李大巍

中國經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)新興市場、石油市場和商品市場的溢出效應(yīng)很大，人民幣繼續(xù)貶值則會(huì)輸出通縮并燃起貨幣戰(zhàn)爭。因此，現(xiàn)在中國成為了全球的關(guān)注焦點(diǎn)

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：2016年2月上旬全球股市發(fā)生震蕩，原因是什么？中國經(jīng)濟(jì)放緩是否與其也有相關(guān)性？

魏倫：本輪全球股市動(dòng)蕩發(fā)生的背景是，2009年2月之后，全球特別是美國市場的復(fù)蘇。股市有一個(gè)延期的調(diào)整，這次下調(diào)源于三個(gè)關(guān)鍵的全球經(jīng)濟(jì)變量同時(shí)變化。第一，隨著去年8月中國的匯率改革，人民幣小幅貶值，以及12月份中國外匯交易體系籃子正式發(fā)布，投資者開始憂慮這些不過是人民幣貶值的障眼法，其實(shí)中國經(jīng)濟(jì)比人們估計(jì)的情況還要糟糕，人民幣貶值將導(dǎo)致其他國家出口緊縮。第二，油價(jià)下跌，導(dǎo)致沙特阿拉伯決心給原油生產(chǎn)商壓力，這已經(jīng)導(dǎo)致了世界通縮蔓延。第三，美聯(lián)儲(chǔ)2006年以來首次提高利率帶來巨大沖擊，盡管事先信號(hào)明顯。美國新一輪加息一直都是市場分水嶺。市場可以承受一個(gè)大的負(fù)面沖擊，但卻無法同時(shí)應(yīng)付三個(gè)。

美聯(lián)儲(chǔ)僅將利率調(diào)高25個(gè)基點(diǎn)，然而新興市場應(yīng)對(duì)借貸成本提高以及美元強(qiáng)勢的承受能力因此受到更廣泛的懷疑。據(jù)IMF估計(jì)，主要新興市場非金融企業(yè)公司債從2004年的40億美元左右猛增到2014年的180億美元以上。然而，根據(jù)國際金融研究所（IIF）的數(shù)據(jù)，2015年有7350億美元資本外流，這一現(xiàn)象帶來持續(xù)的流動(dòng)性擠壓。提高美元利率也給本已承受壓力的高收益美元債券市場敲響了警鐘，導(dǎo)致眾多能源企業(yè)為其債務(wù)利息所累。不僅如此，美國企業(yè)也不情愿回購其股份，從而推動(dòng)華爾街進(jìn)入牛市。

此外，眾多投資者的突然變現(xiàn)也是原因之一。而1月份日本銀行意外決定對(duì)超額儲(chǔ)備金征稅，帶來的負(fù)利率擠壓銀行準(zhǔn)備金，從而不僅沒有緩和股市動(dòng)蕩，反而使問題更嚴(yán)重。

而在歐洲，由于擔(dān)心資本不足的銀行再次需要政府出手救援，可能會(huì)引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，并導(dǎo)致債務(wù)和股票持有人的退出。盡管可能是人們多慮了，但是我覺得市場的恐慌情緒會(huì)削弱企業(yè)和消費(fèi)者信心，從而削弱增長。市場會(huì)對(duì)新情況有反饋，從而導(dǎo)致衰退成為一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的寓言，這一過程被喬治·索羅斯稱為“反身性”。

最后，人們認(rèn)為最重要的原因是經(jīng)濟(jì)處于商業(yè)周期的末期，美國的收益開始下降。美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有好有壞。美國的制造業(yè)在放緩，甚至是衰退，但是服務(wù)業(yè)表現(xiàn)良好，就業(yè)市場強(qiáng)勁?？傮w而言，我認(rèn)為不大可能出現(xiàn)衰退。油價(jià)下跌會(huì)提高居民實(shí)際可支配收入，從而推高消費(fèi)者支出，然而美國衰退的可能性已經(jīng)增大。關(guān)于市場預(yù)期，今年美聯(lián)儲(chǔ)不太可能繼續(xù)加息，2017年也不一定會(huì)加。經(jīng)濟(jì)增長陷入困境，加上人民幣貶值所帶來的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被推向危險(xiǎn)邊緣。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：中國經(jīng)濟(jì)增長放緩是否會(huì)間接致使全球經(jīng)濟(jì)硬著陸？

