艾要波

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院 ，安徽　蚌埠　 233000)

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論我國(guó)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管制度的完善

艾要波

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院 ，安徽蚌埠 233000)

摘要：股權(quán)眾籌是金融與互聯(lián)網(wǎng)融合的創(chuàng)新技術(shù)，其宗旨是幫助那些成長(zhǎng)型、初創(chuàng)型、創(chuàng)新型企業(yè)盡快完成低成本的融資。股權(quán)眾籌涉及的法律監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制問題使世界各個(gè)股權(quán)眾籌較發(fā)達(dá)的國(guó)家紛紛出臺(tái)相關(guān)的管理法案或者法規(guī)。對(duì)于股權(quán)眾籌是否合乎法律以及如何對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，我國(guó)目前尚無具體的規(guī)定。從我國(guó)股權(quán)眾籌的實(shí)際發(fā)展情況入手，對(duì)比國(guó)外股權(quán)眾籌發(fā)展及監(jiān)管情況總結(jié)出中國(guó)應(yīng)該根據(jù)國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的實(shí)際情況逐步加強(qiáng)對(duì)交易平臺(tái)、投資者等的相關(guān)監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；法律監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)控制

眾籌大致可分為商品眾籌和股權(quán)眾籌，歷史上的第一次眾籌應(yīng)該是從英國(guó)商品眾籌開始的。初期眾籌主要集中在文學(xué)藝術(shù)領(lǐng)域，形式單調(diào)；近年來眾籌已經(jīng)發(fā)展到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域；如今互聯(lián)網(wǎng)眾籌又多方向發(fā)展，從互聯(lián)網(wǎng)商品眾籌發(fā)展到互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌一般采用較分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這就避免了傳統(tǒng)模式中強(qiáng)勢(shì)股東的不當(dāng)影

響，且省略了傳統(tǒng)的IPO發(fā)行的路演、問價(jià)、確定發(fā)行區(qū)間等繁雜流程，創(chuàng)業(yè)者可以基于自身情況和市場(chǎng)規(guī)律來靈活確定發(fā)行的價(jià)格[1]。中國(guó)目前尚沒有專門的法律來確定股權(quán)眾籌的特性，如何平衡既促進(jìn)股權(quán)眾籌發(fā)展又對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)合理控制，國(guó)內(nèi)相關(guān)法律規(guī)定也是極度欠缺的。本文重點(diǎn)論述相關(guān)法律如何對(duì)股權(quán)眾籌性及如何完善對(duì)其定監(jiān)管。

一、我國(guó)股權(quán)眾籌現(xiàn)狀和監(jiān)管存在的問題

(一)我國(guó)股權(quán)眾籌現(xiàn)狀

1.《證券法》對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)展的限制。目前國(guó)內(nèi)尚無法律對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管并對(duì)其定性，為了避開證券法的阻礙，國(guó)內(nèi)眾籌平臺(tái)大多僅發(fā)揮信息中介作用。《證券法》對(duì)股權(quán)眾籌主要存在兩個(gè)阻礙：一是第10條關(guān)于公開發(fā)行證券發(fā)行對(duì)象的限制*2014修訂版《中華人民共和國(guó)證券法》第十條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。有下列情況之一的，為公開發(fā)行：(一)向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；(二)向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的……”。；二是第16條第一款關(guān)于公開發(fā)行債券條件的限制*2014修訂版《中華人民共和國(guó)證券法》第十六條第一款規(guī)定：“公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：(一)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；(二)累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；(三)最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息；(四)籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；(五)債券的利率不超過國(guó)務(wù)院限定的利率水平；(六)國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。”。在這些限制條件面前，那些處于初創(chuàng)階段、成長(zhǎng)期的企業(yè)顯然根本不具有公開發(fā)行證券的能力，如果他們通過股權(quán)眾籌進(jìn)行融資則可能會(huì)觸犯刑法中的非法集資罪。例如被證監(jiān)會(huì)叫停的美微傳媒，就觸及了不具備公開發(fā)行股票資格的法律紅線。為了不觸及法律紅線，中國(guó)的股權(quán)眾籌往往走的是不同于外國(guó)眾籌的道路。國(guó)內(nèi)的一些互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)為了避開法律紅線，采取的往往是線上加線下兩階段模式。這種模式具體為：融資者線上進(jìn)行信息展示披露相關(guān)項(xiàng)目?jī)?nèi)容，再轉(zhuǎn)到線下與投資者成立有限合伙組織，簽訂合伙協(xié)議(或者其他代持股協(xié)議)。例如“大家投”就是通過線下轉(zhuǎn)為有限合伙企業(yè)(再讓有限公司通過代持股的方式進(jìn)行持股)。此類做法暫時(shí)協(xié)調(diào)了法律與現(xiàn)實(shí)的兩難問題，但卻不是股權(quán)眾籌融資的初衷所在，畢竟這樣的股權(quán)眾籌花費(fèi)太大，難以像外國(guó)股權(quán)眾籌那樣迅速發(fā)展。一些成功的股權(quán)眾籌，如3w咖啡、聯(lián)合光伏都是在滿足證券法要求并付出相關(guān)代價(jià)的基礎(chǔ)上才得以實(shí)現(xiàn)平臺(tái)合法運(yùn)行的。但成功畢竟是少數(shù)，不少有創(chuàng)意的初創(chuàng)企業(yè)因?yàn)椴环戏梢?guī)定被擋在了“中國(guó)式的股權(quán)眾籌”門外。既然股權(quán)眾籌是一個(gè)“趨利避繁”的新東西，如果我國(guó)想進(jìn)行這方面的嘗試，那我們的股權(quán)眾籌法律環(huán)境就要適合其發(fā)展，要不然也談不上支持互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新科技發(fā)展。創(chuàng)新意味著和過去的道路可能相左，互聯(lián)網(wǎng)金融的一些模式總是或多或少的與目前金融相關(guān)法律沖突[2]，中國(guó)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡快做好互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌的監(jiān)管定性工作，在對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)定出臺(tái)后在證券法中將其與普通融資的監(jiān)管區(qū)分開，并應(yīng)當(dāng)在定性后盡快完善股權(quán)眾籌普通程序的一般規(guī)定，在股權(quán)眾籌的監(jiān)管普通程序要求中體現(xiàn)出其創(chuàng)新性，從而加快股權(quán)眾籌的合法化進(jìn)程。

