高新技術產業(yè)知識產權證券化融資方式研究

宋志秀，宋俊怡

（1、湖北第二師范學院，湖北武漢430205 2、Carnegie Mellon University，US）

高新技術產業(yè)知識產權證券化融資方式研究

宋志秀1，宋俊怡2

（1、湖北第二師范學院，湖北武漢430205 2、Carnegie Mellon University，US）

知識產權證券化作為一種金融創(chuàng)新方式，在國內外得到了大量研究和嘗試，它為我國高新技術產業(yè)融資開辟了新的渠道。但是在我國，知識產權證券化還存在較多障礙。本文在對知識產權證券化進行界定的基礎上，著重研究知識產權證券化的風險和定價問題，創(chuàng)造性引入跳-擴散模型對知識產權證券化進行定價，解決產品設計中的核心問題，最后對我國知識產權證券化發(fā)展戰(zhàn)略進行前瞻性研究。

知識產權證券化；企業(yè)融資；跳-擴散模型；制度建設

一、引言

供給側結構性改革的推進正逐漸凝聚我國經濟發(fā)展新的動能源，促進調結構、轉方式目標一步步實現。在這一偉大歷史進程中，高新技術產業(yè)正充當改革的急先鋒，迎來千載難逢的發(fā)展機遇。創(chuàng)新成為產、學、研及其一體化等各方面的共識，并成為經濟社會可持續(xù)快速發(fā)展的強大動力。在國家不斷加大科技創(chuàng)新投入的情況下，科技創(chuàng)新及其成果轉化等仍然感到資金緊張。同時高新技術產業(yè)由于其投資的高風險性和回報的不確定性，傳統(tǒng)融資方式受到限制，融資難制約其發(fā)展。知識產權證券化以其獨特的融資優(yōu)勢為高新技術產業(yè)融資提供了一種新的可供選擇的方式，是在新形勢下破解高新技術產業(yè)融資難的有效途徑。

二、知識產權證券化及其融資優(yōu)勢

1、知識產權證券化的界定

知識產權證券化有兩層含義：一是指知識產權融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產證券化，也被稱為“一級證券化”。二是指知識產權資產證券化，即將缺乏流動性但具有未來現金流收益的知識產權集中起來，通過一定的結構安排，從而轉換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發(fā)展起來的，是一種存量資產證券化，又被稱為“二級證券化”。廣義的知識產權證券化既包括知識產權融資證券化，也包括知識產權資產證券化。狹義的知識產權證券化僅指知識產權資產證券化，本文研究的是狹義的知識產權證券化。

知識產權證券化是指發(fā)起人將缺乏流動性但能產生可預期的現金流的知識產權，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組后轉移給一個特殊目的機構，由該特殊目的機構發(fā)行以該知識產權所產生的現金流為支撐的可以在二級市場上進行流通的證券的過程，在這個過程中實現了金融資本與知識資本的有效結合。由于知識產權證券化是對未來預期現金流的一種折現，所以本質上看知識產權證券化實際上是一種期權，證券化產品是以知識產權為標的資產的一種期權合約。1997年“鮑伊債券”①的發(fā)行拉開了知識產權證券化的序幕，隨后知識產權證券化在美國、日本、歐洲等國家和地區(qū)獲得了較快發(fā)展，已成為國外高科技企業(yè)的一種創(chuàng)新性融資方式。知識產權證券化的基本流程結構和相關信用關系如圖1所示。

2、知識產權證券化的融資優(yōu)勢

由于知識產權證券化的對象資產是以著作權、商標權、專利權等為核心的知識產權，所以與傳統(tǒng)的以金融資產為核心的證券化進行比較，知識產權證券化在證券化的目的以及在證券化過程中的技術難點等方面具有自身的特性，由此具備自身獨特的融資優(yōu)勢。

