嚴(yán)駿宏

摘要：本文以我國2005-2013年A股上市公司為研究樣本，研究公司重要的債務(wù)融資來源——銀行貸款與非效率投資的關(guān)系。結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)期限和金融危機(jī)后的變化三方面因素，檢驗(yàn)公司銀行貸款對非效率投資的影響。研究表明：銀行貸款加劇公司非效率投資行為，不同產(chǎn)權(quán)公司下差異不明顯；長期銀行貸款加劇公司非效率投資行為，短期銀行貸款對公司非效率投資無顯著影響；金融危機(jī)后公司非效率投資顯著上升，國有公司比非國有公司非效率投資行為更加明顯。

關(guān)鍵詞：銀行貸款；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；金融危機(jī)；非效率投資

一、引言

近年來，隨著商業(yè)銀行的企業(yè)化改革，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)是融資公司債券市場和股票市場融資規(guī)模相對偏小，銀行貸款在社會(huì)總?cè)谫Y量中占有絕對優(yōu)勢，公司外部的短期和長期融資都高度依賴銀行，因而銀行貸款對非效率投資的約束作用更加重要。2008年國際金融危機(jī)以來，學(xué)術(shù)界對銀行信貸擴(kuò)張所造成的經(jīng)濟(jì)后果極為關(guān)注，并進(jìn)行了深入的研究。但此類研究大多注重考察銀行信貸擴(kuò)張與通貨膨脹以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間的關(guān)系，而對銀行信貸擴(kuò)張對實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是微觀公司的投資行為的影響則甚少關(guān)注。因此，有必要深入研究銀行信貸對公司投資效率的影響。

基于以上分析，本研究以2005-2013年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析銀行貸款對公司投資效率的影響以及內(nèi)在機(jī)理，研究不同期限銀行貸款對非效率投資的影響。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于，當(dāng)前研究主要集中于債務(wù)融資和管理層非效率投資行為之間的關(guān)系及其影響因素，但對金融危機(jī)后發(fā)生的新變化考慮較少或不全面。本文在考慮債務(wù)期限、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等影響因素的基礎(chǔ)上，對金融危機(jī)前后的情況進(jìn)行對比研究，為金融危機(jī)以來我國銀行大規(guī)模放貸的實(shí)際效應(yīng)提供了理論參考。

二、研究假設(shè)

本文的研究結(jié)合以下三方面內(nèi)容：一是管理層投資行為，二是銀行貸款行為，三是金融危機(jī)后的變化。其中前兩個(gè)領(lǐng)域當(dāng)前研究已有許多探討，本文主要從政府控制角度研究不同期限債務(wù)融資對管理層投資行為的影響。針對第三個(gè)領(lǐng)域，本文主要從金融危機(jī)后我國宏觀經(jīng)濟(jì)的變化及其對企業(yè)投融資情況的影響進(jìn)行研究。

（一）管理層投資行為

公司管理者遵循公司價(jià)值最大化目標(biāo)進(jìn)行最優(yōu)投資，但考慮代理問題時(shí)，管理者的投資行為會(huì)偏離公司價(jià)值最大化，出現(xiàn)非效率投資行為。當(dāng)代理問題主要表現(xiàn)為股東和管理者的代理沖突時(shí)，管理者更注重的是個(gè)人利益而非股東利益。因此當(dāng)公司主要是面臨股東和債權(quán)人的沖突時(shí)，管理者則會(huì)出現(xiàn)過度投資或投資不足的行為。

（二）銀行貸款行為

1、國有企業(yè)和非國有企業(yè)。我國是以間接融資為主體的國家。我國的金融體制決定了銀行貸款是公司投資最主要的資金來源，因此，銀行貸款是影響我國公司投資的一個(gè)重要因素。我國銀行貸款的特殊性首先體現(xiàn)在銀行的貸款行為方面，我國銀行貸款會(huì)受到政府目標(biāo)的影響。同時(shí)，銀行會(huì)對不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)貸款加以區(qū)分。根據(jù)管理層投資非效率行為和我國銀行針對不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)貸款的差別，提出以下假設(shè)：

H1：國有企業(yè)比非國有企業(yè)非效率投資行為嚴(yán)重。

H2：企業(yè)獲得銀行貸款后非效率投資行為增多。

H3a：國有企業(yè)獲得銀行貸款后比非國有企業(yè)獲得銀行貸款后的非效率投資行為嚴(yán)重；H3b：非國有企業(yè)獲得銀行貸款后比國有企業(yè)獲得銀行貸款后的非效率投資行為嚴(yán)重。

2、銀行貸款期限。從期限的角度來看，銀行貸款可分為短期貸款和長期貸款，且不同期限的銀行貸款對非效率投資的影響也不同，短期貸款能夠很好地抑制非效率投資，主要體現(xiàn)在短期貸款較之于長期貸款在公司正常經(jīng)營下還具有優(yōu)先到期并獲得償付的優(yōu)勢，從而迫使股東或管理者對放棄那些有利于銀行債權(quán)人的投資項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)進(jìn)行約束，進(jìn)而抑制投資不足。根據(jù)該理論，提出以下假設(shè)：

