允許多重表決權(quán)規(guī)則的存在。各國(guó)對(duì)多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的立法體例不盡相同，大致可以概括為以下類型：

(一)禁止設(shè)置多重表決權(quán)股

德國(guó)在早期立法中，商法典有關(guān)股份的規(guī)定并沒(méi)有禁止公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。在當(dāng)時(shí)通貨膨脹、資本急劇擴(kuò)充的背景下，立法者認(rèn)為，允許公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)可以保護(hù)本國(guó)企業(yè)免受內(nèi)外因素的影響，但在實(shí)施過(guò)程中暴露出了控制股東濫用多重表決權(quán)的弊端。1937年《股份法》規(guī)定，原則上禁止公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，只有政府許可的情況下可作為例外存在。1965年《股份法》進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)例外發(fā)行多重表決權(quán)股份的限制。*1965年《股份法》第12條第2款規(guī)定：“在為了保護(hù)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)利益所必需的情況下，公司所在地的州一級(jí)主管經(jīng)濟(jì)的最高行政機(jī)構(gòu)有權(quán)允許有例外情況。”然而，1998年德國(guó)頒布《有關(guān)加強(qiáng)企業(yè)控制與透明度的法律》明確禁止公司在任何情況下發(fā)行多重表決權(quán)股?，F(xiàn)行德國(guó)《股份法》第12條規(guī)定：“(1)每一股份都擁有表決權(quán)。根據(jù)本法規(guī)定，可以發(fā)行沒(méi)有表決權(quán)的優(yōu)先股。(2)不允許有多重表決權(quán)。”[17]立法者認(rèn)為，多重表決權(quán)股與《股份法》的基本原則相違背，股東的表決權(quán)數(shù)應(yīng)當(dāng)與其所持有的股份數(shù)相同。另外，德國(guó)對(duì)設(shè)置多重表決權(quán)股立法態(tài)度的轉(zhuǎn)變也是為了與歐盟法保持協(xié)調(diào)統(tǒng)一。歐盟委員會(huì)在其有關(guān)股份公司組織結(jié)構(gòu)指令的建議中，也禁止公司設(shè)置多重表決權(quán)股。在比利時(shí)、荷蘭、新加坡、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，法律也不允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。

我國(guó)大陸對(duì)表決權(quán)的立法也屬于此模式，禁止上市公司設(shè)置多重表決權(quán)股。我國(guó)《公司法》第103條規(guī)定：“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。”第126條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額?！币虼耍谖覈?guó)境內(nèi)上市的公司股東表決權(quán)結(jié)構(gòu)均為單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，我國(guó)許多境外上市公司中存在多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，如百度公司、京東商城等。

禁止上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使《公司法》顯得過(guò)于剛性與僵化。這種強(qiáng)制性規(guī)定的弊端在于使交易各方意思自治的空間過(guò)于狹窄，不允許各方交易主體根據(jù)自身的需求進(jìn)行合理的制度安排。如果強(qiáng)制性規(guī)定所安排的交易制度在絕大多數(shù)情況下是低效率的，公司遵守規(guī)定就必須放棄其他高效率的交易安排，這顯然是不合理的。公司之間的具體情況各有差異，投資者的偏好也各不相同，針對(duì)不同的公司與投資者，表決權(quán)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)制性安排既有可能是高效率的，也有可能是不適合的。如果強(qiáng)制性規(guī)定不符合降低交易成本的要求，立法者應(yīng)該立即調(diào)整這些規(guī)定以實(shí)現(xiàn)高效率的制度安排，但在現(xiàn)實(shí)中可能出現(xiàn)的情況是立法延遲使有關(guān)問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決，這種強(qiáng)制性規(guī)定的弊端就顯現(xiàn)出來(lái)了。[18]

(二)允許自由設(shè)置多重表決權(quán)股

當(dāng)市場(chǎng)情況或公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生變化時(shí)，英國(guó)公司法不禁止或限制公司根據(jù)自身的情況發(fā)行不同類別的股票，允許發(fā)行的股票存在一定差異，主要是在表決權(quán)數(shù)量、利潤(rùn)分配比例、剩余財(cái)產(chǎn)分配比例等方面。公司法并沒(méi)有強(qiáng)制性要求公司在章程或者章程細(xì)則中列明發(fā)行的股票的種類和權(quán)利。

美國(guó)各州公司法通常授權(quán)公司董事會(huì)設(shè)置公司的表決權(quán)結(jié)構(gòu)。只要符合公司章程的規(guī)定，公司可以發(fā)行不同類型的股票。《美國(guó)示范公司法》第 6.01 條規(guī)定，公司在其章程中明確記載發(fā)行的不同種類的股票，必須明確具體地寫明該種股票的名稱及在分紅比例和權(quán)利分配上的差異，同種類型的股票代表相同的權(quán)利。*MODEL BUSINESS CORPORATION ACT6.01.AUTHORIZED SHARES(a) The articles of incorporation must set forth any classes of shares and series of shares within a class,and the number of shares of each class and series,that the corporation is authorized to issue.If more than one class or series of shares is authorized,the articles of incorporation must prescribe a distinguishing designation for each class or series and must describe,prior to the issuance of shares of a class or series,the terms,including the preferences,rights,and limitations,of that class or series.公司法在美國(guó)傳統(tǒng)上屬于各州的立法權(quán)限。采用此立法體例的還有加拿大。