圖1 知識產權證券化流程圖

（1）知識產權證券化可實現知識產權經濟價值，為社會自主創(chuàng)新提供動力。知識產權證券化是一種兼具知識產權開發(fā)和融資的雙重創(chuàng)新，對知識產權的原始權益人或發(fā)起人而言，知識產權證券化可大幅提高知識產權資產的流動性，并使其可以提早取得數年后才能產生的貨幣價值，從而實現融資目的；同時有利于知識產權的原始權益人充分挖掘知識產權的經濟價值。更為重要的是知識產權證券化可以使知識產權的價值評估建立在市場評價的基礎之上，從而為自主創(chuàng)新的成果提供市場指引。這樣通過證券化可使知識產權得到社會認可和支持，使知識產權的私人勞動性質轉化為社會勞動性質，從而有利于在全社會形成尊重知識產權、尊重勞動、保護創(chuàng)新精神的良好氛圍，激勵全社會進行自主創(chuàng)新。

（2）知識產權證券化可以不改變知識產權的權屬。在知識產權證券化過程中，被轉移到特殊目的機構進行證券化的資產通常是知識產權未來的收益而非知識產權本身。在證券化交易后，發(fā)起人仍可保有并且管理知識產權，這樣在取得資金融通的同時，發(fā)起人還能對知識產權進行進一步改良或應用，持續(xù)提升其價值，這點對于創(chuàng)新型企業(yè)特別重要，他們可以藉此對知識產權進行再創(chuàng)新，推進創(chuàng)新向更高層次發(fā)展。這和以高新技術產業(yè)的知識產權為質押進行商業(yè)銀行貸款有很大不同，商業(yè)貸款一旦無力償還，企業(yè)的知識產權就將會被拍賣，會導致知識產權的權屬發(fā)生變化。

（3）知識產權證券化為融資者提供較高的融資杠桿，融資成本低。與傳統(tǒng)的知識產權擔保貸款相比，知識產權證券化的融資額要高于傳統(tǒng)的商業(yè)貸款額。從實踐上看，知識產權證券化的融資額一般可以達到其價值的75%，而普通的知識產權質押貸款額一般低于其價值的65%。同時，知識產權證券化發(fā)行的ABS債券的票面利率一般低于貸款利率的22%～30%，大大降低證券化的融資成本，提高可用資金的數量。

在局部成組方案已經確定的情況下，本文方法所生成的Pareto解集自動滿足這些局部成組方案，避免了設計人員在探索Pareto解集時對模塊劃分方案進行繁瑣的人工調整。

（4）知識產權證券化融資風險低，實施難度小。在融資風險方面，知識產權證券化的產品具有較好的流動性，而其風險與報酬在股票和債券之間。一方面可以豐富資產組合標的資產，分散風險；另一方面發(fā)起人可以通過真實出售，把風險資產轉移出資產負債表，最終通過銷售ABS產品獲取融資來達到轉移和分散風險的目的。知識產權資產證券化如果實現“真實銷售”，將既不構成企業(yè)負債，也不會影響原企業(yè)股東對企業(yè)的管理權和控制權，從而降低經營管理和控股地位的風險。在融資的可行性方面，高新技術企業(yè)大多數是中小企業(yè)且處于產品生命周期的開發(fā)期或成長期，投資的信用級別低，風險大，因而獲得商業(yè)銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券或上市發(fā)行股票的難度都較大。而知識產權資產證券化是以高新技術企業(yè)擁有的知識產權信用為基礎，只要高新技術企業(yè)所擁有的知識產權能夠產生穩(wěn)定的現金流就可以進行證券化，其實施知識產權資產證券化的難度相對于其它融資方式較小。

三、知識產權證券化風險分析及其定價方法探究

在知識產權證券化的產品設計中，定價是核心環(huán)節(jié)，決定著證券化的成敗。而對知識產權證券化風險的認識和控制也是順利實行資產證券化的關鍵因素之一，同時也是保護投資者及相關權益人權益的重要方面。定價實際上是一種風險定價，定價時要考慮風險因素，反過來合理的定價也有利于規(guī)避風險。

