周春平

(揚(yáng)州大學(xué)商學(xué)院，江蘇揚(yáng)州225000)

滬港通是指上海證券交易所與香港聯(lián)合交易所允許投資者買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票，是滬港兩地證券市場間的互聯(lián)互通機(jī)制，包括滬股通和港股通，于2014年11月17日開始實(shí)施。滬港通的實(shí)施不僅拓寬了內(nèi)地投資者的投資渠道，而且有利于資本在滬港兩地之間自由流動(dòng)，改變過去A股對H股長期溢價(jià)或者折價(jià)的狀態(tài)。

通常認(rèn)為，A-H股價(jià)差異是由滬港兩地市場間的分割所引起的(Fernald和Rogers，2002；胡章宏等，2008)。其中，由投資壁壘、所有權(quán)限制以及股票市場之間的物理差異等客觀因素形成的分割稱為硬分割；由投資主體、投資偏好、投資理念和心理差異等主觀因素形成的分割稱為軟分割。根據(jù)經(jīng)典有效市場理論，在滬港兩地市場之間，如果不存在資金流動(dòng)、交易成本等市場硬分割因素的制約，在套利機(jī)制的驅(qū)使下，代表相同權(quán)益的A-H股應(yīng)該具有相同的價(jià)格。也就是說，當(dāng)A股溢價(jià)時(shí)，理性投資者會(huì)賣出A股，同時(shí)買入相對便宜的H股；當(dāng)A股折價(jià)時(shí)，理性投資者會(huì)賣出H股，同時(shí)買入相對便宜的A股。隨著理性投資者在A-H股之間進(jìn)行套利，A-H股價(jià)差異將會(huì)縮小、甚至消失，市場也因此變得更加有效。

然而，滬港通計(jì)劃實(shí)施以后，A-H股價(jià)差異依然存在。以2015年9月24日收盤價(jià)計(jì)算，洛陽玻璃A股對H股的溢價(jià)率高達(dá)558%，海螺水泥A股對H股則折價(jià)0.8%。由此，一個(gè)自然的問題是，滬港通以后，兩地證券市場之間的硬分割已經(jīng)消除，A-H股價(jià)差異有無顯著變化？滬港通是否顯著地縮小了A-H股價(jià)差異？A股市場是否因此而變得更加有效？這正是本研究所要探討的問題。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對A-H股價(jià)差異研究，主要集中在以下兩個(gè)方面：

一是研究市場分割對A-H股價(jià)差異的影響，解釋A-H股價(jià)差異形成的原因。比如，Chen等(2001)認(rèn)為，由于投資品種的限制，國內(nèi)投資者對A股的需求彈性較低，從而導(dǎo)致A股的估值水平較高，A股對H股產(chǎn)生較大幅度的溢價(jià)。Fernald和 Rogers(2002)、胡章宏等(2008)研究認(rèn)為，A-H 股價(jià)差異形成的原因在于缺乏有效的套利機(jī)制，滬港兩地證券市場間的分割以及資本流動(dòng)限制是形成A-H股價(jià)差異的根源，由此，縮小乃至消除A-H股價(jià)差異，必須從消除市場分割，促進(jìn)資本自由流動(dòng)入手。楊娉等(2007)的研究結(jié)果表明，信息不對稱、流動(dòng)性、市場需求是導(dǎo)致A股對H股折價(jià)的原因，而宋順林等(2015)的實(shí)證研究則發(fā)現(xiàn)，投資者行為是形成A股對H股溢價(jià)的重要影響因素，市場情緒、投機(jī)行為與A股對H股的溢價(jià)率正相關(guān)，并且，這一現(xiàn)象不受新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更、融資融券制度等因素的影響。