魏倫：2015年9月，美聯(lián)儲(chǔ)由于中國經(jīng)濟(jì)和股市的不確定性而放棄升息，這是G7央行首次明確因?yàn)橹袊淖冐泿耪咚悸贰?016年2月，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)發(fā)表聲明稱其在守望全球發(fā)展，這實(shí)際上在暗指中國，從中可見中國對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的重要性。中國在美國和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)市場出口中占有一席之地，不過這種直接的經(jīng)濟(jì)重要性相對(duì)較小。中國經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)新興市場、石油市場和商品市場的溢出效應(yīng)影響很大，人民幣繼續(xù)貶值則會(huì)輸出通縮并燃起貨幣戰(zhàn)爭。因此，現(xiàn)在中國成為了全球的關(guān)注焦點(diǎn)。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：國家統(tǒng)計(jì)局于2016年1月19日公布2015年GDP增速為6.9%，為何部分外國觀察家和機(jī)構(gòu)對(duì)此有不同評(píng)價(jià)？

魏倫：外界無法估計(jì)中國經(jīng)濟(jì)真實(shí)增速，但是某些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家談到中國經(jīng)濟(jì)增速比6.9%更低，原因如下：

第一，像中國這樣龐大、復(fù)雜又變化迅速的國家，怎么可能比發(fā)達(dá)國家快得多地在季末兩周內(nèi)完成GDP的預(yù)測？

第二，試看美國或者英國GDP初始估計(jì)值與最終數(shù)據(jù)之間的差距之大，中國的最終數(shù)據(jù)怎么會(huì)修正程度這么低？像中國這樣活躍、快速變化的經(jīng)濟(jì)體，GDP的軌跡怎么可能如此平滑？

第三，統(tǒng)計(jì)機(jī)關(guān)公開價(jià)格與產(chǎn)出歷史數(shù)據(jù)方面做得不好，所以有把握地估計(jì)實(shí)際增速基本不可能。

總之，數(shù)據(jù)是難以避開的結(jié)論。中國可以組織一個(gè)OECD、聯(lián)合國和IMF的國外數(shù)據(jù)專家委員會(huì)來提些改進(jìn)數(shù)據(jù)搜集與分析的建議。

毋庸置疑，增速放緩的趨勢很明確了。在“舊經(jīng)濟(jì)”中，年度能源和鋼鐵生產(chǎn)正在下降，固定資產(chǎn)投資也大幅放緩；而“新經(jīng)濟(jì)”中的增長則抵消了這種放緩。汽車銷售創(chuàng)紀(jì)錄，零售仍在迅速增長；快遞包裹發(fā)貨量增長了近50%；電影票、互聯(lián)網(wǎng)金融和旅游業(yè)也在蓬勃發(fā)展。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)通常由國有工業(yè)企業(yè)上報(bào)的數(shù)據(jù)以及辛苦搜集的分散的服務(wù)業(yè)增加值組成，這對(duì)任何國家而言都不容易。例如，百度或者谷歌所提供的免費(fèi)搜索服務(wù)的增加值為多少？

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：2015年底到2016年初，香港的股市、債市出現(xiàn)了巨大的動(dòng)蕩，原因何在？

魏倫：香港的經(jīng)濟(jì)和金融正日益融入中國經(jīng)濟(jì)，因此中國經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)濟(jì)的不確定性，以及相關(guān)政策均對(duì)香港有影響是意料之中的。此外，由于香港實(shí)行與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期反過來擾動(dòng)了香港經(jīng)濟(jì)，在房地產(chǎn)行業(yè)疲軟的情況下一次性推高了香港利率。2015年香港的住宅成交量下降了12%，沖擊了包括關(guān)聯(lián)企業(yè)在內(nèi)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門，受影響的部門占到香港GDP的20%。中國人民銀行試圖平抑離岸人民幣匯率的波動(dòng)，然而二元市場的存在，使套利機(jī)會(huì)和監(jiān)管干預(yù)造成匯率市場波動(dòng)。人民幣的不確定性加上美元的走強(qiáng)，港幣聯(lián)系匯率制可行性受到威脅，因此而生的投機(jī)活動(dòng)增加。不過我認(rèn)為這種投機(jī)找錯(cuò)了方向，因?yàn)槿嗣駧胚€不是一種真正的自由兌換貨幣。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：2016年1月21日索羅斯在達(dá)沃斯接受彭博電視采訪時(shí)表示，正在購買美國國債、做空美股以及大宗商品生產(chǎn)國和亞洲國家的貨幣。由此市場中出現(xiàn)了國際資本做空中國的提法，對(duì)此，你怎么看？