1、知識產權證券化風險分析

知識產權證券化風險是指在知識產權證券化過程中，各種不確定因素給各參與主體的收益帶來的不確定性的風險?？v觀整個知識產權證券化的各個環(huán)節(jié)，知識產權證券化的風險主要有以下幾個方面。

（1）法律風險。知識產權證券化的法律風險是法律制度的變化包括舊法律制度的修改、廢止，新的法律制度的產生，以及有法不依、執(zhí)法不嚴、違法不究等方面而造成的知識產權權利束的變化，影響基礎資產價值從而影響證券化產品價格波動而形成的風險。知識產權是一種權利束，這種權利束本身就是一種法律規(guī)范，由于知識產權無形資產的特性和知識產權制度的設計使得知識產權權利束極其不穩(wěn)定，比較常見的幾種權利束不穩(wěn)定的狀況包括權利的歸屬、瑕疵、訴訟問題等。

（2）信用風險。知識產權證券化過程的違約風險，一方面是指知識產權所有者由于意外因素而造成的不能按時提供相應的知識產權或者是不能提供符合合約規(guī)定的完整產權；另一方面是指產權的使用方不能支付使用費用或者提前終止了知識產權的使用。

（3）市場風險。市場風險是由于市場因素的變化而導致證券化的知識產權資產價值變化而影響現金流，進而影響證券化產品價格最終造成知識產權證券化的各個權益主體的收益不確定性的一種風險。由于知識產權證券化產品的價格既由基礎資產本身的價值決定，還受供求狀況的影響，所以只要影響這兩方面的因素都可以造成價格變動，帶來市場風險。首先由于大眾的喜好、科技的變化、替代技術的出現、盜版及假冒偽劣等造成知識產權價值的不穩(wěn)定性和價值評估方法的局限性引起基礎資產本身價值的波動。其次宏觀政策變化、產業(yè)結構調整、行業(yè)發(fā)展狀況等宏觀因素和利率、匯率、會計稅收制度等微觀因素變化都會造成各主體的收益—成本變化進而改變供求關系引起價格波動。

（4）操作風險。新《巴塞爾協(xié)議》將操作風險定義為：“操作風險是指由不完善或有問題的內部程序、人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風險?！敝R產權證券化在資產池的組建，資產的出售，證券化產品的設計以及信用的評級、增級，證券的承銷、回購，監(jiān)管部門的監(jiān)管等所有環(huán)節(jié)都可能存在制度盲點和人為操作失誤，從而給權益各方帶來損失甚至造成知識產權證券化的失敗。所以操作風險是知識產權證券化風險中影響因素最多、最難把握的一類風險，在知識產權證券化的風險防范中應該引起高度重視。

知識產權證券化的定價是知識產權證券化過程中關鍵的一步，既涉及到各方利益也關系到證券化的成敗。知識產權證券化實質上是一種期權，在此基礎上我們嘗試用期權定價模型進行定價分析。常用的期權定價模型主要有以下三種：二叉樹期權模型、Black-Scholes期權定價模型、基于跳-擴散模型的資產定價等。相比較而言，我們應該借助跳-擴散模型下的歐式期權定價方法對知識產權證券化產品進行定價以增強定價的科學性和準確性。

知識產權證券化的本質可以看成是標的資產為知識產權的一種期權，這樣知識產權證券化產品的發(fā)行價格在一定條件下可以看作是依賴于標的資產價值S、債券的票面價值V和期限T的知識產權的期權價格，V就作為期權的敲定價格。這樣發(fā)行價格就可以看成是對期權價值條件期望值的一種貼現。