二是研究資本市場開放政策對A-H股價(jià)差異的影響，實(shí)證分析A-H股價(jià)差異變動(dòng)的政策效應(yīng)。比如，徐壽福(2009)基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，“港股直通車”政策對A-H股價(jià)差異有顯著影響，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)政策的影響則不顯著，進(jìn)一步放松資本管制是縮小A-H股價(jià)差異的根本途徑。而曲保智等(2010)的研究結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，無論是合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度，還是合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)政策均顯著地縮小了A-H股價(jià)差異，并同樣認(rèn)為，放松資本管制對A股和H股的估值水平有重要影響。薛家耀等(2014)則進(jìn)一步預(yù)測，滬港通實(shí)施以后，A股與H股之間的套利成本和套利風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)下降，這有助于縮小A-H股價(jià)差異，滬港通將會(huì)使A股對H股的平均溢價(jià)率下降18.18%，A股對H股將出現(xiàn)大幅度折價(jià)的狀況。

那么，滬港通計(jì)劃實(shí)施以后，滬港兩地市場間的硬分割得以消除，A-H股價(jià)差異在總體上究竟是縮小、還是擴(kuò)大了？滬港通是否顯著地影響了A-H股價(jià)差異？又在多大程度上、以何種方式影響了A-H股價(jià)差異？A股市場的定價(jià)機(jī)制是否因此而變得更加有效？本文擬從實(shí)證的角度對這些問題作出回答。

本研究的邊際貢獻(xiàn)在于，以滬港兩地市場間的互聯(lián)互通機(jī)制——滬港通為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)滬港通對A-H股價(jià)差異的影響，為有效市場假說提供一個(gè)來自中國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并提出進(jìn)一步縮小A-H股價(jià)差異的政策建議。這對進(jìn)一步完善滬港通制度以及制定深港通政策均具有一定的參考價(jià)值。文章第二部分通過整理滬港通成交活躍股的數(shù)據(jù)，獲取研究樣本，第三部分實(shí)證檢驗(yàn)滬港通對A-H股價(jià)差異的影響，最后部分得出結(jié)論與政策涵義。

二、樣本的選擇與變量的計(jì)算

(一)滬港通成交活躍股與樣本的選擇

本研究數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2014年1月1日至2015年9月24日，一共428個(gè)交易日，其中，滬港通開通前212個(gè)交易日，開通后216個(gè)交易日，兩個(gè)時(shí)間段大致相等。截至2015年9月底，可以通過滬港通交易的A+H公司為70家。本文以考察期間進(jìn)入滬股通或港股通每日“十大成交活躍股”名單的A+H公司作為研究樣本，未進(jìn)入名單的A+H公司則被剔除。本研究數(shù)據(jù)均來源于滬港交易所公開數(shù)據(jù)。

通過對滬股通、港股通每日“十大成交活躍股”的統(tǒng)計(jì)，截至2015年9月24日，一共有25家A+H公司進(jìn)入滬股通每日“十大成交活躍股”名單，有47家A+H公司進(jìn)入港股通每日“十大成交活躍股”名單。滬股通、港股通每日“十大成交活躍股”一共涉及56家A+H公司，如表1所示。

