周小全

以新三板、區(qū)域股權(quán)交易中心為代表的場外市場是創(chuàng)新和發(fā)展的重點(diǎn)，其在功能定位上主要服務(wù)于中小微企業(yè)

中國資本市場正走向金字塔結(jié)構(gòu)：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等交易所場內(nèi)市場位于金字塔的頂端，新三板、區(qū)域股權(quán)市場、券商柜臺交易等場外市場位于底層，再往下一級還涵蓋了眾多PE、VC等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，以及越來越多的天使投資者，它們與多層次資本市場體系形成良性互動。資本市場的多層次性以及不同層級間的差異化定位與轉(zhuǎn)板機(jī)制，有效契合了企業(yè)的生命周期，為小微企業(yè)從孵化到成長再至成熟的不同階段，提供了資金融通、股權(quán)流轉(zhuǎn)、并購重組、股權(quán)激勵等全程化、立體式的服務(wù)與支持。

多層次股權(quán)資本市場服務(wù)小微企業(yè)的現(xiàn)狀與不足

在小微企業(yè)的發(fā)展過程中，資本市場起到了重要作用。尤其是2013年底新三板大幅擴(kuò)容以來，大量中小微企業(yè)掛牌新三板，并通過新三板開展持續(xù)融資與資本運(yùn)作；再者，中國各地區(qū)域股權(quán)交易中心相繼成立，掛牌企業(yè)近2.5萬家，成為各區(qū)域整合企業(yè)資源、優(yōu)化資源配置的重要平臺。不過，整體來看，由于中國資本市場的起步較晚，基礎(chǔ)薄弱，仍舊存在諸多問題亟待解決，對小微企業(yè)的支持力度仍舊不夠。

雖然全國各地資本市場在支持小微企業(yè)發(fā)展中存在的問題不盡相同，但也有共性。為了對問題的分析更加透徹，本文選擇了一個代表性區(qū)域——河南省，進(jìn)行典型性分析。

1.主板上市企業(yè)以傳統(tǒng)周期性行業(yè)為主，證券化率偏低。目前河南主板市場存在兩個突出問題：一是上市企業(yè)數(shù)量偏少，證券化率過低。較少的上市公司數(shù)量以及較小的公司規(guī)模，意味著區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)較弱，不能較好帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的小微企業(yè)協(xié)同發(fā)展。二是上市公司過于偏重傳統(tǒng)周期性行業(yè)，工業(yè)、材料、能源等第二產(chǎn)業(yè)中的重資產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)量合計(jì)占比超過50%，服務(wù)業(yè)的上市公司數(shù)量偏少。而從國家工商總局發(fā)布的《全國小微企業(yè)發(fā)展報(bào)告》來看，批發(fā)零售業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)是小微企業(yè)的主要誕生地，占比接近50%。若主板市場過于偏重傳統(tǒng)周期性行業(yè)，實(shí)際上是遏制了小微企業(yè)的成長空間。

2.新三板掛牌企業(yè)的融資機(jī)制尚未有效發(fā)揮。新三板是中國多層次股權(quán)資本市場建設(shè)的重要內(nèi)容，當(dāng)前新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已突破5000家。伴隨2014年下半年新三板做市商制度的引入，新三板市場流動性明顯提升，正逐步發(fā)展成為一個全國性證券交易場所，為企業(yè)股權(quán)流轉(zhuǎn)、融資拓展及并購重組提供了重要平臺。河南省雖在新三板企業(yè)掛牌數(shù)量方面取得積極進(jìn)展，位居全國第8位，在中部區(qū)域排名僅次于湖北省，但掛牌企業(yè)尚未充分挖掘新三板的潛能，持續(xù)融資機(jī)制未有效建立，并且做市轉(zhuǎn)讓股票的覆蓋比例不高。河南省掛牌企業(yè)中僅有不到10%采用做市商交易，眾多掛牌企業(yè)由于缺乏做市交易導(dǎo)致流動性不足，影響了增發(fā)募資及并購重組等核心功能發(fā)揮。

