“房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率偏高”

劉禹彤

專家認為，從總體上來看，老百姓購房過程中的杠桿偏低，在繼續(xù)嚴格執(zhí)行相關(guān)信貸政策的情況下，發(fā)生金融風險的概率很低。但中國房地產(chǎn)企業(yè)的負債水平或杠桿率水平偏高，而房地產(chǎn)企業(yè)是房地產(chǎn)市場風險向金融體系傳遞的最主要渠道，房地產(chǎn)企業(yè)能否正常運行，會影響購買預(yù)售房家庭的抵押貸款還款行為，影響政府土地儲備和土地開發(fā)貸款是否能夠及時歸還。所以，應(yīng)加快房地產(chǎn)資本市場發(fā)展和房地產(chǎn)金融創(chuàng)新步代，減少企業(yè)對杠桿的過度依賴

在全國兩會期間，關(guān)于樓市去庫存應(yīng)該是加杠桿還是減杠桿的問題爭論得異常激烈，似乎在不同區(qū)域、不同城市，加減杠桿都有其自身的合理性。如何強化地方政府合理調(diào)控房地產(chǎn)市場的責任，因地制宜、分城施策應(yīng)是更為優(yōu)化的解決方案。

對于目前房地產(chǎn)杠桿問題，清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所所長劉洪玉在接受《中國新聞周刊》采訪時認為，與發(fā)達國家和地區(qū)相比，我國住房消費端的居民家庭杠桿率水平偏低，住房供給端的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負債水平或杠桿率水平偏高。雖然個人住房存在加杠桿的空間，但必須在科學(xué)系統(tǒng)的制度設(shè)計基礎(chǔ)上，在政府嚴格的監(jiān)管下有序進行，把過度杠桿化的苗頭消滅在萌芽狀態(tài)。在供給端則要積極發(fā)展房地產(chǎn)資本市場、鼓勵REITs等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，以減少房地產(chǎn)企業(yè)對債務(wù)資金的過度依賴，降低其杠桿率水平。

中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的負債水平或杠桿率水平偏高

中國新聞周刊：你認為目前中國房地產(chǎn)杠桿高不高？是否會引發(fā)金融風險？

?沒有從制度和機制上解決風險分散和分擔問題，就不能貿(mào)然增加住房市場中的杠桿。

劉洪玉：對于中國房地產(chǎn)杠桿到底高不高的問題，如果忽略國情特點和宏觀經(jīng)濟與房地產(chǎn)市場所處發(fā)展階段的差異，我們將前面提到的指標與其他國家和地區(qū)進行比較，大體上可以得出一個概念性的判斷。

首先我們看“住房抵押債務(wù)占GDP比例”指標。據(jù)統(tǒng)計，2013年瑞典、荷蘭、丹麥均超過了100%，美國、英國、澳大利亞、加拿大、挪威等大體上在60%～80%，德國、法國、日本、韓國、新加坡等在40%～50%。中國2013年商業(yè)銀行發(fā)放的個人住房抵押貸款占GDP的比例為17.2%，加上住房公積金貸款，整體比例約為21%。

2015年末，這個比例提高到25%左右，和發(fā)達國家相比是比較低的。如果在金磚國家范圍內(nèi)比較，中國住房金融發(fā)展的水平高于巴西、印度和俄羅斯，與南非大體相當。

2008年次貸危機發(fā)生前，美國全社會住房債務(wù)權(quán)益比率約為1，相當于家庭只擁有50%的住房權(quán)益，另外50%被金融機構(gòu)和投資者所擁有。住房抵押債務(wù)余額也大體上相當于當時GDP的規(guī)模。住房抵押債務(wù)占GDP比例過高，系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能性就會大大增加。

其次看“最低首付款比例”指標。在大多數(shù)發(fā)達市場經(jīng)濟國家，商業(yè)住房貸款的最低首付款比例一般為10%～20%，政策性住房貸款一般為0～10%。比如當前美國房地美和房利美要求的最低首付款比例為20%，F(xiàn)HA擔保的中低收入家庭首次購房最低首付款比例為5%。

