孫曉琳

文章編號：1001-148X（2016）08-0128-09

摘要：基于藍(lán)色光標(biāo)2011-2015年股權(quán)并購案例，從融資約束、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險分擔(dān)的角度分析公司并購對價與融資方式的選擇及其影響，結(jié)果表明：融資約束是影響文化傳媒企業(yè)并購對價選擇的主要因素；外部融資要在控制權(quán)稀釋與債務(wù)融資約束之間進(jìn)行權(quán)衡，充分考慮兩種不同性質(zhì)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險；審慎選擇并購目標(biāo)以達(dá)成并購預(yù)期協(xié)同效應(yīng)是消化控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的根本。

關(guān)鍵詞：并購對價；并購融資；融資約束；控制權(quán)轉(zhuǎn)移

中圖分類號：F2721文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收稿日期：2016-04-15

作者簡介：孫曉琳（1979-），女，遼寧瓦房店人，大連工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理與公司理財。

基金項目：遼寧省教育廳科學(xué)研究一般項目“政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與遼寧省上市公司并購行為研究”，項目編號：W2013086；大連工業(yè)大學(xué)青年基金項目“終極股東控制、政府干預(yù)與企業(yè)并購行為研究”，項目編號：QNJJ201322。

一、引言

并購是企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展的重要驅(qū)動力，而文化傳媒企業(yè)本身因具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)等屬性，具備并購創(chuàng)造價值的天然基礎(chǔ)，因此并購?fù)顿Y戰(zhàn)略得到企業(yè)家的普遍青睞。據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，2015年文化傳媒企業(yè)并購166起，總規(guī)模近1 500億元，較2014年159起并購事件的1 000億元并購金額增幅達(dá)50%。隨著并購規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)籌集與支付交易所需資金的能力將直接影響并購交易的完成以及后續(xù)整合效果，然而文化傳媒企業(yè)輕資產(chǎn)、重創(chuàng)意的產(chǎn)業(yè)特征使其難以得到資本市場的青睞，于是并購融資戰(zhàn)略成為制約其交易成敗的關(guān)鍵，尤其是并購對價與融資方式的選擇。并購對價方式是企業(yè)完成并購交易的支付手段，包括現(xiàn)金、股票或二者組合等①；融資方式則是完成并購對價所需的資金來源，包括內(nèi)部融資、外部債務(wù)與股權(quán)融資等，二者既有緊密的聯(lián)系，又有本質(zhì)的區(qū)別?，F(xiàn)有研究大多將兩者割裂開來或不加區(qū)分，討論主要集中在并購對價方式選擇的影響因素以及對并購績效的影響等方面，而對并購融資的研究較少。事實上，正是融資約束驅(qū)動企業(yè)進(jìn)入資本市場，通過并購實現(xiàn)資源配置的優(yōu)化，而融資約束下并購對價與融資方式的選擇又需要考慮控制權(quán)與風(fēng)險。本文將二者納入統(tǒng)一框架，基于藍(lán)色光標(biāo)2011-2015年系列并購案例，從融資約束、控制權(quán)與風(fēng)險三個角度研究并購對價與融資方式的選擇，以期為企業(yè)合理選擇并購對價方式與有效配置資本來源、提高融資效率、降低并購風(fēng)險提供依據(jù)，為提高融資治理效應(yīng)與股權(quán)治理效應(yīng)提供經(jīng)驗支持。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）并購對價方式選擇：融資約束、控制權(quán)稀釋與風(fēng)險分擔(dān)

公司財務(wù)理論認(rèn)為，資本市場不完善、信息不對稱帶來的交易成本和兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題使得外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，產(chǎn)生融資約束，導(dǎo)致企業(yè)為維持較高的流動性以減少未來不確定性帶來的風(fēng)險，在并購中更傾向于采用股票對價（Faccio和Masulis，2005；Alshwer和Sibilkov，2010；謝紀(jì)剛和趙立彬，2014）。研究表明，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)往往采用現(xiàn)金對價（Jensen，1986）；有較強負(fù)債融資能力（債務(wù)容量大）或者信貸評級高的企業(yè)在并購時也更愿意采用現(xiàn)金對價（Karampatsas等，2013；孫世攀等，2013）；融資約束程度越高，采用現(xiàn)金支付可能性越大（楊志海等，2012）。