2.中國(guó)股權(quán)眾籌中出現(xiàn)的融資方提供虛假信息詐騙的問題。2015年9月16日，創(chuàng)業(yè)方諾米多餐飲公司因在眾籌協(xié)議中提供不真實(shí)的信息，構(gòu)成了眾籌融資的詐騙事實(shí)。該案具體細(xì)節(jié)為：諾米多餐飲欲在北京金寶街?jǐn)U大經(jīng)營(yíng)范圍，因公司資金匱乏，委托眾籌平臺(tái)“人人投”的“飛度公司”*本文中“人人投”即是中國(guó)比較特別的股權(quán)眾籌融資平臺(tái)(起中介的作用)?！帮w度公司”就是為了規(guī)避證券法而成立的線下有限合伙，投資者通過“飛度公司”代持有諾米多餐廳的股份。(線下成立的有限合伙公司)在網(wǎng)絡(luò)上融資88萬，最終86位投資者認(rèn)購(gòu)了總額為70.4萬元的股權(quán)。但在眾籌中間環(huán)節(jié)，“飛度公司”發(fā)現(xiàn)諾米多餐飲存在承租的房屋及其租金均與協(xié)議要求不符等問題，以此為由拒絕付款?！叭巳送丁焙椭Z米多餐飲均認(rèn)為對(duì)方違約，互相起訴。法院審理認(rèn)為，本案投資人均是經(jīng)過“人人投”眾籌平臺(tái)實(shí)名認(rèn)證的會(huì)員，另行組成合伙企業(yè)進(jìn)行融資，從鼓勵(lì)創(chuàng)新角度并沒有違反《證券法》規(guī)定，因此法院認(rèn)定《委托融資服務(wù)協(xié)議》有效?！叭巳送丁逼脚_(tái)對(duì)項(xiàng)目融資信息的真實(shí)性負(fù)有相應(yīng)的審查義務(wù)。諾米多餐飲提供的相關(guān)證件難以排除可能的交易風(fēng)險(xiǎn)，因此“飛度公司”解除合同具有相應(yīng)的依據(jù)。本案中的《委托融資服務(wù)協(xié)議》屬于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資協(xié)議*案件來源于新浪網(wǎng)：http://finance.sina.com.cn/sf/zhuanti/2015/hdfy.html?from=wap，而融資一方“諾米多餐飲”存在提供信息不實(shí)，有違反協(xié)議規(guī)定的詐騙嫌疑。如果要論責(zé)任的分配，首先是融資方的責(zé)任，其次眾籌融資平臺(tái)沒有盡嚴(yán)格的審慎義務(wù)，也有一定的責(zé)任。類似股權(quán)眾籌上述詐騙案的情況國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)生不少。因此，國(guó)家應(yīng)當(dāng)出臺(tái)對(duì)股權(quán)眾籌的投資方、融資方、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)三方進(jìn)行嚴(yán)格的綜合監(jiān)管的規(guī)定，一旦股權(quán)眾籌出現(xiàn)問題，各方可根據(jù)監(jiān)管規(guī)定明確法律責(zé)任以及維護(hù)自我權(quán)益。

