劉煜輝

2016年，中國經(jīng)濟面臨三大難關(guān)：去產(chǎn)能、去杠桿、匯率。去產(chǎn)能、去杠桿是政府主動提出要闖的難關(guān)，匯率則可能是被動的，各方面條件惡化了，被逼到這個點。但匯率是最糾結(jié)的，也是所有問題的風暴眼。

匯率闖關(guān)之困

“去產(chǎn)能”和“去杠桿”如果是在一個“肉爛在鍋里”的局中去解決，我以為還算清晰。分歧也不大。

“去產(chǎn)能”的核心其實是金融壞帳處理機制。生產(chǎn)角度去產(chǎn)能相對不難，高爐關(guān)掉生產(chǎn)線停了，人員下崗用財政供養(yǎng)，最難的是金融處理，如何將已經(jīng)僵尸化的債務(wù)從信用融資市場剝離出來，停息掛帳，進入債務(wù)重組清算的程序。債務(wù)鏈不能出現(xiàn)危機（由誰接盤的問題）。不引起系統(tǒng)性收縮的仍然是資產(chǎn)管理公司分批贖買，資產(chǎn)公司發(fā)債需要央行的特殊機制支持，某種意義上講也是財政貨幣化的過程。央行可以支持資產(chǎn)管理公司發(fā)行10萬億元特別債，闖去產(chǎn)能的關(guān)基本上夠了。

中國目前最有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿（央行資產(chǎn)占GDP比例）降下來了，從66%高位回落了近19個百分點，至2015年該比例已經(jīng)降至47%（如圖1所示）。這為去杠桿準備了技術(shù)性條件。未來如果能進入真正的去杠桿路徑，我們應(yīng)該看到，其他存款性公司（商業(yè)金融系統(tǒng)）杠桿應(yīng)該開始下降，而央行的資產(chǎn)負債表應(yīng)該反向運動（擴張）。那么這些變化會發(fā)生：M2減速、同業(yè)資產(chǎn)擴張速度（金融加杠桿）會顯著降下來、貨幣利率下降不再靠央行推動、長端利率進一步下行。

匯率闖關(guān)

匯率闖關(guān)某種程度相當于把中國經(jīng)濟放在一個更開放的宏觀框架下動手術(shù)。如果采取更具彈性的匯率，將打消投機者的單邊押注，成為經(jīng)濟沖擊的吸收器，中國將因此獲益。但如何以更具彈性的匯率取代貨幣盯?。课覀兛赡芤呀?jīng)錯失平穩(wěn)過渡的時機。一國要想平穩(wěn)取消盯住匯率，唯有在人們對其經(jīng)濟充滿信心時著手，讓人們相信根據(jù)彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。我們曾經(jīng)擁有這樣的機會，2010年6月重啟匯改到2014年美元反轉(zhuǎn)，美元匯率橫盤波動的時間，但當下已不同往日。由此所帶來的金融資產(chǎn)聯(lián)動性的上升遠非政策能夠從容應(yīng)對，甚至缺乏基本的心理準備，所以，我們在新框架下看到的是政策顧此失彼，失誤明顯增多，掌控力的有限性逐步暴露，金融市場劇烈波動某種程度反映的是對政策公信力的重估。市場對“醫(yī)療事故”的擔心比“疾病”本身更可怕。

就中國目前的國際收支和國際競爭力狀況來看，并不支持人民幣持續(xù)大幅貶值。但是，由于我們自己在2015年的一系列不盡人意的表現(xiàn)，不管是不是“合理”，反正市場已經(jīng)形成了很強的人民幣將繼續(xù)貶值的預(yù)期。