根據(jù)控制權(quán)威脅理論，股票對價的新股發(fā)行在一定程度上會分散管理層對企業(yè)的控制權(quán)。為了防止并購后控制權(quán)稀釋而影響個人財富，收購方的管理層更偏好于選擇現(xiàn)金對價（Hansen，1987；Amihud等，1990）。Basu et al（2009）從收購方控股股東控制權(quán)稀釋與并購支付契約設(shè)計的角度研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票支付使其控制權(quán)利益受到威脅時，就會選擇現(xiàn)金支付；倘若持股較多，控制權(quán)被稀釋的可能性降低，則會選擇股票支付。Swieringa和Schauten（2008）、蘇文兵等（2009）進(jìn)一步指出，當(dāng)持股比例處于中間水平（20%-60%或30%-60%）時，控制權(quán)動機對現(xiàn)金對價的激勵最強，現(xiàn)金支付的可能性最大。這主要是因為在股權(quán)較分散無控制性股東時，控制權(quán)問題不突出，而股權(quán)高度集中時，控股股東擁有絕對控制權(quán)，不會對股權(quán)“稀釋”特別敏感。

從信息不對稱角度出發(fā)，Hansen（1987）、Martynova和Renneboog （2009）等認(rèn)為，不同對價方式選擇主要依賴于雙方對私有信息掌握的不同所導(dǎo)致的風(fēng)險分擔(dān)情形。如果收購方對目標(biāo)企業(yè)的情況不熟悉，會傾向于使用股票對價，因為現(xiàn)金對價使得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)直接轉(zhuǎn)移給收購方，信息不對稱引起的市場錯誤定價（過多支付）風(fēng)險將完全由收購方股東承擔(dān)；而采用股票對價方式，通過換股使目標(biāo)企業(yè)股東成為收購方的股東，定價偏差的風(fēng)險將由收購方與目標(biāo)企業(yè)股東共同分擔(dān)。因此，目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險越大，收購方越傾向股票對價；反之，則更偏好現(xiàn)金對價。我國學(xué)者李雙燕等（2010）的模型研究也指出，控股股東出于對控制權(quán)私利的保護(hù)，對現(xiàn)金支付有明顯偏好，但又出于規(guī)避未來風(fēng)險的動機會適度選擇股票。此外，在信息不對稱下，收購方管理層比外部投資者具有信息優(yōu)勢，如果他們認(rèn)為自身的股價被市場高估，則會偏好于股票對價，反之，則傾向于現(xiàn)金對價。

（二）并購融資方式選擇：融資約束、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與融資風(fēng)險

由于信息不對稱和逆向選擇的存在，發(fā)行股票會被市場錯誤定價，帶來股價下跌的風(fēng)險，造成股東凈損失，因此理性的管理層在融資時往往首選內(nèi)部融資，然后是債務(wù)融資，最后的選擇才是發(fā)行股票（Myers和Majluf，1984）。但Martynova和Renneboog（2009）通過對歐洲1 361起并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，并購資金來源的排序是內(nèi)部融資、股票融資和債務(wù)融資。可見，在內(nèi)部融資有限的情況下，并購融資方式研究所要解決的主要是債務(wù)融資和股權(quán)融資的選擇問題。通常，債務(wù)融資契約與破產(chǎn)機制相聯(lián)系，而股票融資契約與保持清償能力下的企業(yè)控制權(quán)相聯(lián)系（Aghion 和 Bolton，1992）。