(三)附條件允許設(shè)置多重表決權(quán)股

有些國(guó)家雖然允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，但是會(huì)附加一些限制條件，例如對(duì)表決權(quán)數(shù)加以限制。丹麥法律規(guī)定最多不得超過(guò)10個(gè)表決權(quán)數(shù)。荷蘭公司法則規(guī)定每一股最多只能有6個(gè)表決權(quán)，如果是小公司，每股不得超過(guò)3個(gè)表決權(quán)數(shù)。瑞典公司法規(guī)定在最多不得超過(guò)10個(gè)表決權(quán)的同時(shí)，單個(gè)股東在股東大會(huì)上的表決權(quán)數(shù)不能超過(guò)與會(huì)表決權(quán)數(shù)的五分之一。瑞士則對(duì)多重表決權(quán)股的其他方面做了限制，多重表決權(quán)股必須是股款全部繳足的股份并應(yīng)進(jìn)行登記，而且在選舉審計(jì)員、任命特別審計(jì)員及作出決議對(duì)董事進(jìn)行起訴時(shí)，不得行使多重表決權(quán)。若設(shè)立多重表決權(quán)股的決議或由多重表決權(quán)股通過(guò)的決議損害了股東的利益或違反了所營(yíng)事業(yè)，那么，這類決議在法律上當(dāng)屬無(wú)效。早期的瑞士公司法還把多重表決權(quán)股的持有對(duì)象限定于本國(guó)特定投資者。然而，從19世紀(jì)90年代開(kāi)始，隨著資本流動(dòng)日益國(guó)際化及機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)，1988年雀巢公司首先允許外國(guó)投資者持有多重表決權(quán)股。

允許自由設(shè)置多重表決權(quán)股的國(guó)家，其法律制度健全，市場(chǎng)機(jī)制發(fā)展成熟，配套措施完善，上市公司享有自主選擇的自由，可以根據(jù)自身發(fā)展的需要設(shè)置表決權(quán)結(jié)構(gòu)；而絕對(duì)禁止上市公司多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的立法體例則過(guò)于僵化；附加限制條件允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)的立法例，能夠在一定程度上減輕因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)而設(shè)置該種表決權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的負(fù)面影響，同時(shí)也能滿足上市公司對(duì)多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的需求，具有靈活性而又不失安全性，但在限制條件的具體規(guī)定上需要結(jié)合各國(guó)的具體情況多加斟酌。

四、證券交易所上市規(guī)則的態(tài)度、理由及其解析

阿里巴巴集團(tuán)上市地點(diǎn)的選擇突顯出證券交易所的上市規(guī)則對(duì)是否允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的不同態(tài)度。證券交易所上市規(guī)則對(duì)多重表決權(quán)是否認(rèn)可成為公司選擇上市地的決定性因素。證券交易所上市規(guī)則對(duì)多重表決權(quán)所持的態(tài)度從來(lái)不是一成不變的，而是在不同時(shí)期、不同市場(chǎng)環(huán)境下，根據(jù)公司、投資者包括證券交易所自身的利益訴求綜合考慮，決定是否允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。

美國(guó)各州的立法通常允許公司根據(jù)自身需要靈活設(shè)置表決權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，與之不同的是，證券交易所上市規(guī)則對(duì)多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度卻經(jīng)歷了一個(gè)歷史演變的過(guò)程?；景l(fā)展軌跡是由禁止到放松，再到允許。

20世紀(jì)20年代開(kāi)始，美國(guó)許多家族公司為了籌集更多資金并保證對(duì)公司的控制權(quán)，發(fā)行了具有多重表決權(quán)的股票。這在當(dāng)時(shí)引起了廣泛爭(zhēng)議， 有學(xué)者認(rèn)為多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)公眾投資者權(quán)利的侵犯。[19]迫于輿論的壓力，為強(qiáng)化保護(hù)公眾投資者的利益，從1926年開(kāi)始，美國(guó)紐約證券交易所拒絕接受設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。1940年，美國(guó)紐約證券交易所正式宣布禁止設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。但是，紐約證券交易所對(duì)福特汽車公司等少數(shù)的例外情況卻網(wǎng)開(kāi)一面。福特汽車公司上市時(shí)的表決權(quán)結(jié)構(gòu)是，福特家族保留了40%的表決權(quán)，公眾股享有剩余的60%的表決權(quán)，這樣的表決權(quán)機(jī)構(gòu)使福特家族只用了5.1%的股權(quán)就保留了控制權(quán)。[9]

在針對(duì)表決權(quán)的上市規(guī)則方面，美國(guó)的其他證券交易所并沒(méi)有紐約證券交易所那么嚴(yán)格。影響比較大的全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)從未禁止上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)；美國(guó)證券交易所(AMEX)對(duì)上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)也未完全禁止，但設(shè)有一定的限制條件。到1985年，在美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的約7%的公司設(shè)置了多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，在全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)上市的公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的有110多家，約占上市公司總數(shù)的3%。[9]

