□朱曙光李堃

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利率走廊機(jī)制的國(guó)際實(shí)踐及對(duì)我國(guó)的啟示

□朱曙光李堃

摘要：本文通過(guò)介紹以加拿大央行為代表的對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)、以歐洲央行為代表的地板利率走廊系統(tǒng)以及土耳其的利率走廊系統(tǒng)創(chuàng)新實(shí)踐，分析以上實(shí)踐的具體原理，探討對(duì)我國(guó)構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)的啟示。本文建議我國(guó)應(yīng)積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，發(fā)揮上海銀行間同業(yè)拆借利率作為市場(chǎng)基礎(chǔ)利率的有效性，構(gòu)建以存款便利利率為利率走廊下限，完善常備借貸利率為利率走廊上限的利率走廊系統(tǒng)。在具體實(shí)踐中，根據(jù)需要調(diào)控的具體目標(biāo)，相機(jī)結(jié)合使用一些合適的貨幣政策工具。

一、引言

1980年以來(lái)，世界上許多國(guó)家貨幣政策的操作方式都發(fā)生了變化，從依賴數(shù)量的操作工具框架，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r(jià)格即利率為基礎(chǔ)的操作工具來(lái)實(shí)現(xiàn)央行的調(diào)控目標(biāo)。近年來(lái)，我國(guó)持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化工作，目前已放開(kāi)一年期以上定期存款的利率浮動(dòng)上限，也推出了大額可轉(zhuǎn)讓定期存單業(yè)務(wù)，利率市場(chǎng)化已經(jīng)取得階段性成果。利率市場(chǎng)化的目標(biāo)是使利率能充分反映金融市場(chǎng)資金的供求，因此選擇合適的利率操作工具顯得尤為重要。目前我國(guó)的信貸資源主要傾向于房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)，影子銀行的擴(kuò)張加劇，資產(chǎn)的期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯，曾產(chǎn)生了2013年6月20日SHIBOR隔夜拆借利率飆升至13.44%的情形，這些因素都對(duì)央行的調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。因此，2014年央行行長(zhǎng)周小川和央行研究局紀(jì)敏副局長(zhǎng)都根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況提出，我國(guó)未來(lái)的貨幣政策操作要走利率走廊的模式。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，最基本的利率走廊構(gòu)建模式就是設(shè)立金融機(jī)構(gòu)向央行再融資的利率，即以貸款便利利率作為上限；設(shè)立金融機(jī)構(gòu)在央行存款的利率，即以存款便利利率作為下限，從而形成一個(gè)有寬度的，像走廊一樣的短期利率調(diào)整通道。

在央行提出構(gòu)建利率走廊機(jī)制后，引發(fā)了各界討論。這標(biāo)志著利率走廊已在逐步構(gòu)建，這會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣工具操作產(chǎn)生重要影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)利率走廊的研究開(kāi)展的較早，William Poole（1968）通過(guò)建立流動(dòng)性需求隨機(jī)沖擊模型，從理論上闡述了聯(lián)邦基金利率的形成過(guò)程，提出了利率走廊的概念。Michael Dotsey（1991）指出同業(yè)拆借利率和存款準(zhǔn)備金付息率的設(shè)定可以影響市場(chǎng)利率。Feinman（1993）認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)大部分央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金不支付利息，并不利于貨幣政策的實(shí)施。Kalevras（2013）闡述了在推出QE的背景下，構(gòu)建利率走廊可以在不改變基礎(chǔ)貨幣供給的同時(shí)，商業(yè)銀行通過(guò)追求自身利潤(rùn)最大化，使央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

國(guó)內(nèi)對(duì)利率走廊的研究大概是2000年開(kāi)始起步，很多國(guó)內(nèi)學(xué)者也在不斷積極探索適合我國(guó)國(guó)情的利率調(diào)控模式。胡海鷗，賈德奎（2004，2006）陸續(xù)發(fā)表文章，論述在零準(zhǔn)備金率和不變動(dòng)貨幣供給前提下構(gòu)建利率走廊機(jī)制。他們認(rèn)為無(wú)貨幣供給量變動(dòng)的利率調(diào)控可以縮短利率市場(chǎng)化時(shí)間，指出我國(guó)可以選擇利率走廊模式作為調(diào)控短期利率的新范式。毛澤盛，李鵬鵬（2014）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，超額存款準(zhǔn)備金付息率變動(dòng)對(duì)同業(yè)拆借利率具有對(duì)稱性影響，我國(guó)可以依據(jù)此構(gòu)建我國(guó)的利率走廊制度。

三、利率走廊制度的國(guó)外實(shí)踐

世界各國(guó)央行都在不斷探索利率走廊機(jī)制的具體實(shí)踐，目前主要有對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)、地板利率走廊系統(tǒng)以及結(jié)合其他貨幣政策工具調(diào)控等幾種模式。