1977年，Ross將信息不對稱引入融資結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為負(fù)債融資是一種把內(nèi)部信息傳遞給資本市場的信號工具，管理層增加債務(wù)融資，對投資者可能意味著經(jīng)營收益上升的信號。因此，市場對債務(wù)融資持有積極的態(tài)度，特別是銀團(tuán)貸款大的收購，通常會為收購企業(yè)帶來顯著正的超額收益（Diamond，1984；Bharadwaj和Shivdasani，2003等），并且債務(wù)融資不僅可以避免股價下跌的風(fēng)險，而且還可以獲得利息節(jié)稅效應(yīng)，降低融資成本，是外部融資的首選。從控制權(quán)的角度看，為保持原有的控制權(quán)，管理層傾向于使用負(fù)債融資獲得的現(xiàn)金作為并購支付手段（Stulz，1988）。例如，Amihud和Travlos（1990）的研究發(fā)現(xiàn)，注重控制權(quán)和擁有企業(yè)股份的管理層為避免股份稀釋和控制權(quán)喪失風(fēng)險，不愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行并購融資，而更愿意采用債務(wù)融資方式進(jìn)行融資，但債務(wù)的增加會帶來較大的財務(wù)風(fēng)險，極端情況下（破產(chǎn)）會導(dǎo)致控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。因此，管理層總是通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)債務(wù)融資和股票融資比例之間的均衡。

目前，我國金融體系與法律體系不完善、證券市場發(fā)展不健全、信貸市場市場化程度低、投資者利益保護(hù)程度弱等諸多原因?qū)е挛覈髽I(yè)融資約束普遍存在，不同融資方式也都面臨著不同程度的融資約束。李增泉等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)的金字塔層級越多，越有可能利用金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿放大效應(yīng)擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模以緩解母公司的融資約束程度。羅黨論和甄麗明（2008）以及Chen et al（2011）的研究則發(fā)現(xiàn)，通過建立政治關(guān)聯(lián)也可以一定程度上緩解企業(yè)的融資約束程度?？傊?，融資約束下，企業(yè)應(yīng)該如何更好地權(quán)衡債務(wù)融資帶來的破產(chǎn)風(fēng)險和股權(quán)融資造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險是并購融資戰(zhàn)略的核心問題。

三、藍(lán)色光標(biāo)并購對價與融資方式選擇

（一）藍(lán)色光標(biāo)車輪式的并購：全產(chǎn)業(yè)鏈與國際化戰(zhàn)略

北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問股份有限公司（簡稱“藍(lán)色光標(biāo)”，300058）自2010年登陸創(chuàng)業(yè)板以來，仿效傳媒巨頭WPP集團(tuán)的成功之路，通過資本運作與并購，從一個公關(guān)公司發(fā)展成為目前中國最大的傳播集團(tuán)之一。圖1反映了2011-2015年藍(lán)色光標(biāo)通過股權(quán)收購的主要公司情況。

從圖1可以看出，藍(lán)色光標(biāo)通過自身及其子公司上海藍(lán)標(biāo)、上海品牌、香港藍(lán)標(biāo)等展開系列的并購活動，一步步實施營銷傳播服務(wù)行業(yè)“全產(chǎn)業(yè)鏈”布局和“國際化”戰(zhàn)略，將業(yè)務(wù)從最初的公共關(guān)系服務(wù)成功拓展至廣告策劃、數(shù)字營銷、媒體代理、活動管理以及電子商務(wù)、移動互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)金融和國際業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，公司業(yè)務(wù)架構(gòu)更加立體。

（二）藍(lán)色光標(biāo)并購對價方式選擇

從根據(jù)年度報告以及相關(guān)并購公告整理的2011-2015年藍(lán)色光標(biāo)股權(quán)收購案例相關(guān)信息（如表1所示）可以看出，藍(lán)色光標(biāo)有一次性收購全部股權(quán)的，如今久廣告、密達(dá)美渡等；但大部分是采用“分步走”的策略，先收購部分股份，然后再收購其他股份，最終實現(xiàn)100%控股，如思恩客、美廣互動、藍(lán)色方略、北聯(lián)偉業(yè)的51/49模式。

在并購對價方式選擇上，絕大多數(shù)以現(xiàn)金對價為主，只是在今久廣告、西藏博杰和藍(lán)瀚科技的交易中采用了“現(xiàn)金+股票”的混合方式，在北聯(lián)偉業(yè)49%的股權(quán)并購中由其子公司藍(lán)標(biāo)電商采用了股票對價的方式。

