□文/劉婷婷（廣州大學經(jīng)濟與統(tǒng)計學院　廣東·廣州）

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A股熔斷機制實踐分析

□文/劉婷婷
（廣州大學經(jīng)濟與統(tǒng)計學院廣東·廣州）

［提要］2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所與中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實施。熔斷機制在發(fā)達國家證券市場中起預警作用，但在我國卻起了“助跌”的作用。為防止我國股價的進一步下跌，上交所于1月7日連夜暫停熔斷機制的實施，雖然只有短短的幾天，但對我國股市的影響不可小覷。本文首先回顧2015年的股市，引出熔斷機制的提出，然后通過分析A股熔斷機制在我國股市的具體實踐，總結(jié)失敗的原因，最后提出應結(jié)合我國股市行情建立適合我國資本市場的熔斷機制。

關(guān)鍵詞：熔斷機制；A股；熔斷閾值；波動

收錄日期：2016年3月22日

一、引言

回顧2015年我國A股市場，在2015年初，我國的資本市場出現(xiàn)了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、金融創(chuàng)新、緩解債務(wù)問題等一系列利好消息，市場一度相信，一輪改革牛將使中國股市迎來黃金時期。2015上半年A股牛市向縱深發(fā)展，一二月份曾出現(xiàn)橫盤震蕩，緊接著三月份突破2009年牛市頂部3，478點，更是于4月20日出現(xiàn)中國A股一天的成交金額達到了“萬億”的驚人事件；在接下來的幾個月里，大盤上行一路暢通，上證指數(shù)于6月12日達到了5，178點。至此，我國股市達到了2015年最鼎盛的時期。從6月15日開始股市持續(xù)下跌，至7月8日，短短17個交易日上證指數(shù)從5，178點暴跌至3，373點，兩市市值憑空蒸發(fā)24.5萬億元，人們意識到新一輪的股災來臨，其中1，349家上市公司選擇停牌避災，97%的股票下跌，造成了千股跌停的局面。對投資者來說，2015年真是令人“驚心動魄”的一年，股民親眼見證了我國證券市場上千股漲停、千股跌停、千股漲停再跌停的大盤走勢。雖然監(jiān)管層發(fā)布一系列救市政策來應對股災，但是仍然無法阻止股市連續(xù)暴跌的現(xiàn)象。

參考美國及其他發(fā)達國家成熟股票市場的熔斷機制，上交所、深交所與中金所于2015年9月7日晚聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》，提出中國股市在保留個股漲停板制度下引入指數(shù)熔斷機制。熔斷機制是指在證券市場的交易過程中，當價格波動幅度達到某一個安全閥值時，交易將暫停一段時間，或者說交易可以繼續(xù)進行，但是報價要限制在一定范圍內(nèi)，通俗來講就是股市會像“過山車”那樣暴漲暴跌，當股票價格的漲跌幅度達到某一個點時，市場上的交易會停止一段時間或者直接休市。該制度是由美國在經(jīng)歷1987年股災后首次提出的應對股價暴漲暴跌的制度，美國自推出熔斷機制后，即使在2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂和2008年金融危機中，美國股市也不曾出現(xiàn)類似歷史上“黑色星期一”那樣的暴跌，因此可以看出美國的熔斷機制對抑制股價非理性波動起了很大的作用。中國監(jiān)管層也希望推出“熔斷機制”后，中國股市在以后可以避免像2015年那樣的股災，使股市健康發(fā)展。

二、A股熔斷機制在我國的實踐分析

2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所與中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷的相關(guān)規(guī)定，并且于2016年1月1日起正式實施。我國的熔斷機制設(shè)定了兩個安全閥值，即5%與7%，當滬深300指數(shù)漲跌幅觸發(fā)5%的熔斷閾值時，證券市場將暫停交易15分鐘，若指數(shù)漲跌幅超過7%或者在14時45分后滬深300指數(shù)漲跌幅超過5%，則停止交易至休市，其中同一幅度的熔斷一天只能觸發(fā)一次。我國的熔斷機制自1月4日正式實施，于1月7日證監(jiān)會發(fā)文稱暫時暫停，僅僅四天的時間內(nèi)我國股市熔斷至休市兩次，而1月7日股市開盤僅交易了13分鐘就熔斷休市，創(chuàng)史上“最短交易時間”。

