張東萍

摘要：本文通過(guò)考察2008—2013年我國(guó)1 385家上市公司平衡面板數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)論表明，由于國(guó)企與政府的天然聯(lián)系，國(guó)企的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向效應(yīng)要低于民企，使得政府變相為國(guó)企分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。本文意為改善國(guó)企資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)國(guó)企自主經(jīng)營(yíng)、強(qiáng)化政企分離的新一輪國(guó)企改革方案提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：國(guó)有股權(quán) 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效

一、引言

作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的頂梁柱，國(guó)有企業(yè)改革是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革的核心環(huán)節(jié)。在向企業(yè)放權(quán)讓利、打破平均主義、強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)先的改革過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的改革是重點(diǎn)，其中資本結(jié)構(gòu)是影響國(guó)企績(jī)效的重要因素。鑒于國(guó)企視角下探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究甚少，OLS回歸方法、資本結(jié)構(gòu)理論等又存在缺陷，本文從所有制視角探討財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能產(chǎn)生的差異，并使用面板數(shù)據(jù)來(lái)分析由于個(gè)體無(wú)法觀測(cè)的遺漏變量問(wèn)題衍生的內(nèi)生性問(wèn)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于MM理論之后關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值分析理論的不斷更迭，帕蒂選取美國(guó)銀行業(yè)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，陳德萍和陳永圣研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的稅盾效應(yīng)可以提升企業(yè)績(jī)效。綜上分析提出假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

Hall以英國(guó)中小企業(yè)為樣本研究了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)盈利能力的影響，Hammes研究各種類型負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的影響，肖作平通過(guò)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的聯(lián)立方程研究二者相互間的影響。綜上分析提出假設(shè)：

假設(shè)2：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

吳詠梅、黃偉通過(guò)對(duì)2007年至2011年的上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致民營(yíng)上市公司普遍優(yōu)于國(guó)有控股上市公司的企業(yè)績(jī)效。潘瑞濤發(fā)現(xiàn)國(guó)企通過(guò)與政府的關(guān)系獲得了額外的風(fēng)險(xiǎn)保障，這使得由于財(cái)務(wù)杠桿提升導(dǎo)致的企業(yè)績(jī)效降低的風(fēng)險(xiǎn)損失在國(guó)企中大大降低。因此我們提出以下的假設(shè)：

假設(shè)3：國(guó)企的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向效應(yīng)要低于民企。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)和樣本

我們以上海、深圳證券交易所的2008—2013年上市公司為初始樣本，將金融保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)，ST、*ST、SST，資料不全及在內(nèi)地退市的公司剔除。剔除之后，符合條件的上市公司剩下1 385家，六年共8 310個(gè)樣本，為了剔除異常值影響，本文對(duì)模型中的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾（Winsorized）處理。收集的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自各大權(quán)威財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，保證了研究結(jié)果的真實(shí)性與可靠性。

（二）企業(yè)績(jī)效的度量

綜合指標(biāo)數(shù)值對(duì)研究目標(biāo)的重要性，本文主要選取投資報(bào)酬率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率三個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行度量。

（三）控制變量

本文選取的控制變量見(jiàn)表1。

（四）研究模型

本文要研究企業(yè)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效應(yīng)，并研究其中股權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生的異質(zhì)性效果，在借鑒陳德萍計(jì)量模型的基礎(chǔ)上設(shè)置了如下實(shí)證模型：

PERi，t=β0+β1LEVi，t+β2lN（SIZE）i，t+β3Qi，t+β4GROi，t+β5SHi，t+β6PPi，t+β7INTi，t+β8YEARi，t+βi，t

PER表示企業(yè)績(jī)效，用ROTA、ROA、ROE來(lái)衡量，LEV表示企業(yè)的杠桿率，其他為控制變量。方程下標(biāo)中的i表示企業(yè)，t表示年度。

四、描述性分析

從表2可以看出，表示企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)投資報(bào)酬率（ROTA）、資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）情況，其中ROE的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說(shuō)明在樣本中企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率差距較大。另外，我國(guó)上市公司中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值是56.155%，這個(gè)比例相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司負(fù)債水平來(lái)講是較高的。進(jìn)一步分析，國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率均值是58.05%，民企資產(chǎn)負(fù)債率是53.53%，顯然國(guó)企由于能夠獲得更多的銀行融資，使得其能夠獲得更多的負(fù)債融資。

五、回歸分析結(jié)果

對(duì)于上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，本文主要采用控制個(gè)體和時(shí)間的雙向固定效應(yīng)的估計(jì)方法，考慮到面板數(shù)據(jù)同時(shí)可能存在異方差、截面相關(guān)和序列自相關(guān)，按照Driseoll & Kraay（1998）的方法，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了相應(yīng)的修正。此外還提供了截面OLS回歸的結(jié)果用以對(duì)照。