藍(lán)色光標(biāo)的并購大多數(shù)采取收益法，即“PE市盈率估值法”。然而，文化傳媒產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性以及對創(chuàng)意人才的高依賴性使得目標(biāo)公司未來收益不確定性加大，估值風(fēng)險較大。為了降低風(fēng)險，藍(lán)色光標(biāo)往往與目標(biāo)公司簽訂“估值調(diào)整與業(yè)績補償條款（對賭協(xié)議）”，即對方承諾在一定期限內(nèi)保持業(yè)績增長，否則需要給予藍(lán)色光標(biāo)一定的賠償；在支付上也根據(jù)業(yè)績采取分期付款或調(diào)整對價，這不僅能夠使公司充分利用貨幣的時間價值，還能有效減輕現(xiàn)金支付給公司帶來的短期內(nèi)大量現(xiàn)金需求的負(fù)擔(dān)以規(guī)避風(fēng)險。

（三）藍(lán)色光標(biāo)并購融資方式選擇

藍(lán)色光標(biāo)2010年上市，通過IPO募集資金62億元，其中超募資金465億元，成為隨后并購資金的主要來源。從表1可以看出，2011年至2012年6月期間，博思瀚揚、思恩客、金融公關(guān)、精準(zhǔn)陽光的并購主要采用超募資金（共計約368億元）以現(xiàn)金對價方式完成交易；金額相對較小的，則用自有資金完成現(xiàn)金對價。而在今久廣告收購中，交易對價的25%（10 875萬元）由上海藍(lán)標(biāo)以現(xiàn)金形式支付，剩余對價由藍(lán)色光標(biāo)向今久廣告原股東發(fā)行股票支付，即25/75模式。

截至2012年6月底，藍(lán)色光標(biāo)上市時的465億元超募資金僅剩4 36666萬元，難以滿足后續(xù)并購資金需求，于是8月份公司開始向銀行申請并購貸款，以幫助實現(xiàn)外延式發(fā)展收購項目的現(xiàn)金對價支付。9月收購分時傳媒交易金額66億元，公司又?jǐn)M向分時傳媒原股東定向增發(fā)75%股份，同時向特定對象非公開發(fā)行25%股票募集配套資金以支付現(xiàn)金對價，但后來由于“對賭協(xié)議”雙方終止交易。

2013年以來，藍(lán)色光標(biāo)正式實施營銷傳播服務(wù)行業(yè)“全產(chǎn)業(yè)鏈”布局和“國際化”戰(zhàn)略。雖然先前并購的目標(biāo)公司為藍(lán)色光標(biāo)帶來了預(yù)期的業(yè)績和收益貢獻(xiàn)，為并購資金需求提供了內(nèi)部資金來源，但這并不能從根本上緩解高速并購的“資金饑渴”。藍(lán)色光標(biāo)為完成大額交易支付，外部融資除了依靠股市的定向增發(fā)與配套募集資金外，還開始了債務(wù)融資。海外收購Huntsworth和Vision7主要采用銀行貸款，而收購WAVS和Fuse以及美廣互動和藍(lán)色方略剩余股權(quán)時，則通過公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金。

四、 藍(lán)色光標(biāo)并購對價方式：融資約束、控制權(quán)稀釋與風(fēng)險分擔(dān)

藍(lán)色光標(biāo)大多數(shù)并購采取現(xiàn)金對價方式，較之股票對價需要履行嚴(yán)格的法律法規(guī)手續(xù)而言，并購?fù)瓿伤俣瓤?。上市之初，藍(lán)色光標(biāo)募集了大量資金，現(xiàn)金流較充裕，2012年之前杠桿比率為零，盈利能力呈上升趨勢（圖3和圖4），融資約束程度相對較低，管理層愿意采用現(xiàn)金對價。但自有資金與超募資金無法完全滿足今久廣告435億元并購資金的需求，此時正值公司股價穩(wěn)步上漲，從上市開盤的868元/股漲到2011年7月8日的3270元/股，于是公司選擇“現(xiàn)金+股票”的組合方式，以少量的現(xiàn)金和大部分的換股實現(xiàn)交易支付。兩年后，超募資金即將用完，一方面公司股價仍持續(xù)上漲，2013年9月30日公司股價最高達(dá)67元/股，并購西藏博杰89%股權(quán)的對價中大部分采取股票支付；另一方面，公司通過負(fù)債滿足現(xiàn)金對價（2013-2014年），在一定程度上提升了股權(quán)資本收益率，但卻導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿比率大幅上升，受到較高的債務(wù)融資約束和風(fēng)險限制。到2015年，下降的盈利能力雖能滿足部分并購項目的現(xiàn)金對價，但對北聯(lián)偉業(yè)和藍(lán)瀚科技的并購不得不定向增發(fā)股票（股價僅1573元/股）以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。這與前述的融資約束理論相一致。