1985年1月，紐約證券交易所就是否應(yīng)當(dāng)放寬上市規(guī)則對(duì)公司設(shè)置表決權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，進(jìn)行了討論，并在一年后正式修改了長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持的一股一表決權(quán)規(guī)則。至此，紐約證券交易所在堅(jiān)持了60多年的一股一表決權(quán)規(guī)則之后，最終放棄該原則，其態(tài)度變化的主要原因有以下幾點(diǎn)：其一，在20世紀(jì)80年代，美國(guó)收購(gòu)兼并浪潮再次興起，上市公司通過(guò)設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效防御公司被惡意收購(gòu)。管理層通過(guò)發(fā)行多重表決權(quán)股票，通過(guò)投入少量的資金就可以在兼并收購(gòu)中保留對(duì)公司的控制權(quán)。多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種有效防御公司收購(gòu)的手段被普遍運(yùn)用，為了滿足市場(chǎng)的這種需求，紐約證券交易所開(kāi)始允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。其二，全美證券交易商協(xié)會(huì)和美國(guó)證券交易所允許設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，在吸引公司上市方面形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為了應(yīng)對(duì)全美證券交易商協(xié)會(huì)和美國(guó)證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)，紐約證券交易所必須改弦更張。這一方面是為了防止本交易所已有上市公司轉(zhuǎn)投其他交易所，另一方面是為了吸引更多的公司在其交易所上市。其三，上市公司信息披露制度的完善可以減弱上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的負(fù)面影響。

這幾組典型離子的共存情況,折射出離子共存問(wèn)題的復(fù)雜性和多變性,通過(guò)對(duì)這些離子的分析,就是要讓我們看到必然和偶然的關(guān)系,內(nèi)因?qū)ν庖虻淖饔?從而在復(fù)習(xí)過(guò)程中起到以點(diǎn)帶線、以線帶面、以面帶片的學(xué)習(xí)效果。

隨著多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)三個(gè)證券交易所都得到認(rèn)可，越來(lái)越多的上市公司選擇設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。

然而，面對(duì)越來(lái)越多的上市公司選擇設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，美國(guó)國(guó)會(huì)認(rèn)為應(yīng)該對(duì)其實(shí)施立法調(diào)整。1988年7月7日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)了19C-4規(guī)則：禁止上市公司以股東會(huì)決議的方式對(duì)已經(jīng)登記在冊(cè)的普通股股東的表決權(quán)附加數(shù)量及時(shí)間的限制，禁止以低表決權(quán)股換取已經(jīng)發(fā)行的普通股等行為。*SEC Rule 19C-4 Governing Certain Listing or Authorization Determinations by National Securities Exchanges and Associations.但該規(guī)則被認(rèn)為是證監(jiān)會(huì)干預(yù)、介入了各州政府的立法范疇，故1990年6月2日，美國(guó)哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦上訴法庭作出判決，宣布該規(guī)則無(wú)效。

美國(guó)的證券交易所作為自律性組織，上市公司的表決權(quán)結(jié)構(gòu)主要受其上市規(guī)則的約束。在19C-4規(guī)則被宣判無(wú)效后，全美證券交易商協(xié)會(huì)和紐約證券交易所表示愿意遵守該規(guī)則的約束，之后美國(guó)證券交易所也以19C-4規(guī)則為參考頒布了類似的規(guī)定。這說(shuō)明，美國(guó)的證券交易所規(guī)制上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范逐漸統(tǒng)一、成熟和完善。其基本立場(chǎng)是“不允許管理層、大股東利用優(yōu)勢(shì)限制、減少、剝奪已經(jīng)登記在冊(cè)的股東的投票權(quán)”[9]，公司在發(fā)行新股時(shí)可以設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，但此前已經(jīng)發(fā)行在外的股票，公司不能用任何方式剝奪已有股東的表決權(quán)。

美國(guó)的多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)行良好的原因在于其市場(chǎng)機(jī)制已經(jīng)發(fā)展成熟，信息披露機(jī)制完善，以機(jī)構(gòu)投資者為主的投資人結(jié)構(gòu)，可以最大限度地消除多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端，對(duì)上市公司進(jìn)行有效約束。美國(guó)卓有成效的司法救濟(jì)制度和發(fā)達(dá)的集團(tuán)訴訟文化，也是允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的重要保證。[20]

由于20世紀(jì)80年代中期美國(guó)三大證券交易所均允許上市公司設(shè)置表決權(quán)不同的類別股，自1988年到2007年的20年間，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)治理形態(tài)始終在上市公司數(shù)量中占據(jù)穩(wěn)定的比例，平均保持7.2%的比例,總體變化不大。但是，在此期間采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司其市值卻有明顯提升，并且呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從1988年的6.2%增長(zhǎng)到2007年的9.4%。由此可見(jiàn)，盡管雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不為大多數(shù)上市公司利用，但是保持在約7%的市場(chǎng)使用率，并且發(fā)展良好。[9]