(二)我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管存在的問題

互聯(lián)網(wǎng)金融管理的指導(dǎo)性文件《互聯(lián)網(wǎng)金融指導(dǎo)意見》，關(guān)于股權(quán)眾籌的相關(guān)管理宗旨主要是以下幾個(gè)方面：1.應(yīng)通過股權(quán)融資中介機(jī)構(gòu)向投資人如實(shí)披露企業(yè)的模式、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)、資金使用等關(guān)鍵信息，不得誤導(dǎo)或欺詐投資者；2.投資者應(yīng)當(dāng)充當(dāng)了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資；3.股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管過程無非就是風(fēng)險(xiǎn)控制的過程*2015年7月18日中國(guó)人民銀行會(huì)同工業(yè)信息部、公安部、財(cái)政部、國(guó)家工商局、國(guó)務(wù)院法制辦、中國(guó)銀行監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室聯(lián)合印發(fā)的，《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)【2015】221號(hào))。?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在融資過程中面臨多樣風(fēng)險(xiǎn)，主要有法律風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。我們要對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行監(jiān)管，首先我們要解決互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)問題，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)意見只是簡(jiǎn)單地規(guī)定了互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)(中介機(jī)構(gòu))的一些義務(wù)，并沒有解決互聯(lián)網(wǎng)金融定性問題。比如為促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，將股權(quán)眾籌從證券法規(guī)定基礎(chǔ)上分離出來，以區(qū)分普通金融融資的規(guī)定，并在對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)定中定性其合法性。其他國(guó)家也是在原有證券法基礎(chǔ)上進(jìn)行了修改，規(guī)定了互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)的資格、應(yīng)盡的義務(wù)(個(gè)別國(guó)家還規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)交易平臺(tái)應(yīng)具有相應(yīng)資金進(jìn)行賠償)、融資者應(yīng)具備的條件、融資者的應(yīng)盡誠(chéng)信義務(wù)等。在交易平臺(tái)合法融資者合法的情況下，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌才能吸引投資者進(jìn)行投資。

面對(duì)合法股權(quán)眾籌開始后的信用風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、融資方經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，制定促進(jìn)股權(quán)眾籌融資方經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)提前控制的平衡性規(guī)定。目前中國(guó)眾籌融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)尚未跟上英美國(guó)家，央行對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)征信體系也尚未完善，這就使中國(guó)的融資者和融資平臺(tái)披露信息加大了難度。上文案例中飛度公司也只是在項(xiàng)目進(jìn)展中，才發(fā)現(xiàn)融資者不合融資服務(wù)協(xié)議的行為，從而盡到保護(hù)投資者的義務(wù)。目前互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)務(wù)中遇到的也主要是在融資預(yù)備環(huán)節(jié)和經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)出現(xiàn)的的一些詐騙問題，如何解決這些詐騙問題且不影響股權(quán)眾籌良好發(fā)展勢(shì)頭，是我國(guó)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)解決的問題。互聯(lián)網(wǎng)金融的特點(diǎn)就是降低融資成本、加快融資時(shí)間；任何金融產(chǎn)品的管理，無疑都是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理?；ヂ?lián)網(wǎng)金融改變了融資方式，將互聯(lián)網(wǎng)科技和典型的金融業(yè)務(wù)結(jié)合在一起，如果我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行像典型金融融資那樣嚴(yán)格的招股、認(rèn)股協(xié)議、程序等要求，就等于扼殺了互聯(lián)網(wǎng)金融的天性，所以我們要在初創(chuàng)型、成長(zhǎng)型企業(yè)能夠存活下來的基礎(chǔ)上，利用互聯(lián)網(wǎng)金融為他們爭(zhēng)得一線生機(jī)，使他們通過互聯(lián)網(wǎng)金融籌集到首批資金，利用先期投資創(chuàng)造出的交易動(dòng)力，進(jìn)一步吸引其他投資者以及后期的風(fēng)險(xiǎn)投資。但是如果全部放開無疑會(huì)引發(fā)融資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，就像上案例所提到的那樣，如果不對(duì)融資中介平臺(tái)和融資者進(jìn)行一定要求的話，勢(shì)必會(huì)犯冒進(jìn)主義的錯(cuò)誤。我們要從關(guān)鍵處即信息披露入手，確保每一個(gè)融資者都能如實(shí)展示自己的創(chuàng)新項(xiàng)目，按時(shí)更新項(xiàng)目進(jìn)展過程、中間可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)等，這樣的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管才會(huì)是有效的。