藍(lán)色光標(biāo)是一個股權(quán)高度分散的公司。登陸資本市場前，趙文權(quán)、孫陶然、吳鐵、許志平、陳良華五位自然人分別持有公司13.06%、12.84%、12.31%、12.25%和12.24%的股權(quán)，以合計62.69%的持股比例成為藍(lán)色光標(biāo)的共同控制人。IPO后，五人的持股比例降至47.02%，隨后持股比例不斷被稀釋（如圖2所示）?？刂茩?quán)稀釋的原因主要有：（1）文化傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展重在人才與創(chuàng)意，為了留住人及其衍生的創(chuàng)新創(chuàng)意等特色資產(chǎn)，公司采取了股權(quán)激勵機制，尤其為最大限度地發(fā)揮并購后的整合效應(yīng)，公司收購中通常要求目標(biāo)公司核心管理層承諾3-5年的任職期限，并將業(yè)務(wù)骨干員工作為激勵對象納入上市公司的股權(quán)激勵計劃。隨著股票期權(quán)行權(quán)的實施，公司股本增加，導(dǎo)致實際控制人的持股比例下降。（2）公司通過發(fā)行股票收購股權(quán)實現(xiàn)擴(kuò)張，如對今久廣告、西藏博杰等的收購。為了防止控制權(quán)稀釋，公司在并購中大部分選擇了現(xiàn)金對價，這符合“控制權(quán)威脅理論”，也為前述研究的“當(dāng)大股東持股比例在20%-60%時，公司并購更傾向于現(xiàn)金對價”提供了經(jīng)驗證據(jù)。

對藍(lán)色光標(biāo)而言，采用現(xiàn)金對價完成并購交易，在獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的同時也承擔(dān)了后期并購整合的全部風(fēng)險。為消化風(fēng)險，在前期并購目標(biāo)的選擇上，藍(lán)色光標(biāo)專注于擁有行業(yè)關(guān)鍵資源能力或細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先的公司，對目標(biāo)公司相對比較熟悉。而針對不熟悉的互聯(lián)網(wǎng)廣告、電子商務(wù)、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域則采取階梯式并購，克服了一次性并購的不可逆性。在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，對賭協(xié)議賦予了交易對價分期或延期支付的“期權(quán)性質(zhì)”，鎖定支付風(fēng)險。在金額較大的幾起廣告收購中，由于受到融資約束，對價方式主要采取現(xiàn)金與股票的有機組合，股票支付所形成的紐帶式股權(quán)關(guān)系有助于協(xié)同體系的構(gòu)建以提升并購后的整合效率。此外，從管理者行為角度看，管理層的業(yè)績報酬是規(guī)模的函數(shù)，當(dāng)公司擁有過度自由現(xiàn)金流時，管理層可能因建立“商業(yè)帝國”的偏好而將剩余現(xiàn)金流盲目投資到能夠擴(kuò)大公司規(guī)模的項目中，產(chǎn)生代理成本。對藍(lán)色光標(biāo)而言，現(xiàn)金為主的對價恰恰能夠降低管理層可控制的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而降低代理成本，減少管理層整合“營銷帝國”的道德風(fēng)險。

五、藍(lán)色光標(biāo)并購融資方式：融資約束、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與融資風(fēng)險