中國當前購買首套和二套住房最低首付款比例分別為20%和30%。現(xiàn)實中，居民家庭購房的實際首付款比例總體上會超過20%，因為中國老百姓不愿意負債的習慣仍然沒有太大改變。

萬科幾年前曾經(jīng)有個數(shù)據(jù)：購房家庭中有約60%申請抵押貸款，平均貸款價值比率為60%。所以，總體上來看，老百姓購房過程中的杠桿還是偏低的，在繼續(xù)嚴格執(zhí)行相關(guān)信貸政策的情況下，發(fā)生金融風險的概率很低。

值得提醒的是，從促進住房消費、防范金融風險的目標出發(fā)，對當前房價上漲過快的深圳、蘇州等城市，應(yīng)該適當提高最低首付款比例要求。對房價穩(wěn)定甚至房價下降的城市，最低首付款比例還有進一步向下調(diào)整的空間，尤其是對首次購房家庭而言。

最后看房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)杠桿指標。與發(fā)達國家和地區(qū)相比，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的負債水平或杠桿率水平是偏高的，預(yù)售制度還可以讓開發(fā)企業(yè)進一步通過預(yù)售融資，進一步放大了企業(yè)財務(wù)杠桿。

我們過去曾進行過相關(guān)研究，結(jié)果表明：房地產(chǎn)企業(yè)是房地產(chǎn)市場風險向金融體系傳遞的最主要渠道。除了與金融機構(gòu)的直接聯(lián)系，房地產(chǎn)企業(yè)能否正常運行，會影響購買預(yù)售房家庭的抵押貸款還款行為，影響政府土地儲備和土地開發(fā)貸款是否能夠及時歸還。所以應(yīng)該加強對房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)杠桿指標的監(jiān)測。

嚴格監(jiān)管，但也要防范以金融風險為由阻礙房地產(chǎn)金融創(chuàng)新

中國新聞周刊：在當前以加杠桿方式降低房地產(chǎn)庫存的趨勢下，會出現(xiàn)哪些問題和風險？如何防范杠桿所帶來的風險？

劉洪玉：從2014年年初開始，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資和新建商品房交易等經(jīng)濟活動開始持續(xù)顯著放緩，商品房價格也同時出現(xiàn)了漲跌互現(xiàn)和城市分化特征。

2014年9月29日，中國人民銀行和銀監(jiān)會《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，被認為是本輪減壓式調(diào)控（2009-2013年被認為是逐漸增壓式調(diào)控）、逐步放松房地產(chǎn)市場管制的開始。

2015年，中國人民銀行連續(xù)調(diào)整貨幣政策，累計降息5次、一年期貸款基準利率從5.6%降低到4.35%，連續(xù)降準4次、累計降低金融機構(gòu)人民幣存款準備金率2.5個百分點。

同時調(diào)整房地產(chǎn)信貸政策，降低了居民個人購買首套房、二套房申請公積金或商業(yè)貸款時的最低首付款比例要求，降低了居民家庭購買自住住房的門檻。2015年還對二手房交易過程中的營業(yè)稅政策進行了微調(diào)。商品房交易面積和交易額雖然從3月份開始恢復(fù)同比增長，創(chuàng)造了僅次于2013年的銷售業(yè)績，但年末商品房待售面積仍創(chuàng)歷史新高，達到7.19億平方米。消化房地產(chǎn)庫存成為2015年中央經(jīng)濟工作會議確定的國家經(jīng)濟領(lǐng)域五大重點工作之一。

進入2016年，從消化房地產(chǎn)庫存的工作目標出發(fā)，中央政府出臺了進一步信貸和稅收激勵政策，盡管考慮到了要因城施策、分類指導(dǎo)的需要，但對市場產(chǎn)生的影響仍然是整體性的。所以大家看到，本來是想通過下調(diào)最低首付款比例、降低交易稅負來促進三、四線城市去庫存，結(jié)果刺激庫存不足的一線和個別二線城市住房需求的效果更顯著，出現(xiàn)了交易量井噴、價格大幅上漲的情景。