魏倫：多年以來，一些投資者以多種形式做空中國，例如做空香港的中國概念股，做空銷售、商品和現(xiàn)金流過多依賴于中國的跨國公司?？陀^地講，我同意中國某種程度上造成了全球通縮。中國巨大的產(chǎn)能過剩導(dǎo)致生產(chǎn)者價(jià)格以每年將近6%的速度下降，從而有助于遏制近年人民幣有效匯率的急劇上升。中國對(duì)石油和商品需求的下降也推動(dòng)了自然資源價(jià)格下跌。不過根據(jù)20世紀(jì)30年代末美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾文·漢森提出的、2013年拉里·薩默斯更新的理論，中國的現(xiàn)狀需要放在長期停滯的大背景下加以考察。全球不平衡導(dǎo)致人們儲(chǔ)蓄傾向過強(qiáng)、投資傾向太弱，帶來利息下調(diào)的壓力和對(duì)政府債券的驚人需求——全球收益為負(fù)的債務(wù)為7萬億美元。中國儲(chǔ)蓄量巨大，對(duì)全球不平衡的影響最大。不過與此同時(shí)，日本、德國以及荷蘭和挪威等中北部經(jīng)濟(jì)體和近期加入的石油生產(chǎn)國儲(chǔ)蓄量均很大。如此，全球財(cái)政通貨再膨脹急需得到協(xié)調(diào)。對(duì)此，中國可以擴(kuò)大自身赤字并以G20主席國的角色敦促其他國家也這樣做。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：一般來說，財(cái)政刺激、減稅、企業(yè)債務(wù)重組、貨幣貶值可以刺激一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國是否可以借鑒以上手段？

魏倫：中國需要財(cái)政刺激。去年政府赤字?jǐn)U大了，而且今年應(yīng)該繼續(xù)增長。不過，重點(diǎn)應(yīng)該在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)再平衡的措施上。最重要的不是基礎(chǔ)設(shè)施，而是促進(jìn)消費(fèi)的健康和社會(huì)保障。同時(shí)可以通過減稅促進(jìn)研發(fā)、創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí)。

人民幣如果現(xiàn)在沒有那么脆弱的話，借貸實(shí)際成本（當(dāng)然由PPI衡量）報(bào)復(fù)性地拔高，繼續(xù)降低利率可能會(huì)是很合適的措施。對(duì)于大多數(shù)小型企業(yè)、非國有企業(yè)而言，降低利率很重要。國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)多，沒有預(yù)算硬約束，可以以任何利率水平通過撥款和國有銀行的借款維持經(jīng)營，因此降息顯得沒那么重要。這也是企業(yè)改革如此重要的原因。企業(yè)通過無休止擴(kuò)大的信貸維持生計(jì)，提高了中國整體的債務(wù)壓力，并且阻礙各種資源——資本、土地和勞動(dòng)力——重新進(jìn)入生產(chǎn)效率更高的部門。當(dāng)然，這個(gè)問題涉及到中國政府是否會(huì)進(jìn)行深入的國有企業(yè)改制。中國是選擇容忍債務(wù)拖欠，還是開放壟斷或寡頭部門以促進(jìn)競爭？接下來中國經(jīng)濟(jì)增長將明顯放慢，或會(huì)有調(diào)整，這是中國當(dāng)前需要面臨的最重要問題。

此外，人民幣無需貶值。中國在全球的出口份額依然在上升，這表明競爭力是沒有問題的。但是中國的確需要更大的外匯彈性，從而可以有更多的貨幣政策自主權(quán)。轉(zhuǎn)向一攬子貨幣制是明智而且早就該進(jìn)行的改革；等到現(xiàn)在才轉(zhuǎn)向一攬子貨幣制可能加速資本外流，有些冒險(xiǎn)。早在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)更穩(wěn)健的時(shí)候，中國就應(yīng)該堅(jiān)持從擬盯住美元制轉(zhuǎn)向更自由的人民幣流動(dòng)制。結(jié)果，現(xiàn)在中國人民銀行很為難：目前人民幣對(duì)美元的匯率有點(diǎn)被凍結(jié)，以提振信心、阻止資本外流；但凍結(jié)匯率又加劇了人民幣最終貶值的市場預(yù)期。除了重啟資本控制以增加些許回轉(zhuǎn)空間，別無他法。然而人民幣剛加入SDR就被凍結(jié)匯率，處境著實(shí)尷尬，因此要加強(qiáng)政策溝通。2月13日，央行行長周小川在《財(cái)新》專訪中的回應(yīng)應(yīng)該說有些遲了。盡管國際市場的積極反應(yīng)表明，這一回應(yīng)還是受歡迎的，但是信息發(fā)布可以更及時(shí)些。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最佳方略如何？如何能保持甚至恢復(fù)之前較高的增長率？