匯率闖關(guān)三條路

匯率機制調(diào)整有三種選項，具體如下。

第一種，緩慢爬行貶值。這是一種“且戰(zhàn)且退”的漸進貶值，代價是消耗外匯儲備。不管后面怎樣進行，這種方式現(xiàn)在恐怕是越來越難。難道能拖到美元轉(zhuǎn)弱勢或者中國經(jīng)濟動能重新進入上升趨勢？這兩種情況可能都是小概率事件，美元雖然可能已經(jīng)完成2014年6月以來的大部分升勢，但后期更可能是高位區(qū)間震蕩，因為歐洲和日本確定性地會加大貨幣寬松；中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整的減速過程恐怕還要經(jīng)歷3～5年。漸進式貶值會進一步引發(fā)市場貶值預(yù)期和資本外流，資本市場變量多數(shù)情況下是自我強化、自我實現(xiàn)的狀態(tài)。事實上，現(xiàn)在自愿或不自愿走的就是這樣一條路。

既節(jié)省子彈、又穩(wěn)定匯率？

之前模糊不清且相互矛盾的宏觀政策，以及由此導(dǎo)致的資本市場情緒崩潰，使得改善貶值預(yù)期變得艱難。

一些市場研究在估算目前中國的外匯儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，比如說外匯儲備中還有多少能用的流動性資產(chǎn)；這些年投向中亞、非洲、南美買油、買礦、金援貸款的資金規(guī)模；與其他央行簽訂的貨幣互換會否成為做空人民幣的一種通道？為加速推進人民幣國際化，至2015年底估計對外貨幣互換協(xié)議可能接近4萬億元人民幣。如果我們置換給其他國家中央銀行的人民幣被轉(zhuǎn)手賣給了第三方，而第三方將質(zhì)押來的人民幣又轉(zhuǎn)借給了做空人民幣的各路對沖基金。

之后每個月度外儲、結(jié)售匯、央行資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)公布，都是情緒壓力測試。按照每月外儲下降1000億美元的速度，2.8萬億～3萬億美元可能是個心理的大坎，既是對市場，更是對決策者。這個壓力點可能在1季度左右。

第二種，換套機制。使人民幣匯率盯住一籃子貨幣（或者參考），什么也不干，放棄干預(yù)。這種方式是一些學(xué)者的想法。實現(xiàn)清潔浮動是人民幣匯率形成機制的未來目標，但它本身解不了眼下的貶值預(yù)期的“急”。全球都風雨飄搖（risk off）的時候，大家肯定是找大腿抱，這個時候，你放棄一個強的，盯住一個弱的，誰相信你不是想釋放貶值壓力，換一種表達方式而已。

有些學(xué)者建議，盯住一籃子后再設(shè)定一個比較大的浮動交易區(qū)間，建立透明干預(yù)規(guī)則。最終效果很難講。也可能是相當于把政策容忍的貶值目標的底牌提前告訴了市場，而短期匯率更多由預(yù)期所主導(dǎo)，而非基本面，市場可能將擴大交易區(qū)間理解為一次性貶值，并將人民幣匯率迅速推向新的區(qū)間邊界。推到邊界意味著多空籌碼的交換迅速降低，市場流動性降低，有點像熔斷，放大匯率的超調(diào)。

第三種，一次性貶到位。使人民幣兌美元匯率到達一個市場共識的、甚至是略微低估的水平。這需要決策者的勇氣和政策把控力，一次性到多少可能取決于拍板的時間。越早可能越主動，下探幅度越淺；但如果拖到外儲明顯無法支持穩(wěn)定匯率的狀態(tài)（比方說外儲比M2的比例低于10%），就可能發(fā)生預(yù)期失控的風險。

對人民幣貶值構(gòu)成最大影響的是：私人部門（非官方）對外負債頭寸1.7萬億美元（根據(jù)圖2國際投資頭寸表預(yù)測的數(shù)據(jù)，因為2015年年底的數(shù)據(jù)還未出來）。貶值意味著這部分頭寸財務(wù)惡化，去美元杠桿，出清資產(chǎn)。如果一次性到位，涉及外債的個體違約會轉(zhuǎn)化成對金融系統(tǒng)信用的沖擊。

但外部債務(wù)頭寸只占中國全部債務(wù)結(jié)構(gòu)中7%～8%。想明白了，其實就是保90%（國內(nèi)債務(wù)），還就是保10%（國外債務(wù)）的問題。

