任艷　謝瑞峰

摘要：融資渠道狹窄、資金需求不足、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整缺乏彈性導(dǎo)致中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理，成為制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。本文通過(guò)對(duì)中小板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，從中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及影響因素著手，選擇54家大型城市中小板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)有的中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理，并提出相應(yīng)的建議和措施。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 中小板上市公司 影響因素 結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、研究背景與意義

資本結(jié)構(gòu)是指?jìng)鶆?wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，是企業(yè)的一個(gè)重要的籌資決策問(wèn)題。最佳資本結(jié)構(gòu)是使股東財(cái)富最大或股價(jià)最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展，與其能否獲得足夠的資金支持密切相關(guān)。然而，融資的困境與資本結(jié)構(gòu)的缺陷嚴(yán)重制約著中小企業(yè)的健康發(fā)展。

目前我國(guó)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下四個(gè)特點(diǎn)：第一，中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，融資渠道狹窄。第二，我國(guó)中小板上市公司內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高。第三，我國(guó)中小企業(yè)偏好股權(quán)融資。第四，我國(guó)中小板上市公司流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高，長(zhǎng)期負(fù)債比例偏小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小。

由于現(xiàn)有的研究針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究比較少，中小板上市公司在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用日益增大，中小板有別于主板，在資本結(jié)構(gòu)方面有一定的特殊性，因此本文研究中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)，尋求優(yōu)化措施。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的探討，最早開始于1958年，MM理論指出盈利性高的企業(yè)傾向于低的負(fù)債，盈利性高的上市公司傾向于采用配股的方式來(lái)獲得外部融資。Booth選用發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)對(duì)發(fā)展中國(guó)家資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素與發(fā)達(dá)國(guó)家的相類似，據(jù)此分析其達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的途徑。

我國(guó)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究主要是針對(duì)企業(yè)如何通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，有效利用財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。大致分為三個(gè)方面：對(duì)資本結(jié)構(gòu)各種影響因素的測(cè)度和篩選，資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效果的度量，對(duì)西方資本結(jié)構(gòu)理論的檢驗(yàn)。韓傳模、孫青霞（2006）以以往研究文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域內(nèi)的實(shí)證研究成果進(jìn)行分析回顧，認(rèn)為我國(guó)資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在三個(gè)方面，資本結(jié)構(gòu)基本理論研究、資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)績(jī)效研究、資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。朱德新和朱洪亮（2007）則發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的融資決策遵循“內(nèi)部融資、負(fù)債融資”的次序，既不符合權(quán)衡理論，也不符合最優(yōu)融資順序理論。崔學(xué)剛（2008）認(rèn)為中小企業(yè)的特質(zhì)決定了其融資行為和資本結(jié)構(gòu)決策。高俊山、李占雷（2008）對(duì)其2004—2006年期間的面板數(shù)據(jù)建立模型實(shí)證分析，提出對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議。楊亞娥（2009）認(rèn)為中小企業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位日益突出，成為活躍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。侯正軍（2011）以中小板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究得出長(zhǎng)期負(fù)債率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與會(huì)計(jì)利潤(rùn)顯著負(fù)相關(guān)。

國(guó)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究十分成熟，將經(jīng)濟(jì)理論融入于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中。在對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究方法上由靜態(tài)模型向動(dòng)態(tài)模型轉(zhuǎn)換，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論更多地考慮與自身國(guó)家的匹配程度，具有較強(qiáng)的實(shí)踐性。國(guó)內(nèi)研究主要是對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析研究和資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系探討，以中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的研究比較少，分析過(guò)程缺乏針對(duì)性，研究結(jié)果缺乏說(shuō)服力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

由于金融行業(yè)類上市公司與其他行業(yè)的不同融資特征，因此本文將中小板中的金融類上市公司剔除，同時(shí)，為減少遺漏觀測(cè)值，確保數(shù)據(jù)的有效性、一貫性及集中性，保證樣本之間的可比性和目標(biāo)調(diào)整模型的客觀適用性，在統(tǒng)計(jì)分析的過(guò)程中，將在檢驗(yàn)期間缺少時(shí)間序列數(shù)據(jù)的公司排除在外。

