鐘偉

人們習(xí)慣夸大匯率波動(dòng)對(duì)一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，然而過(guò)去30年，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率年內(nèi)波動(dòng)幅度超過(guò)10%司空見(jiàn)慣，也沒(méi)有見(jiàn)到哪個(gè)西方大國(guó)是通過(guò)持續(xù)匯率低估而成功實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和城市化的，中國(guó)當(dāng)然也不例外。

最近，有不少人對(duì)人民幣匯率走勢(shì)非常焦慮，但其實(shí)還根本沒(méi)有區(qū)分名義匯率與實(shí)際匯率的概念。簡(jiǎn)單說(shuō)，我們大可不必對(duì)波幅擴(kuò)大過(guò)度解讀，維持名義匯率的窄幅波動(dòng)也不應(yīng)成為政策目標(biāo)，而實(shí)際有效匯率的靈活、雙向波動(dòng)，才應(yīng)該成為常態(tài)化的目標(biāo)。

姑且用以下六個(gè)關(guān)于匯率常識(shí)的論述，讓大家從“浮動(dòng)恐懼”中稍感安心。

第一，匯率是投資者對(duì)國(guó)家信用的投票。當(dāng)前，對(duì)人民幣匯率的悲觀，和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備、國(guó)民凈儲(chǔ)蓄率等基本面并不一致。倘若中國(guó)夢(mèng)是可以實(shí)現(xiàn)的，國(guó)際社會(huì)和中國(guó)國(guó)民最終會(huì)對(duì)人民幣匯率投出信任票。

第二，許多人將匯率信號(hào)作為國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的一部分是不妥當(dāng)?shù)摹Ｎ鞣酱髧?guó)中沒(méi)有一國(guó)是通過(guò)持續(xù)匯率低估而成功實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和城市化的。中國(guó)也不例外。請(qǐng)謹(jǐn)記，廉價(jià)貨幣并不能提升要素配置效率，也不能提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

第三，目前，各種匯率理論付諸實(shí)證時(shí)的效果都不理想：基本面、購(gòu)買力和預(yù)期這三個(gè)因素的解釋力都不很強(qiáng)。姑且認(rèn)為購(gòu)買力平價(jià)是最樸素、直觀的匯率決定論，那么比較主要國(guó)家的生活成本，人民幣和主要貨幣之間并未出現(xiàn)明顯背離購(gòu)買力平價(jià)的現(xiàn)象。

第四，對(duì)匯率的不信任與央行發(fā)鈔節(jié)奏并無(wú)必然聯(lián)系。從金融層面看，資產(chǎn)多于負(fù)債，資產(chǎn)收益超過(guò)負(fù)債成本，是貨幣信用得以維持的決定性因素。因此，所謂金融轉(zhuǎn)型，就是要擠出低收益資產(chǎn)和高成本負(fù)債。前者能否實(shí)現(xiàn)在于低效產(chǎn)業(yè)和企業(yè)能否收縮，后者能否實(shí)現(xiàn)則在于對(duì)舉債主體的預(yù)算約束是軟還是硬。與其說(shuō)對(duì)匯率的不信任是對(duì)中國(guó)央行發(fā)鈔節(jié)奏的擔(dān)憂，不如說(shuō)是投資者對(duì)低收益資產(chǎn)的不習(xí)慣和對(duì)高成本負(fù)債的依賴。

第五，人們習(xí)慣夸大匯率波動(dòng)對(duì)一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，但是從1985年至今，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率年內(nèi)波動(dòng)幅度超過(guò)10%司空見(jiàn)慣，也并未對(duì)政府調(diào)控和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)太大困擾。如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)維持名義匯率的穩(wěn)定，會(huì)遲滯人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，加重央行外匯市場(chǎng)出清的義務(wù)，從而使貨幣政策的獨(dú)立性受到嚴(yán)重制約。

第六，從中國(guó)的外匯儲(chǔ)備和“一帶一路”戰(zhàn)略來(lái)看，人民幣國(guó)際化會(huì)扮演儲(chǔ)備貨幣和融資貨幣的雙重角色，但融資貨幣的角色會(huì)更濃重一些。這需要中國(guó)央行更關(guān)注人民幣的實(shí)際有效匯率，避免非居民融資的利率匯率成本過(guò)高；當(dāng)然，中國(guó)央行也有義務(wù)兼顧將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的非居民的利益。

那么，何時(shí)是擴(kuò)大匯率靈活性的合適時(shí)機(jī)？25年前，或者現(xiàn)在。

擺脫對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼，轉(zhuǎn)而關(guān)注實(shí)際有效匯率和人民幣匯率指數(shù)，是深化匯率改革的重要前提。倘若未來(lái)看到人民幣兌美元的名義匯率到7，這可能是美元指數(shù)短期走勢(shì)過(guò)強(qiáng)，中國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能在加速出清，甚至是外匯交易者的非理性所致。但看到7，并不意味著接下來(lái)就是8，也可能是6。悲觀者永遠(yuǎn)是低頭向下看，而克服“浮動(dòng)恐懼”之后的正常姿態(tài)，應(yīng)該低頭、抬頭尋常見(jiàn)——市場(chǎng)會(huì)選擇它覺(jué)得舒適的姿態(tài)。