草帽路飛

未來幾年中國太平的內(nèi)含價值增速將維持在15%以上，以當前約0.6倍內(nèi)含價值的價格買入，投資回報率將超過25%。

中國太平（000966.HK）是一家保險集團控股公司，主要業(yè)務涵蓋了人壽保險、財產(chǎn)保險、再保險、養(yǎng)老保險等主流保險領域。其中公司內(nèi)在價值的約65%為人壽保險業(yè)務，其他保險業(yè)務內(nèi)在價值約占公司總價值的35%。

我們認為，公司最有價值的核心資產(chǎn)是其人壽保險業(yè)務，受益于壽險行業(yè)政策利好以及公司管理層經(jīng)營思路的轉變，預計公司壽險業(yè)務內(nèi)含價值增速未來幾年將維持在18%甚至更高的水平。公司非壽險業(yè)務（財產(chǎn)保險、再保險等）盈利能力較弱，但經(jīng)營穩(wěn)定，不受宏觀經(jīng)濟周期影響，值得投資人配置。

壽險業(yè)務增速可保持18%

以母公司股東應占權益來看，太平壽險內(nèi)含價值約占集團總內(nèi)含價值的65%;非壽險凈資產(chǎn)約占集團總內(nèi)含價值的35%（中國太平的少數(shù)股東權益占比較高，其中壽險少數(shù)股東權益約為25%，非壽險少數(shù)股東股權約為10%），要分析中國太平的合理價值，首先需要剔除少數(shù)股東權益，然后再將公司業(yè)務一分為二（壽險和非壽險），分別評估。

中國太平的壽險業(yè)務在2015年表現(xiàn)出眾，歸屬于母公司股東的壽險內(nèi)含價值從年初的492億元增至614億元，同比增長24%。根據(jù)我們的推算，該增幅中9%來自一年壽險新業(yè)務的增長，9%來自壽險存量保單有效業(yè)務的增長，剩余6%來自壽險投資資金所持債券等資產(chǎn)的公允價值增值。

新業(yè)務價值和存量保單有效業(yè)務的增值每年都會穩(wěn)定釋放，這保證了中國太平壽險業(yè)務每年18%的穩(wěn)定增長。但是債權及權益資產(chǎn)的增減變動受利率走勢及市場波動的影響較大，屬于一次性收益或者虧損，長期來看投資人最好忽略這塊業(yè)績的存在。

值得一提的是，中國太平壽險業(yè)務的增長完全是內(nèi)生性的增長。2015年集團再融資的134億港元主要投入了集團的非壽險業(yè)務，并未投入到壽險業(yè)務中來。

一家壽險企業(yè)在成立初的前十年內(nèi)都很難實現(xiàn)盈利，這一行業(yè)對規(guī)模優(yōu)勢的依賴性較強。通過銀行渠道銷售壽險保單可以快速占領市場、擴大規(guī)模，因此過去多年很多壽險企業(yè)都在大力發(fā)展銀保業(yè)務。但銀保業(yè)務最顯然的弊端就是：保單利差的大部分都被銀行以中介代理費的形式收走，保險公司做銀保業(yè)務幾乎不賺錢。

當保險公司經(jīng)營達到一定規(guī)模之后，管理層便開始更多從盈利角度考慮發(fā)展。大的保險公司便開始逐漸淡化甚至放棄銀保渠道，開始大力發(fā)展個人保險代理人渠道。壽險個人代理人銷售的個險保單可以為壽險公司帶來豐厚的利潤。個險渠道發(fā)展最早的是中國平安（601318.SH），目前其保費收入的約90%都來自個險渠道。中國太平2015年才開始向個險渠道大力轉型，當年其個險渠道保費占總保費的比重上升至55%，比2014年提升7個百分點。

隨著渠道轉型的開始，中國太平個險代理人數(shù)目將快速增長，個險渠道保費收入占比將繼續(xù)提升，這也將帶來太平壽險內(nèi)含價值的快速提升。若要到達中國平安的當前水平（個險渠道保費占比90%），太平壽險未來幾年的增長潛力巨大。

以代表壽險業(yè)務盈利能力的兩個重要指標“個險代理人數(shù)目和新業(yè)務價值增速”來看，太平壽險在2015年的表現(xiàn)都異常優(yōu)秀：個險代理人數(shù)目從13萬猛增至23萬，同比增速73%;新業(yè)務價值從43億港元增至60億港元，增速39%。

壽險公司想要增加盈利能力就需要大力發(fā)展個險新單，快速發(fā)展個險新單的手段就是快速擴張個險代理人數(shù)目。中國太平在這兩項指標上的突飛猛進，也體現(xiàn)了管理層放棄銀行渠道，大力拓展個險渠道的決心。

政策層面，經(jīng)過了2015年的一系列降息措施，政府的利率調控有趨緩態(tài)勢，未來政府通過降息來刺激經(jīng)濟復蘇的概率大大降低。當前的社會利率水平較為溫和，對保險資金投資端的收益率影響并不大，但非常有利于壽險保單的銷售。隨著保險代理人的準入條件放寬，以及遞延稅收保險政策試點等措施的推進，當前宏觀環(huán)境正在孕育壽險行業(yè)的黃金發(fā)展期。

