文/本刊記者 何佳艷
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資產(chǎn)證券化的互聯(lián)網(wǎng)機會
文/本刊記者 何佳艷
資產(chǎn)證券化,有人把它稱作是二十一世紀最偉大的一項金融工程的發(fā)明,也有人講它是介于直接融資和間接融資之間的第三條道路。之所以把它的位置擺得這么高,最主要的原因,在于它是企業(yè)和經(jīng)濟進入一個徘徊期,甚至于下行期時候的一項非常有效的金融工具。而因為這個金融工具的鏈條非常長,使得社會各方都有機會參與其中,獲得相應(yīng)的投資機會,所以經(jīng)濟界普遍把資產(chǎn)證券化作為非常重要的一項金融工具甚至于金融理念來看待。
資產(chǎn)證券化是從上個世紀三、四十年代起步的,它的發(fā)端是源于從短期、中短期的信貸組合向長期的信貸組合轉(zhuǎn)型,之所以向長期信貸組合轉(zhuǎn)型,是因為在經(jīng)濟發(fā)展過程當中,需要一種長期的信貸資金和市場需求相匹配。這樣一個現(xiàn)象在美國的戰(zhàn)后,尤其是在上世紀六十年代,最開始是圍繞著住房貸款來展開的,然后逐漸開始拓展。這個發(fā)展階段大概可以分成起步階段、展開階段、蓬勃發(fā)展階段。在2008年金融危機爆發(fā)之后,資產(chǎn)證券化的一系列產(chǎn)品也成為各方關(guān)注的焦點,它也預示著任何一個金融產(chǎn)品都需要把握一個度。但是不管怎么樣,資產(chǎn)證券化在美國的推進,極大地促進了美國債權(quán)市場的發(fā)展。到今天美國以債權(quán)做標的的市場和以股權(quán)做標的的市場,兩個市場規(guī)模相比大概是3:1甚至于4:1,而債權(quán)市場當中的50%是由資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品所構(gòu)成的。所以可以想像,這樣一個市場的規(guī)模是非常海量的。中國目前債權(quán)做交易標的的和股權(quán)做交易標的的比率大概是1:1的關(guān)系,在債權(quán)市場一端具有非常巨大的發(fā)展空間。目前中國債券市場大概是50萬億元的規(guī)模,以美國市場為參照,中國債權(quán)市場會從50萬億元逐漸漲到200萬億元,在200萬億元當中存在著資產(chǎn)證券化的潛在機會。
目前中國的資產(chǎn)證券化剛剛起步。中國資產(chǎn)證券化作為一種國家工程是從2005年開始,2008年金融危機之后逐漸停下來,從2012年開始再啟動,2012、2013、2014、2015年出現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。目前資產(chǎn)證券化的市場還存在著很多問題,這些問題從一個方面看是制約現(xiàn)在市場進一步發(fā)展的原因,當然從另外的視角看,它也成為新興的投資機會。
“現(xiàn)在的中國債權(quán)市場,尤其是以資產(chǎn)證券化作為主要表現(xiàn)的這樣一個市場,在淺層一個典型的問題就是剛性兌付?!?著名投資人,廈門國際金融技術(shù)有限公司創(chuàng)始合伙人、董事長曹彤表示,在剛性兌付的底層也可以進一步看有這樣幾個問題,一個問題就是市場的分割,因為我們的市場分成了銀行間的市場、交易所的市場和場外的市場,就使得這樣三類市場,因為監(jiān)管主體不同,監(jiān)管規(guī)則不同,也決定了成熟度有一定的差異。市場容量也出現(xiàn)了差異,進一步發(fā)展的趨勢也出現(xiàn)了差異。三個市場的分割目前講也對資產(chǎn)證券化的發(fā)展形成了一定的制約,也使得在有一些市場可以出現(xiàn)的產(chǎn)品,在另外一些市場規(guī)則并不包容。
第二個問題在于風險定價機制不完善。目前中國債權(quán)市場也罷,固定收益產(chǎn)品也罷,資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品也罷,一個非常明顯的問題,就是在風險定價上缺少一些風險定價曲線。中國無風險利率曲線其實是存在的,但是風險收益的曲線是非常不穩(wěn)定的,這也導致市場目前圍繞資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價,大部分采用的是成本定價法,就是資金成本定價法。機構(gòu)做一個資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品,獲得資金的成本可能是6%,然后在6%的基礎(chǔ)上去加各類的成本,最后可能加出7.5%,7.5%就成為了這一單產(chǎn)品的價格,并不是從風險、違約率、損失率反推過來的,這一點使得價格失真,同時也使得價格非常不穩(wěn)定,同樣的企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品,在有的市場里價格是6%,在另一個市場就是4%,非常的不穩(wěn)定。
第三個方面的問題,就是基礎(chǔ)設(shè)施不完備,整個社會圍繞著資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施還很有一些欠缺,包括法律方面的,包括稅務(wù)方面的,也包括IT技術(shù)支撐的。債權(quán)類的產(chǎn)品,尤其是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品,隨著產(chǎn)品的分層,要求產(chǎn)品信息要非常對稱,沒有這樣的對稱,相應(yīng)的IT系統(tǒng)是很難構(gòu)建的。目前真正意義上的資產(chǎn)證券化的信息系統(tǒng)還非常欠缺,目前能看到的包括銀行、證券、信托在內(nèi)真正上線的系統(tǒng)恐怕寥寥無幾。