香港地區(qū)曾經(jīng)有一段時(shí)間允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)。在20世紀(jì)80年代，一些家族企業(yè)上市時(shí)被允許設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，以控制董事會(huì)和防止敵意收購(gòu)。1987年，香港地區(qū)取消允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定，原因是多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)違背了股東平等原則。香港交易所《主板上市規(guī)則》2.03(4)規(guī)定：“上市證券的所有持有人均受到公平及平等對(duì)待?！?.03(6)規(guī)定：“上市規(guī)則致力確保證券持有人(持有控股權(quán)者除外)獲得若干保證及平等對(duì)待，而該等保證及平等對(duì)待是他們?cè)诜缮衔幢乜赡塬@得的?！?.11條規(guī)定：“新申請(qǐng)人的股本不得包括下述股份：該等股份擬附帶的股票權(quán)利，與其繳足股款時(shí)所應(yīng)有的股本權(quán)益是不成合理比例的([B股](BShare))。本交易所不會(huì)批準(zhǔn)上市發(fā)行人已發(fā)行的新B股上市，亦不會(huì)允許上市發(fā)行新B股(無(wú)論該等股份尋求的是在本交易所或其他證券交易所上市)，但下列情況則作別論：(1)本交易同意的特殊情況……”依據(jù)上述規(guī)定，2013年9月，香港交易所拒絕了阿里巴巴的上市申請(qǐng)。一方面，認(rèn)為其合伙人制的實(shí)質(zhì)是讓持較少份額甚至是不持有股份的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)享有在董事任免方面的特別權(quán)利，掌握公司的控制權(quán)，對(duì)其他股東來(lái)說(shuō)是不公平的，有違公平及平等原則；另一方面，也不存在允許發(fā)行新B股應(yīng)同意的特殊情況。

其實(shí)香港交易所內(nèi)部對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的非典型表決權(quán)結(jié)構(gòu)——“高管合伙人制度”也存在一定爭(zhēng)議，這從其總裁李小加發(fā)表的一篇名為《投資者保障雜談》的文章中就可以看出來(lái)。他認(rèn)為，香港過(guò)去曾允許實(shí)行多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)果并不樂(lè)觀，因此，在1987年廢止，上市公司設(shè)置單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)以公平地保護(hù)投資者，而美國(guó)允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)，是因?yàn)槠溆谐墒斓氖袌?chǎng)機(jī)制、完善的信息披露制度及發(fā)達(dá)的集團(tuán)訴訟文化。與美國(guó)不同，香港地區(qū)在不具備這些條件的情況下，小股東難以向?yàn)E用控制權(quán)的董事會(huì)和公司提起訴訟，不能有效消除多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的負(fù)面影響，如果允許阿里巴巴集團(tuán)上市會(huì)破壞香港的監(jiān)管體系。[21]但是，相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，法律規(guī)定過(guò)于僵化導(dǎo)致公司結(jié)構(gòu)缺乏彈性，阿里巴巴集團(tuán)在上市方案中提出的“高管合伙人制度”是在表決權(quán)結(jié)構(gòu)方面的創(chuàng)新，有利于公司和資本市場(chǎng)的整體發(fā)展。[22]香港的上市規(guī)則和監(jiān)管理念已經(jīng)與世界主流規(guī)則脫節(jié)，需要進(jìn)一步改革，香港市場(chǎng)和監(jiān)管者必須處理好多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)，否則香港失去的不只是阿里巴巴集團(tuán)這一家準(zhǔn)備上市的公司，而可能是許多新興公司。另外，證券交易所放寬表決權(quán)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)制規(guī)定，可以吸引更多的上市公司。通過(guò)收取上市費(fèi)用、提高交易量獲取利潤(rùn)，是證券交易所作為以營(yíng)利為目的的公司必然的選擇。證券交易所必須慎重考慮是否修改上市規(guī)則以適應(yīng)現(xiàn)代公司對(duì)表決權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的需求。

各國(guó)公司不斷進(jìn)行“監(jiān)管套利”，根據(jù)自身的利益需要及監(jiān)管差異選擇上市地點(diǎn)和監(jiān)管主體，[23]有關(guān)公司上市地點(diǎn)的選擇通常是由公司管理層決定的，這樣會(huì)導(dǎo)致證券交易所在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下制定受管理層青睞而不是有利于投資者保護(hù)的規(guī)則。全美證券交易商協(xié)會(huì)的興起及紐約證券交易所為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)修改其上市規(guī)則，對(duì)上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)予以認(rèn)可，順應(yīng)了公司和創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)其正當(dāng)商業(yè)目標(biāo)的需求，顯示出交易所制定規(guī)則與市場(chǎng)需求之間相互影響的關(guān)系。證券交易所為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)修改上市規(guī)則以吸引上市公司的做法，引起了人們對(duì)證券交易所自律監(jiān)管可靠性的質(zhì)疑：證券交易所能否繼續(xù)公正地保護(hù)公眾投資者的利益。但是，從另一方面來(lái)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使證券交易所盡可能滿足不同公司對(duì)融資的不同要求，但絕不會(huì)采取明顯損害公眾投資者的上市規(guī)則。因?yàn)樽C券交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)不僅是上市公司的爭(zhēng)奪，還包括吸引更多的投資者，而后者可能更為重要，證券交易所只有在保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)上才能更好地應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。[24]證券交易所必須在采取了必要的投資者保護(hù)措施后，才會(huì)修改上市規(guī)則，以滿足市場(chǎng)的需求，所以擔(dān)心證券交易所競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)導(dǎo)致證券交易所制定有利于管理層而不利于投資者的規(guī)則是完全沒(méi)有必要的，證券交易所會(huì)綜合考慮兩者的情況制定合適的上市規(guī)則。