二、國(guó)外股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)定及其可借鑒之處

(一)國(guó)外股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)定

1.英國(guó)“較為寬松”的股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)定。英國(guó)對(duì)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管措施較為寬松。英國(guó)的證監(jiān)機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)眾籌實(shí)行特殊審批制，投資類眾籌平臺(tái)經(jīng)證監(jiān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后可加入英國(guó)金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃(簡(jiǎn)稱FSCS)，目的是通過規(guī)范融資平臺(tái)進(jìn)而保護(hù)投資者，而股權(quán)眾籌公司經(jīng)英國(guó)證監(jiān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)后，均為FSCS的會(huì)員。FSCS是對(duì)獲批金融公司的客戶進(jìn)行賠償?shù)谋５踪Y金來源組織，等于是為股權(quán)交易加了一道最后的保險(xiǎn)。如果在平臺(tái)交易的過程中出現(xiàn)停止交易，或者中途項(xiàng)目協(xié)議違約，投資者和融資者均“維權(quán)有門”。另外英國(guó)證監(jiān)機(jī)構(gòu)還對(duì)投資者參與眾籌投資各方面進(jìn)行了限制[3]，證監(jiān)機(jī)構(gòu)發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》，主要是降低了投資者的參與條件，使一般的平民都能進(jìn)行投資，要求平臺(tái)向投資者提供清晰準(zhǔn)確的信息，讓投資者充分了解風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還提出通過問卷調(diào)查了解投資者的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)、資歷，保護(hù)他們更加自由安全的參與互聯(lián)網(wǎng)金融投資，并要求股權(quán)網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)在交易過程及時(shí)進(jìn)行適當(dāng)提醒，但不得向客戶提供任何建議。

2.美國(guó)“應(yīng)對(duì)其國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌未來發(fā)展趨勢(shì)而擬定的”監(jiān)管規(guī)定。美國(guó)的眾籌法律環(huán)境其實(shí)也“不盡人意”，在JOBS法案實(shí)施細(xì)則出臺(tái)之前，跟歐洲一些國(guó)家相比還有差距。2012年4月《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法》(簡(jiǎn)稱JOBS)法案正式出臺(tái)；2013年9月23日，SEC(美國(guó)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu))制定的JOBS法案第二篇實(shí)施細(xì)則正式生效；2013年10月23日，SEC公開了JOBS法案第三篇(公眾集資)實(shí)施細(xì)則的咨詢稿，詳細(xì)規(guī)定了眾籌平臺(tái)的豁免權(quán)、投資限制和發(fā)行要求等細(xì)節(jié)，但至今，尚未公布JOBS法案實(shí)施細(xì)則的最終規(guī)則。

JOBS法案關(guān)于股權(quán)眾籌的相關(guān)內(nèi)容主要體現(xiàn)在以下幾方面：1.關(guān)于融資平臺(tái)，主要是提出了“集資門戶”。JOBS法案通過對(duì)《1934年證券交易法》第3條款的修改，規(guī)定了集資門戶作為證券交易中介在滿足一定條件的基礎(chǔ)上具有的一些豁免權(quán)。這些條件包括集資門戶仍然要受證券交易委員會(huì)的審查，他們屬于按照《1934證券法》規(guī)定的美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員，并且要符合SEC的其他一些規(guī)定，滿足這些條件后，集資門戶則可以獲得注冊(cè)豁免權(quán)。法案規(guī)定了集資門戶的禁止性行為：(1)不能向投資者提供投資建議或者推薦證券；(2)不能為其網(wǎng)站上或門戶上發(fā)行和展示的證券進(jìn)行推廣促銷；(3)不能給雇員、代理商或其他人在該網(wǎng)站上促銷證券給予補(bǔ)償；(4)不得持有、管理、擁有、處理投資者基金或證券；(5)不能從事SEC的禁止性規(guī)定。JOBS法案中規(guī)定的集資門戶的主要功能是作為一種發(fā)行中介，允許創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過其平臺(tái)發(fā)行、銷售或洽談業(yè)務(wù)；提供關(guān)于證券發(fā)行、銷售、購(gòu)買和洽談的盡職調(diào)查服務(wù)；向證券發(fā)行機(jī)構(gòu)和投資者提供標(biāo)準(zhǔn)化文件服務(wù)。2.對(duì)于融資者，JOBS法案明確了滿足一定條件的眾籌融資不必到SEC注冊(cè)就能進(jìn)行股權(quán)融資。(1)融資者在12個(gè)月內(nèi)募集的資金不得超過100萬美元；(2)融資者要盡到相關(guān)的披露義務(wù)，雖然JOBS法案的目的是通過簡(jiǎn)化企業(yè)融資過程，降低融資成本，但是為了保護(hù)投資者的安全規(guī)定融資創(chuàng)業(yè)者必須提供：一是發(fā)行人的名稱、法律狀況，經(jīng)營(yíng)地址(包括網(wǎng)址)，董事、企業(yè)管理人員、一些大額投資者的相關(guān)信息、發(fā)行人的業(yè)務(wù)描述和未來商業(yè)計(jì)劃、融資發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況；二是要對(duì)融資的意圖和具體用途詳盡描述，并對(duì)籌資數(shù)量、截止日期、融資過程中的發(fā)行證券價(jià)格、發(fā)行人的所有權(quán)以及資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳盡說明，融資過程中的項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顩r要定時(shí)更新信息，在第一輪融資中發(fā)行人必須每年都向SEC備案，為投資者提供財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)報(bào)告；最后，發(fā)行人發(fā)行證券以后除非出現(xiàn)發(fā)行人回購(gòu)、所有眾籌證券已進(jìn)行清算或解散的情況，否則發(fā)行證券融資者都必須在120天內(nèi)向SEC提交上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)表。(3)融資發(fā)行證券者還要對(duì)資格條款盡審查義務(wù)要審查發(fā)行人、職員、董事、合伙人、管理人、持股20%以上的股東、籌資者以及付費(fèi)律師等在10年內(nèi)是否因證券欺詐而被判處刑罰；或者5年內(nèi)，被要求遵守與證券業(yè)務(wù)相關(guān)的禁令或法律命令和SEC要求的其他情形。3.對(duì)投資者的要求是通過投資者的收入來進(jìn)行限制，保護(hù)中小投資者的財(cái)產(chǎn)利益，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。對(duì)投資者做了如下規(guī)定：前12個(gè)月內(nèi)收入不足10萬美元的投資額不得超過2 000美元或其年收入凈資產(chǎn)的5%；前12月內(nèi)內(nèi)收入超過10萬美元的投資人可以用其收入的10%用于此類投資，但上線為10萬美元[4]。