3.區(qū)域股權(quán)交易市場服務(wù)小微企業(yè)的能力有待提升。區(qū)域股權(quán)交易中心是多層次資本市場的重要組成部分，對于促進(jìn)小微企業(yè)股權(quán)流轉(zhuǎn)和持續(xù)融資、鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本、加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持具有積極作用。自2012年中央提出要規(guī)范發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易中心以來，全國已有30個省市陸續(xù)成立了區(qū)域股權(quán)交易中心，累計(jì)掛牌企業(yè)近2.5萬家，涵蓋信息科技、醫(yī)藥生物、食品飲料、金融等多個行業(yè)。河南省區(qū)域股權(quán)交易中心2015年6月底正式成立，與其他地區(qū)相比已經(jīng)落后，這直接導(dǎo)致了有近500家河南省中小微企業(yè)在其他省市的區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌上市。而從其他區(qū)域來看，雖然股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)眾多，但多數(shù)存在流動性不足問題，缺乏廣泛投資者參與，且融資功能并未有效發(fā)揮，多數(shù)企業(yè)僅是掛牌展示，尚未增發(fā)融資。

4.私募股權(quán)投資發(fā)展滯后，資本與科技融合度不夠。伴隨創(chuàng)業(yè)板的繁榮發(fā)展與新三板的全國擴(kuò)圍，私募股權(quán)投資的退出機(jī)制不斷通暢，盈利模式不斷清晰，近年來發(fā)展十分迅速。2011年-2014年，全國私募股權(quán)投資（涵蓋PE/VC）已經(jīng)超過5000億元，尤其是2014年度投資金額超過2000億元，創(chuàng)歷史新高。從區(qū)域分布來看，私募股權(quán)投資主要集中于北京、上海、廣東三地，合計(jì)占比超過60%。河南私募股權(quán)投資發(fā)展相對滯后，2011-2014年合計(jì)投資金額55億元左右，占比僅1.18%，中部區(qū)域中安徽、湖北排名均比河南靠前。

從上述分析可知，當(dāng)前以河南省為代表的眾多區(qū)域資本市場在服務(wù)小微企業(yè)方面的能力還很欠缺：主板市場仍以服務(wù)于傳統(tǒng)重工業(yè)為主，場外市場雖然定位于服務(wù)中小微企業(yè)，但發(fā)展仍很弱小。但不可否認(rèn)的是，從中國多層次資本市場的發(fā)展態(tài)勢來看，以新三板、區(qū)域股權(quán)交易中心為代表的場外交易市場將成為未來建設(shè)與創(chuàng)新的重點(diǎn)。因此，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場對小微企業(yè)的扶持作用，一個可行思路就是將新三板及區(qū)域股權(quán)市場等場外市場建設(shè)作為重要切入點(diǎn)。

打造新三板全產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)新小微企業(yè)服務(wù)模式

當(dāng)前在新三板市場建設(shè)中，各地僅是在促進(jìn)企業(yè)掛牌方面發(fā)力積極，但新三板市場并非簡單企業(yè)掛牌，而是在于打通多層次股權(quán)市場間的有機(jī)聯(lián)系，提供從掛牌前的風(fēng)險(xiǎn)投資，到掛牌后的做市、再融資、并購重組，再至轉(zhuǎn)板的全方位服務(wù)，即全產(chǎn)業(yè)鏈模式。

1.充分發(fā)揮直投資金的引導(dǎo)作用。直投的先期介入是拓展新三板產(chǎn)業(yè)鏈條，充分發(fā)揮新三板資本平臺作用的重要舉措。2012年11月，武漢東湖創(chuàng)新投資有限公司聯(lián)合申銀萬國等成立了國內(nèi)首只新三板投資基金，首期基金規(guī)模為2億元。隨后，各大券商紛紛成立了自己的新三板直投基金，同時眾多非券商系風(fēng)投機(jī)構(gòu)也積極參與新三板擬掛牌企業(yè)的股權(quán)投資。目前有接近40%的掛牌企業(yè)前十大股東中有PE和VC基金，持股占所有掛牌企業(yè)總股本的10%左右，同時有超過6成定增項(xiàng)目有PE基金參與。

