作者簡介：韓朋輝（1992-），男，漢族，河南省漯河市，鄭州大學(xué)碩士研究生，研究方向為財務(wù)會計理論與實務(wù)。

摘要：本文以2012—2013年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，基于現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感性視角探討了內(nèi)部控制、媒體關(guān)注與融資約束之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：媒體關(guān)注度越高，企業(yè)面臨的融資約束水平越低，內(nèi)部控制水平的提高也有利于緩解上市公司的融資約束。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制水平不同的情況下，媒體關(guān)注對融資約束的緩解作用也不相同。在內(nèi)部控制質(zhì)量低下時，媒體關(guān)注能夠有效緩解上市公司融資約束，而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，這一作用不明顯。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注；內(nèi)部控制；融資約束

一、引言

籌資決策不僅是財務(wù)管理的基礎(chǔ)，更會直接影響企業(yè)的投資與股利分配政策。充足的資金使企業(yè)能夠抓住有利的投資機(jī)會，提高公司價值，傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的積極信號；對未分配利潤進(jìn)行股利分配，不僅維護(hù)了股東的合法權(quán)益，而且能夠通過聲譽(yù)機(jī)制樹立企業(yè)光輝形象。然而，企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，資金短缺嚴(yán)重制約了其發(fā)展進(jìn)程。作為公司治理的內(nèi)外部機(jī)制，媒體關(guān)注與內(nèi)部控制是否能夠緩解企業(yè)的融資約束呢？媒體治理作用近年來受到國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注，媒體在公司行為中到底是激濁揚(yáng)清還是推波助瀾呢？[1]

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）媒體關(guān)注與融資約束

資本市場中，信息不對稱導(dǎo)致了管理者的道德問題與逆向選擇，進(jìn)而出現(xiàn)了非效率投融資。媒體治理作為外部治理的一種重要形式，能夠在一定程度上緩解上市公司的非效率投資行為。一方面，媒體作為信息傳輸中介，能夠向資本市場傳遞上市公司經(jīng)營業(yè)績信息，緩解信息不對稱[2]。另一方面，媒體發(fā)揮著監(jiān)督職能。媒體關(guān)注度越高，企業(yè)代理成本越低；正面報道數(shù)量越多，越能夠抑制企業(yè)的非效率投資行為[3]；同時，媒體為了正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)利益，存在著關(guān)注上市公司財務(wù)狀況的動力[4-5]；其他相關(guān)研究也表明，媒體關(guān)注能夠影響資本市場資產(chǎn)定價，以及管理者與投資者心理。根據(jù)融資約束形成的理論，信息不對稱是主要因素，而媒體信息橋梁作用必然能夠緩解這一問題。由此可以預(yù)見：

假設(shè)1：媒體關(guān)注能夠緩解上市公司融資約束，兩者之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）內(nèi)部控制與融資約束

內(nèi)部控制能夠緩解融資約束的機(jī)制在于其減少了信息不對稱。Doyle[8]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制降低信息不對稱的機(jī)理在于其提高了財務(wù)報告的質(zhì)量，這種提高給投資者以正確的信號促使合理投資，由此緩解了上市公司的融資約束。陳漢文和周中勝[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，所獲取的銀行債務(wù)成本越低，這種影響在非國有企業(yè)當(dāng)中表現(xiàn)的更加明顯.從內(nèi)部控制指標(biāo)來看，內(nèi)部環(huán)境與控制活動是主要影響因素。戴經(jīng)緯和李連軍基于現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度視角探討內(nèi)部控制、會計穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制水平的提高有利于緩解融資約束，并且隨著內(nèi)部控制水平的提高，會計穩(wěn)健性緩解融資約束的效應(yīng)在不斷減弱。綜上所述，內(nèi)部控制的完善提高了上市公司財務(wù)報告的質(zhì)量，向資本市場投資者傳遞了是否有利投資的信號。由此可以預(yù)見：

假設(shè)2：內(nèi)部控制能夠緩解上市公司融資約束，兩者存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

通過以上分析，媒體關(guān)注與內(nèi)部控制對緩解融資約束都存在一定的作用。但作為公司治理的內(nèi)外部兩種機(jī)制，在內(nèi)部控制質(zhì)量低下時，媒體關(guān)注是否能夠有效緩解上市公司的融資約束呢？由此可以預(yù)見：

假設(shè)3：在內(nèi)部控制質(zhì)量低下時，媒體關(guān)注能夠有效緩解上市公司融資約束，而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，這一作用不明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2013年中國A股上市公司為初始研究樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)、ST、PT的公司樣本；（2）剔除當(dāng)年上市的上市公司；（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司；（4）刪除內(nèi)部控制指數(shù)、財務(wù)數(shù)據(jù)無法取得或缺失的上市公司，最終得到2439個樣本觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR與RESEET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量測量

被解釋變量測量為了衡量企業(yè)融資約束程度，本文參照現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度模型，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額與資產(chǎn)總額比例為被解釋變量，以此來衡量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額與現(xiàn)金流量之間的關(guān)系。