（一）2016年1月4日A股觸發(fā)熔斷“兩次”原因分析。在2016年A股首個交易日，同時也是我國熔斷機制實施的首個交易日，A股在13：13分觸及5%熔斷值，三家交易所暫停交易15分鐘，13：28分左右滬深300指數(shù)再度觸發(fā)7%熔斷閾值，整個市場暫停交易至收盤，A股市場提前一個半小時收市。收市時滬指下跌6.85%，深成指、創(chuàng)業(yè)板下跌8.2%。

1、證監(jiān)會關(guān)于大股東的減持禁令即將到期。在2015年為了應對股災，國家出臺了一系列救市政策，2015年7月8日證監(jiān)會發(fā)布大股東減持禁令，規(guī)定自7月8日起6個月內(nèi)，A股高級管理人員及大股東不得減持股份。但是在2016年首個交易日距離解禁日1月8日僅有四天，一些大股東及高級管理人員已做好了減持的準備，而且有許多公司發(fā)布公告稱大股東將在1月份開始實施減持計劃。預計在2016年的一二月份將會出現(xiàn)一場“減持大潮”，我國A股市場上的投資者大部分都是股民，并且缺乏專業(yè)知識去分析市場上出現(xiàn)的政策，“減持大潮”一定會造成股價的下跌，而大部分的股民看到股價下跌之后都會拋售自己的股票，從而側(cè)面助長了股市下跌，造成在5%熔斷機制15分鐘后恢復市場交易時迅速觸及7%熔斷閾值。

2、第一次熔斷發(fā)生后引發(fā)市場恐慌性拋售。當A股市場滬深300指數(shù)產(chǎn)生2%～3%的自然跌幅時，市場中立即可以用少量大單直接砸到5%，于是觸及熔斷閾值，造成第一次熔斷，整個市場暫停交易15分鐘，給投資者冷靜思考的時間，使投資者意識到接下來的交易將是怎樣的，并且能夠采取相應的防范措施，使自己的損失降到最低，從這一層面看，熔斷機制起到了預警和提示的作用，但是在我國不成熟的股票市場中，投資者大都是不理性的，當股市自然跌幅3%時，股民可能會想如果繼續(xù)下跌觸發(fā)熔斷閾值后就暫時不能進行股票交易了，所以大部分股民就會拋售自己手里的股票，從而助長了股價的下跌，同樣的，股市在第一次熔斷后，股民恐慌，相繼賣出股票以至于滬深300指數(shù)迅速下跌觸發(fā)7%熔斷閾值，任何時候一旦觸發(fā)7%，整個市場暫停交易至收市。

（二）2016年1月7日僅交易“13分鐘”原因分析。1月7日早上九點半開盤，股市低開，12分鐘后即在9：42分時滬深300指數(shù)下跌5.27%，觸發(fā)熔斷，暫停15分鐘，9：57市場恢復交易，但是僅僅持續(xù)了一分鐘之后滬深300指數(shù)跌7.21%，又再次觸發(fā)熔斷，A股停牌至收市，全天僅僅交易了13分鐘，創(chuàng)歷史上最快收盤記錄。

1、兩檔熔斷閾值太近。分析我國的A股交易，在不存在熔斷機制時，當一些比較看好的股票在市場的作用下自然下跌有可能至跌停時，一部分投資者可能會選擇抄底，大量買進此股票，待其在市場作用下上漲時賺取收益，但是由于股票市場存在熔斷機制，投資者在針對此類股票時會考慮有可能觸及熔斷閾值，而且A股交易又是T+1制度，當天買的股票只能等到明天才可以賣，所以就會很謹慎，不會急于抄底，造成的結(jié)果就是在第一次熔斷后極易觸發(fā)二次熔斷，熔斷閾值為5%～7%，之間只相差2%的幅度，這個幅度太小，很容易達到，并且如果達到7%時股市就會停盤至收市，因此當觸發(fā)5%熔斷時，大部分投資者就會對7%熔斷存在預期，因此在暫停15分鐘后開盤時，可能很短時間內(nèi)又會觸發(fā)二次熔斷，導致股價加速下跌。