3.澳大利亞“較為適合其自身發(fā)展的”監(jiān)管規(guī)定。澳大利亞雖然同中國(guó)一樣未出臺(tái)股權(quán)眾籌方面的法律，但是在股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)管理辦法上還是值得借鑒的。世界范圍內(nèi)值得一提的股權(quán)交易平臺(tái)不多，但風(fēng)險(xiǎn)控制最好的股權(quán)交易平臺(tái)非澳大利亞的ASSOB莫屬。ASSOB同時(shí)向合格投資人和普通投資人開放，在五六年的運(yùn)營(yíng)中沒有發(fā)生過一起詐騙案件且收益日漸增長(zhǎng)，這與澳大利亞寬松度適宜的監(jiān)管措施是分不開的。澳大利亞的現(xiàn)行公司法要求常規(guī)發(fā)行股票債券的股權(quán)眾籌網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)商可能處于從事金融市場(chǎng)的概念之中[5-6]，因此需要被澳大利亞市場(chǎng)許可，這與英美股權(quán)眾籌交易平臺(tái)有相似之處，只有在中介平臺(tái)滿足一定條件下，股權(quán)眾籌詐騙情形才能被控制。另外澳大利亞排除基金公司作為股權(quán)眾籌發(fā)行人，這主要與股權(quán)眾籌目的相關(guān)。在澳大利亞能夠進(jìn)行股權(quán)眾籌的發(fā)行融資者必須是公開公司，為了不受現(xiàn)行澳大利亞立法對(duì)發(fā)行人公開公司的不利刺激，澳大利亞證券管理機(jī)構(gòu)建議創(chuàng)造一種類似于美國(guó)JOBS法案中豁免型注冊(cè)股權(quán)眾籌中介平臺(tái)的豁免型發(fā)行公司，這種公司在滿足條件的一定存續(xù)期內(nèi)免去普通公司發(fā)行債券的的通常管制義務(wù)。澳大利亞在對(duì)融資者發(fā)行債券額度限定上采取的是一年內(nèi)的募集總額不超過200萬澳元。而對(duì)于投資額度限定每個(gè)投資者12個(gè)月內(nèi)對(duì)同一融資者只能投資2 500澳元，且對(duì)所有的發(fā)行人投資總額不超過1萬澳元。這樣既有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)，又保護(hù)了投資人的財(cái)產(chǎn)安全。對(duì)于股權(quán)交易平臺(tái)，澳大利亞采用的是較注冊(cè)制更為嚴(yán)格的許可制：要求股票股權(quán)交易平臺(tái)獲得證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的許可*股權(quán)眾籌交易平臺(tái)注冊(cè)制是要求股權(quán)眾籌交易平臺(tái)要在交易平臺(tái)協(xié)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)，而許可制則要求交易平臺(tái)滿足證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管設(shè)立條件，才能許可設(shè)立，相比較而言許可制較為嚴(yán)格。。