（一）全樣本回歸分析結(jié)果

在表3全樣本回歸結(jié)果中，三個(gè)關(guān)鍵的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)與企業(yè)杠桿關(guān)系為負(fù)，并且均在1%水平顯著。說(shuō)明對(duì)于上市公司樣本而言，如果企業(yè)杠桿提高，那么將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效顯著下降。具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)回歸結(jié)果可以看出企業(yè)杠桿上升1%，將會(huì)同比導(dǎo)致上市公司的企業(yè)投資報(bào)酬率下降0.12%、資產(chǎn)收益率下降0.109%、凈資產(chǎn)收益率下降0.18%。說(shuō)明我國(guó)企業(yè)目前的企業(yè)杠桿偏高，在這種情況下，增加杠桿帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)成本將沖減其帶來(lái)的稅盾收益，將導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降。因此，假設(shè)1得到支持。

從回歸結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正。說(shuō)明我國(guó)上市公司的樣本企業(yè)獲得了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，隨著企業(yè)規(guī)模變大，績(jī)效也越來(lái)越好。企業(yè)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值與資本系數(shù)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)的績(jī)效越好，這顯然是符合實(shí)際情況的。企業(yè)價(jià)值與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，企業(yè)成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，其經(jīng)營(yíng)狀況變好，故企業(yè)績(jī)效也會(huì)越來(lái)越好。企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)顯著為負(fù)，企業(yè)績(jī)效與企業(yè)固定資產(chǎn)比例系數(shù)顯著為負(fù)，企業(yè)擁有的資產(chǎn)以固定資產(chǎn)比例的性質(zhì)持有越高，其變現(xiàn)能力就越差，導(dǎo)致企業(yè)的資金流動(dòng)性降低，使得企業(yè)績(jī)效下降。最后，企業(yè)績(jī)效與企業(yè)的第一大股東持股比例系數(shù)顯著為正，說(shuō)明第一大股東持股比例上升有利于企業(yè)的決策效率，從而提高企業(yè)績(jī)效。

表中OLS、FE為回歸系數(shù)，系數(shù)下方為T值，且在固定效應(yīng)下，T值是經(jīng)過(guò)Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)差修正后的t統(tǒng)計(jì)量，同時(shí)考慮了對(duì)異方差、截面相關(guān)和序列相關(guān)的處理。以下各表相同。其中回歸模型1、3、5是普通OLS回歸，模型2、4、6是固定效應(yīng)GLS回歸。

（二）分樣本回歸結(jié)果

我們將樣本拆分進(jìn)行分組回歸（第63頁(yè)表4）。從表4可以看出，無(wú)論國(guó)企還是民企樣本，三個(gè)關(guān)鍵的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)與企業(yè)杠桿關(guān)系顯著為負(fù)。對(duì)于國(guó)企而言杠桿上升1%，將會(huì)同比導(dǎo)致企業(yè)投資報(bào)酬率下降0.09867%、資產(chǎn)收益率下降-0.1331%、凈資產(chǎn)收益率下降0.1276%；對(duì)于民企而言杠桿上升1%，將會(huì)同比導(dǎo)致企業(yè)投資報(bào)酬率下降0.1111%、資產(chǎn)收益率下降0.1463%、凈資產(chǎn)收益率下降0.1199%。另外，從擬合優(yōu)度指標(biāo)也可以看出，在相同的控制變量條件下，國(guó)企企業(yè)杠桿指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效的解釋程度也大于民企。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿對(duì)于國(guó)企績(jī)效的影響遠(yuǎn)大于民企。因此，假設(shè)3成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還采用不同的方法計(jì)算投資報(bào)酬率、資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，比如將分母平均資產(chǎn)換成期末資產(chǎn)；或是添加管理層持股、營(yíng)業(yè)收入或者無(wú)形資產(chǎn)比例等作為控制變量；重復(fù)以上回歸，結(jié)論未發(fā)生變化。

六、主要結(jié)論與政策建議

研究結(jié)論表明，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)杠桿提升會(huì)顯著降低企業(yè)績(jī)效，在進(jìn)一步區(qū)分國(guó)企與民企樣本后發(fā)現(xiàn)，國(guó)企的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向效應(yīng)要低于民企，這是由于國(guó)企與政府的天然聯(lián)系，使得政府變相為國(guó)企分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。

本文的政策建議是，國(guó)企通過(guò)與政府的天然聯(lián)系，將企業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了政府部門，這對(duì)于國(guó)企的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)講是非常不利的。國(guó)企改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，應(yīng)努力增加國(guó)有資本效率，建設(shè)權(quán)責(zé)明確、產(chǎn)權(quán)清晰、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。進(jìn)一步強(qiáng)化執(zhí)行政企分離，提高國(guó)企的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，改善國(guó)企績(jī)效，進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)良性進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興，為中國(guó)夢(mèng)而貢獻(xiàn)自己的力量。

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