首先，我們對定價模型做出一些假設：一是證券化的知識產權資產池中有N項知識產權資產，每項資產滿足證券化資產的基本條件：能產生可預見的穩(wěn)定的現金流；低違約率、低損失率；本息的償還分攤于整個資產的生命期間；資產的債權人分布具有多樣性；資產能夠繼續(xù)保持正常的存續(xù)期等。二是市場是無套利的，短期無風險利率r為常數，并且市場無摩擦、沒有交易費用和稅收且可以連續(xù)交易。三是發(fā)行的證券化債券的票面總資產為V，根據資產池中基礎資產的風險收益重組狀況，可以設計發(fā)行不同風險類別的證券。四是資產池中第n個資產價值Sn的變化遵循隨機微分方程：

其次，在上面的基本假定下，我們嘗試基于跳-擴散模型對知識產權證券化進行定價。

又由于Zn（T）i.i.d～N（0，T），ln（U+1）～N（μU，σU），Zn（T）與U相互獨立。由式（2）可以得到：當YT= j時，資產總值ST服從對數正態(tài)分布，即：

當YT= j時，違約概率：

把（4）式和（5）式代入下面公式

四、我國實施知識產權證券化的戰(zhàn)略思考

我國供給側結構性改革正在如火如荼地進行，而創(chuàng)新是推進供給側結構性改革順利進行并實現預期目標的持續(xù)動力源和根本保障。隨著國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施，各類科研機構和高科技企業(yè)在不斷積累大量知識產權資產的同時也面臨著進一步發(fā)展的融資瓶頸。如何對知識產權資產進行有效的開發(fā)和利用，不斷創(chuàng)新融資渠道和方式，不僅是高科技企業(yè)和科研機構面臨的課題，也是我國推進創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)。知識產權證券化兼顧知識產權開發(fā)和融資的雙重創(chuàng)新，我國要充分利用知識產權證券化的優(yōu)勢和有力條件加強理論研究和實踐，積極穩(wěn)妥地推進知識產權證券化。

1、在宏觀層面上加強制度創(chuàng)新，為知識產權證券化創(chuàng)造良好環(huán)境

（1）國家應該把知識產權戰(zhàn)略上升為國家戰(zhàn)略。應為知識產權的設立、保護、開發(fā)利用制定中長期發(fā)展規(guī)劃，使知識產權戰(zhàn)略能夠在一個健康穩(wěn)定的環(huán)境中長期持續(xù)發(fā)展，從而為知識產權證券化夯實基礎。國務院早在2008年6月5日公布的《國家知識產權戰(zhàn)略綱要》就明確了知識產權國家戰(zhàn)略，這為我國知識產權發(fā)展乃至知識產權證券化提供了戰(zhàn)略保障。

（2）完善相關法律制度，健全執(zhí)法和管理體制。進一步完善知識產權法律法規(guī)，及時修訂專利法、商標法、著作權法等知識產權專門法律及有關法規(guī)；完善反不正當競爭、對外貿易、科技、國防等方面法律法規(guī)中有關知識產權的規(guī)定；同時進一步完善《公司法》、《證券法》等相關的法律法規(guī)，增加適用于知識產權證券化的條款，消除知識產權證券化相關的法律盲點。加強司法保護體系和行政執(zhí)法體系建設，發(fā)揮司法保護知識產權的主導作用，提高執(zhí)法效率和水平，強化公共服務。深化知識產權行政管理體制改革，形成權責一致、分工合理、決策科學、執(zhí)行順暢、監(jiān)督有力的知識產權行政管理體制。

（3）發(fā)揮政府的推進作用。成立專門的知識產權證券化主管機構并制定相關政策措施，可以由科技部聯(lián)合國家知識產權局、專利局與銀監(jiān)會、證監(jiān)會等組織成立領導小組并下設辦公室，作為我國知識產權證券化的主管機構，推進相關工作的開展。此外，應著手制訂相關的優(yōu)惠政策促進其發(fā)展。比如制定促進技術創(chuàng)新及知識產權事業(yè)快速發(fā)展的產業(yè)政策；制定推動投資主體多元化及資本市場發(fā)展的金融政策；制定降低資產證券化融資成本的稅收政策等。