從并購融資方式看，隨著藍(lán)色光標(biāo)并購頻率的增加與規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部融資無法完全滿足并購資金需求。最初的并購資金大多來源于IPO的超募資金，隨后又采取向目標(biāo)公司原股東定向增發(fā)股票換取大部分目標(biāo)公司股權(quán)、配套募集資金用于支付少部分現(xiàn)金對價的方式（今久廣告），本質(zhì)上都屬于股權(quán)融資。基于控制權(quán)稀釋和配套募集資金的限制，后期的并購開始選擇向銀行貸款或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，即債務(wù)融資。這種先股權(quán)再債務(wù)的融資順序顯然與“優(yōu)序融資理論”相悖，存在股權(quán)融資偏好。資本市場中，股權(quán)與債務(wù)是重要的融資工具，也是重要的控制權(quán)基礎(chǔ)，融資方式的選擇決定著公司控制權(quán)的配置。如果說債務(wù)融資風(fēng)險是由償債風(fēng)險引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，股權(quán)融資風(fēng)險則是由資本市場引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移（劉淑蓮，2011）。

（一）股權(quán)融資成本軟約束與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

由于資本市場不完善，公司管理層與外部資本供給者之間存在信息不對稱，逆向選擇和道德風(fēng)險的存在使資本供給者要求較高的回報而提高融資成本，或者拒絕提供資本。在資源有限的情況下，總有一些公司的融資需求無法滿足，受到融資約束。然而，相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資形成公司的自有資金，通常不具有返還性，也不用定期支付股利，在公司責(zé)任“有限性”的條件下，股票融資成本的軟約束促使我國上市公司偏好于股權(quán)融資。

公司治理框架下，股權(quán)融資反映了股東與管理層、控股股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系。為了并購后能留住目標(biāo)公司核心人員以保證其獨特的競爭優(yōu)勢的延續(xù)，提高整合效率，藍(lán)色光標(biāo)對目標(biāo)公司基本都堅持“前段開放、后臺管住”的策略，即目標(biāo)公司在前端業(yè)務(wù)的開拓、管理、維護(hù)和服務(wù)上擁有很大程度的自主性及靈活性，而除業(yè)務(wù)外的其他后臺管理則由母公司統(tǒng)一負(fù)責(zé)。這種模式明顯存在一般意義上的股東與管理層之間的矛盾與沖突。雖然藍(lán)色光標(biāo)在通過定向增發(fā)獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的同時，使目標(biāo)公司的核心管理層直接持有其股權(quán)而成為公司的股東，或伴有業(yè)績補償承諾的約束和股權(quán)激勵機制，但仍面臨著內(nèi)部人控制、管理文化差異與沖突等方面的問題。如何完善內(nèi)部控制與外部監(jiān)督機制，保證股東的實質(zhì)性控制，發(fā)揮股權(quán)融資的治理效應(yīng)，仍是藍(lán)色光標(biāo)并購整合面臨的主要問題。

從大股東控制角度，表面上藍(lán)色光標(biāo)股權(quán)高度分散，然而趙文權(quán)等五位高管作為一致行動人是公司的實際控制人和管理層，他們能夠通過“用手投票”控制公司資源，獲取控制權(quán)私有收益。因此，控股股東與中小股東之間的代理問題也是藍(lán)色光標(biāo)公司治理的核心問題。中小股東人數(shù)眾多并且持股較為分散，如果無法從內(nèi)部有效地監(jiān)督管理層，很可能選擇“用腳投票”，出讓股份。另一方面，藍(lán)色光標(biāo)自上市以來，控制權(quán)比例一直在下降，到2015年末已降到2767%，而對藍(lán)瀚科技的定增并購?fù)瓿珊?，將會進(jìn)一步降低到2680%。這意味著，如果公司經(jīng)營不利造成價值下降，很可能會出現(xiàn)通過資本市場的接管發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情況。

（二）債務(wù)融資的硬約束與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

信貸市場中股東與債權(quán)人之間也存在信息不對稱，考慮到道德風(fēng)險而產(chǎn)生的“資產(chǎn)替代”，債權(quán)人在提供資金時往往通過提高貸款利率或簽訂貸款補償性協(xié)議作為其風(fēng)險的補償，從而提高了債務(wù)融資成本，債務(wù)融資約束普遍存在。我國銀監(jiān)會2008年發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》規(guī)定，并購交易價款中商業(yè)銀行并購貸款占比不得高于50%，國家另有規(guī)定除外。而證券市場中發(fā)行債券融資雖然受到發(fā)行主體資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平及償債能力等限制，存在“門檻”，但近年來我國債券市場不斷發(fā)展，債券融資呈現(xiàn)逐年上升趨勢。因此，相比于銀行貸款，藍(lán)色光標(biāo)并購債務(wù)融資中，更多地采用可轉(zhuǎn)換公司債券。