(二)國(guó)外股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)定中我國(guó)可借鑒的地方

目前國(guó)際上眾籌發(fā)展最早的國(guó)家是英國(guó)(全球最早的股權(quán)眾籌平臺(tái)是英國(guó)的Crowdcube)，發(fā)展規(guī)模最大的是美國(guó)，發(fā)展最為順利、股權(quán)眾籌幾乎零詐騙案件的是澳大利亞。目前從世界眾籌融資規(guī)模來看，美國(guó)占58%以上，歐洲占34%，而亞洲只占1.2%，因此我們要借鑒的管理經(jīng)驗(yàn)主要就來自英美，澳大利亞，等國(guó)家。首先，我們可向美國(guó)學(xué)習(xí)建立一些信用評(píng)估機(jī)構(gòu)、企業(yè)自我監(jiān)督機(jī)構(gòu)，健全消費(fèi)者(當(dāng)然這里針對(duì)投資者而言，他們是消費(fèi)者)評(píng)估機(jī)制，根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，完善我們的互聯(lián)網(wǎng)金融征信體系，從而達(dá)到更易監(jiān)督融資者和要求融資交易平臺(tái)盡披露義務(wù)的目的。為促使互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌快速發(fā)展，我們需對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的融資者、交易平臺(tái)和投資者進(jìn)行綜合規(guī)定。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)融資者，可借鑒美國(guó)和澳大利亞，對(duì)其進(jìn)行融資額度限制；在融資者實(shí)質(zhì)條件要求上不加以嚴(yán)格規(guī)定，但是平臺(tái)對(duì)其審慎義務(wù)不能少；根據(jù)國(guó)內(nèi)情況對(duì)投資者進(jìn)行類似澳大利亞的投資金額限定。股權(quán)眾籌雖然降低了公眾參與的門檻，但是并沒有改變投資風(fēng)險(xiǎn)[6]，股權(quán)眾籌平臺(tái)并不是一般的快模式平臺(tái)，這個(gè)過程需要平臺(tái)和項(xiàng)目發(fā)起人更長(zhǎng)時(shí)間的準(zhǔn)備，平臺(tái)更要有自身的審核機(jī)制，來保證項(xiàng)目的規(guī)模和質(zhì)量，避免出現(xiàn)詐騙現(xiàn)象。投資股權(quán)眾籌行業(yè)一般都是成功率低、回報(bào)時(shí)間長(zhǎng)，同傳統(tǒng)的股權(quán)金融結(jié)構(gòu)相似，具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)性質(zhì)，因此對(duì)交易平臺(tái)的監(jiān)管措施上要有其特殊性。眾籌平臺(tái)的監(jiān)管上我們應(yīng)該綜合考慮國(guó)內(nèi)情況，借鑒英美、澳大利亞等國(guó)家眾籌平臺(tái)的一些監(jiān)管措施，諸如：統(tǒng)一監(jiān)管體系、事故處理一體化，這些措施在對(duì)股權(quán)眾籌這一全新金融方式進(jìn)行監(jiān)管規(guī)定的同時(shí)，也確認(rèn)了其正當(dāng)性、合法性。