2、在微觀層面上搞好流程設計和監(jiān)控，保證知識產權證券化順利發(fā)展

（1）要搞好資產池的組建。組建良好的資產池是知識產權證券化的首要一環(huán)，是建立資產證券化大廈的基石。在構建資產池時，應考慮資產池的總規(guī)模足夠大、單筆知識產權的許可使用費相對小，知識產權使用者的人數眾多，且有廣泛的地域、行業(yè)、人口（年齡、性別、收入層次、消費行為）統(tǒng)計分布，應盡量選擇一些優(yōu)質資產，并對資產進行合理搭配。

（2）SPV機構的設置。特殊目的機構（SPV）的設置是知識產權證券化成敗的關鍵，它是ABS的發(fā)行者，同時具有破產隔離的重要風險防護功能。SPV的組織形式大致可以分為三種：特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）和合伙制。目前，由于我國處于證券化發(fā)展的初期，組織結構和相關的法律制度還不完善，所以適合采用SPT。從長遠看，隨著我國證券化發(fā)展的深化，各種制度的完善，最終可能采用SPC形式比較有效率。在我國已有實踐中，SPV的運作方式主要有兩種，一種是“開元”、“建元”等信貸資產證券化所采用的SPT模式；另一種是企業(yè)資產證券化所采用的“專項資產管理計劃”模式，未來必將創(chuàng)新出與特殊目的公司相適應的證券化運作方式。

（3）大力發(fā)展中介服務機構，提高中介服務的質量和效率。知識產權證券化交易結構的復雜性決定了它的順利運行必須依靠投資銀行、信用評級機構、信用增級機構、無形資產評估機構、法律服務機構等眾多機構所組成的中介服務體系。我國上述服務體系建設相對滯后，總量不足，專業(yè)化水平不高。因此當務之急應該借鑒國外經驗，建立起既符合中國國情又能與國際接軌的中介服務體系。

（4）加強監(jiān)管，防范知識產權證券化帶來的各種潛在金融風險，保護投資者利益。知識產權證券化的基礎資產——知識產權，是無形資產，它本身的特性決定了它比其他形式的資產證券化存在更為復雜的金融風險。因此我們要未雨綢繆，在穩(wěn)步推進知識產權證券化的同時，必須及早建立健全相關監(jiān)管機構與監(jiān)管制度，防范潛在金融風險，切實提升和保護投資者的積極性和利益。

注釋

①1997年英國搖滾歌星David Bowie卷入一場與政府的稅務糾紛而急需現金，在Pullman Group的策劃下，以其25 張個人專輯版權收入為擔保，發(fā)行10年期利率7.9%、總額度為5500萬美元的債券，金融界稱之為鮑伊債券.

[1] 陳柳欽：高新技術產業(yè)發(fā)展的資本支持研究[M].北京：知識產權出版社，2008.

[2] 胡鞍鋼、周紹杰、任皓：供給側結構性改革——適應和引領中國經濟新常態(tài)[J].清華大學學報（哲學社會科學版），2016（2）.

[3] 黃光輝、徐筱箐：知識產權證券化中資產池的構建策略研究——以風險控制為中心[J].經濟問題，2011（2）.

[4] 秦琴：科技型企業(yè)知識產權證券化融資的困境及調適[J].重慶郵電大學學報（社會科學版），2015（7）.

[5] 王曉芳、權飛過：供給側結構性改革背景下的創(chuàng)新路徑選擇[J].上海經濟研究，2016（3）.

[6] 楊瑞成、秦學志、陳田：基于跳擴散和隨機相關的金融衍生品定價模型研究——以人民幣匯率期權與債務抵押債券為對象[M].北京：科學出版社，2010.

（責任編輯：張瓊芳）