因此本文以我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速、資本結(jié)構(gòu)相對(duì)較好的的城市——北京和上海為例，剔除財(cái)務(wù)報(bào)表暫未報(bào)出的公司和ST公司，共選擇54家中小板上市公司2013年數(shù)據(jù)，分析其資本結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮咨訊網(wǎng)以及上市公司年報(bào)等，有些數(shù)據(jù)是直接獲得，有些數(shù)據(jù)是加工取得，將這些數(shù)據(jù)運(yùn)用excel、SPSS軟件等進(jìn)行處理，采用回歸分析進(jìn)行研究。

（二）研究假設(shè)

1.中小板上市公司中，盈利能力越高，負(fù)債率越低，越傾向于采用配股的方式，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.中小板上市公司中，抵押擔(dān)保是其融資的主要手段，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

3.中小板上市公司具有較高的成長(zhǎng)性，高成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)更偏好權(quán)益性融資，成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.中小板上市公司的償債能力越強(qiáng)，其財(cái)務(wù)杠桿越高，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（三）變量選取

資本結(jié)構(gòu)受到宏觀、微觀多重因素的影響。在微觀層面，資本結(jié)構(gòu)容易受到企業(yè)規(guī)模、公司盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司的成長(zhǎng)性等因素的影響。因此本文以下述因素為變量（見(jiàn)表1）。

四、實(shí)證分析

（一）運(yùn)用SPSS進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，第一，中小企業(yè)總負(fù)債率整體偏低，平均值在32.21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)大型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和短期資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)存在明顯差異，均值分別為32.21%、4.47%、759.05%，說(shuō)明我國(guó)中小板市場(chǎng)主要依賴于短期負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債所占的比重較小，有的企業(yè)甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。過(guò)多依賴于短期負(fù)債容易加劇公司現(xiàn)金流的拮據(jù)，嚴(yán)重時(shí)容易產(chǎn)生資不抵債的情況甚至破產(chǎn)。第二，中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率最大、最小值之間差距較大，兩級(jí)分化的情況較為突出，其中，最大的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到0.79，最小的只有0.04，反映出中小板上市公司的融資結(jié)構(gòu)不盡相同。第三，中小板市場(chǎng)的盈利能力普遍偏低，平均凈資產(chǎn)收益率僅為8.75%，最小值出現(xiàn)負(fù)值，反映了中小板上市公司難以利用內(nèi)外部資金有效融資以創(chuàng)造價(jià)值?？傎Y產(chǎn)平均增長(zhǎng)率和短期償債能力比率分別為2.68%和759.05%，資產(chǎn)的增長(zhǎng)更多依賴于短期融資，對(duì)長(zhǎng)期資金的融通較少，也反映了我國(guó)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的不合理。第四，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較高，平均值達(dá)到了30.31%，一方面反映了中小板上市公司資金融通的困難，需要借助一部分抵押擔(dān)保，另一方面也反映了這種不合理的資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)從某種程度上束縛了中小企業(yè)的發(fā)展。從時(shí)間序列的趨勢(shì)來(lái)看，中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，成長(zhǎng)性有所提高，但是借助短期資金融資和資產(chǎn)負(fù)債率較低的現(xiàn)狀仍然沒(méi)有較大的改善。

（二）相關(guān)性分析（見(jiàn)下頁(yè)表3）

凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總負(fù)債率呈現(xiàn)反向關(guān)系，可以得出企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，它們均在0.01和0.05的水平上顯著。其他的因素如資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)，上述假設(shè)均成立。

以上是對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)相關(guān)因素的實(shí)證分析，分析了這些相關(guān)因素與資本結(jié)構(gòu)之間的正負(fù)相關(guān)性，以及目前這些相關(guān)影響因素的大小，由此作為判斷我國(guó)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)是否合理的依據(jù)。

（三）回歸分析

運(yùn)用SPSS進(jìn)行主成分分析，各因子的得分見(jiàn)下頁(yè)表4。

軟件自行篩選出3個(gè)主成分，對(duì)原始信息的涵蓋量達(dá)到78.193%，較為理想（見(jiàn)下頁(yè)表5）。

F1=0.486X1+0.060X2+0.469X3-0.116X4+0.154X5-0.050X6-0.041X7

F2=0.146X1+0.505X2-0.112X3+0.046X4-0.027X5+0.003X6+0.494X7

F3=0.002X1-0.005X2+0.005X3+0.548X4+0.248X5-0.513X6+0.013X7

假設(shè)：W=（28.653%，55.316%，78.193%），則評(píng)價(jià)的綜合得分Z為：Z=W（F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3）T