五、學(xué)者之間的分歧及其主張和理由評(píng)析

學(xué)者對(duì)公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)歷來(lái)存在著意見(jiàn)分歧，至今莫衷一是。贊同者認(rèn)為，股東多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效地避免公司短期行為和遭遇敵意收購(gòu)，有利于公司長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造。多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)中的特殊投票權(quán)本身具有價(jià)值，是公司創(chuàng)始人決策對(duì)公司的溢價(jià)，這種特殊的投票權(quán)可以促使公司良性發(fā)展。[25]多層投票權(quán)是一種股東權(quán)利的“有效代理”，新股東由于信任和依賴創(chuàng)始人的判斷而自愿接受創(chuàng)始人特別投票權(quán)。[26]芝加哥大學(xué)法學(xué)院教授DanielR.Fischd則認(rèn)為，公司會(huì)根據(jù)自身的情況選擇適合的融資方式，強(qiáng)制性的交易規(guī)則會(huì)使公司融資成本增加，發(fā)展受到局限。反對(duì)者則認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生巨大的代理成本，并有損全體股東的利益。Easterbrook和Fischer認(rèn)為，“股東在公司中的剩余索取權(quán)與股東表決權(quán)密切聯(lián)系，兩者的比例必須相一致，多重表決權(quán)會(huì)給公司治理帶來(lái)不必要的代理成本”[27]。多重表決權(quán)規(guī)則不符合剩余索取者(residueclaimant)表決權(quán)配比原則，必然會(huì)帶來(lái)代理成本，進(jìn)而必然帶來(lái)低效率。[28]另有學(xué)者認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有任何意義，集中過(guò)量的公司控制權(quán)會(huì)抬高CEO薪俸，增大有損股權(quán)價(jià)值的收購(gòu)行為發(fā)生的可能性，因弱化了市場(chǎng)對(duì)弱勢(shì)投資者的保護(hù)，小股東只好尋求司法救濟(jì)手段的保護(hù)，導(dǎo)致訴訟成本高昂，從而與公共政策背道而馳。[29]

任何事物均有兩面性，只有一分為二地進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，才能得出正確結(jié)論。公司在發(fā)行一股一表決權(quán)的普通股之外，發(fā)行無(wú)表決權(quán)股、多重表決權(quán)股和超級(jí)表決權(quán)股，以及作出表決權(quán)與股份持有不成比例分離的安排，均會(huì)導(dǎo)致資本所有權(quán)與公司控制權(quán)兩權(quán)分離。這種兩權(quán)分離利弊共存。一部分學(xué)者從其有利之處著眼，將其優(yōu)點(diǎn)放大，并以此認(rèn)為多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的存在具有合理性，而對(duì)其不利之處卻避而不談，或輕描淡寫地一掠而過(guò)；另一部分學(xué)者則從其不利之處著眼，夸大其缺點(diǎn)及其嚴(yán)重性，并以此否定多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)存在的合理性。筆者認(rèn)為，這種各執(zhí)一端的做法只能得出片面的結(jié)論。對(duì)多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行綜合的評(píng)價(jià)和判斷。不但要看到多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)所具有的注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、防御敵意收購(gòu)的特有功能，因而為公司實(shí)際需要和公眾投資者歡迎；還應(yīng)當(dāng)看到，其使少數(shù)資本持有者掌握公司的控制權(quán)或強(qiáng)化內(nèi)部人控制，加大代理成本，可能引發(fā)股東遭受侵害的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)通過(guò)相關(guān)法律制度和司法救濟(jì)手段加以防止、減少或消除。有研究證明，控制股東侵占公司財(cái)產(chǎn)的傾向會(huì)隨著控制權(quán)的穩(wěn)定而逐漸增強(qiáng)，[30]但是，控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象在有完備制度對(duì)中小股東利益予以保護(hù)的國(guó)家中非常少。也就是說(shuō)，采用信義義務(wù)擴(kuò)張至控制股東、信息公開(kāi)、限制關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立的審計(jì)、董事責(zé)任和強(qiáng)化獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)職責(zé)功能和股東代表訴訟等相關(guān)法律制度措施，可以減少甚至消除多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的負(fù)面影響。公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)利大于弊，且其弊可以通過(guò)法律機(jī)制進(jìn)行有效控制。因此，應(yīng)當(dāng)認(rèn)可多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)存在的合理性和正當(dāng)性，并依法促進(jìn)其發(fā)展。