H4a：短期貸款抑制非效率投資；H4b：短期貸款加劇非效率投資。

H5a：長期貸款抑制非效率投資；H5b：長期貸款加劇非效率投資。

（三）金融危機(jī)后的變化

金融危機(jī)后，銀行貸款流向政府和國有公司的情況更為突出。對于非國有企業(yè)而言，2008-2009年間銀行的大規(guī)模放貸并沒有讓它們獲得更多的貸款，但金融危機(jī)事實(shí)上對非國有企業(yè)的負(fù)面沖擊較大，部分非國有企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困境，如果沒有得到銀行貸款以及其它渠道的融資，非國有企業(yè)的融資約束狀況將加重。根據(jù)上述理論，提出以下假設(shè)：

H6：金融危機(jī)加劇公司非效率投資。

H7：金融危機(jī)后國有企業(yè)比非國有企業(yè)的非效率投資行為嚴(yán)重。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選取2005年至2013年我國在滬深上市的A股上市公司，并剔除以下幾類：（1）金融保險(xiǎn)類公司；（2）所有的*ST，ST和PT類公司；（3）數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)異常的公司。為避免異常值對實(shí)證結(jié)果的影響，對連續(xù)變量在2%和98%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，最終樣本為940家上市公司的8136個(gè)觀測值，樣本數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 12.0。

（二）非效率投資的判別模型

如何判別非效率投資是本研究的首要問題。Richardson（2006）開創(chuàng)性按投資的用途將公司的新增投資支出重新劃分：第一部分可以歸為目前業(yè)務(wù)的維持投資支出，這部分與公司的成長機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流、行業(yè)等因素相聯(lián)系；第二部分則屬于新項(xiàng)目的新增投資支出。新增投資支出由合理的投資支出和非效率投資支出兩部分構(gòu)成。本文借鑒Richardson（2006）的殘差度量模型衡量過度投資水平，模型（1）如下：

Invi，t=a0+a1*Growthi，t-1+a2*Levi，t-1+a3*Cashi，t-1+a4*Agei，t-1+a5*Sizei，t-1+a6*Reti，t-1+a7*Invi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

非效率投資指標(biāo)NonI：過度投資指標(biāo)是模型（1）計(jì)算出的殘差為正（et>0）的數(shù)據(jù)，而投資不足指標(biāo)則是模型（1）中殘差為負(fù)（et<0）的數(shù)據(jù)取絕對值。經(jīng)過該處理后的殘差數(shù)據(jù)則反映了上市公司的非效率投資行為。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性分析

從本文主要變量的統(tǒng)計(jì)描述可以看出，樣本上市公司整體負(fù)債水平較高，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到52.29%，其中銀行貸款占比約為22%。而銀行貸款中，短期貸款約占15.24%，長期貸款約占6.74%，說明我國上市公司貸款主要以短期借款為主。樣本上市公司第一大股東持股平均水平約為37.33%，其中最高控股比例為89.41%，最低只有2.06%。

（二）公司非效率投資估計(jì)

對非效率投資估計(jì)模型（模型1）回歸分析。由于被解釋變量為公司投資水平，解釋變量中有投資水平滯后項(xiàng)，模型為動(dòng)態(tài)面板。對于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，組內(nèi)估計(jì)量不一致，使用系統(tǒng)GMM模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

模型估計(jì)結(jié)果顯示，解釋變量能很好地解釋t期投資水平Invi，t，這也說明Richardson（2006）模型的合理性。但上年資產(chǎn)負(fù)債水平Levi，t-1和上年股票回報(bào)率Reti，t-1的系數(shù)不顯著，因此剔除Levi，t-1和Reti，t-1后重新回歸，回歸后的殘差用于估計(jì)非效率投資NonIi，t，計(jì)算方法如前文所述。

得到非效率投資NonIi，t后，將各解釋變量分別按照模型2和3對其回歸。

（三）研究假設(shè)檢驗(yàn)

模型2和模型3的估計(jì)均采用固定效應(yīng)模型，（上轉(zhuǎn)第171頁）

基金定投品種的選擇

謝思蕊

一、個(gè)人投資條件評價(jià)

（一）風(fēng)險(xiǎn)偏好

考慮到自身實(shí)際情況，本人傾向于穩(wěn)健投資，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

（二）資金狀況

本人將于2017年畢業(yè)，預(yù)計(jì)畢業(yè)后稅后月收入可達(dá)6000元，在扣除生活必要開支后，每月可提取500元進(jìn)行基金定投，以獲取長期穩(wěn)健收益。