（一）對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)——以加拿大央行為例。

加拿大利率走廊機(jī)制設(shè)立時(shí)即為對(duì)稱型利率走廊系統(tǒng)。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行的超額準(zhǔn)備金可以獲得利息，存款便利利率低于央行政策目標(biāo)利率25個(gè)BP；金融機(jī)構(gòu)也可向央行進(jìn)行融資，貸款便利利率高于央行政策目標(biāo)利率25個(gè)BP。加拿大央行引入了大額電子結(jié)算系統(tǒng)，要求金融機(jī)構(gòu)必須在日終結(jié)算時(shí)保持賬戶平衡，不得出現(xiàn)流動(dòng)性不足或過(guò)剩。

從理論上說(shuō)，如果銀行日終結(jié)算時(shí)流動(dòng)性過(guò)剩，那么勢(shì)必要把多余的流動(dòng)性借給同業(yè)或者存入央行。由于央行的存款便利利率低于設(shè)定的目標(biāo)利率25個(gè)BP，而央行也能無(wú)限吸收金融機(jī)構(gòu)的多余的流動(dòng)性，因此在平衡時(shí)，同業(yè)拆借利率一定高于存款便利利率。如果銀行日終結(jié)算時(shí)流動(dòng)性不足，那么勢(shì)必要從同業(yè)或者央行獲取流動(dòng)性，由于央行的貸款便利利率高于設(shè)定的目標(biāo)利率25個(gè)BP，而且央行能無(wú)限給予金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充流動(dòng)性不足，因此平衡狀態(tài)下，同業(yè)拆借利率一定低于貸款便利利率。

在對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)中，存貸款便利利率相對(duì)政策利率的差額是對(duì)稱的，金融機(jī)構(gòu)不會(huì)在拆借市場(chǎng)上以高于貸款便利利率和低于存款便利利率拆借資金。在金融機(jī)構(gòu)要求日終結(jié)算賬戶平衡的前提下，目標(biāo)利率應(yīng)該保持在存款便利利率和貸款便利利率的中間值上下波動(dòng)。

中高職銜接“3+3”分段培養(yǎng)要取得較好的成效，政府、中職、高職、企業(yè)等合作多方必須對(duì)學(xué)生的培養(yǎng)全過(guò)程進(jìn)行有力監(jiān)控，只有這樣才能保障專業(yè)人才培養(yǎng)的質(zhì)量。但現(xiàn)實(shí)是中高職在分段培養(yǎng)過(guò)程中各自為營(yíng)、互不干涉，中高職之間沒(méi)有相互監(jiān)控的舉措，中高職雙方?jīng)]有制定合理的政策制度評(píng)價(jià)和調(diào)控對(duì)方的人才培養(yǎng)過(guò)程，無(wú)法保障對(duì)方人才培養(yǎng)的質(zhì)量，將導(dǎo)致專業(yè)人才培養(yǎng)水平大打折扣。

（二）地板利率走廊系統(tǒng)——以歐洲央行為例。

在金融危機(jī)以后，歐洲央行的利率走廊大都采用地板系統(tǒng)，目標(biāo)利率接近存款便利利率。歐洲央行每月確定貨幣政策的目標(biāo)，設(shè)定目標(biāo)利率和利率走廊的寬幅，同時(shí)也以公開(kāi)市場(chǎng)操作指導(dǎo)同業(yè)拆借利率。

歐洲央行的利率走廊系統(tǒng)在開(kāi)始設(shè)立時(shí)是不對(duì)稱的，隨著歐洲央行1999年降息后，利率走廊寬幅收窄，目標(biāo)利率實(shí)際上還是位于走廊的中間位置。在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，各國(guó)都實(shí)行了寬松的貨幣政策補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性，隔夜拆借利率被充足的流動(dòng)性影響，漸漸接近利率走廊的下限，即接近存款便利利率。

在地板利率走廊系統(tǒng)中，政策利率與存款便利利率基本保持一致。這是由于央行提供充足的流動(dòng)性使供給曲線右移，與準(zhǔn)備金需求曲線相交在水平區(qū)域，使得目標(biāo)利率與存款便利利率接近。

與對(duì)稱的利率走廊系統(tǒng)相比，地板系統(tǒng)使利率政策與貨幣政策相分離，流動(dòng)性的供給和需求變化基本不會(huì)影響短期利率，中央銀行需要的操作頻率也降低了。

（三）結(jié)合其他工具的利率走廊系統(tǒng)——土耳其央行的實(shí)踐。

2009年起，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策導(dǎo)致了流入新興經(jīng)濟(jì)體的資本激增，這其中就包括土耳其。外資的流入會(huì)使新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的不確定性，特別會(huì)帶來(lái)匯率升值、過(guò)度的信貸增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問(wèn)題。

自2010年底開(kāi)始，土耳其央行開(kāi)始積極推進(jìn)利率走廊系統(tǒng)的實(shí)踐，以從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)穩(wěn)定物價(jià)，調(diào)整匯率。通過(guò)降低利率走廊的下限以緩解短期資本流動(dòng)，同時(shí)又通過(guò)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率以放緩信貸投放的激增。