表1 滬港通成交活躍股基本情況

15 中國中鐵 601390 00390 35.42 35.42 99.46 16 中海集運(yùn) 601866 02866 35.20 35.20 178.84 17 新華保險(xiǎn) 601336 01336 18.56 15.10 33.66 51.58 18 南方航空 600029 01055 32.11 32.11 76.68 19 華泰證券 601688 06886 24.14 2.28 26.42 40.52 20 中信銀行 601998 00998 25.16 25.16 56.09 21 紫金礦業(yè) 601899 02899 20.94 20.94 115.42 22 洛陽鉬業(yè) 603993 03993 14.99 14.99 196.05 23 交通銀行 601328 03328 11.64 2.50 14.14 21.29 24 建設(shè)銀行 601939 00939 13.18 13.18 16.45 25 光大銀行 601818 06818 6.59 5.98 12.57 33.62 26 中國中冶 601618 01618 12.49 12.49 151.41 27 建設(shè)銀行 601939 00939 11.27 11.27 16.45 28 兗州煤業(yè) 600188 01171 9.34 9.34 175.05 29 中國遠(yuǎn)洋 601919 01919 0.41 8.88 9.29 139.49 30 廣汽集團(tuán) 600028 02238 8.23 8.23 130.96 31 中國鐵建 601186 01186 7.11 7.11 79.45 32 光大銀行 601238 06818 5.98 5.98 33.62 33 東方航空 600115 00670 3.51 2.30 5.81 98.36 34 上海石化 601818 00338 5.49 5.49 158.07 35 中國神華 600688 01088 5.24 5.24 31.45 36 東方電氣 601088 01072 4.55 4.55 82.29 37 中國石油 601857 00857 4.30 4.30 68.85 38 白云山 600875 00874 3.86 3.86 58.94 39 中煤能源 600332 01898 2.66 2.66 118.43 40 中船防務(wù) 601898 00317 2.49 2.49 127.8 41 創(chuàng)業(yè)環(huán)保 600874 01065 2.42 2.42 159.78 42 洛陽玻璃 600685 01108 2.33 2.33 318.6 43 江西銅業(yè) 600362 00358 1.54 0.66 2.20 80.89 44 中國交建 600876 01800 2.06 2.06 73.44 45 華能國際 600011 00902 2.04 2.04 20.45 46 金隅股份 601800 02009 1.50 1.50 82.50 47 中國鋁業(yè) 601992 02600 1.28 1.28 127.24 48 上海醫(yī)藥 601600 02607 1.04 1.04 33.26 49 青島啤酒 601607 00168 0.63 0.63 8.19 50 大唐發(fā)電 601991 00991 0.59 0.59 110.46 51 大連港 601880 02880 0.47 0.47 158.02 52 中海發(fā)展 600026 01138 0.42 0.42 113.73

數(shù)據(jù)來源：http：//sc.hkex.com.hk。注：(1)表中最后一列數(shù)據(jù)所屬時(shí)期為2014年11月17日至2015年9月24日；(2)考察期間，成交活躍股中國南車與中國北車合并重組為中國中車，故兩家公司未列入本表。

考察期間，香港資金通過滬股通買賣25家滬市A+H公司累計(jì)成交金額為3073.89億元，占滬股通成交總金額的55.65%；內(nèi)地資金通過港股通買賣47家在香港上市的A+H公司累計(jì)成交金額為694.27億元①，占港股通成交總金額的36.79%。56家A+H公司滬港通雙向累計(jì)成交金額為3138.16億元，占滬港通雙向累計(jì)總成交金額的50.85%。

滬港通成交金額的分布并不均勻，而是集中于少部分公司。在56家A+H公司中，成交金額排名前十的公司占成交總金額的85%。成交金額較高的是中國平安、中信證券、招商銀行、工商銀行、海通證券，分別為1217.69億元、475.84億元、385.63億元、252.50億元、208.23億元；成交金額較低的是石化油服、中國國航、昆明機(jī)床、皖通高速，分別為0.38億元、0.36億元、0.31億元、0.20億元。滬港通雙向成交金額越大，表明A-H股之間套利資金的活躍程度越高；反之則相反。

(二)A-H股價(jià)差異的計(jì)算

A-H股價(jià)差異是指同一家上市公司的A股和H股存在不同價(jià)格的現(xiàn)象，本文用A股對H股的溢價(jià)率來表示。溢價(jià)率的計(jì)算方法是，用交易日A股收盤價(jià)與H股收盤價(jià)之差，除以H股收盤價(jià)，即：

其中，D表示交易日A股對H股的溢價(jià)率，PA表示交易日A股的收盤價(jià)，PH表示交易日H股的收盤價(jià)。A、H股價(jià)格均為不復(fù)權(quán)價(jià)格②。如果D＞0，即PA＞PH，則表示 A 股相對于 H 股溢價(jià)；如果 D＜0，即 PA＜PH，則表示 A 股相對于H股折價(jià)；如果D=0，即PA=PH，則表示A股與H股價(jià)格一致。