2、羊群效應。我國證券市場中的投資者都是以散戶為主，因此市場上的羊群效應就會被無限放大，在1月4日首個交易日開始時，股民們還不太清楚熔斷機制的具體實施過程，但是在二次觸發(fā)熔斷機制中，股民的恐慌情緒已經(jīng)出現(xiàn)。在經(jīng)歷了1月4日的熔斷后，股市中的投資者對熔斷機制確實有了深刻的體會。1月7日大盤低開，市場幾乎呈現(xiàn)直線下跌的趨勢，面對這樣的局面，大部分散股民由于擔心市場熔斷會導致無法出售手里的股票，因此在恢復交易時，那些見勢不妙準備出逃的投資者會大量拋售股票，在羊群效應的影響下會進一步加速股價的下跌，直接觸發(fā)二次熔斷。對于準備買入股票的投資者來說，熔斷機制斷了他們抄底的途徑；對于準備拋售的賣出者來說，股市一旦熔斷，股市無法進行交易，賣出道路被徹底封鎖，因此不論是對買入者還是賣出者來說，熔斷機制阻礙了他們的正常交易。

三、“中國式熔斷機制”失敗的原因

（一）熔斷機制不適用于“T+1”的市場。美國、日本、韓國等實施熔斷機制的證券市場中的交易制度是T+0，即當天買入的股票可以當天賣出，因此在熔斷機制下，當股市大盤指數(shù)觸及熔斷閾值導致股市進入一個冷凍期時，市場中的投資者可以冷靜分析各股票的價值，在市場恢復交易后積極采取措施減輕投資損失，如買入有價值的股票或掛單出售手中的股票，這樣市場中既有買入又有賣出，使整個市場產(chǎn)生了流動性。但是，在中國“T+1”市場中，投資者當天買入的股票只能等到第二天才可以掛單出售，當滬深300指數(shù)觸發(fā)熔斷時，本想買入股票的投資者會擔心如果股價一直跌，而買入的股票又不可以賣，造成的損失更大，因此在冷靜期后購買股票的投資者減少，而爭相賣出股票的投資者增多，大家都想止盈離場，市場喪失流動性，就會再一次觸發(fā)熔斷造成股市收盤。

（二）監(jiān)管層過多干預市場。中國股市為穩(wěn)定股市秩序，抑制投資者過度投機于1996年引入漲停板制度，1996～2016年20年的時間里，我國股民已清楚了解漲停板制度的規(guī)則，并且知道在漲停板制度下如何應對股價異常波動，但是熔斷機制引入了兩個熔斷閾值5%和7%，而且在觸發(fā)5%熔斷后股市會暫停交易一段時間，市場交易效率會降低。中國股市已有“T+1”與“漲跌停板”交易制度，無需再引入新的機制穩(wěn)定市場，如果一味的通過制度干預市場，不利于市場的長期發(fā)展。

（三）中國投資者結(jié)構(gòu)不合理。眾所周知，中國股民以散戶為主，而且很大一部分股民都不具備分析市場政策的專業(yè)知識，只知道“低價買進，高價賣出”來賺取差價，在熔斷機制推出后，很多股民不明白什么是熔斷機制、熔斷機制如何在漲停板制度背景下實施、熔斷后股市該如何進行交易等等，就在投資者還沒搞明白的時候，2016年首個交易日就觸發(fā)了下跌5%熔斷，投資者只知道要減少損失，都在拋售股票，盡管有些機構(gòu)努力護盤，也抵不住零散股民拋售股票造成的股價下跌，因此再一次觸發(fā)熔斷至收市。

四、總結(jié)

每一次新政策的推出，都會給我國造成不同程度的影響，僅僅運行四天的熔斷機制使我國A股憑空蒸發(fā)了至少6萬億元的市值。顯然，這次熔斷機制的推出代價太大，于是證監(jiān)會在1月7日連夜暫停了熔斷機制，在1月8日正式暫停。針對我國的股市，適時推出熔斷機制確實是合理科學的，但是顯然這次的熔斷機制各方面都存在不合理性，因此今后要結(jié)合我國股市特有的行情，合理設(shè)置熔斷閾值、熔斷時間與其他配套保護措施，形成適合我國資本市場的熔斷機制。

主要參考文獻：

［1］陳旭光，陳旭東.論股指期貨中熔斷機制在我國的效用［J］.東北財經(jīng)大學學報，2010. 3.

［2］何方竹.“熔斷機制”惹爭議，專家激辯穩(wěn)定和效率如何平衡？［J］.中國經(jīng)濟周刊，2015. 37.

［3］呂斌.熔斷機制的前世今生［J］.法人，2015. 10.

［4］臥龍.熔斷機制務(wù)必簡明扼要［J］.股市動態(tài)分析，2015. 36.

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