如果這個問題想不明白，反映到宏觀政策上就是，在不可能三角上擺不開，要執(zhí)行寬松貨幣政策（抑制實際利率上行，避免債務(wù)通縮螺旋上升），資本項又要維持一個自由化的姿態(tài)，還試圖引導(dǎo)人民幣適度有序的貶值（穩(wěn)定）和彈性增加。這三個政策方向有悖于蒙代爾三元悖論。

結(jié)論與展望

利率和匯率至少在預(yù)期層面構(gòu)成越來越強的邏輯沖突，市場非常強地認為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導(dǎo)致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當下人民幣資產(chǎn)的估值水平。

央行的態(tài)度很大程度強化了邏輯。雙降三個月沒有任何表示；shibor已經(jīng)6個月橫著不動，央行馬駿博士文章強調(diào)利率走廊要保持短端利率的穩(wěn)定，擔心降準的信號性過于強烈，不利于人民幣匯率的穩(wěn)定。

從局部來講，也是有道理的。在缺失有效的信用分配機制的情況下，水放下去的確很大可能會加深貨幣堰塞湖（出現(xiàn)資產(chǎn)配置荒、局部形成一個又一個“泡”），大量資金又流向傳統(tǒng)部門（政府項目和地產(chǎn)），而且還有疊加的金融加杠桿效應(yīng)，金融資源配置的低效率回過頭來又會轉(zhuǎn)化為中長期匯率貶值的壓力。

但真正能夠解堰塞湖又只有靠資本市場深度和廣度的拓展：能夠?qū)π钔ㄟ^資本市場創(chuàng)造的各種風險收益結(jié)構(gòu)高效率地轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟的資產(chǎn)形成（中國經(jīng)濟最大的基本面還是高儲蓄）。而繁榮的資本市場又需要寬松流動性預(yù)期支持。這是個悖論。資本市場劇烈動蕩的根源就在于此。

當然匯率貶值壓力不能釋放這里面還涉及到一些復(fù)雜國際關(guān)系的問題，比方說新興市場貨幣競相貶值（從全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)看，很多新興經(jīng)濟體貨幣事實上是以人民幣為錨）；美國人的態(tài)度（廣義美元指數(shù)離其歷史高點只有不到5%的高度，人民幣若進一步釋放兌美元的貶值壓力，廣義美元指數(shù)有可能創(chuàng)歷史新高，對于當下比較弱的美國經(jīng)濟動能來講，是有壓力的）；以及人民幣2016年10月要進SDR等等。很難拍板，決策層可能覺得左右都是懸崖。

但是如果沿第一種路徑下拖下去，央行在不可能三角關(guān)系中不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內(nèi)貨幣政策的獨立性，那么人民幣資產(chǎn)的風險偏好出現(xiàn)崩壞，全局性信用收縮，占比90%的國內(nèi)債務(wù)肯定保不住，經(jīng)濟最終也會滑入流動性陷阱。

消解當下資金外流壓力的技術(shù)選項無非是匯率到位和資本管制。但純技術(shù)上折騰，無論哪種，現(xiàn)實操作中都存在出現(xiàn)比預(yù)期更差結(jié)果的可能。解決問題的根本在于，要讓市場相信，中國還有足夠的能力保障債務(wù)重組和經(jīng)濟再平衡的平穩(wěn)進行，把控由此過程所可能產(chǎn)生的威脅經(jīng)濟安全的系統(tǒng)性風險。這也是“宏觀審慎”政策框架的核心。所以在任何情況下，都要堅持“以我為主”打法，只有擺正國內(nèi)貨幣政策獨立性的重心，以利率為重，堅定流動性寬松預(yù)期，在匯率和資本項找一個合適的組合，具體講，適度收緊的資本管制或是必然的現(xiàn)實選擇，為匯率在自由市場釋放彈性創(chuàng)造時間和空間。

中國如果能給出有效的降低其尾部風險的信息（僵尸債務(wù)重組+銀行資本重組），資本流出和人民幣匯率的貶值預(yù)期最終就能穩(wěn)住。

概括起來四句話，利率是重心，匯率是結(jié)果，三角擺平了，結(jié)果不會差。

（作者系中國社會科學(xué)院金融研究所研究員）