債務(wù)融資反映了股東與債權(quán)人之間的代理問題。當(dāng)藍(lán)色光標(biāo)通過債務(wù)融資來完成對價支付時，如果并購后目標(biāo)公司能夠給公司帶來預(yù)期業(yè)績，藍(lán)色光標(biāo)作為其控股股東將能夠獲得并購后的收益，在履行還本付息義務(wù)后，仍擁有公司的控制權(quán)；但如果并購失敗或者破產(chǎn)（無法按期還本付息），控制權(quán)將由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，即由債權(quán)人接管公司。

圖3描述了藍(lán)色光標(biāo)償債能力變化： 資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿比率（長期負(fù)債/股東權(quán)益）呈明顯上升趨勢②。資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的694%持續(xù)上升至2015年第三季度（Q3）的7250%；開始兩年公司無長期負(fù)債，杠桿比率為0，2012年公司開始借入“長期借款”以幫助實現(xiàn)外延發(fā)展收購項目的現(xiàn)金對價支付，隨后陸續(xù)的并購債務(wù)融資以及通過負(fù)債滿足目標(biāo)公司并購后的運營所需資本，使得公司債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，利息償付壓力逐步增加。尤其2014年以來，公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于同行業(yè)可比公司、利息保障倍數(shù)又顯著低于同行業(yè)可比公司，財務(wù)風(fēng)險加大（表2）。結(jié)合盈利能力和增長能力看，公司負(fù)債經(jīng)營一定程度上發(fā)揮了財務(wù)杠桿的積極作用，提升了股權(quán)資本的收益率（ROE>ROA），但收益率各年呈下降趨勢（圖4）；反映增長能力的營業(yè)收入和股東權(quán)益各年雖然均正向增長，但增長速度有所差異，尤其到2015年增長幅度明顯放緩（圖5），這主要是由于（1）公司銀行貸款及發(fā)行債券等有息債務(wù)金額較高，財務(wù)費用加大；（2）公司收購的目標(biāo)公司商譽減值或業(yè)務(wù)調(diào)整等造成資產(chǎn)減值，如2015年公司對Huntsworth 子公司商譽減值造成公司129 億投資損失，收購博杰廣告、今久廣告、 WAVS 形成的長期資產(chǎn)確認(rèn)近888億元的減值損失，從而對賬面盈利產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

可見，隨著藍(lán)色光標(biāo)債務(wù)水平的提高，財務(wù)風(fēng)險加大，如果后續(xù)目標(biāo)公司的預(yù)期收益仍持續(xù)下降，公司很可能出現(xiàn)極端不利情況，控制權(quán)將由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。另外，并購債務(wù)融資中可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行賦予了債權(quán)人未來選擇的權(quán)利，如果公司盈利能力增強，股價上升，債權(quán)人可能選擇將其轉(zhuǎn)換成公司的股票，減輕公司未來償付的壓力，降低財務(wù)風(fēng)險，但這又會導(dǎo)致控制權(quán)進(jìn)一步稀釋，易于發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，不過增強的盈利能力會在一定程度上消化控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。因此，并購融資中股權(quán)與債務(wù)融資的權(quán)衡根本在于公司盈利能力的提升，尤其并購后通過對目標(biāo)公司的整合達(dá)成預(yù)期協(xié)同效應(yīng)至關(guān)重要。