為充分發(fā)揮直投作用，一是要鼓勵發(fā)展各類創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金，設(shè)立地方政府引導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資基金，聘請專業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)管理，吸引更多社會資金投入，實(shí)現(xiàn)政府資金的杠桿效應(yīng)。二是要充分發(fā)揮券商直投的引導(dǎo)作用，通過項(xiàng)目主辦及持續(xù)督導(dǎo)等手段，識別發(fā)展?jié)摿^好、增長空間較大的優(yōu)質(zhì)新三板項(xiàng)目，并形成強(qiáng)大的示范效應(yīng)，撬動社會資本。

2.加快做市步伐，提升新三板掛牌企業(yè)的流動性。新三板做市商制度極大提升了新三板的流動性。目前，新三板做市企業(yè)數(shù)量雖僅占15%左右，但成交規(guī)模已接近整個市場的50%。流動性的改善有助于進(jìn)一步促進(jìn)掛牌企業(yè)增發(fā)融資、股權(quán)流轉(zhuǎn)、公允價值顯現(xiàn)等功能發(fā)揮。

要加快新三板掛牌企業(yè)的做市步伐，首先需要新三板掛牌企業(yè)充分認(rèn)識到做市制度的巨大優(yōu)勢與發(fā)展前景，并做好企業(yè)經(jīng)營，突出亮點(diǎn)、優(yōu)化公司治理機(jī)制，讓做市商有充分意愿為企業(yè)提供做市服務(wù)，尤其要盡量吸引多家做市商入駐。這不僅有助于提升公司股權(quán)流動性，還為公司未來參與新三板的競價交易打下基礎(chǔ)。因?yàn)榘凑招氯灏l(fā)展規(guī)劃，未來參與競價交易的企業(yè)主要考慮的就是做市商數(shù)目及股權(quán)分散程度。其次，作為券商做市商主體，除積極遴選后備做市股票、加大資源庫建設(shè)之外，還需要不斷完善做市制度的流程建設(shè)。券商做市需要投放大量資金，購買庫藏股票，與PE投資有類似之處。因此券商需要加強(qiáng)對做市股票的深度基本面研究，綜合分析備選公司的行業(yè)前景、增長潛力與競爭優(yōu)勢，高度重視風(fēng)險(xiǎn)控制。第三，券商做市業(yè)務(wù)與掛牌推薦、自營、經(jīng)紀(jì)以及研究等其他業(yè)務(wù)存在一定關(guān)聯(lián)，為避免內(nèi)幕交易與風(fēng)險(xiǎn)傳染，券商需要加強(qiáng)合規(guī)建設(shè)，在不同業(yè)務(wù)之間設(shè)立必要防火墻，保證合規(guī)、合法經(jīng)營。最后，鼓勵非券商類金融機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)，從金融供給層面解決當(dāng)前參與做市的新三板企業(yè)數(shù)量較少的現(xiàn)實(shí)困境。

3.采用多元化手段，構(gòu)建新三板企業(yè)的持續(xù)融資機(jī)制。新三板市場掛牌企業(yè)的融資方式正在走向多元化。股權(quán)融資方面，新三板建立了“小額、快速、靈活”的發(fā)行制度，掛牌公司股票發(fā)行以事后備案為基礎(chǔ)，不限制財(cái)務(wù)條件和發(fā)行間隔。2015年以來新三板股票發(fā)行融資持續(xù)井噴，僅4月份就已完成115次定向增發(fā)，募集資金54.34億元。債權(quán)融資方式， 2014年8月，證監(jiān)會明確“允許全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司發(fā)行中小企業(yè)私募債”。目前新三板已配套制定了掛牌公司發(fā)行私募債的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，并報(bào)請證監(jiān)會批準(zhǔn)，未來私募債有望在新三板實(shí)現(xiàn)掛牌交易。質(zhì)押貸款方面，新三板已經(jīng)和多家國有商業(yè)銀行、股份制銀行建立了合作關(guān)系，將為掛牌企業(yè)提供專屬的股票質(zhì)押貸款服務(wù)。此外，從新三板的發(fā)展規(guī)劃看，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等其他融資方式也會陸續(xù)出現(xiàn)。