三、我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則的具體完善

(一)對(duì)融資者規(guī)定的完善

世界股權(quán)眾籌發(fā)展較快的國(guó)家已經(jīng)營(yíng)造了相關(guān)的股權(quán)眾籌法律環(huán)境，這些國(guó)家分別對(duì)股權(quán)眾籌融資者、股權(quán)眾籌交易平臺(tái)、投資者進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定。對(duì)于融資發(fā)行者來說，我們國(guó)家所面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題是：那些想要通過股權(quán)眾籌的小公司并不具備能夠進(jìn)行大型風(fēng)險(xiǎn)融資能力，如果對(duì)其要求嚴(yán)格，譬如要求其提供嚴(yán)苛的手續(xù)、財(cái)務(wù)審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制等，無疑加大了他們創(chuàng)新型企業(yè)項(xiàng)目的阻礙，所以從中國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的實(shí)際情況來看，在把足交易平臺(tái)這一關(guān)以后，我們要適度降低中小型企業(yè)進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌門檻，這樣才能夠維持股權(quán)眾籌設(shè)立的初衷。我國(guó)應(yīng)按照實(shí)際情況對(duì)企業(yè)的股權(quán)眾籌“融資額度”進(jìn)行限制，這樣既保證他們的動(dòng)力，又避免大企業(yè)綁架股權(quán)眾籌交易平臺(tái)為其服務(wù)*由于大公司相對(duì)中小企業(yè)而言擁有更多的資源，如果不對(duì)籌資額度進(jìn)行限制，那些大企業(yè)會(huì)壟斷交易平臺(tái)的資源，股權(quán)眾籌平臺(tái)將成為大企業(yè)公司的機(jī)構(gòu)，而小企業(yè)面臨競(jìng)爭(zhēng)問題仍然難以籌到錢，這也是規(guī)定股權(quán)融資額的目的，通過分散投資額，對(duì)大公司來說會(huì)提高他們的融資成本，那么他們?cè)谌谫Y額受到限制后自然會(huì)選著其他方式而不是股權(quán)眾籌交易平臺(tái)。。應(yīng)當(dāng)具體規(guī)定適用于我國(guó)中小型企業(yè)“年融資額度”的限制，避免股權(quán)眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者的危害，融資者還應(yīng)該盡可能提供詳細(xì)的項(xiàng)目籌劃(設(shè)計(jì)創(chuàng)新、創(chuàng)意型項(xiàng)目融資中介平臺(tái)應(yīng)當(dāng)保密)，具體的財(cái)務(wù)情況(不要求其像成熟公司那樣嚴(yán)苛)。應(yīng)當(dāng)提供詳細(xì)的可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，在股權(quán)眾籌融資者違反相關(guān)義務(wù)時(shí)，結(jié)合民商法中違約責(zé)任的分配，對(duì)各方責(zé)任進(jìn)行明確規(guī)定，這樣才能控制股權(quán)眾籌平臺(tái)經(jīng)營(yíng)過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)。

(二)對(duì)投資者規(guī)定的完善

對(duì)于投資者，中國(guó)尚沒有一家統(tǒng)計(jì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)能精確檢測(cè)出任意一個(gè)公民的一年所有收入及投資總額，像JOBS法案中的規(guī)定投資者限額與年收入掛鉤在中國(guó)目前是做不到的，但是我們可以像澳大利亞那樣規(guī)定每個(gè)投資者一年內(nèi)投資一個(gè)融資項(xiàng)目的數(shù)額，以及每個(gè)投資者一年內(nèi)投資互聯(lián)網(wǎng)資金數(shù)額的總量，這樣做既保持股權(quán)眾籌發(fā)展的迅猛勁頭又保證了股權(quán)眾籌的質(zhì)量，降低股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者的利益。

(三)對(duì)交易平臺(tái)規(guī)定的完善

中國(guó)的股權(quán)眾籌目前處于試探狀態(tài)，具有高知識(shí)水平、豐富投資經(jīng)驗(yàn)的投資者畢竟不多，而融資者誠(chéng)信度難以保證(征信體系尚未建立)，因此互聯(lián)網(wǎng)金融詐騙案例少見不鮮。面臨如此現(xiàn)狀我們必須把好股權(quán)眾籌交易平臺(tái)監(jiān)管這一關(guān)。JOBS法案中對(duì)于眾籌平臺(tái)的適當(dāng)豁免即集資門戶的出現(xiàn)是為了應(yīng)對(duì)美國(guó)下一步股權(quán)眾籌的發(fā)展而做出的，且實(shí)施細(xì)則尚未完善，并不適合中國(guó)目前股權(quán)眾籌發(fā)展的現(xiàn)狀。澳大利亞的股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管意見相對(duì)較為嚴(yán)格，他們要求互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理，并逐步完善監(jiān)管措施的過程值得中國(guó)借鑒。在不改變當(dāng)前立法結(jié)構(gòu)的框架下，逐步完善對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融交易平臺(tái)的監(jiān)管，最后再到立法是很有必要的。有人曾經(jīng)提出如果對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)的監(jiān)管太嚴(yán)苛的話，會(huì)導(dǎo)致交易平臺(tái)難以發(fā)展，交易數(shù)量將受到限制，從而會(huì)限制整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的發(fā)展。但數(shù)據(jù)顯示并非如此：通過美國(guó)的多家眾籌平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，一個(gè)融資成功率高的Kickstarter平臺(tái)的交易額，相當(dāng)于五六個(gè)普通的交易平臺(tái)的交易總額*數(shù)據(jù)來源眾籌行業(yè)服務(wù)白皮書(2014)(零壹財(cái)經(jīng),零壹數(shù)據(jù)著)。Kickstarter對(duì)自身要求嚴(yán)格，對(duì)項(xiàng)目要求精而不求項(xiàng)目數(shù)量，求成功率而不求發(fā)展項(xiàng)目的種類，這樣的要求才使得其日益壯大。所以完善對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管，對(duì)目前的中國(guó)股權(quán)眾籌來說是當(dāng)務(wù)之急。目前我國(guó)對(duì)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的監(jiān)管主要是實(shí)行許可制，這在世界范圍內(nèi)是相對(duì)注冊(cè)制等較嚴(yán)格的要求，這種定位在方向上是正確的。我國(guó)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的特殊時(shí)期，市場(chǎng)征信體系還不善，只有通過對(duì)股權(quán)眾籌交易平臺(tái)的嚴(yán)格要求，才能控制減少股權(quán)眾籌詐騙案件的數(shù)量。在對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)定中建議：(1)為了保證股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)賠付、融資監(jiān)督，運(yùn)營(yíng)股權(quán)的股權(quán)眾籌交易平臺(tái)必須有最低的注冊(cè)資本要求，董事高級(jí)管理人員也應(yīng)當(dāng)有相關(guān)的任職要求(資格要求，有無經(jīng)濟(jì)類犯罪等方面)，從而能夠保證各方權(quán)益被侵害時(shí)可以按法律途徑維權(quán)，并保障對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督，從人力財(cái)力上保證對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管；(2)其次就是在股權(quán)眾籌的過程上要有嚴(yán)格的程序要求，在逐步完善監(jiān)管過程中，建立適合中國(guó)的交易平臺(tái)的必經(jīng)程序，通過對(duì)平臺(tái)操作過程的要求來保證融資方的誠(chéng)信，來保證融資項(xiàng)目按照協(xié)議順利進(jìn)行融資。并對(duì)后續(xù)的融資方經(jīng)營(yíng)起到必要的監(jiān)督作用；(3)為防范法律風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)且保證信息的及時(shí)披露，要有管理發(fā)行欺詐風(fēng)險(xiǎn)制度和措施[7]。并要求有相關(guān)的防范金融詐騙的系統(tǒng)和程序，完善事后處理和保護(hù)機(jī)制；(4)盡快完善對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的各方面數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)工作，建立良好的評(píng)估機(jī)制(比如自身行業(yè)統(tǒng)計(jì)，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管信息統(tǒng)計(jì)，投資者偏好統(tǒng)計(jì)等等)從而讓這些對(duì)平臺(tái)的規(guī)定成為穩(wěn)定的監(jiān)管規(guī)則，并為最后能上升為法律做準(zhǔn)備。