六、市場(chǎng)及其投資者的反應(yīng)及原因剖析

在香港交易所拒絕接受其上市申請(qǐng)后，阿里巴巴被迫轉(zhuǎn)向在美國(guó)紐約證券交易所申請(qǐng)上市。2014年5月7日阿里巴巴向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交了IPO招股說(shuō)明書，原計(jì)劃通過(guò)此次交易籌集資金10億美元，定價(jià)區(qū)間每股60—66美元，后來(lái)因來(lái)自投資者的強(qiáng)勁需求，上調(diào)至每股66—68美元。2014年9月19日23時(shí)53分，阿里巴巴在紐約證券交易所正式掛牌上市，股票交易代碼為“BABA”，發(fā)行美國(guó)存托股(ADS)3.2億股，發(fā)行價(jià)每股68美元,共籌集資金218億美元。開(kāi)盤價(jià)報(bào)92.7美元，較發(fā)行價(jià)上漲36.3%，以93.89美元收盤，漲幅達(dá)38.07%，市值達(dá)2314.39億美元，[31]超越Facebook成為僅次于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。阿里巴巴在美國(guó)紐約證券交易所成功上市，并且非常受投資者的青睞。這一事實(shí)充分說(shuō)明投資者對(duì)阿里巴巴創(chuàng)設(shè)“高管合伙人制度”的高度認(rèn)可，他們并不認(rèn)為或擔(dān)心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控制阿里巴巴的經(jīng)營(yíng)權(quán)會(huì)導(dǎo)致他們受到不公平待遇或損害他們的利益。

筆者認(rèn)為，在公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，能夠促使投資者毅然決然接受并投資于直觀地看顯然對(duì)其不公平和不利的普通股的原因有以下三點(diǎn)：

第一，在公司從設(shè)立到上市的成長(zhǎng)歷程中，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的人力資本及其產(chǎn)生的商譽(yù)的價(jià)值極高。這類公司之所以能夠從一個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司成長(zhǎng)為一家上市公司，往往是因?yàn)槠鋭?chuàng)始人集出類拔萃的經(jīng)營(yíng)才干、高尚的品德和卓絕的創(chuàng)新能力于一身，從而形成了公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展特有優(yōu)勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，資本來(lái)源日益自由化、社會(huì)化，公司經(jīng)營(yíng)管理日益專業(yè)化的現(xiàn)代社會(huì)，凡是成功發(fā)行多重表決權(quán)股份的上市公司，往往是公司創(chuàng)始人或經(jīng)營(yíng)控制者業(yè)績(jī)突出，快速成長(zhǎng)，發(fā)展前景遠(yuǎn)大的公司。公司創(chuàng)始人或經(jīng)營(yíng)控制者具備公司經(jīng)營(yíng)管理的專業(yè)化知識(shí)，面對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境，他們豐富的專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虮ＷC其作出合理、有效的決策。[32]公司創(chuàng)始人或經(jīng)營(yíng)控制者的人力資本及其信用深受公眾投資者的信賴，因而公眾投資者對(duì)公司多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置表示認(rèn)同和歡迎，從而認(rèn)購(gòu)其發(fā)行的低表決權(quán)或表決權(quán)受限制的股票。

公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)除了對(duì)公司的資金投入之外，其長(zhǎng)期艱苦卓絕成功創(chuàng)業(yè)使之人力資本凝結(jié)著巨大的商譽(yù)，并且其創(chuàng)業(yè)精神已經(jīng)上升為公司的經(jīng)營(yíng)理念和企業(yè)文化。而這種商譽(yù)只有創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)繼續(xù)掌握公司的控制權(quán)，才能得以保持并實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。公司之所以能夠向其創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)發(fā)行多重表決權(quán)股而向其他公眾投資者發(fā)行次級(jí)表決權(quán)普通股，并使創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)通過(guò)支付較少出資擁有超額的表決權(quán)，從而掌握公司的控制權(quán)，是因?yàn)槎嘀乇頉Q權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)，實(shí)際上可視為公司對(duì)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)人力資本投入創(chuàng)造的商譽(yù)的回報(bào)或支付的對(duì)價(jià)。換言之，創(chuàng)始人對(duì)公司除了資金的投入，還有人力資本投入，他們對(duì)公司盡的義務(wù)多，而其他投資者只有資金的投入，對(duì)公司盡的義務(wù)少。因此，向創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)與其他投資者發(fā)行份額相同，但創(chuàng)始人享有數(shù)倍其他投資者表決權(quán)的多重表決權(quán)股，符合實(shí)質(zhì)公平的理念，并不違背權(quán)利義務(wù)相一致原則。

第二，有限責(zé)任原則使股東有效地限定了投資風(fēng)險(xiǎn)，股份的可自由轉(zhuǎn)讓使股東可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱耍行⊥顿Y者由于持股較少，其出席股東會(huì)會(huì)議行使表決權(quán)不但不能對(duì)公司決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，而且還會(huì)產(chǎn)生需要自身負(fù)擔(dān)的成本。這必然導(dǎo)致他們對(duì)參與公司決策漠然置之，他們的理性選擇就是搭便車。他們更加關(guān)心所持股票的股息回報(bào)和市場(chǎng)行情，當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)通過(guò)轉(zhuǎn)讓股票獲利，下跌時(shí)則通過(guò)轉(zhuǎn)讓股票避免風(fēng)險(xiǎn)。正是基于此，在公司設(shè)置多重表決權(quán)股、限制表決權(quán)股、無(wú)表決權(quán)股時(shí)，公眾投資依然愿意接受次級(jí)表決權(quán)股或無(wú)表決權(quán)股。