為充分利用新三板市場拓展融資渠道，各地政府尤其是廣大貧困地區(qū)要做好政企對接服務(wù)，為證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、基金公司與實(shí)體企業(yè)牽線搭橋。可考慮舉辦新三板專項(xiàng)政企對接洽談會，深入挖掘新三板掛牌企業(yè)的融資需求，引導(dǎo)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮資本中介功能，設(shè)計(jì)開發(fā)適應(yīng)新三板企業(yè)需要的證券化產(chǎn)品，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4.積極籌劃向主板轉(zhuǎn)板，拓展掛牌企業(yè)的持續(xù)成長空間。新三板向主板的轉(zhuǎn)板通道正在不斷打通。一是通過IPO轉(zhuǎn)板。2014年1月新三板掛牌企業(yè)安控科技在創(chuàng)業(yè)板成功首發(fā)上市，募集資金1.49億元，成為典型案例。二是通過兼并收購曲線上市。2014年5月，新三板掛牌企業(yè)瑞翼信息被中小板上市公司通鼎光電以定向增發(fā)方式收購，瑞翼信息也由此退出新三板市場，實(shí)現(xiàn)曲線上市。三是直接轉(zhuǎn)板。雖然境內(nèi)資本市場目前尚未有這方面的案例，但在成熟市場，多層次資本市場間的互聯(lián)互通已經(jīng)相當(dāng)成熟，如港交所在2008年就顯著簡化了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)向主板的轉(zhuǎn)板程序。從新三板發(fā)展趨勢看，直接與主板市場的對接將成為日后轉(zhuǎn)板的主要模式，這將持續(xù)拓展新三板掛牌企業(yè)的成長空間。

當(dāng)前，新三板掛牌企業(yè)可考慮抓住日后注冊制推出契機(jī)，直接采用IPO方式向主板轉(zhuǎn)板，或者主動與主板企業(yè)合作，通過兼并收購、定向增發(fā)等資本運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)曲線上市。此外，還應(yīng)密切關(guān)注新三板向主板轉(zhuǎn)板機(jī)制的政策動向，做好先期研究準(zhǔn)備，待政策有所放開，率先實(shí)現(xiàn)向主板的直接轉(zhuǎn)板。

加快發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場，構(gòu)建小微企業(yè)大舞臺

作為多層次資本市場的有機(jī)組成部份，區(qū)域股權(quán)交易中心可以有效改善區(qū)域內(nèi)中小微高新企業(yè)的投融資環(huán)境，建立支持各類社會資金投資高新技術(shù)企業(yè)的順暢通道，緩解企業(yè)融資難。下一階段，要積極借鑒上海、天津等地成熟做法，加大政策扶持與創(chuàng)新力度，積極吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是貧困地區(qū)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展股權(quán)托管和掛牌轉(zhuǎn)讓。

1.進(jìn)一步加大培育拓展掛牌企業(yè)的力度。雖然當(dāng)前各地區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)已接近2.5萬家，但與中國龐大的小微企業(yè)存量相比，這一數(shù)量仍顯不夠，有必要進(jìn)一步加大培育拓展掛牌企業(yè)的力度，使區(qū)域股權(quán)交易市場成為廣大小微企業(yè)均可以利用的重要資本運(yùn)作平臺。對各地政府而言，一是可考慮出臺對掛牌企業(yè)的專項(xiàng)財(cái)政扶持與獎勵政策，降低企業(yè)掛牌成本。例如，浙江有80多個市、縣、區(qū)級政府出臺政策支持本地企業(yè)到當(dāng)?shù)毓蓹?quán)交易中心掛牌，對掛牌企業(yè)的獎勵在30-100萬不等，安徽、湖北等地也有類似做法。二是考慮對掛牌承辦機(jī)構(gòu)給予一定獎勵，充分調(diào)動中介機(jī)構(gòu)拓展業(yè)務(wù)的積極性。如浙江對掛牌前100位的企業(yè)，按每家掛牌企業(yè)20萬元的獎勵標(biāo)準(zhǔn)，由浙江區(qū)域股權(quán)交易中心對推薦機(jī)構(gòu)予以獎勵，獎勵費(fèi)用由省財(cái)政予以專項(xiàng)補(bǔ)助。三是建立增信機(jī)制，安排財(cái)政資金與股權(quán)交易中心共同建立“小微企業(yè)發(fā)債增信資金池”，為小微企業(yè)利用債務(wù)工具融資提供增信手段，通過完善的制度建設(shè)，激發(fā)企業(yè)在區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌的積極性。