從中國最低首付款比例的演變歷史看，首套房曾經(jīng)歷了2003年20%、2006年30%、2008年20%、2010年30%和2015年20%的演變過程，二套房也經(jīng)歷了30%、40%、50%、60%和30%的發(fā)展變化。導(dǎo)致這些變化的直接原因是政府調(diào)控房地產(chǎn)市場的需要，較少考慮防范金融風險和支持居民家庭購房的需要。此次調(diào)低最低首付款比例要求，大家能夠從加杠桿的角度，從防范房地產(chǎn)金融風險的角度來思考，應(yīng)該是一個很大的進步。

從前面與其他國家的比較可以看出，中國對最低首付款比例要求一直比較高，因此確實存在提高消費端杠桿水平的空間。但有空間不見得一定具備加杠桿的條件，至少應(yīng)該有個度的控制。

比如沈陽市曾想用零首付公積金貸款來刺激在學(xué)和新畢業(yè)大學(xué)生買房去庫存，且不說是否違反國家關(guān)于住房公積金監(jiān)管的相關(guān)政策，即便政策允許，也要認真權(quán)衡，用埋下中長期風險隱患來換取短期庫存壓力緩解，到底是否值得。

前面提到的美國中低收入家庭購買自住房首付款比例可以降低到5%是有前提的，這個前提就是，購房家庭必須向聯(lián)邦住房管理局（FHA）購買保險，有了FHA提供的擔保，才會有金融機構(gòu)愿意發(fā)放5%首付下的抵押貸款。此外，從住房抵押貸款的資金來源看，我國主要來自居民儲蓄存款，美國主要來源于資本市場上的投資者，兩類資金的風險承擔能力顯然不一樣。沒有從制度和機制上解決風險分散和分擔問題，就不能貿(mào)然增加住房市場中的杠桿。

防范風險一是商業(yè)銀行要嚴格自律，根據(jù)每筆貸款的風險水平，科學(xué)合理地確定每筆貸款的最低首付款比例等貸款條件。二是政府金融監(jiān)管部門要加強對住房金融活動的監(jiān)管，提高監(jiān)管的及時性、有效性和專業(yè)化水平。

中國新聞周刊：房地產(chǎn)是否正在過度杠桿化，從而形成泡沫？

劉洪玉：過度增加房地產(chǎn)杠桿，肯定會催生房地產(chǎn)投機行為和房地產(chǎn)價格泡沫，增加房地產(chǎn)市場、金融體系甚至整個經(jīng)濟體系的風險，因此必須要把房地產(chǎn)過度杠桿化的苗頭消滅在萌芽狀態(tài)。

近期金融監(jiān)管部門對“首付貸”的嚴格監(jiān)管，就從一個側(cè)面反映了政府對這個風險點的高度重視。當然，也要防止另外一個傾向，這就是以防范金融風險為由阻礙房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。例如住房抵押貸款證券化、公積金貸款證券化，實際上是通過住房抵押債權(quán)的證券化，拓展了住房貸款資金的來源、增加了供給，降低了對銀行儲蓄存款的依賴，不僅不增加風險，反而還能提高住房金融體系的抗風險能力?？傊痈軛U不一定是壞的，降杠桿也不一定是好的，要實事求是，規(guī)范操作，嚴格監(jiān)管，穩(wěn)步發(fā)展。

去杠桿和去庫存如何兼得

中國新聞周刊：2016年春節(jié)后，一線城市房價暴漲，原因是什么？

劉洪玉：我認為暴漲的原因非常多，也非常復(fù)雜。總結(jié)梳理一下，主要有以下幾個方面的原因：（1）2015年貨幣政策和住房信貸政策調(diào)整的累加效果;（2）2016年再次調(diào)整貨幣政策和住房信貸政策，進一步放松房地產(chǎn)市場管制，尤其是降低契稅稅率所帶來的交易成本顯著降低的直接刺激;（3）一線城市住房市場供給不足的基本特征始終沒有改變;（4）人民幣貶值預(yù)期、股票市場財富效應(yīng)和投資替代效應(yīng)、住房金融杠桿預(yù)期增加等因素的影響;（5）住房市場上投機、炒作、散布虛假信息等不規(guī)范行為的影響;（6）買漲不買跌的從眾心理和羊群效應(yīng);（7）地價快速上漲的剛性推動及其對房價預(yù)期的影響等等。從這些原因分析中可以看出，確實有加杠桿因素的影響，但遠遠不是全部，甚至可能不是主要的影響因素。供給不足、地價剛性推動、投機炒作，一般被認為是導(dǎo)致房價上漲的主要因素。