魏倫：值得慶幸的是，中國的政策制定者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)投資驅(qū)動(dòng)型增長模式消耗太大。從當(dāng)前國民賬戶上看，第三產(chǎn)業(yè)已經(jīng)超過第二產(chǎn)業(yè)的規(guī)模。但是部分原因是相對(duì)價(jià)格變化擴(kuò)大了投資份額的下降。要轉(zhuǎn)換到新的增長模式，中國還需要更長時(shí)間的努力。為了平穩(wěn)過渡，中國政府需要提高生產(chǎn)力，集中精力發(fā)展高附加值產(chǎn)業(yè)，并且加倍努力促進(jìn)消費(fèi)。這里有一些早該實(shí)施的政策，最重要的是金融部門的開放競爭，并且允許面臨困境的國有企業(yè)債務(wù)重組，讓銀行貸款可以投入到新的生產(chǎn)企業(yè)，并了結(jié)危險(xiǎn)的債務(wù)累積。必須加快戶籍制度改革，讓鄉(xiāng)—城移民不再被當(dāng)作二等市民，并且與家人在城市扎根。城市外來人口享受社會(huì)福利和醫(yī)療保障，從而得以減少儲(chǔ)蓄，增加支出。他們對(duì)交通等城市公共服務(wù)需求也會(huì)增加。此外，財(cái)政改革也很關(guān)鍵，這樣地方政府能夠提高收入，為其所提供的服務(wù)籌集資金。地方對(duì)土地出讓金的依賴，導(dǎo)致了土地出讓過程中不法商人與政府勾結(jié)、腐敗及強(qiáng)拆等問題。中國老齡化速度快，人均壽命也在延長，中國人應(yīng)該推遲退休從而應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力減少的問題。然而眼下所做的太少了，無論如何這些都不是單純的經(jīng)濟(jì)問題。

第三，中國正在進(jìn)行大量并購以獲取更多品牌與專業(yè)技術(shù)，這是好事。加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，平等對(duì)待境內(nèi)外企，有利于加速所需技術(shù)和管理技術(shù)外溢，從而提高生產(chǎn)力，減少污染等。

長話短說，根據(jù)大數(shù)定律，要回到從前的增長率是不可能的。由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模增長，2011年中國經(jīng)濟(jì)增長率高于11%，而2015年產(chǎn)出增長量比2011年還多，勞動(dòng)年齡人口卻在迅速減少。中國政府如果在某個(gè)點(diǎn)上變得恐慌，又采用大規(guī)模信貸推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，這種以債務(wù)不可持續(xù)增長的長期成本換取短期增長的做法，將可能是中國政府會(huì)犯的嚴(yán)重錯(cuò)誤。中國需要智慧增長，而非不惜代價(jià)的增長。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：有觀點(diǎn)認(rèn)為，非生產(chǎn)性投資和飆升的債務(wù)促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，你對(duì)此有何評(píng)論？

魏倫：在增量資本產(chǎn)出率（ICOR）持續(xù)急劇下降的情況下，如果繼續(xù)投資驅(qū)動(dòng)型增長模式，中國就需要投入前所未有的資金，以得到更多產(chǎn)出。這種模式應(yīng)該被終結(jié)。中國投資最高曾占GDP的48%，而35%—40%的范圍更可持續(xù)，因此，中國投資額與GDP的比例應(yīng)該調(diào)低。清理過去的無產(chǎn)出能力投資（尤其是2008年之后的財(cái)政刺激）所帶來的爛攤子的任務(wù)艱巨。中國有再培訓(xùn)與重新安置失業(yè)工人的財(cái)政能力。同時(shí)，中央政府對(duì)吸收從前所有揮霍性投資所造成的壞賬應(yīng)起到關(guān)鍵作用。中國實(shí)際無效貸款應(yīng)該比官方承認(rèn)的1%—2%的比例要大得多。銀行必須注銷無法償還的貸款，或者像21世紀(jì)初那樣將它轉(zhuǎn)移到新一批資產(chǎn)管理公司中去。在任何情況下，銀行需要進(jìn)行大量的資本重組。中央政府也應(yīng)該明確地將地方政府的壞賬放到其資產(chǎn)負(fù)債表上，并創(chuàng)建一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的城市債券市場。監(jiān)管良好的話，這個(gè)市場可以規(guī)范地方政府的行為。因此，財(cái)政改革對(duì)中國至關(guān)重要。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：美國財(cái)政部長約翰·康納利在1971年曾說過，“美元是我們的貨幣，可是是你們的問題”。2015年的人民幣經(jīng)歷了動(dòng)蕩的一年，加入SDR、國際化、貶值等，這是否對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響？中國貨幣政策制定者的最佳戰(zhàn)略是什么？