2.積極引入優(yōu)質(zhì)投資者，提升股權(quán)交易中心的流動性。交易量少、交投不活躍是各地區(qū)域股權(quán)市場面臨的共同問題，這會嚴(yán)重影響掛牌企業(yè)的股權(quán)流轉(zhuǎn)、增發(fā)融資、并購重組等功能發(fā)揮。要突破這個瓶頸，就一定要高度重視投資者的引入工作，積極吸引優(yōu)質(zhì)投資者入駐。大力引入私募、風(fēng)投等機(jī)構(gòu)投資者參與，重點(diǎn)考慮引入由財(cái)政和社會資本合作成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，按市場化運(yùn)作原則投資掛牌企業(yè)，充分發(fā)揮引導(dǎo)基金的示范效應(yīng)，撬動社會資本。完善區(qū)域股權(quán)交易中心的信息披露機(jī)制，減少信息不對稱與內(nèi)幕交易，同時做好風(fēng)險(xiǎn)警示與教育工作，引導(dǎo)投資者理性參與投資。

3.加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，打造股權(quán)交易中心的差異化競爭優(yōu)勢。場外市場的優(yōu)勢在于機(jī)制靈活，監(jiān)管寬松，金融創(chuàng)新的政策空間較大。從實(shí)際運(yùn)作看，多個區(qū)域股權(quán)交易中心均推出了較具特色的創(chuàng)新型投融資工具。如上海股權(quán)交易中心推出了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、PE份額轉(zhuǎn)讓報(bào)價系統(tǒng)、金融衍生品交易系統(tǒng)等產(chǎn)品；浙江股權(quán)交易中心推出了資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)；齊魯股權(quán)交易中心與山東信托合作，發(fā)行國內(nèi)首只參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的信托產(chǎn)品；重慶股權(quán)交易中心與華夏銀行合作，推出理財(cái)產(chǎn)品的登記、托管、轉(zhuǎn)讓服務(wù)；新疆股權(quán)交易中心推出小額貸款公司的收益權(quán)質(zhì)押服務(wù)；福建海峽股權(quán)交易中心推出排污權(quán)交易產(chǎn)品等。下一階段，要進(jìn)一步發(fā)揮區(qū)域股權(quán)交易市場的創(chuàng)新優(yōu)勢，深度調(diào)研本地需求，積極開發(fā)切合實(shí)際的創(chuàng)新產(chǎn)品，尤其是要鼓勵加大扶貧類產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，以創(chuàng)新型產(chǎn)品為廣大貧困地區(qū)提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。

4.加強(qiáng)與其他區(qū)域股權(quán)交易中心的合作，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展。各區(qū)域股權(quán)交易中心在業(yè)務(wù)發(fā)展模式及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)上各有不同，既有競爭關(guān)系，也存在潛在的合作空間。為充分整合各區(qū)域股權(quán)交易中心的競爭優(yōu)勢，各地區(qū)域股權(quán)交易中心可考慮采用緊密合作模式，共同加強(qiáng)技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)市場間的信息共享、信息互通，利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等手段充分挖掘?qū)嶓w企業(yè)需求，為小微企業(yè)提供一攬子、全方位的投融資服務(wù)，實(shí)現(xiàn)多方共贏；同時積極探索區(qū)域性股權(quán)交易市場與場內(nèi)市場的對接機(jī)制，推動多層次資本市場互聯(lián)互通。

（作者為中原證券股份有限公司總裁）