第三，對(duì)小股東利益保護(hù)的法律制度健全，是公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的法律環(huán)境基礎(chǔ)。因?yàn)樵趽碛卸嘀乇頉Q權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，即使偶爾出現(xiàn)公司的控制者利用其控制權(quán)損害了小股東的利益的情形，小股東也能夠通過(guò)司法程序獲得有效的救濟(jì)。

七、法律空間與上市規(guī)則的彈性

從以上六個(gè)方面的考察和透視筆者發(fā)現(xiàn)，不同主體對(duì)多重股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)存在很大的差異：公司把此作為一種制度創(chuàng)新，關(guān)注的是其能夠固化控制權(quán)和擴(kuò)大融資的雙重功能；公眾投資者只是將其視為一種投資證券品種，判斷和評(píng)價(jià)其是否具有投資價(jià)值；立法者和監(jiān)管者考慮更多的是，投資領(lǐng)域的公共利益是否會(huì)遭受損害。然而，值得我們反思的有以下幾點(diǎn)：

(一)對(duì)多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)法律須預(yù)留空間，上市規(guī)則須富有彈性

在公司法和證券法領(lǐng)域根本不存在一個(gè)絕對(duì)公平和完美無(wú)缺的制度安排。一股一表決權(quán)規(guī)則與資本多數(shù)決原則也會(huì)出現(xiàn)控股股東控制公司。在多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)下，表決權(quán)與現(xiàn)金流分離，同時(shí)也偏離了資本多數(shù)決，特定股東出資雖少卻得以控制公司的多數(shù)表決權(quán)，擴(kuò)大了股份所有與公司控制權(quán)分離的程度。在這兩種情形下，中小股東行使表決權(quán)只是有機(jī)會(huì)參與公司決策，但是對(duì)公司決策不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。任何一項(xiàng)制度都有其優(yōu)勢(shì)，也必然存在著一定的弊端，立法要考慮的應(yīng)該是如何有效利用其優(yōu)勢(shì)，而不是僵化地一律禁止，對(duì)多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)也是如此。如果公司法和證券法打著股權(quán)平等、股東民主的旗號(hào)，對(duì)一股一票的普通股之外發(fā)行多重表決權(quán)股，或能夠使特定股東或管理者控制公司的制度安排，強(qiáng)制性地予以禁止，則本身就不科學(xué)。這種立法以資本多數(shù)控制公司才是正當(dāng)?shù)臑榧僭O(shè)，本身就不成立。如此立法，不僅會(huì)扼殺或抑制適宜公司自身的治理創(chuàng)新和融資需要，而且還會(huì)減少公眾選擇投資的工具，以及獲利的機(jī)會(huì)。因此，法律應(yīng)當(dāng)為多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留空間，證券交易所的上市規(guī)則應(yīng)當(dāng)有一定的彈性。只有如此，公司和投資者才能有機(jī)會(huì)實(shí)施意思自治。

(二)尊重市場(chǎng)的選擇，相信公眾投資者是自己利益的最佳判斷者

反對(duì)公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的主要理由是，多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)使表決權(quán)與股份份額偏離了一比一的比例關(guān)系，公司控制者的責(zé)、權(quán)、利不一致，易于損害小股東的利益。然而，實(shí)證研究并不能證明設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司必然或更易于損害中小投資者的利益。M.MeganPartch的研究結(jié)果顯示，針對(duì)美國(guó)從1962年到1984年設(shè)置了不同表決權(quán)結(jié)構(gòu)的44家公司進(jìn)行分析，設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司與設(shè)置單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司相比，對(duì)股東財(cái)富并沒(méi)有明顯的影響。[1]另外，在單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)下，隨著公司上市，在融資的過(guò)程中，創(chuàng)始人控制權(quán)被稀釋，甚至創(chuàng)始人被排擠出公司，導(dǎo)致公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃無(wú)法繼續(xù)實(shí)施。例如，設(shè)置單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)的蘋果公司上市后，創(chuàng)始人喬布斯失去了控制權(quán)，被迫離開(kāi)公司，但就在其離開(kāi)后，在追求短期利潤(rùn)的新領(lǐng)導(dǎo)者的領(lǐng)導(dǎo)下，公司經(jīng)營(yíng)狀況急轉(zhuǎn)直下，股價(jià)大跌，虧損嚴(yán)重，股東的利益也遭受巨大的損失。公司股東又請(qǐng)喬布斯接管處于破產(chǎn)邊緣的蘋果公司，最終使蘋果公司成長(zhǎng)為全球市值最大公司。