中國新聞周刊：在你看來，在房地產(chǎn)市場去庫存和去杠桿如何兼得？

劉洪玉：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板。其中：去庫存旨在加快農(nóng)民工市民化進程，提高城鎮(zhèn)化發(fā)展質(zhì)量;去杠桿旨在加強全方位監(jiān)管，防范化解地方政府債等金融風險。

目前，各地把去庫存工作的著力點大部分放在了短期消化房地產(chǎn)庫存上，個別城市甚至采取了加杠桿去庫存的做法，相當于用未來金融風險積累換取當前庫存壓力的緩解，是典型的解決一個老問題誘發(fā)多個新問題，得不償失。

我認為，庫存較大的城市應(yīng)該把去庫存的重點放在拓展就業(yè)機會，完善和提高教育、醫(yī)療、社保等基本公共服務(wù)水平，為外來人員市民化創(chuàng)造基本條件，在外來人員市民化的過程中，消化房地產(chǎn)庫存，帶動新的住房和城市發(fā)展需求。從這個意義上來說，去庫存是一項中長期的任務(wù)，至少是5年計劃，不可能一蹴而就。

至于去庫存和去杠桿如何兼得，我覺得就是事實求是，消費端該加杠桿的加，供給端該降杠桿的降。例如財政部、國土資源部等部門在2016年2月2日頒布的《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》中，不允許地方政府再向銀行業(yè)金融機構(gòu)舉借土地儲備貸款，這實際上就是典型的去杠桿操作，但顯然有抑制地方政府土地供應(yīng)沖動的去庫存效果，尤其是在庫存嚴重的三、四線城市。

中國新聞周刊：如何看待地方政府用加杠桿的辦法去庫存？

劉洪玉：如果地方政府用加杠桿的辦法去庫存，很可能是按下葫蘆浮起瓢，不但不能化解庫存問題，還可能引發(fā)新的更大的金融風險問題。如前所述，地方政府去庫存，要通過扎扎實實的工作，比如通過貨幣化拆遷、貨幣化棚改、貨幣化住房保障等來緩解短期庫存壓力，通過提高教育醫(yī)療等基本服務(wù)質(zhì)量、創(chuàng)造工作機會等來從中長期根本解決庫存問題。

中國新聞周刊：面對當前一、二線城市房價高企，三、四線城市庫存高企的情況，需要因地制宜的政策應(yīng)對，你認為接下來地方政府該如何分城施策、細化調(diào)控？

劉洪玉：目前，去庫存壓力主要集中在三、四線城市和部分二線城市，這些城市大都是在2009-2013年最嚴房地產(chǎn)市場調(diào)控期間，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大量涌入，地方政府趁機大量賣地的城市，導(dǎo)致新增住房供應(yīng)遠遠超過新增住房需求，甚至有些城市由于人口凈流出住房需求還在不斷減少。停止新增土地和新建住房供應(yīng)，完善現(xiàn)有住宅區(qū)的配套和教育醫(yī)療等基本公共服務(wù)，拓展就業(yè)機會增加對勞動力和人口的吸引力，提高棚改貨幣化安置比例，實施貨幣化住房保障等，都可以是這些城市政府施策的著力點。

一線城市和少部分二線城市，不僅沒有去庫存壓力，相反還面臨著供應(yīng)不足、價格快速上漲的壓力，增加供應(yīng)、抑制價格、打擊投機、防范泡沫破滅可能導(dǎo)致的金融風險、完善住房保障，是這類城市面臨的任務(wù)。