以考察期間成交最活躍的中國平安A-H股價(jià)差異計(jì)算為例。首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，剔除由于節(jié)假日等因素造成交易日不匹配的冗余數(shù)據(jù)，然后，根據(jù)公式計(jì)算共同交易日A股對H股的溢價(jià)率，最終得到A股的溢價(jià)率曲線。如圖1所示，在2014年1月2日至12月1日期間，溢價(jià)率曲線位于水平軸下方，這表明，滬港通前，中國平安A股對H股一直保持較高的折價(jià)水平；而在2014年12月1日至2015年9月24日期間，溢價(jià)率曲線在水平軸上下波動(dòng)，這表明，滬港通后，中國平安A股對H股呈現(xiàn)溢價(jià)、折價(jià)、再溢價(jià)、再折價(jià)交替變化的特征。滬港通開通前，中國平安的平均溢價(jià)率為-18.47%，開通后為0.49%，這表明，中國平安A-H股價(jià)差異在滬港通后大幅度縮小。通過簡單的分析可以發(fā)現(xiàn)，隨著滬港通計(jì)劃的實(shí)施，滬港兩地市場的硬分割得以消除，資本在滬港之間自由流動(dòng)，中國平安的A-H股價(jià)差異逐漸縮小，這一現(xiàn)象符合有效市場假說。

圖1 中國平安A股對H股的溢價(jià)率

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

我們以成交最活躍的10家A+H公司為例，描述性分析滬港通對A-H股價(jià)差異的影響。這10家公司分別是中國平安、中信證券、招商銀行、工商銀行、海通證券、中國太保、上海電氣、中國銀行、民生銀行、海螺水泥，其成交金額占56家A+H公司成交總金額的85%。之所以選擇最活躍的10家公司進(jìn)行分析，原因在于，成交量越大，表明在A-H股之間套利的資金越多，這對縮小AH股價(jià)差異的影響也越大。通過觀察10家公司A股溢價(jià)率的變化特征，我們可以得出以下幾點(diǎn)：

1.滬港通開通預(yù)期，縮小了A-H股價(jià)差異

自2014年4月10日中國證監(jiān)會(huì)宣布滬港通計(jì)劃試點(diǎn)，至2014年11月17日正式實(shí)施，A-H股價(jià)差異呈縮小的趨勢。如圖2所示，滬港通前，中國平安、中信證券、招商銀行、工商銀行、中國太保、中國銀行、海通證券等7家公司，A股對H股大幅度折價(jià)，隨著開通日的臨近，折價(jià)幅度收窄，并趨于一致。上海電氣、民生銀行等2家公司，滬港通前，A股對H股大幅度溢價(jià)，在開通日附近，溢價(jià)幅度下降，A-H股價(jià)差異同樣縮小。海螺水泥則在滬港通前，A股對H股保持大幅度折價(jià)，在開通日附近，折價(jià)幅度收窄，A-H股價(jià)差異縮小。由此可見，滬港通前，成交最活躍的10家公司A股對H股無論是處于溢價(jià)狀態(tài)，還是折價(jià)狀態(tài)，在開通日附近，A-H股價(jià)差異均呈縮小趨勢。因此，滬港通開通預(yù)期，縮小了A-H股價(jià)差異。

圖2 滬港通部分活躍股的溢價(jià)率變化

2.滬港通后，A股的估值水平總體上升

如圖2所示，大致以滬港通開通日為臨界點(diǎn)，A股的估值水平顯著上升。中國平安、中信證券、招商銀行、工行銀行、中國太保、中國銀行等6家公司，滬港通前，A股對H股保持較高的折價(jià)水平，滬港通后，A股對H股呈現(xiàn)溢價(jià)，平均溢價(jià)率分別從-18.47%、-14.89%、-9.86%、-11.34%、-19.22%、-5.76%，上升為0.49%、27.79%、3.22%、4.75%、2.51%、20.68%(見表 2)。海通證券、上海電氣、民生銀行等3家公司，滬港通前，A股對H股溢價(jià)，滬港通后，A股對H股仍保持溢價(jià)，并且溢價(jià)率大幅度上升，平均溢價(jià)率分別從3.8%、64.07%、14.65%上升為44.47%、189.60%、25.97%。僅海螺水泥1家公司在滬港通前后，A股對H股一直保持負(fù)的平均溢價(jià)率水平，但估值水平從折價(jià)26.5%上升為折價(jià)4.4%?？偟膩砜?，成交最活躍的10家公司A股的平均溢價(jià)率從-2.32%上升為32.51%，表明滬港通后A股的估值水平總體上升。