魏倫：中國應(yīng)將戰(zhàn)略重點(diǎn)放在強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和信用建立上。強(qiáng)大的貨幣是強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。一種值得信賴的貨幣取決于精明、透明的決策，這也是近幾個(gè)月許多海外觀察家失望的原因。中國政府采用更加市場化導(dǎo)向的制度是明智的。以去年8月的政策為例，該政策的執(zhí)行和溝通方式顯得業(yè)余。第一次1.9%的貶值后，市場慌了，于是央行僅僅為了在恐慌蔓延時(shí)凍結(jié)匯率，第二天馬上又降低匯率。央行可以更積極地溝通新政策。2014年底到現(xiàn)在，名義有效匯率有所變化，但是市場參與者擔(dān)憂，采取盯住一攬子制本身是變相的貶值。對(duì)于這種情況，目前還沒能給出一個(gè)令人信服的解釋。2016年初市場恐慌擴(kuò)大后，央行基本上重新把人民幣鎖定到美元上。作為SDR成員，對(duì)這種事情的發(fā)生應(yīng)該慎重。這些情況下，市場不知道誰在主導(dǎo)貨幣政策，會(huì)疑惑一個(gè)一次性貶值是否確實(shí)可能。

這些情況的發(fā)生，會(huì)讓投資者和儲(chǔ)備金管理者難以對(duì)人民幣作為主要儲(chǔ)備貨幣有本能的信任。美國建設(shè)貨幣新制度花了一個(gè)多世紀(jì)，包括法律規(guī)則，實(shí)施物權(quán)，建設(shè)公信力，并且為美元成為不折不扣的頂級(jí)全球貨幣鋪路。中國要建立人民幣的聲譽(yù)所需的時(shí)間可能不比美國少。在可預(yù)見的未來，人民幣可能依然是主要在亞洲使用的地位較低的儲(chǔ)備貨幣。

中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告：你對(duì)亞投行和“一帶一路”戰(zhàn)略如何評(píng)價(jià)？這些中國主導(dǎo)的戰(zhàn)略是否是國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力？

魏倫：對(duì)于“亞投行”與“一帶一路”，我表示歡迎。對(duì)于“一帶一路”，新基礎(chǔ)設(shè)施和溝通聯(lián)系將深化經(jīng)濟(jì)一體化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但中國需要達(dá)到以下條件：利用兩種策略為其過剩的產(chǎn)品尋找出口。對(duì)于其試圖幫助的國家，中國應(yīng)該幫助它們建設(shè)自己的制度、行政和產(chǎn)業(yè)能力，而不是通過附帶條件的援助和補(bǔ)貼為中國企業(yè)做推廣。那樣做只是復(fù)制西方發(fā)展模式。

“亞投行”為不愿改變戰(zhàn)后在布雷頓森林體系基礎(chǔ)上建立起國際經(jīng)濟(jì)治理體系的西方國家敲響了警鐘。如果中國沒有主動(dòng)設(shè)立“亞投行”，很難想象美國國會(huì)最終批準(zhǔn)“2010改革方案”，給予中國和其他大型新興市場更多投票權(quán)，因此這是一件好事。但銀行需要取得一種微妙的平衡?！皝喭缎小币獪p少世界銀行和亞洲開發(fā)銀行等傳統(tǒng)國際金融機(jī)構(gòu)的官僚作風(fēng)，必須更負(fù)責(zé)任、透明。重要的是，它不應(yīng)被視為中國政府的一個(gè)部門。明智的第一步是在北京創(chuàng)建一個(gè)小型執(zhí)行董事常務(wù)委員會(huì)。而為了建立公信力，“亞投行”必須現(xiàn)在就精心挑選、準(zhǔn)備和實(shí)施第一批項(xiàng)目。