（三）投資計(jì)劃

結(jié)合本人投資穩(wěn)健配置的原則，本人傾向于選擇混合型基金，并且在混合基金當(dāng)中選擇股債配置比例較為均衡、具有一定防御功能的偏股型基金。

二、基金標(biāo)的選擇

（一）時(shí)間長度

基金定投作為中長期理財(cái)?shù)囊环N方式，可以通過固定時(shí)間間隔固定金額的投資平均成本，分散風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，判斷基金是否適合進(jìn)行定投活動(dòng)至少需要其成立年限為10年及以上，這樣可以充分保證基金存續(xù)期涵蓋了牛熊市。本文選擇35只偏股型基金（股票上限80%）為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫下的銀河分類項(xiàng)目。本文在27只成立日期在10年以上的基金中選擇出排名前10的基金，結(jié)果列示在表1當(dāng)中：

（二）基金業(yè)績

基金績效的優(yōu)劣將直接影響投資者的投資決策。衡量基金業(yè)績有三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：單位凈值、單位累計(jì)凈值和日增長率。為了保證可比性，本文選取單位累計(jì)凈值增長率為衡量基金績效的指標(biāo)。在對上述10只基金按單位累計(jì)凈值增長率進(jìn)行排列的基礎(chǔ)上，挑選出嘉實(shí)成長收益混合基金、華安創(chuàng)新混合基金、長盛成長價(jià)值混合基金、南方穩(wěn)健成長混合基金和泰達(dá)宏利成長混合基金這前5只增長率最高的基金。

（三）基金風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)投資者進(jìn)行基金定投時(shí)，不僅要考慮收益，還要考慮自身或家庭的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。衡量基金風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)主要有夏普比率、阿爾法系數(shù)等。表2列出了上述5個(gè)基金存續(xù)期間的夏普比率和阿爾法指數(shù)：

由表2中可以看出，第5只基金泰達(dá)宏利成長混合基金的阿爾法為負(fù)值，因此舍去該基金。另外四只基金的夏普比率都大于0.1且它們的阿爾法值均為正數(shù)，保留這四只基金進(jìn)行后續(xù)的比較分析。

（四）基金評級

基金評級對投資者的基金發(fā)揮著不可或缺的作用，一般而言，投資者會(huì)選擇評級較高的基金進(jìn)行投資。基金評級指標(biāo)有銀河三年評級、市場綜合評級等等，銀河評級指標(biāo)是市場認(rèn)可度最高的評級指標(biāo)，市場綜合評級指標(biāo)代表了市場評級機(jī)構(gòu)對基金表現(xiàn)的平均看法。表3給出了上述4只基金的評級情況：

由表3可以看出，前兩只基金的銀河三年評級數(shù)值都為5且它們市場綜合評級數(shù)值也較高。南方穩(wěn)健成長混合的銀河三年評級和市場綜合評級數(shù)值在4只基金當(dāng)中處于居中水平，與前兩只基金銀河三年評級數(shù)值較差較大。華安創(chuàng)新混合基金的銀河三年評級和市場綜合評級數(shù)值顯著低于與前兩只基金?；谝陨戏治觯崛ズ髢芍换?，保留前兩只基金進(jìn)行后續(xù)的比較分析。

（五）基金經(jīng)理管理業(yè)績

對于主動(dòng)管理型基金而言，基金經(jīng)理的選股能力在很大程度上會(huì)影響基金業(yè)績的好壞?；鸾?jīng)理的過往管理業(yè)績是大眾較為關(guān)心的指標(biāo)，雖然該指標(biāo)并不能預(yù)測基金未來的業(yè)績，但能起到很好的參考作用。

嘉實(shí)成長收益混合基金的現(xiàn)任基金經(jīng)理為邵秋濤，他具有15年的證券從業(yè)經(jīng)歷，曾任職于成都證券、大鵬證券、國信證券，先后擔(dān)任研究員、高級研究員等職務(wù)。長盛成長價(jià)值混合基金的現(xiàn)任基金經(jīng)理為馮雨生，他2007年7月加入長盛基金管理有限公司，現(xiàn)任長盛證券投資基金基金經(jīng)理助理。兩位基金經(jīng)理的任期回報(bào)情況列示在表4當(dāng)中：

由表4中可以看到，嘉實(shí)成長收益混合現(xiàn)任基金經(jīng)理的任職回報(bào)為117.35%，遠(yuǎn)高于長盛成長價(jià)值混合現(xiàn)任基金經(jīng)理-14.44%的任職回報(bào)。嘉實(shí)成長收益混合的基金經(jīng)理任職期間較長，對基金情況較為了解，而長盛成長價(jià)值混合的基金經(jīng)理任職期間較短，對基金情況了解得還不全面，還未能及時(shí)根據(jù)市場走勢調(diào)整其投資策略，導(dǎo)致其任職回報(bào)較低，無法給投資者帶來預(yù)期收益。因此，本人最終選擇嘉實(shí)成長收益混合基金作為自身進(jìn)行基金定投活動(dòng)的投資標(biāo)的。

四、結(jié)論

綜合投資時(shí)間長度、基金業(yè)績、基金風(fēng)險(xiǎn)、基金評級、基金經(jīng)理管理業(yè)績等因素，本文在綜合比較分析各基金以及考慮自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的基礎(chǔ)上，最終選擇嘉實(shí)成長收益混合基金作為進(jìn)行基金定投活動(dòng)的基金。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）