土耳其利率走廊上限的積極調(diào)整是從2011年底開(kāi)始的。2011年10月土耳其央行提升了利率走廊系統(tǒng)的上限，同時(shí)偶爾也結(jié)合使用流動(dòng)性工具減少向市場(chǎng)提供的流動(dòng)性。通過(guò)利率走廊系統(tǒng)和流動(dòng)性管理工具相配合放緩信貸增長(zhǎng)，使信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)。

從土耳其央行調(diào)控的效果來(lái)看，土耳其里拉是所有開(kāi)放資本賬戶的新興市場(chǎng)國(guó)家中波動(dòng)最低的貨幣之一。土耳其央行的經(jīng)驗(yàn)表明，利率走廊系統(tǒng)是可以結(jié)合其他政策工具進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的。

四、對(duì)我國(guó)利率走廊構(gòu)建的啟示

2013年我國(guó)推出了常備借貸便利（SLF）工具，2014年左右開(kāi)展地方金融機(jī)構(gòu)SLF操作試點(diǎn)，隔夜利率為5%，七天利率為7%。2015年年初，央行下調(diào)SLF利率，隔夜利率為4.5%，七天利率為5.5%。從下圖可以看出，整體上同業(yè)拆借利率低于同期限的常備借貸利率。但由于我國(guó)SLF剛剛推出，正處于試點(diǎn)階段，且不是對(duì)所有金融機(jī)構(gòu)放開(kāi)，因此SLF目前發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用不是特別明顯。

圖一　Shibor利率和SLF利率對(duì)比圖

（一）持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化。

利率走廊系統(tǒng)是通過(guò)建立短期利率預(yù)期，進(jìn)而形成短期市場(chǎng)利率，并且通過(guò)市場(chǎng)的力量形成長(zhǎng)期利率。由于我國(guó)存貸款利率的區(qū)間仍然不是完全放開(kāi)的，在利率管制的背景下，短期利率很難完全通過(guò)市場(chǎng)的作用傳導(dǎo)影響中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。因此，我國(guó)的利率市場(chǎng)化應(yīng)該持續(xù)推進(jìn)，逐漸放開(kāi)對(duì)存貸款利率浮動(dòng)的限制。

（二）促進(jìn)同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展。

自2007年我國(guó)推出上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）以來(lái)，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)得到很大的發(fā)展。目前，市場(chǎng)上已經(jīng)形成了Shibor與貨幣市場(chǎng)良性互動(dòng)的格局，Shibor在市場(chǎng)化產(chǎn)品定價(jià)中得到了廣泛運(yùn)用。在利率走廊系統(tǒng)中，同業(yè)拆借利率的作用非常明顯，目前我國(guó)Shibor已經(jīng)具備市場(chǎng)化的特征，因此應(yīng)該不斷促進(jìn)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)揮Shibor作為市場(chǎng)基礎(chǔ)利率的有效性。

（三）完善存款準(zhǔn)備金制度。

目前，我國(guó)已經(jīng)對(duì)不同規(guī)模的商業(yè)銀行采取了不同的存款準(zhǔn)備金率，但是整體上來(lái)說(shuō)，我國(guó)銀行類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率仍然較高，因此我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的彈性較大，央行的操作成本較高。未來(lái)，我國(guó)應(yīng)該參考其他國(guó)家在實(shí)施利率走廊制度時(shí)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的要求，適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率，使利率傳導(dǎo)更加有效。

（四）構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)上下限利率。

目前，我國(guó)央行還沒(méi)有建立隔夜的貸款利率，但已建立了常備借貸便利（SLF）。當(dāng)前常備借貸利率已有隔夜和7天的期限，正在各地區(qū)試點(diǎn)，未來(lái)應(yīng)該在市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)決策使用，逐漸完善SLF，構(gòu)建其為利率走廊系統(tǒng)上限。目前我國(guó)對(duì)存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，超額存款準(zhǔn)備金支付的利率為0.72%，該利率已經(jīng)多年未調(diào)整。因此，我國(guó)可以適當(dāng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)設(shè)立存款便利，構(gòu)建利率走廊下限。

（五）結(jié)合其他貨幣政策工具。

根據(jù)土耳其央行的經(jīng)驗(yàn)，利率走廊系統(tǒng)可以結(jié)合貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控。與土耳其不同的是，我國(guó)的資本市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全自由流動(dòng)，一定程度緩解了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資本的劇烈波動(dòng)。我國(guó)在構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)時(shí)，也可以根據(jù)具體調(diào)控目標(biāo)的需要，相機(jī)結(jié)合一些合適的貨幣政策工具，具體問(wèn)題具體分析。

從利率走廊的理論模型的假設(shè)條件看，利率走廊系統(tǒng)需要整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有良好的利率傳導(dǎo)的通道，目前我國(guó)貨幣政策調(diào)控的機(jī)制尚不是特別完善，因此如何確定目標(biāo)利率，結(jié)合公開(kāi)市場(chǎng)操作在制度安排方面仍需要探索。

【參考文獻(xiàn)】

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（作者單位：農(nóng)業(yè)銀行南京雨花臺(tái)支行）