表2 滬港通部分活躍股的平均溢價(jià)率

標(biāo)準(zhǔn)差滬港通前 .04658.03839.03908.02837.07459.04634.15656.02976.09711.06891滬港通后 .06308.14008.06124.07622.14388.07013.52288.13242.09860.04594合計(jì) .10991.23707.08309.09901.23353.12394.73719.16351.11298.12362

3.滬港通在一定程度上提高了A股市場的有效性

在成交最活躍的10家公司中，5家公司的A-H股價(jià)差異縮小，另5家公司的A-H股價(jià)差異擴(kuò)大。A股對H股無論是處于正溢價(jià)水平，還是負(fù)溢價(jià)水平(即折價(jià))，當(dāng)溢價(jià)率的絕對值變小時(shí)，即表明A-H股價(jià)差異縮小。中國平安、招商銀行、工商銀行、中國太保、海螺水泥等5家公司，滬港通后，A股溢價(jià)率的絕對值變小，平均溢價(jià)率分別從-18.47%、-9.86%、-11.34%、-19.22%、-26.15%變化為0.49%、3.22%、4.75%、2.51%、-4.4%，表明這5家公司的A-H股價(jià)差異縮小。不僅如此，上述5家公司的溢價(jià)率曲線滬港通后在水平軸上下波動(dòng)，如圖2(a)所示，A股對H股呈溢價(jià)、折價(jià)、再溢價(jià)、再折價(jià)交替變化的特征，而在滬港通前溢價(jià)率曲線一直位于水平軸下方，因此滬港通后市場在定價(jià)方面變得更加有效。

另一方面，中信證券、海通證券、上海電氣、中國銀行、民生銀行等5家公司，在滬港通后，A股溢價(jià)率的絕對值變大，平均溢價(jià)率分別從-14.89%、3.8%、64.07%、-5.76%、14.65%上升為 27.79%、44.47%、189.60%、20.68%、25.97%，表明5家公司的A-H股價(jià)差異擴(kuò)大。但是，進(jìn)一步的觀察卻可以發(fā)現(xiàn)，如圖2(b)所示，滬港通前，中信證券一直維持15%左右的折價(jià)水平，滬港通后，盡管A-H股價(jià)差異總體上有所擴(kuò)大，卻呈現(xiàn)擴(kuò)大、縮小、再擴(kuò)大、再縮小逐漸下降的趨勢，溢價(jià)率從最高50%回落至0.8%。同樣，中國銀行的溢價(jià)率從最高40%回落至0.5%，海通證券從最高88%回落至27%，民生銀行則經(jīng)歷了從35%回落至10%，再從60%回落至20%交替變化的特征。由此可見，滬港通縮小了部分公司A-H股價(jià)差異，在一定程度上提高了市場的有效性。

(二)T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)滬港通前后A股對H股平均溢價(jià)率差異在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是否顯著，我們運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)。以成交最活躍的中國平安為例，T檢驗(yàn)前，首先檢驗(yàn)樣本方差是否齊性，結(jié)果表明，F(xiàn)值為17.351，相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，則拒絕方差相等假設(shè)。這意味著，中國平安A股對H股的溢價(jià)率方差，在滬港通前后存在顯著差異。當(dāng)方差不相等時(shí)，t值為-34.645，相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05(見表3)。因此，滬港通前后，中國平安A股對H股的平均溢價(jià)率差異在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是顯著的。中國平安在滬港通前后的平均溢價(jià)率分別為-18.47%、0.49%，根據(jù)T檢驗(yàn)結(jié)果，可以認(rèn)為，滬港通計(jì)劃的實(shí)施顯著地縮小了中國平安A-H股價(jià)差異。

表3 滬港通部分活躍股平均溢價(jià)率差異T檢驗(yàn)

運(yùn)用同樣的方法，T檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，10家公司A股的平均溢價(jià)率水平在滬港通前后的差異，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上均是顯著的。由此，我們可以得出如下結(jié)論，滬港通后，中國平安、招商銀行、工商銀行、中國太保、海螺水泥等5家公司的A-H股價(jià)差異顯著縮小，中信證券、海通證券、上海電氣、中國銀行、民生銀行等5家公司的A-H股價(jià)差異顯著擴(kuò)大。