六、結(jié)論與啟示

自上市以來，藍(lán)色光標(biāo)通過“內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張（并購）”實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)雙驅(qū)動，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈布局推動公司高速成長。并購為公司利潤增長作出了絕對的貢獻(xiàn)，也使其“走出去”邁向“國際化”。本文系統(tǒng)梳理了藍(lán)色光標(biāo)上市以來的主要股權(quán)收購案例，從融資約束、控制權(quán)與風(fēng)險的角度分析并購對價與融資方式的選擇。在并購對價方式選擇上，公司以現(xiàn)金對價為主，但當(dāng)股價升高或者受到融資約束時，公司會引入股票對價，主要采取“現(xiàn)金+股票”的混合方式。分批收購與分期支付不僅緩解了公司的資金壓力，也在一定程度上鎖定了并購風(fēng)險。從并購融資方式上看，在內(nèi)部融資有限的情況下，外部融資偏好于股票融資。并購債務(wù)融資的引入在一定程度上提升了股權(quán)資本的收益率，但隨著債務(wù)水平的提高，債務(wù)融資約束與風(fēng)險加大，公司又通過發(fā)行股票完成對價支付，以調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。然而，隨著公司頻繁的并購與規(guī)模的擴(kuò)大，在盈利能力受挫的情況下，公司面臨著較高的與債務(wù)融資相聯(lián)系的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和與股權(quán)稀釋相聯(lián)系的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，值得警惕。

本案例分析對文化傳媒企業(yè)的并購實踐與融資治理具有重要的啟示意義：首先，由于我國資本市場不發(fā)達(dá)，加之輕資產(chǎn)的運營模式，使得文化傳媒企業(yè)融資約束普遍存在，并購對價方式仍以現(xiàn)金為主，股票對價相對較少。為此，應(yīng)該深化金融體制改革，創(chuàng)新并購融資工具，緩解文化傳媒企業(yè)外部融資約束，以充分發(fā)揮并購的資源配置作用。其次，并購融資方式的選擇應(yīng)在保持公司控制權(quán)的同時，積極發(fā)揮不同融資方式的治理效應(yīng)。以發(fā)行股票完成交易對價所形成的紐帶式股權(quán)關(guān)系有利于并購協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，但卻容易導(dǎo)致股權(quán)被稀釋而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。尤其對于藍(lán)色光標(biāo)這樣的公司，雖然一致行動人共同控制，但其控制權(quán)頻頻被稀釋，如果其中某一人不履行一致行動人協(xié)議，將導(dǎo)致公司股權(quán)高度分散，很有可能成為被并購的對象?；仡櫼酝?，我國A股市場確實存在不少因大股東持股比例低，產(chǎn)業(yè)資本通過二級市場“舉牌”而強奪控股權(quán)的案例，如華立集團(tuán)舉牌昆明制藥（600422）、“寶安系”舉牌海南椰島（600238）、“寶能系”兩度舉牌深振業(yè)A等。并購債務(wù)融資能夠約束管理層過度投資而導(dǎo)致的非效率并購問題，發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)，但也要考慮債務(wù)增加所帶來的財務(wù)風(fēng)險，在并購后的預(yù)期整合收益與融資成本之間進(jìn)行權(quán)衡，確保自身的負(fù)債“能力”，否則公司的控制權(quán)將由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，亦存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。對于集團(tuán)公司而言，可以考慮轉(zhuǎn)換并購主體，通過下屬非全資子公司開展并購債務(wù)融資，利用金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，降低集團(tuán)公司的財務(wù)杠桿比率與財務(wù)風(fēng)險。最后，加強并購后的整合協(xié)同、提升公司的盈利能力是消化控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的根本。文化傳媒企業(yè)產(chǎn)品的創(chuàng)意特征使其生產(chǎn)及在市場上可能實現(xiàn)的收益難以預(yù)測，未來整合效果充滿變數(shù)，風(fēng)險較大。這就要求企業(yè)在并購目標(biāo)公司的選擇上要綜合考慮“客戶+資源+行業(yè)+能力”因素，選擇成長性好的優(yōu)勢企業(yè)，避免盲目收購；并購后也要格外注重從流程再造、治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制重塑等方面夯實其價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，提升整體盈利能力。

注釋：

①在我國特殊的制度背景下，并購支付方式還有承擔(dān)債務(wù)的情況，其本質(zhì)屬于現(xiàn)金支付方式，只是現(xiàn)金被延遲支付而已。

②由于2015年年報尚未公布，本文償債能力與盈利能力分析至2015年第三季度，增長能力分析至2015年年末（數(shù)據(jù)來源于2015年年度業(yè)績快報）。

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