運(yùn)用上述建立的綜合評(píng)價(jià)模型，計(jì)算得出中小板上市公司的綜合得分Z，確定中小板上市公司最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，以此評(píng)價(jià)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況。一般認(rèn)為，我國(guó)中小板上市公司的最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為Z在0.015—1之間，Z越大，其資本結(jié)構(gòu)越合理。綜合得分Z在-0.05—0.015之間的上市公司，其資本結(jié)構(gòu)較為合理。綜合得分Z在-1—0.005之間的上市公司，其資本結(jié)構(gòu)不合理，Z越小，其資本結(jié)構(gòu)狀況越差。

五、結(jié)論及建議

中小企業(yè)的融資需求與資本結(jié)構(gòu)存在較大的差異，我國(guó)中小板上市公司的融資需求偏好股權(quán)融資，其成長(zhǎng)性、盈利水平、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)自身的償債能力對(duì)中小板上市公司融資需求與資本結(jié)構(gòu)的選擇有較大的約束和影響。對(duì)于本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，提高風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值管理水平，進(jìn)行科學(xué)融資決策具有重要意義。

第一，根據(jù)企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性、償債能力對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)作用，確定合適的資本結(jié)構(gòu)，提高自身素質(zhì)，增強(qiáng)融資能力。企業(yè)只有盈利時(shí)才能發(fā)揮負(fù)債的節(jié)稅作用，也只有資本收益率高于負(fù)債利率，股東實(shí)際收益率才能高于資本收益率。中小企業(yè)應(yīng)按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策扶持的方向發(fā)展，利用自身的資源，增強(qiáng)自身的實(shí)力和信譽(yù)使更多的金融資源流向中小企業(yè)。其次，中小企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念，立足于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不斷加強(qiáng)自我積累，加強(qiáng)內(nèi)源融資的力度。建立健全中小企業(yè)的管理制度，提高信息透明度，完善資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)盈利能力、成長(zhǎng)性和償債能力等對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié)，增強(qiáng)融資效率與資本結(jié)構(gòu)的彈性。

第二，完善中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度和信用擔(dān)保體系，實(shí)現(xiàn)多層次債券交易市場(chǎng)體系，改善其對(duì)股權(quán)融資的過(guò)度偏好。信用評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券發(fā)行者會(huì)構(gòu)成嚴(yán)格的成本約束，直接影響到該債券的市場(chǎng)價(jià)值。通過(guò)建立健全擔(dān)保機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償機(jī)制，鼓勵(lì)中小板上市公司信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)出資人資本金投入，根據(jù)實(shí)際情況，完善中小板上市公司信用擔(dān)保體系；完善針對(duì)中小板上市公司稅收優(yōu)惠的政策性支持，推進(jìn)其他金融機(jī)構(gòu)的互利合作，建立針對(duì)中小企業(yè)有效的信用評(píng)級(jí)制度可以降低社會(huì)的信息成本，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，針對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模偏小、品種單一等情況，改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式，增加債券流動(dòng)性，有效降低公司債券風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，切實(shí)為中小企業(yè)債務(wù)擔(dān)保提供便利的條件，建立健全的資本結(jié)構(gòu)。

第三，建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，完善融資服務(wù)體系。通過(guò)產(chǎn)業(yè)集群或行業(yè)協(xié)會(huì)尋求集中授信，建立和完善中小企業(yè)開放的信息服務(wù)平臺(tái)，聯(lián)合政府力量扶持中小企業(yè)的發(fā)展，成立投資基金，解決部分中小企業(yè)信用缺失所帶來(lái)的融資難問(wèn)題，為金融機(jī)構(gòu)等眾多資金供應(yīng)者盡可能地提供關(guān)于中小企業(yè)發(fā)展的有關(guān)信息，為中小企業(yè)融資提供更多渠道，改善債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)多種機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和激勵(lì)、增加中小企業(yè)債權(quán)融資的比例、完善資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的目標(biāo)。根據(jù)資本市場(chǎng)的具體變化，調(diào)整針對(duì)中小企業(yè)融資的法律法規(guī)和政策，為中小企業(yè)創(chuàng)建寬松的融資環(huán)境。

中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是多因素、多層次、多變量集合而成的復(fù)合型問(wèn)題。不同性質(zhì)的中小企業(yè)根據(jù)股權(quán)資本與債務(wù)資本的不同特點(diǎn)建立穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，要降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。X

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