(三)回歸分析

滬港通在一定程度上提高了市場在定價(jià)方面的有效性，縮小了部分公司A-H股價(jià)差異。那么，滬港通在多大程度上、以何種方式影響了A-H股價(jià)差異呢？我們認(rèn)為，滬港通雙向成交金額越大，表明套利資金活躍程度越高，越有利于縮小股價(jià)差異。也就是說，滬港通成交活躍程度能在一定程度上縮小A-H股價(jià)差異。下面，我們運(yùn)用計(jì)量模型，基于56家成交活躍的A+H公司的橫截面數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)滬港通成交活躍程度對縮小A-H股價(jià)差異的影響。

在估計(jì)模型中，我們用A-H股價(jià)差異作為被解釋變量，用滬港通成交活躍程度作為解釋變量。當(dāng)然，假設(shè)只有滬港通成交活躍程度對A-H股價(jià)差異有影響，這在邏輯上是有問題的，因?yàn)檫@樣做會(huì)遺漏一些其它變量如投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資理念等市場軟分割因素的影響。但其好處在于，能在最大限度上發(fā)現(xiàn)滬港通成交活躍程度與A-H股價(jià)差異之間的關(guān)系，而這正是本研究的目的之所在。

被解釋變量A-H股價(jià)差異用A+H公司在滬港通后的平均溢價(jià)率的絕對值來衡量。平均溢價(jià)率的絕對值大，表示A-H股價(jià)差異大；平均溢價(jià)率的絕對值小，表示A-H股價(jià)差異小。滬港通后，56家A+H公司的總體平均溢價(jià)率為83.34%，平均溢價(jià)率最大的是洛陽玻璃，為318.6%，最小的是中國太保，為2.51%，也就是說，滬港通后，A-H股價(jià)差異最大的是洛陽玻璃，最小的是中國太保。

為了獲得更加滿意的估計(jì)結(jié)果，解釋變量用A+H公司滬港通雙向成交金額占該公司在滬港兩地證券市場成交總金額的比重來衡量 (單位為：千分之一)，而不用樣本的“滬港通雙向成交金額”指標(biāo)來衡量。這是因?yàn)?，滬港通雙向成交金額大，雖然可以在一定程度上反映套利資金活躍程度高，但是，如果該公司在滬港兩地證券市場的總成交金額也大，那么，滬港通雙向成交金額對A-H股價(jià)差異的影響并不一定很大。就56家A+H公司總體來說，滬港通成交活躍程度平均值為6.94‰，即平均來說，在滬港兩地證券市場1千元成交中，通過滬港通雙向成交的金額為6.94元。其中，滬港通成交活躍程度最高的是中國平安，為44.18‰，最低的是中國國航，為0.15‰。

圖3 滬港通活躍程度對A-H股價(jià)差異的影響

根據(jù)56家公司的橫截面數(shù)據(jù)，我們首先畫出滬港通成交活躍程度與A-H股價(jià)差異兩個(gè)變量之間關(guān)系的散點(diǎn)圖(見圖3)。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，滬港通成交活躍程度越高，A-H股價(jià)差異越??；滬港通成交活躍程度越低，A-H股價(jià)差異越大。再從變量之間的相關(guān)系數(shù)來看，滬港通成交活躍程度與A-H股價(jià)差異的相關(guān)系數(shù)為-0.355，呈低度的負(fù)相關(guān)，并且，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是顯著的 (P＜0.05)，因此，滬港通成交活躍程度與A-H股價(jià)差異之間呈反向關(guān)系，這與本研究提出的基本預(yù)設(shè)一致。

為了消除異方差的影響而又不改變變量的趨勢，本文對被解釋變量和解釋變量均取自然對數(shù)。從變量的描述性統(tǒng)計(jì)以及散點(diǎn)圖來看，不同公司的AH股價(jià)差異、滬港通成交活躍程度存在較大差異?？赡艽嬖诋惓颖军c(diǎn)，為了使估計(jì)結(jié)果穩(wěn)健可靠，我們對被解釋變量、解釋變量5%的最大值和5%的最小值分別進(jìn)行替換處理，替換方法是用相鄰的變量值替代。OLS回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果(被解釋變量為A-H股價(jià)差異的對數(shù))