再者，設(shè)置多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司是否應(yīng)當(dāng)存在和發(fā)展不能由立法者或監(jiān)管者依據(jù)某種先入為主的理念或理論決定其命運(yùn)，應(yīng)當(dāng)接受市場(chǎng)選擇和檢驗(yàn)，要看投資者是否認(rèn)可和接受。

原則上，上市公司首次公開(kāi)發(fā)行多重表決權(quán)股基本不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生傷害。因?yàn)楣善钡膬r(jià)格會(huì)反映出投資者對(duì)上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)是否認(rèn)同。如果資本市場(chǎng)有效，信息公開(kāi)真實(shí)全面，投資者可以預(yù)見(jiàn)購(gòu)買此種股票的風(fēng)險(xiǎn)，從而確定支付的價(jià)格。對(duì)于控制股東來(lái)說(shuō)，較低的發(fā)行價(jià)格意味著較高的資本成本，這是不利的。如果市場(chǎng)接受，投資者歡迎，法律就沒(méi)有理由禁止或限制其發(fā)展。有學(xué)者對(duì)歐洲七個(gè)國(guó)家的上市公司在1996—2002年期間的表決權(quán)結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，493個(gè)上市公司已經(jīng)有108個(gè)公司自愿放棄設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)而采用單一表決權(quán)結(jié)構(gòu)。原因是市場(chǎng)對(duì)多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)面反應(yīng)造成這些公司再融資困難，公司為了融資，不得不放棄這種表決權(quán)結(jié)構(gòu)，回歸到一股一表決權(quán)的單一結(jié)構(gòu)中來(lái)。這說(shuō)明證券市場(chǎng)對(duì)公司的定價(jià)功能可以為投資者提供一定保護(hù)。[33]當(dāng)投資者預(yù)期到持有低表決權(quán)數(shù)的股票在未來(lái)可能會(huì)使其利益受損時(shí)，此類股票的價(jià)格就會(huì)受到影響，從而影響公司的融資。資本市場(chǎng)也會(huì)在一定程度上影響交易各方的決定，促使上市公司不斷創(chuàng)新，制定出高效率的交易安排來(lái)吸引投資者。立法只有對(duì)股份的發(fā)行和上市放寬準(zhǔn)入，加強(qiáng)事中監(jiān)管和事后司法救濟(jì)，才能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化、一體化發(fā)展的需要。

(三)根據(jù)公司所處的法律和市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行具體審查和評(píng)估

有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)允許上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的原因在于其成熟的市場(chǎng)機(jī)制、發(fā)達(dá)的集團(tuán)訴訟及活躍的機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上消除多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的負(fù)面影響。[34]因此，根據(jù)不同國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)的發(fā)展情況和中小投資者法律保護(hù)的健全程度，對(duì)上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)不應(yīng)絕對(duì)禁止，但也不能不分青紅皂白地全面允許，應(yīng)當(dāng)區(qū)分三種情況：一是在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)、中小股東法律保護(hù)健全且成效顯著的國(guó)家或地區(qū)應(yīng)當(dāng)全面允許；二是在證券市場(chǎng)成熟、中小股東法律保護(hù)健全的國(guó)家或地區(qū)應(yīng)當(dāng)一般允許，特殊禁止；三是在證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、中小股東法律保護(hù)不健全的國(guó)家或地區(qū)應(yīng)當(dāng)特殊允許，一般禁止。就我國(guó)而言，《公司法》對(duì)中小投資者利益保護(hù)已經(jīng)設(shè)有多種措施，但是司法運(yùn)作的成效卻不顯著；信息披露制度還存在盲點(diǎn)，上市公司的透明度有待提高；市場(chǎng)發(fā)育尚未成熟，中小投資者不理性的投機(jī)偏好，機(jī)構(gòu)投資者參與的不足，導(dǎo)致在我國(guó)發(fā)行市場(chǎng)中不能理性地對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)；證券監(jiān)管部門的監(jiān)管體系還不完善，對(duì)違規(guī)、違法行為的處罰力度不夠，不足以震懾違法犯罪行為。因此，我國(guó)目前對(duì)上市公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取特殊允許、一般禁止的原則。

法律對(duì)多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)須預(yù)留足夠的空間，上市規(guī)則須富有彈性，不能一般性地、一刀切地判定是否允許設(shè)置多重表決權(quán)的公司上市，而應(yīng)當(dāng)針對(duì)設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的特定公司進(jìn)行個(gè)性化的具體審查和評(píng)估。對(duì)此類要求上市的公司，除了按照一般的上市條件和規(guī)則進(jìn)行審查之外，還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)審查和評(píng)估以下幾個(gè)方面：公司的創(chuàng)業(yè)史、現(xiàn)狀和發(fā)展前景；公司設(shè)置多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)的目的和必要性；公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)信譽(yù)、創(chuàng)新能力；公司透明度，能否全面、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露影響股票價(jià)格的信息；發(fā)行新的多重表決權(quán)股是否損害發(fā)行之前的股東的既有權(quán)益；公司對(duì)中小投資者利益保護(hù)的狀況，以往有無(wú)侵害中小投資者利益的情形。

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2016-03-16

郭富青(1962-),男，河南開(kāi)封人，西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣痉ā?/p>

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