第四個方面,在于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級市場的流動性不足。目前資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在一級市場流動性還好,發(fā)行量上升的非??臁5窃诙壥袌龅牧鬓D(zhuǎn)上存在著很大的不足,這個不足在市場的早期影響尚小,隨著市場越來越成熟,它會成為制約市場進一步擴展的一個非常明顯的障礙。
最后一個問題就是信息披露不充分。目前中國市場所能看到的債權(quán)類產(chǎn)品,包括資產(chǎn)證券化類的產(chǎn)品,信息是非常有限的,而這部分信息又是比較靜態(tài)的,投資人能看到的信息大部分都是發(fā)行時候的靜態(tài)信息。比如說一個兩年期的產(chǎn)品,發(fā)行之后每個月、每個季度、每個年度怎么樣,因為這些信息的變化,導致發(fā)行人,導致產(chǎn)品自身的評級產(chǎn)生了哪些變化,這些信息是很難看到的。
由于這樣一些問題的存在,使得中國目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展還沒有進入到快行道,但也正是因為這些問題的存在,使得從資本視角看,從創(chuàng)新視角看,存在著大量的機會。
如何改善這些問題?目前來看可以從三個方面著手。一是怎么樣利用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢來解決目前資產(chǎn)證券化市場當中信息不對稱、市場不統(tǒng)一、效率不高等問題?;ヂ?lián)網(wǎng)的優(yōu)勢之一,在于大數(shù)據(jù)的運用。大數(shù)據(jù)的運用是非常好的一個發(fā)現(xiàn)信息、交互信息的一個方法,一個工具。目前來看,資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在發(fā)行環(huán)節(jié)的信息披露還較為充分,因為監(jiān)管對于發(fā)行機構(gòu)有很多要求。但在發(fā)行后,投后的管理上,信息不對稱的問題較為嚴重?;ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的運用在這個環(huán)節(jié)將有巨大發(fā)揮空間。
第二,就是利用互聯(lián)網(wǎng)擴大市場的輻射效應(yīng)。互聯(lián)網(wǎng)的天然優(yōu)勢是不受地域,不受時間限制,天然有一個跨市場的優(yōu)勢?,F(xiàn)在市場的割裂其實在互聯(lián)網(wǎng)的世界里是非常容易解決的。
第三,通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù),通過平臺整合,把一個非標準化的東西讓它能夠標準化、模塊化。目前資產(chǎn)證券化二級市場建設(shè)不完善,其中相當一部分原因是由于參與主體的不全面、不充分導致的,而這些都是通過互聯(lián)網(wǎng)可以解決的。應(yīng)對參與主體不全面、不充分的另外一個解決路徑就是引入結(jié)構(gòu)化的設(shè)計。結(jié)構(gòu)化的設(shè)計簡單來說就是怎么樣讓產(chǎn)品分層,怎么樣能夠真正地引入專業(yè)投資人。剛兌的問題,其實并不是產(chǎn)品本身的問題,而是投資人的結(jié)構(gòu)不合理的問題。對于老百姓,對于優(yōu)先級,對于普通購買人,目前打破剛兌還很難,但是對于專業(yè)投資人,因其本身就有識別風險的能力,應(yīng)該承擔相應(yīng)的風險。所以從這個視角來看,如果能夠完善投資者的結(jié)構(gòu),會使得資產(chǎn)證券化的流動性,二級市場的兌付性變得更符合市場的規(guī)律。
目前資產(chǎn)證券化的持有者結(jié)構(gòu),簡單地看,政策性銀行、商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu),這三個加起來占了87%,真正市場的主體、市場的專業(yè)投資人、市場的普通的非機構(gòu)投資者(老百姓),持有量非常少。但是看另外一個數(shù)字,中國的短融中票這一類的債權(quán)產(chǎn)品,非法人機構(gòu)的持有比例達到了將近60%。這樣一個數(shù)字的差異,就是目前債權(quán)投資基金的機會所在。一個債權(quán)市場簡單地講,可以區(qū)分成資產(chǎn)端和資金端,而資金端也可以簡單地分成四個部分:短期的無風險的基金、長期的無信貸風險的基金、夾層基金和次級基金。短期基金大部分是貨幣基金。長期基金大致有兩類,或是與保險對接,或是與理財池對接,這兩類并不適合私募債權(quán)基金。夾層基金和次級基金則非常適合做私募債券基金,其中夾層基金是在市場比較成熟的時候起到價格發(fā)現(xiàn)的作用,還并不適合中國當前的市場。最適合當前做私募債權(quán)的是次級基金,次級基金有杠桿效應(yīng),投資者購買了次級,可以深度地參與到資產(chǎn)端的風險管理。還因為次級的屬性,可以對標的進行投后管理,使得次級資金的管理者信息更對稱,更可以有效地去獲取風險與收益。
從國內(nèi)目前市場看,股權(quán)市場50萬億元的規(guī)模,對應(yīng)的管理股權(quán)基金的資產(chǎn)管理公司有幾萬家。對于債權(quán)市場來說,上百萬億元的新增潛力,對應(yīng)的目前市場上成熟的債權(quán)基金卻非常有限。這也就是投資機會所在。