估計(jì)結(jié)果表明，解釋變量滬港通成交活躍程度的彈性值為-0.283，并且在1%的水平上顯著。這表明，滬港通成交活躍程度提高1%，A-H股價(jià)差異將縮小0.283%。由此可見，滬港通成交活躍程度對A-H股價(jià)差異產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，即滬港通成交活躍程度越高，A-H股價(jià)差異越小；滬港通成交活躍程度越低，A-H股價(jià)差異越大。

四、結(jié)論與政策涵義

滬港通以后，A股的估值水平總體上升，但A股對H股的溢價(jià)率呈擴(kuò)大、縮小(或折價(jià))、再擴(kuò)大、再縮小(或折價(jià))交替變化的特征，改變了過去A股對H股長期溢價(jià)或者折價(jià)的狀態(tài)，在一定程度上提高了市場在定價(jià)方面的有效性。以成交活躍的56家A+H公司為樣本，基于橫截面數(shù)據(jù)實(shí)證分析結(jié)果表明，滬港通成交活躍程度越高，A-H股價(jià)差異越小。因此，縮小A-H股價(jià)差異的一個(gè)重要措施在于提高滬港通的活躍程度。

然而，滬港通自開通以來，總成交并不十分活躍。截至2015年9月24日，滬股通、港股通余額分別為1573.38億元、1595億元，分別使用了總額度的51.45%和20.25%。為了進(jìn)一步縮小A-H股價(jià)差異，應(yīng)放開滬港通準(zhǔn)入門檻、改革交易制度、降低交易成本等。

首先，放開滬港通準(zhǔn)入門檻。進(jìn)一步放開機(jī)構(gòu)投資者通過港股通投資港股，雖然證監(jiān)會(huì)已經(jīng)公布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，但公募基金對投資港股的熱情并不高。同時(shí)，適當(dāng)放開個(gè)人投資者參與港股通的門檻，放開資產(chǎn)不低于50萬元的限制。開放和鼓勵(lì)個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者通過港股通投資港股，不僅可以拓寬內(nèi)地投資者的投資渠道，提供買入低估港股的機(jī)會(huì)，而且還可以進(jìn)一步縮小A-H股價(jià)差異，一定程度上減少A股市場的非理性上漲或非理性下跌。

其次，改革交易制度。一是港股在證券交收時(shí)點(diǎn)上實(shí)行T+2交收安排，而滬市實(shí)行T+1交收安排，從而導(dǎo)致在一些情況下賣出港股并不能立即買入A股，影響套利資金的周轉(zhuǎn)速度和利用效率。二是滬港兩個(gè)市場交易時(shí)間不匹配，港股交易時(shí)間比滬市長，減少或限制了套利機(jī)會(huì)。三是A股實(shí)行漲跌停制度，那么，在A-H股套利行為中，當(dāng)需要買賣A股時(shí)，可能由于漲跌停制度面臨流動(dòng)性問題，從而不能順利買入或賣出A股。

再次，降低交易成本。滬港通開通以來，港股通的活躍程度明顯弱于滬股通，內(nèi)地投資者對投資港股的熱情并不高，其中一個(gè)重要原因在于，通過港股通買賣港股存在較高的交易成本，包括各種交易征費(fèi)、匯兌損失、印花稅及傭金等。比如，港股通下買賣H股需要支付雙向1‰的印花稅，而買賣A股僅單向1‰的印花稅；通過港股通買入H股，獲取股息需按20%稅率征收股息稅，而A股市場按持有期限不同，享受稅收優(yōu)惠。

注釋：

① 文中以港幣計(jì)價(jià)的單位均折算成人民幣。

② 本文采用不復(fù)權(quán)的A股和H股價(jià)格。對于同一家上市公司來說，A股和H股具有相同的分紅權(quán)，并且，A股與H股除權(quán)日期間隔不大，分紅派息、送股等對A-H股價(jià)差計(jì)算影響微小。

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