任何事情的發(fā)展都要經(jīng)過興起、旺盛發(fā)展、再到平穩(wěn)的過程，目前的中國(guó)股權(quán)眾籌這一互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)正處于興起階段，要保證股權(quán)眾籌發(fā)展的迅猛勢(shì)頭，就要對(duì)股權(quán)眾籌這一行業(yè)規(guī)定其生存的穩(wěn)定環(huán)境。但是互聯(lián)網(wǎng)金融也是一種融資手段，風(fēng)險(xiǎn)畢竟會(huì)層出不窮，對(duì)其進(jìn)行限制在所難免。如何保證適度的放寬政策并且保證安全，這是一個(gè)平衡度的問題。我們要想保持一種平衡，就要對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)、融資者和投資者三者進(jìn)行適度規(guī)定。根據(jù)中國(guó)目前股權(quán)眾籌發(fā)展?fàn)顩r和國(guó)內(nèi)各種因素，應(yīng)對(duì)融資者進(jìn)行相關(guān)限度的要求，對(duì)投資者進(jìn)行國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來源可以控制的范圍內(nèi)的限制，最后重點(diǎn)是放在對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)“相對(duì)嚴(yán)格”的要求上。中國(guó)股權(quán)眾籌尚且處于發(fā)展起步階段，需要國(guó)內(nèi)政策、法律、社會(huì)各方面進(jìn)行綜合測(cè)評(píng)和支持。

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On the perfection of the legal supervision system of equity-based crowdfunding in China

AI Yao-bo

(School of Law,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu,Anhui 233030,China )

Abstract:The equity-based crowdfunding is a relatively innovative technology combining financing and the Internet technology,whose purpose is to facilitate the fund raising of those emergent,fledgling and innovative enterprises.The relevant issues such as legal supervision,risk control have prompted leading countries in equity-based crowdfunding to introduce regulations and laws.However,there has been no regulations as to the legality of equity-based crowdfunding and its risk control.Based on the actual circumstances in our country and comparing the development and supervision of equity-based crowdfunding abroad and at home,this paper proposes that the supervision on the platforms of transaction and investors should be gradually strengthened.

Key words:equity-based crowdfunding; legal supervision; risk control

收稿日期：2015-12-20

基金項(xiàng)目：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目(ACYC2015204)

作者簡(jiǎn)介：艾要波(1991-),男 ,安徽阜陽(yáng)人，在讀碩士,研究方向：民商法。

中圖分類號(hào)：D912.28;F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-1101(2016)02-0042-06