解釋變量測量1.媒體關(guān)注度本文參照羅進(jìn)輝[4]的做法，以上市公司股票名稱作為搜索關(guān)鍵詞在百度新聞中進(jìn)行分年度搜索，以檢索結(jié)果數(shù)作為新聞報道數(shù)量，后以該數(shù)據(jù)加一取自然對數(shù)衡量媒體關(guān)注度。2.內(nèi)部控制通過內(nèi)部控制信息披露報告是否存在重大缺陷衡量內(nèi)部控制的有限性、對內(nèi)部控制質(zhì)量打分與構(gòu)建內(nèi)部控制指數(shù)是多數(shù)學(xué)者的通行做法，鑒于數(shù)據(jù)的可得性與客觀性，以迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量內(nèi)部控制水平，并以該數(shù)據(jù)加一取自然對數(shù)。

控制變量測量為控制其他變量對現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物凈增加額的影響，本文選擇現(xiàn)金流水平、投資水平、公司規(guī)模、盈利能力、流動資產(chǎn)變動比率、流動負(fù)債變動比率、行業(yè)等幾方面作為控制變量。變量測量均以該數(shù)據(jù)與總資產(chǎn)之比為衡量標(biāo)準(zhǔn)，盈利能力為同比增長數(shù)。

（三）模型設(shè)計

現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感度模型是現(xiàn)有衡量企業(yè)融資約束的主要方法，其有效克服了投資與現(xiàn)金流敏感度模型的缺陷。Almeida認(rèn)為，企業(yè)面臨融資約束時，將會抽取更多的現(xiàn)金以備投資，現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感度將會更高。本文借鑒Almeida的研究成果，構(gòu)建了以下模型：

為了衡量媒體關(guān)注與融資約束之間的關(guān)系，提出如下基本模型：

四、實證分析

本文按照內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)（678.52）將樣本劃分為低內(nèi)控組與高內(nèi)控組。對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到了如表1所示的結(jié)果。CF的回歸系數(shù)全部為正，且在10%的水平上顯著，這表明我國上市公司面臨著融資約束。對總體樣本而言，資本支出必然降低企業(yè)的現(xiàn)金持有，因此INV的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。交乘項ICF的系數(shù)為-0.143，并且在1%的水平上顯著為負(fù)，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能緩解上市公司的融資約束，假設(shè)1得到印證。公司規(guī)模越大，企業(yè)越容易取得外部融資，而可能減少現(xiàn)金持有量，因此SIZE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。企業(yè)借入流動負(fù)債作為現(xiàn)金持有，能夠增加現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物的數(shù)量，因此STD的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。而GROWTH的系數(shù)為負(fù)，這與現(xiàn)實情況不符，企業(yè)成長性越好，受到的融資約束越小。從模型二看出，媒體關(guān)注度的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明媒體關(guān)注度越高，企業(yè)受到的融資約束越小，假設(shè)2得到驗證。

按照內(nèi)部控制分組回歸結(jié)果來看，低內(nèi)控組的CF在1%水平上顯著為正，這表明內(nèi)部控制質(zhì)量越低，上市公司受到的融資約束越大，而固定資產(chǎn)等長期支出與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的關(guān)系雖然是負(fù)相關(guān)，但不顯著，說明低內(nèi)控組固定資產(chǎn)等支出并不是影響現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物持有量的重要因素，而高低控組這兩者的關(guān)系在1%的水平上顯著為負(fù)，而CF與現(xiàn)金持有量關(guān)系不明顯，說明高內(nèi)控組面臨著較低的融資約束。從媒體關(guān)注度對緩解融資約束的程度上看，低內(nèi)控組MCF與現(xiàn)金及等價物關(guān)系在1%的水平上顯著為負(fù)，而高內(nèi)控組不顯著，其他因素則相差不明顯。這就表明在內(nèi)部控制質(zhì)量低下時，媒體關(guān)注能夠有效緩解上市公司融資約束，而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，這一作用不明顯，假設(shè)3得到驗證。

五、結(jié)論與建議

本文從我國上市公司面臨的融資約束問題出發(fā)，采用滬深兩市2012—2013年上市公司數(shù)據(jù)，通過實證研究檢驗了媒體關(guān)注、內(nèi)部控制與融資約束的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：媒體關(guān)注與內(nèi)部控制都能夠緩解上市公司的融資約束，即媒體關(guān)注和內(nèi)部控制都與融資約束存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，媒體關(guān)注度越高，內(nèi)部控制質(zhì)量越好，企業(yè)面臨的融資約束水平越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量不同的情況下，媒體關(guān)注度產(chǎn)生的作用大小不同。在內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，媒體關(guān)注能夠有效緩解上市公司融資約束，而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，這一作用不明顯。然而本文在進(jìn)行這一研究時，采用的媒體關(guān)注度指標(biāo)由手工搜集而來，雖然反復(fù)進(jìn)行了驗證，但依然存在著數(shù)據(jù)搜集不全或有誤的可能。鑒于以上研究結(jié)論，本文拓寬了緩解融資約束的視角，上市公司通過內(nèi)部的管理，加強(qiáng)內(nèi)部控制可以有效減少信息不對稱，從外部來講，搞好媒體關(guān)系，樹立正向的媒體信譽(yù)也是緩解融資約束的有效途徑。（作者單位：鄭州大學(xué)商學(xué)院）

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