太平財險國內(nèi)市場占有率低

中國太平的非壽險業(yè)務核心是太平財產(chǎn)保險，包括太平財險境內(nèi)和太平財險境外。其中境內(nèi)財產(chǎn)保險總權益64億港元，2015年經(jīng)營凈利潤8.21億港元，ROE約為12.8%。這是中國太平非壽險業(yè)務中盈利能力最強的資產(chǎn)。

境內(nèi)財產(chǎn)保險主要是境內(nèi)車險業(yè)務，市場主要被中國人保（01339.HK）、中國平安等占據(jù)。財險市場是具有規(guī)模競爭優(yōu)勢的市場，優(yōu)秀的人保財險、平安財險等財險公司的ROE可接近20%。太平財險在境內(nèi)的業(yè)務占比還比較低，2015年市場份額約為1.9%，較上年提升0.1個百分點。太平財險的綜合成本率接近100%，處于較高水平。也就是說，太平財險承保業(yè)務的保費收入基本上等于當年“員工費用+賠付支出”，承保業(yè)務基本上不賺錢，主要盈利來自于預收保費的投資收益。大的財險公司利用規(guī)模優(yōu)勢，在承保業(yè)務上可以獲得2%以上的承保收益率，這也是為什么太平財險的ROE較低的主要原因。

中國太平是最早在境外開展財險及再保險業(yè)務國內(nèi)保險公司之一，其境外財險市場主要包括香港地區(qū)、澳門地區(qū)、新加坡、印尼、英國等地。

由于境外財險及再保險市場競爭充分，加上境外發(fā)達資本市場的利率環(huán)境偏低，境外的財險企業(yè)盈利能力普遍較國內(nèi)弱。太平財險境外總權益約59億港元，2015年經(jīng)營凈利潤4.7億港元，ROE約為7.9%;太平再保險總權益約62億港元，2015年經(jīng)營凈利潤4.2億港元，ROE約為6.8%。

除了財險和再保險，太平的非壽險業(yè)務還包括了養(yǎng)老及團體人壽保險、總部資產(chǎn)等。

其中養(yǎng)老及團體人壽保險總權益約16億港元，凈利潤約1.8億港元，規(guī)模較小。養(yǎng)老保險也是保險公司未來的一個發(fā)展方向，目前處于起步階段，這部分業(yè)務的市場空間及盈利能力未來需要關注。

不能歸屬于以上業(yè)務的資產(chǎn)劃歸為總部資產(chǎn)及其他資產(chǎn)。根據(jù)財報的分部資產(chǎn)報告顯示，中國太平的總部及其他資產(chǎn)約250億港元，這部分資產(chǎn)2015年幾乎沒有產(chǎn)生收益?？紤]到在2015年中期，太平通過增發(fā)融資了約134億港元，這部分資產(chǎn)在2015年還未產(chǎn)生實質性收益，因此總部資產(chǎn)未來的配置方向及盈利能力仍需繼續(xù)觀察（根據(jù)我們的觀察，總部暫時將這部分資產(chǎn)配置到旗下的太平石化融資租賃公司）。

總之，中國太平的非壽險資產(chǎn)整體盈利能力略低于10%，盈利能力低的原因有三點：一是境內(nèi)財險市場無規(guī)模競爭優(yōu)勢;二是境外財險及再保險市場競爭充分盈利能力弱;三是總部資產(chǎn)暫時冗余，未能合理配置。

但是財險及再保險行業(yè)是弱周期行業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績受宏觀經(jīng)濟的波動影響小。且財險及再保險的保費都是一年一結算，有類似快速消費品的特性。純財產(chǎn)保險上市公司在二級市場上更受投資人青睞，往往能夠獲得更高的估值水平。從大資產(chǎn)分散配置的角度考慮，財險及再保險資產(chǎn)值得投資人配置。

估值已至六折

中國太平股價在2016年一季度跌幅超過30%，跌幅巨大。當前股價約為0.6倍內(nèi)含價值，1倍凈資產(chǎn)，股票價值嚴重低估。

從內(nèi)含價值角度分析，中國太平未來幾年壽險業(yè)務將保持18%以上的內(nèi)含價值增速，加上非壽險約9%以上的凈資產(chǎn)增速，壽險業(yè)務占比65%，非壽險占比35%，兩者加權平均后，未來幾年，中國太平的內(nèi)含價值增速將維持在15%以上。以當前約0.6倍內(nèi)含價值的價格買入，投資回報率將超過25%。

從凈資產(chǎn)的角度分析，2015年中國太平計提了約30億港元的匯兌損失，造成其下半年凈資產(chǎn)無增長。匯兌損失是一次性會計處理，未來中國太平的凈資產(chǎn)將恢復增長。目前以約1倍凈資產(chǎn)的價格買入，凈資產(chǎn)回報率也值得期待。

從資產(chǎn)組合配置角度看，中國太平的壽險、產(chǎn)險、再保險等業(yè)務都是弱周期性業(yè)務，其與宏觀經(jīng)濟的景氣度關聯(lián)不大，所以，在投資組合中配置一定比例的中國太平，可以抵御資產(chǎn)的大幅度波動。